Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 9
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
Sandro Sandri
Rischio e capital budgeting
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9- 2
Argomenti trattati
 Costo del capitale aziendale e del progetto
 Misura del costo del capitale netto
 Struttura finanziaria e costo del capitale
aziendale
 Tassi di sconto e progetti internazionali
 La stima dei tassi di sconto
 Rischio e flusso di cassa attualizzato
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9- 3
Costo del capitale aziendale
 Il valore dell’impresa può essere espresso
come somma dei valori delle sue singole
attività.
valore dell' impresa  VA(AB)  VA(A)  VA(B)
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9- 4
Costo del capitale aziendale
Categoria
Investimenti speculativi
Tassso di attualizzazione
30%
Nuoviprodotti
Espansionedell'attivitàesistente
Migliorame
nti di costo,
tecnologiaconosciuta
20%
15%(costo del capitaleaziendale)
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10%
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9- 5
Costo del capitale aziendale
 Il costo del capitale aziendale può essere raffrontato
con il rendimento richiesto nel Capital Asset Pricing
Model.
SML
Rendimento
richiesto
13
Costo del
capitale
aziendale
5,5
0
1,26
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Beta del
progetto
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9- 6
La misurazione dei beta
 La linea del mercato azionario mostra la
relazione fra rendimento e rischio
 Il Capital Asset Pricing Model utilizza i beta
per stimare i rischi
 L’inclinazione della linea del mercato
azionario, e dunque il beta, può essere
determinata mediante altri metodi
 Per trovare il beta si può ricorrere all’analisi
di regressione
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9- 7
La misurazione dei beta
Dell rendimento (%)
Dell Computer
Prezzi Ago 88 - Gen 95
R2 = 0,11
B = 1,62
Rendimento di mercato (%)
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9- 8
La misurazione dei beta
Dell Computer
Dell rendimento (%)
Prezzi Feb 95 – Lug 01
R2 = 0,27
B = 2,02
Rendimento di
mercato (%)
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9- 9
La misurazione dei beta
General Motors
GM rendimento (%)
Prezzi Ago 88- Gen 95
R2 = 0,13
B = 0,80
Rendimento di
mercato (%)
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9- 10
La misurazione dei beta
General Motors
GM rendimento (%)
Prezzi Feb 95 – Lug 01
R2 = 0,25
B = 1,00
Rendimento di
mercato (%)
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9- 11
La misurazione dei beta
Exxon Mobil
Exxon Mobil rendimento (%)
Prezzi Ago 88- Gen 95
R2 = 0,28
B = 0,52
Rendimento di
mercato (%)
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9- 12
La misurazione dei beta
Exxon Mobil
Exxon Mobil rendimento (%)
Prezzi Feb 95 – Lug 01
R2 = 0,16
B = 0,42
Rendimento di
mercato (%)
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9- 13
Stabilità dei beta
CLASSE
DI RISCHIO
% NELLA
% ENTRO UNA
STESSA CLASSE CLASSE
5 ANNI DOPO
5 ANNI DOPO
10 (beta alti)
35
69
9
18
54
8
16
45
7
13
41
6
14
39
5
14
42
4
13
40
3
16
45
2
21
61
1 (beta bassi)
40
62
Fonte: Sharpe e Cooper (1972)
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9- 14
Costo del capitale aziendale
approccio semplice
 Il costo del capitale aziendale si basa sul beta
medio delle attività
 Il beta medio delle attività si basa sulla
percentuale di fondi in ciascuna singola
attività
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9- 15
Costo del capitale aziendale
approccio semplice
Il costo del capitale aziendale si basa sul beta medio delle
attività
Il beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in
ciascuna singola attività
Esempio
1/3 Nuovi investimenti B=2,0
1/3 Espansione delle attività esistenti B=1,3
1/3 Efficienza degli impianti B=0,6
Beta medio delle attività = 1,3
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9- 16
Struttura finanziaria
Struttura finanziaria – il mix di debiti e capitale netto presenti
entro l’impresa
Espandete il Capital Asset Pricing Model per includere la
struttura finanziaria.
R = rf + B ( rm - rf )
diviene
Requity = rf + B ( rm - rf )
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9- 17
Costo del capitale aziendale e struttura
finanziaria
COC = rportafoglio = rattività
ratività = WACC = rdebito (D) + requity (E)
(V)
(V)
Battività = Bdebito (D) + Bequity (E)
(V)
(V)
requity = rf + Bequity ( rm - rf )
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IMPORTANTE
E, D, V sono tutti
valori di mercato
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9- 18
Costo del capitale aziendale e struttura
finanziaria
Rendimenti e beta attesi prima del rifinanziamento
Rendimento
atteso (%)
20
Requity=15
Rattività=12.2
Rdebito=8
0
0
0,2
Bdebito
0,8
Battività
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1,2
Bequity
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Union Pacific Corp.
Requity = Rendimento delle azioni= 15%
Rdebiti = rendimento alla maturità delle
obbligazioni
= 7.5 %
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9- 20
Union Pacific Corp.
Beta
Burlington Northern
CSX Transporta tion
Norfolk Southern
Union Pacific
IndustryPortfolio
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0,64
0,46
0,52
0,40
0,50
Errore
standard
0,20
0,24
0,26
0,21
0,17
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9- 21
Union Pacific Corp.
Esempio
Attività
100
Totale attività
Rattività
Rattività
Valore del debito
Valore del capitale netto
Valore dell' impresa
30
70
100
debiti
equity

rdebt 
requity
debiti equity
debiti equity
30
70

7,5% 
15%  12,75%
30  70
30  70
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9- 22
Rischio internazionale
Rapporto fra gli
Coefficien te
scarti quadratici medi * di correlazio ne
Beta
Egitto
Polonia
Thailandia
3,11
0,18
0,55
1,93
2,91
0,42
0,48
0,81
1,39
Venezuela
2,58
0,30
0,77
fonte: The Brattle Group, Inc.
* Rapporto fra gli scarti quadratici medi degli indici dei vari
Paesi e l’indice composto Standard & Poor’s.
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9- 23
Beta delle attività
B ricavi B costi
VA(costi fissi)
fissi

PV(ricavi)
 B costi
variabili
VA(costi variabili)
VA (attività)
 B asset
VA (ricavi)
VA (ricavi)
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9- 24
Beta delle attività
VA ( ricavi) - VA ( costi variabili)
B attività  Bricavi
VA ( attività )
 VA ( costi fissi) 
 B ricavi 1 
VA ( attività ) 

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9- 25
Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
Ct
CEQt
PV 

t
t
(1  r )
(1  rf )
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9- 26
Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x
milioni di $) per ciascuno dei tre anni. Dati un tasso
di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un
beta di 0,75, qual è il VA del progetto?
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 27
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per
ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di
mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?
r  r f  B( rm - r f )
 6  0,7 5(8)
 1 2%
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 28
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per
ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di
mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?
Anno
r  rf  B( rm - rf ) 1
 60,75(8)
2
 12%
3
Prog etto A
Flusso di ca ssa
100
100
100
VA to tale
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VA a l 1 2 %
8 9 ,3
7 9 ,7
7 1 ,2
2 4 0,2
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 29
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per
ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di
mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?
Anno
1
2
3
Prog etto A
Flusso di ca ssa
100
100
100
VA to tale
r  rf  B( rm - rf )
VA a l 1 2 %
8 9 ,3
7 9 ,7
7 1 ,2
2 4 0,2
Ora assumete che i flussi
di cassa varino, ma siano
esenti da rischio. Qual è
il nuovo VA?
 6  0,75(8)
 12%
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 30
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno
dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e
un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di
cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA?
Progetto A
VA al 12%
Anno FdC
100
89,3
1
2
3
100
100
79,7
71,2
VA totale
240,2
Anno
1
2
3
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Progetto B
Flusso
VA al 12%
di cassa
94,6
89,3
89,6
84,8
VA totale
79,7
71,2
240,2
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 31
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per
ciascuno dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di
mercato del 8% e un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora
assumete che i flussi di cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il
nuovo VA?
Progetto B
Progetto A
Anno
Flusso di cassa
VA al 12%
1
2
100
100
89,3
79,7
3
100
VA totale
71,2
240,2
Anno
1
2
Flusso di cassa
94,6
89,6
VA al 6%
89,3
79,7
3
84,8
VA totale
71,2
240,2
Dato che il flusso di cassa 94,6 è privo di rischio, lo
definiamo un equivalente di certezza del valore 100.
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Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
9- 32
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno
dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e
un beta di 0,75, qual è il VA del progetto? DEDUZIONE DEL RISCHIO
Year
1
Deduzione del
Cash Flow CEQ rischio
100
94,6
5,4
2
100
89,6
10,4
3
100
84,8
15,2
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9- 33
Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno
dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e
un beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di
cassa varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA?
La differenza tra 100 e l’equivalente di certezza (94,6) è
5,4% … questa percentuale può essere considerata il premio
annuale su un flusso di cassa rischioso
Flusso di cassa rischioso
1,054
Flusso di cassa
 dell’equivalente di certezza
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9- 34
Rischio, flussi di cassa scontati
ed equivalente di certezza
Esempio
Il flusso di cassa atteso del Progetto A è = $100 (x milioni di $) per ciascuno
dei tre anni. Dati un tasso di rischio del 6%, un premio di mercato del 8% e un
beta di 0,75, qual è il VA del progetto?… Ora assumete che i flussi di cassa
varino, ma siano esenti da rischio. Qual è il nuovo VA?
100
Anno 1 
 94,6
1,054
100
Anno 2 
 89,6
1,0542
100
Anno 3 
 84,8
3
1,054
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