Orientamenti e strategia n°148
Newsletter mensile di La Française AM | Luglio/Agosto 2014 - Inviato alla stampa il 04 | 07 | 2014
Andamento del mercato
Il mese di giugno è stato ricco di annunci delle banche centrali:
la BCE ha accontentato gli investitori annunciando diverse misure
circa le condizioni di rifinanziamento delle banche. Per fine anno,
è possibile che siano implementate alcune misure relative ai
riacquisti di attivi. Sebbene la FED intenda sempre avviare la
normalizzazione dei tassi a breve termine a metà 2015, gli ultimi
indicatori d'attività propendono su un movimento anticipato.
I mercati azionari europei e i titoli di Stato dei paesi periferici
sono stati, in un primo tempo, tra i principali beneficiari di tali
annunci. In seguito, le tensioni in Iraq e il rialzo del prezzo dell'oro
nero hanno generato una flessione delle borse europee. Energia
e Sanità sono stati gli unici due settori dell'indice DJ STOXX600 a
evidenziare sostanziali aumenti mensili. Gli indici azionari europei
hanno chiuso il mese di giugno leggermente in territorio negativo,
mentre i mercati americani hanno toccato nuovi massimi storici
(+2% sul S&P500 TR nel corso del mese). Per il secondo mese
consecutivo, i mercati emergenti (MSCI EM +2,31% in euro) hanno
messo a segno un netto rimbalzo, mentre il mercato giapponese
ha realizzato la migliore performance mensile (+5% per l’indice
Topix in JPY), pur continuando a essere in calo nel 2014.
In Cina, gli indicatori sembrano confermare il supporto
effettivo apportato all'economia da misure mirate di
allentamento del credito operate dal governo. Negli Stati
Uniti, la revisione al ribasso del PIL del 1° trimestre, più forte
del previsto, è stata controbilanciata da sondaggi di attività
beneauguranti per il secondo semestre. Tuttavia, ciò ha spinto
il mercato a rivedere al ribasso le prospettive di crescita per
l'esercizio 2014. Gli investitori, rassicurati da risultati d'impresa
favorevoli e da una valanga di fusioni e acquisizioni, hanno
continuato a investire sui mercati azionari americani, mentre i tassi
USA hanno evidenziato una flessione con il rinvio di una ripresa
rapida dei tassi a breve. In Giappone, gli indicatori economici
convalidano la sfida del governo Abe, anche se non si osserva
alcuna inflazione a livello salariale. Le nuove misure, attese dagli
investitori, potrebbero essere adottate solo successivamente,
nel secondo semestre. Per settembre sono inoltre previste
modifiche a livello di allocazione dei fondi pensione giapponesi
a vantaggio dei mercati azionari. Sul fronte dei mercati emergenti,
la pubblicazione di indici PMI in miglioramento unitamente a una
valutazione interessante dell'asset class hanno determinato un
ritorno dei flussi di acquisto in tutte le zone.
Come nel mese precedente, i mercati obbligazionari e creditizi
hanno registrato performance positive nel corso del mese e la
parte lunga della curva ha registrato una netta sovraperformance.
In uno scenario caratterizzato da tassi piuttosto bassi, l'interessante
carry trade delle obbligazioni emergenti ha continuato ad
alimentare i flussi. In 3 mesi, gli indici obbligazionari dei paesi
emergenti hanno fatto osservare un aumento dell'ordine del +6%
in "hard currency" e del +4% in valute locali. In Europa, i tassi
periferici si sono ancorati sui livelli successivi all'annuncio
della BCE del 5 giugno (Bonos al 2,63%, BTP al 2,82%).
I tassi core sono anch'essi scesi a nuovi minimi annuali (Bund
all'1,25% e OAT all'1,70%). Il pilotaggio della comunicazione
della FED sul possibile rialzo dei tassi a breve termine, sostenuto
dall'occupazione e dall'inflazione, ha permesso l'ancoraggio del
TNote a 10 anni su un intervallo compreso tra il 2,50% e il 2,65%
nel corso del mese.
La debole dispersione delle valutazioni tra i titoli del listino
europeo ai minimi del 2007 illustra il lavoro ancora più
complesso dei gestori alla ricerca di alpha in un mercato
diventato sempre meno differenziato. In un contesto sempre
dominato dall'intervenzionismo delle banche centrali, si osserva
una volatilità storicamente bassa sulla maggior parte delle
asset class e volumi in costante diminuzione. La volatilità sul
fronte azionario, ai minimi da oltre 15 anni, indica in misura
maggiore l'urgente necessità, per gli investitori, di trovare, sui
mercati azionari, un'alternativa alle altre asset class ritenute
relativamente costose, più che una effettiva assenza di rischi.
Il costo relativamente elevato di numerose asset class
spinge alla prudenza. I mercati azionari continuano a essere
interessanti, purché i risultati delle imprese, in particolare
quelle europee, migliorino nel secondo semestre.
Congiuntura
Considerati gli indicatori più recenti, si confermano i timori
sulla crescita preannunciati in occasione della nostra ultima
newsletter. Sembra in effetti che il miglioramento della
congiuntura prevista a inizio anno si faccia attendere. Ma di
cosa si tratta esattamente?
Per gli Stati Uniti, il dato principale è la nuova revisione al
ribasso del PIL del primo trimestre 2014, in teoria definitiva.
I nuovi dati disponibili sui primi mesi dell'anno hanno spinto i
contabili nazionali a ridurre nuovamente la domanda e le scorte.
In totale, il PIL avrebbe subito una contrazione a un ritmo
del 2,9% l’anno nel primo trimestre 2014, cancellando in
tal modo totalmente l'aumento dell'ultimo trimestre 2013.
I tassi di inflazione negli Stati Uniti e nell'Eurozona, che generalmente hanno evoluzioni
analoghe, da qualche mese hanno evidenziato un netto scostamento.
Tasso d'inflazione negli Stati Uniti
6 Diminuzione in % su base annua
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2005
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2009
2010
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2013
2014
© Coe-Rexecode
Tasso d'inflazione nell'Eurozona
Diminuzione in % su base annua
6
Non dimentichiamo che un anno fa, la crescita americana era in
netta accelerazione con tassi dell'1,1% nel primo trimestre 2013,
del 2,5% nel secondo e del 4,1% nel terzo. La produzione del
primo trimestre 2014 ha risentito pesantemente degli effetti delle
tempeste di inizio anno. Una parte di tale calo della produzione
sarà definitivamente perso, una parte potrà essere recuperata.
Un recupero totale comporterebbe un rimbalzo dell'attività a un
ritmo compreso tra il 6% e l'8% annui nel secondo trimestre, ma
considerati gli indicatori recenti, non assisteremo, al momento,
a un'evoluzione di questo tipo. In primavera, gli indici PMI
americani hanno evidenziato un netto rialzo sia nell'industria
e sia nelle attività del terziario. La creazione di nuovi posti di
lavoro ha ritrovato livelli superiori alle 200.000 unità al mese e gli
indicatori di congiuntura sono sostanzialmente ben ancorati in
territorio positivo, seppur non evidenzino uno slancio altrettanto
vigoroso. Il tasso d'inflazione, che era sceso sotto l'1,5% l'anno,
è risalito sfiorando il 2%, allontanando qualsiasi ipotesi di
deflazione per gli Stati Uniti.
La congiuntura dell'Eurozona rimane sempre in sospeso.
Il primo trimestre 2014 è stato relativamente soddisfacente.
In seguito, gli indici PMI hanno dato segnali di affanno.
L’indice flash composito dell’attività globale nell'Eurozona si
attesta a quota 52,8 dopo il 53,5 di maggio, vale a dire il livello
più basso da oltre sei mesi. Le componenti industriali e del
terziario seguono movimenti analoghi. Dalle indagini della
Commissione sul terziario, basate su un campione più ampio,
non emergono segnali più ottimistici. Le spese di consumo delle
famiglie rimangono sostenute dal calo del tasso di risparmio.
In un contesto caratterizzato da una crescita debole, il tasso
d'inflazione sul periodo recente è sceso a livelli eccezionalmente
bassi che risentono anche in parte dell'aumento passato
dell'euro.
5
I timori di nuovi cali di dell'economia cinese si sono attenuati. A
maggio, la produzione industriale ha recuperato la sua tendenza
a un ritmo di quasi il 9% l'anno. L’investimento urbano aumenta
a un ritmo del 17% annuo e le vendite al dettaglio aumentano di
oltre il 12% annuo. In sintesi, la crescita mondiale dovrebbe
proseguire nei prossimi mesi a un ritmo sempre molto
contenuto.
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Newsletter mensile di La Française AM | Luglio/Agosto 2014
Prospettive economiche
Il 5 giugno, la Banca Centrale Europea ha preso una
serie di decisioni importanti a dimostrazione della propria
determinazione a stimolare il credito bancario, a riunificare,
per quanto possibile, i mercati dei capitali dell'Eurozona e a
consolidare l’avvio della ripresa dell'attività. I tassi di riferimento
sono stati nuovamente ridotti (calo del tasso delle operazioni di
rifinanziamento principale dallo 0,25% allo 0,15%, calo del tasso
delle operazioni di prestito marginale dallo 0,75% allo 0,40%).
La remunerazione delle operazioni di deposito di liquidità delle
banche commerciali presso la BCE è entrata in territorio negativo
(-0,10%), ossia è ormai necessario pagare la BCE per
mantenere dei depositi superiori alle riserve obbligatorie.
Sarà inoltre introdotta una serie di TLTRO (operazioni mirate
di rifinanziamento a più lungo termine o Targeted Longer Term
Refinancing Operations) secondo le modalità originali. Nel 2014,
alle controparti sarà inizialmente concesso il diritto a un prestito
dalla BCE a titolo del programma TLTRO per un importo pari
al 7% del volume totale di credito attuale al settore privato,
esclusi i prestiti per abitazioni. In seguito, nel 2015 e nel 2016,
le controparti avranno diritto a ulteriori agevolazioni accordate
dalla BCE per importi proporzionali ai nuovi prestiti che avranno
concesso ai loro clienti. Infine, la procedura d'asta a tasso fisso
senza limiti di importo sarà mantenuta almeno fino a dicembre
2016. Tali misure hanno ricevuto un'accoglienza piuttosto
positiva da parte dei mercati azionari che aspettavano un
rilancio della politica monetaria. Tuttavia, i dati macroeconomici
discordanti sull'Eurozona le hanno in seguito ridimensionate.
Prima del recente aumento, i tassi di interesse delle obbligazioni
dei paesi "periferici" si sono ulteriormente avvicinati ai tassi
core, i quali non hanno registrato alcun rialzo, mentre il tasso
francese è perfino sceso al minimo storico dell'1,7%. La
decisione della BCE lascia aperta la questione dell'uscita dalla
situazione attuale, totalmente atipica, mai osservata in passato,
nella quale la maggior parte dei rischi sono offuscati nel mare
di liquidità creato dalle banche centrali. Non riversandosi
nell'economia, tali liquidità gonfiano i prezzi degli attivi a
livelli che rischiano di diventare artificiali e di creare una
minaccia di instabilità futura.
Scenario di riferimento per il 2014 - 2015
Crescita*
Lo scenario che possiamo delineare prevede
il proseguimento della ripresa americana e la
difficile uscita dalla recessione dell'Eurozona.
Abbiamo rivisto al ribasso il tasso di crescita
degli Stati Uniti per tenere conto dei risultati
del primo trimestre (che saranno parzialmente
corretti nel secondo trimestre).
La crescita su scala mondiale, ancora molto
contenuta, non è sufficiente a determinare
un cambiamento di ritmo dell'inflazione, che
dovrebbe rimanere debole.
I tassi d'interesse di riferimento dovrebbero
rimanere molto bassi, mentre i tassi a lungo
termine dovrebbero far osservare un leggero
aumento, pur rimanendo ancora al di sotto
dell'obiettivo di medio periodo anche nel 2015.
Inflazione*
Tasso d'interesse banche
centrali**
Rendimenti a 10 anni**
2014
2015
Stati Uniti
2,00
3,00
Eurozona
0,80
1,20
Stati Uniti
1,80
1,80
Eurozona
0,70
1,20
Fed
0,25
0,50
BCE
0,15
0,15
Treasury Notes USA
3,00
3,50
OAT
2,00
2,50
Luglio/Agosto 2014 | Newsletter mensile di La Française AM
*Media annuale - **A fine anno
Continuiamo a privilegiare lo scenario di una crescita
mondiale un po' al di sotto della tendenza a lungo termine
nel 2014 e similmente nel 2015, senza tensioni sui prezzi delle
materie prime e del petrolio e, in generale, senza una marcata
inflessione rispetto alla tendenza attuale. La crescita dovrebbe
restare a lungo al di sotto dei livelli di dieci anni fa. In un
contestato caratterizzato da una crescita debole e dalla stabilità
dei prezzi a livello mondiale, l'inflazione dovrebbe rimanere
contenuta. Tenuto conto delle differenze di congiuntura tra Stati
Uniti ed Eurozona, secondo la logica macroeconomica, i
tassi di intervento monetario dovrebbero evidenziare
un rialzo negli Stati Uniti molto prima che in Europa e il
tasso di cambio euro/dollaro dovrebbe continuare a diminuire
leggermente. Nei paesi emergenti, permane la relativa calma
successiva alla leggera crisi di cambio di inizio 2013, seppur
sia appunto relativa e fragile.
3
Le nostre convinzioni
Gestione flessibile
La nostra gestione flessibile, fondata sui principi della gestione asimmetricaTM, è illustrata attraverso il fondo diversificato
LFP Patrimoine Flexible.
Variazione mensile del portafoglio (in %)
727$/($=,21,
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86$
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727$/(2%%/,*$=,21,
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7LWROLLQGLFL]]DWLDOO¶LQIOD]LRQH
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'ROODUR
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*LXJQR
"Se regna l'incertezza, perché temere qualcosa?" Solone.
Abbiamo mantenuto un posizionamento neutro leggermente positivo
in termini di delta, ma abbiamo proseguito la riduzione graduale
dell'esposizione globale ai mercati azionari approfittando del ritorno
della maggior parte dei mercati ai massimi annuali. Fino a quel
momento assenti dai mercati emergenti, a fine periodo abbiamo
aperto una posizione sulle azioni cinesi. Gli annunci della BCE di
inizio giugno ci hanno spinto ad aprire posizioni sui fondi tracker
delle banche europee. Parallelamente, abbiamo effettuato prese di
profitto, a fine mese, sulla nostra posizione sui titoli finanziari americani. Tali movimenti sono stati accompagnati da un pilotaggio tattico
quotidiano attraverso contratti sull'indice EuroSTOXX50, con rapide
prese di profitto su tali posizioni di trading. Infine, durante il periodo di
riferimento, il delta del portafoglio ha oscillato tra il 48% e il 52%. Sulla
componente obbligazionaria del portafoglio, abbiamo affrontato la
riunione della BCE con liquidità disponibile, che abbiamo poi deciso
di mobilitare acquistando titoli di Stato dei paesi periferici, convinti
della necessità di limitare la liquidità non remunerata del portafoglio.
Dopo il fortissimo apprezzamento di tali titoli e una crescita costantemente debole in Europa, ci è sembrato prudente riposizionarci
almeno sulle parti più lunghe delle curve, dopo la forte impennata
delle ultime settimane. Tra i movimenti del mese abbiamo, quindi,
alleggerito un fondo "casa" investito in titoli di Stato dei paesi periferici su scadenze a breve, a vantaggio di linee dirette su scadenze
superiori a 10 anni; abbiamo ridotto di un terzo la posizione short
sul T-Note americano, per avvicinarci alla parte alta dell'intervallo da
noi identificata a un livello di tasso del 2,65%. La nostra posizione
lunga sul dollaro USA, gestita in maniera tattica, è stata riportata
all'8% del portafoglio. Il tempo gioca a priori a nostro favore, la divergenza delle politiche monetarie si riduce. A fine periodo, abbiamo
inoltre aperto una posizione sul debito dei paesi emergenti per il
5% del portafoglio. Rimaniamo fiduciosi riguardo alla convergenza
dei tassi delle obbligazioni dei paesi periferici rispetto a quelli core.
Sulla componente azionaria, il recente rialzo degli indici autorizza una
maggiore prudenza sul fronte delle esposizioni su scala mondiale.
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XX1217 - Luglio/Agosto 2014 - Servizio comunicazione di La Française. Redazione Gilles Mainard e Michel Didier. Ideazione grafica e stampa La Française
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