31 Luglio 2012
MARKET OUTLOOK
DI PICTET ASSET
MANAGEMENT
- 19 LUGLIO 2012 -
PREMESSA
Lo scorso 19 luglio 2012 abbiamo avuto l’opportunità
di partecipare a Milano, all’incontro istituzionale di
Pictet Asset Management.
Relatori: Andrea Delitala (Pictet) e l’avv. Davide
D’Angelo (Studio Pedersoli e Associati).
Riteniamo di fare cosa gradita nell’inoltrarvi alcuni
spunti di riflessione che ci risultano particolarmente
interessanti.
La sintesi è liberamente tratta da noi e non può
sostituire il contenuto integrale dell’esposizione.
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MARKET OUTLOOK - PICTET ASSET MANAGEMENT
Signori buongiorno,
di seguito riportiamo i punti salienti colti da AAM durante il Market
Outlook di Pictet Asset Management dello scorso 19 luglio 2012.
1.
ESITO DELLA RIUNIONE DEL CONSIGLIO EUROPEO
UROPEO
Sono state disinnescate le mine “specifiche” (Grecia e Spagna),
ma restano incerte le soluzioni “sistemiche”. Il mercato ha capito
che la politica, quando ha le spalle al muro, salva l’Emu.
2. LA GRECIA
a) Le probabilità di uscita dall’Euro della Grecia sono scese
b) Il costo di un ulteriore salvataggio è molto inferiore rispetto ad
un’uscita dall’Euro
Nell’ipotesi di un’ulteriore ristrutturazione del debito greco, con
riduzione del rimborso di 1/3, il costo rappresenterebbe lo
0.5% del PIL Euro; un’uscita della Grecia dall’Euro
genererebbe un costo pari a 1.8% del PIL Euro.
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Anche ipotizzando una ristrutturazione con taglio del 50% del
debito, risulterebbe meno oneroso rispetto all’uscita della
Grecia.
3. ESISTONO GIÀ DUE EMU
Analizzando i rendimenti dei governativi dei paesi Emu a 10 anni, i
paesi virtuosi (Germania, Olanda, Austria, Francia, Belgio)
pagano tassi sotto il 3%: i paesi viziosi (Italia, Spagna, Irlanda,
Portogallo, Grecia) pagano tassi sopra il 5%.
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4. LO SPREAD BTP - BUND
a) Lo spread attuale non riflette solo un differenziale di credito
ma anche il rischio di un rimborso non in Euro dei Btp
Se analizziamo lo spread tra Btp e Bund prima dell’Euro,
notiamo che il differenziale conteneva una componente di
merito creditizio (Asset Swap Spread) + la svalutazione attesa
della Lira rispetto al Marco Tedesco.
Oggi siamo nella stessa posizione: lo spread incorpora un
rischio di rimborso Btp in divisa diversa dall’Euro.
b) Oggi il differenziale incorpora il 15% di probabilità/rischio di
svalutazione
svalutazione del 30% rispetto all’Euro
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5. L’EMU PAGA UN PREMIO AL RISCHIO
RISCHIO INGIUSTIFICATO
INGIUSTIFICATO RISPETTO AI
PROPRI FONDAMENTALI.
Se confrontiamo il merito creditizio (qui espresso da Credit Default
Swap) della media, ponderata per il Gdp, dei paesi Euro (esclusa
la Grecia) rispetto a Stati Uniti e Giappone, notiamo che a fronte
di fondamentali simili, il premio per il rischio creditizio è
significativamente più alto nell’area Euro.
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6. EUROBONDS: COSA SUCCEDEREBBE ALL
ALL’ITALIA SE FOSSERO
EMESSI GLI EUROBONDS
UROBONDS?
Un risparmio tra l’1% e il 2.5%.
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7. SCENARIO MACRO
8. I MERCATI
a) Il rovescio della medaglia della crisi Euro è rappresentata dai
Bund e dai Treasuries
Secondo una stima di Pictet i rendimenti “corretti” dei Bund
dovrebbero essere pari al 2.85% rispetto agli attuali 1.25%
(differenziale 1.60%) e quelli del TNote dovrebbero essere pari
al 3.60%, rispetto agli attuali 1.40% (differenziale 2.20%).
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b) Anche ipotizzando i rendimenti “corretti” di Bund e T-Note, i
rendimenti impliciti dell’Eurostoxx
dell’Eurostoxx 50 e dello S&
S&P 500 (calcolati
come reciproco dei Price Earning Ratio)
sono significativamente
superiori.
superiori.
c) Il rapporto di cambio Eur/Usd mostra una notevole
correlazione con il differenziale tassi swap a 2 anni Euro e Usd
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9. SUGGERIMENTI PER I PORTAFOGLI
PORTAFOGLI
i)
Ricerca
icerca decorrelazioni superstiti (a buon mercato ), come ad
esempio dollaro/azioni
ii)
Asset classes ‘ibride’ (Come High Yield)
iii)
Classi di rischio lontane dalla crisi (Corporate Bond exFinanziari, Debito Mercati Emergenti)
10. ALCUNE CONCLUSIONI
La rappresentazione di Pictet circa l’attuale crisi dell’area Euro fa
emergere come, a fronte di una generale crisi economica, la
mancanza di coesione della politica dei paesi dell’Unione Europea
abbia ingigantito la dimensione e la complessità della crisi,
creando i presupposti affinché l’Europa, da area contagiata
divenisse l’epicentro della crisi economica mondiale.
Nello specifico:
a) I mercati già scontano nei rendimenti dei titoli di Stato un’area
Emu a due velocità.
b) Lo spread Btp Bund mostra come il mercato attribuisca una
probabilità di rimborso dei Btp non in Euro (=modifica
dell’attuale configurazione dell’area Euro).
c) L’attuale situazione costa a tutta l’area Euro: l’incertezza
politica determina un extra costo di finanziamento rispetto ai
fondamentali.
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d) L’eventuale uscita della Grecia comporterebbe per l’intera
area Euro un costo significativamente superiore ad un’ulteriore
salvataggio.
e) La politica distorce i valori “fair” dei principali strumenti
finanziari; i rendimenti delle obbligazioni “safe” sono
significativamente minori rispetto ai loro valori fondamentali; il
rendimento delle azioni in generale e delle borse Euro in
particolare è straordinariamente elevato rispetto al passato e
rispetto agli attuali rendimenti dei titoli di Stato.
f) La politica non riuscirà nel breve né a risolvere i problemi, né
ad affondare definitivamente il progetto Euro; per i prossimi
mesi lo scenario più probabile è di una continuazione di una
fase di alternanza di speranze e timori, senza significativi
sviluppi.
g) Pertanto il suggerimento per i portafogli è di perseverare nella
ricerca di elementi di decorrelazione rispetto agli investimenti
domestici, attraverso una diversificazione valutaria ed un
ricorso più consistente a classi d’investimento lontane dalla
crisi.
Rimaniamo a disposizione per ulteriori chiarimenti e cogliamo
l’occasione per augurarvi…BUONA PERFORMANCE!
PERFORMANCE!
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