S&P 500
+0,2%
+6%
+7,2%
+6,4%
+3,8%
Carry
VIX
quest'indice e il suo nuovo record storico
riaccendono il dibattito sulla (sopra)valutazione dei mercati azionari, percepiti come
sconnessi dall'economia reale. Pagina 2
La fragile crescita dell'eurozona nel primo
trimestre 2014. L'ipotesi di alcuni economisti
di un ritorno dell'espansione non ci sembra
probabile. Pagina 4
Crescita del PIL cinese nel 1° trimestre,
come variazione trimestrale annualizzata.
Pagina 5
per lo Stoxx Europe 600 e +5,0% per lo
S&P 500 dall'inizio dell'anno, dividendi
compresi.
Pagina 6
L'apprezzamento del real brasiliano, la
migliore moneta dall'inizio dell'anno,
rispetto al dollaro USA.
Pagina 8
L'incremento delle promesse di vendita
di abitazioni registrate tra febbraio
e aprile 2014 negli Stati Uniti.
Pagina 10
trade, ovvero come trarre vantaggio
dai differenziali di tasso d'interesse
tramite i cambi.
Pagina 13
per Implied Volatility Index, l'indice che
misura la volatilità implicita delle opzioni
sullo S&P 500.
Pagina 14
Intensi dibattiti sull'economia mondiale
e i mercati finanziari
Giugno 2014
Prospettive
COMMENTO
Il ritorno alla media, solo una questione di tempo
Il nuovo record storico (nominale) dell'indice S&P 500 negli Stati
Uniti riaccende il dibattito sulla (sopra)valutazione dei mercati
azionari, percepiti come totalmente sconnessi dall'economia reale,
a causa delle conseguenze intenzionali delle politiche monetarie
non convenzionali, specificatamente l'inflazione del prezzo delle
attività, piuttosto che quella dei prezzi dei beni e dei servizi.
Le nostre stime dei rendimenti complessivi nominali annui per le
azioni americane ed europee, consultabili nell'opuscolo speciale
«Orizzonte» del mese scorso, indicano prospettive a 10 anni
intorno al 4,5%. Questo dato si rapporta ad una media storica a
lunghissimo termine leggermente inferiore al 10% nel caso
americano.
Yves Bonzon
Direttore degli investimenti
La maggior parte delle discussioni relative alla (sopra)valutazione del mercato partono
implicitamente – raramente esplicitamente – dall'ipotesi che gli indici devono ritornare a più o
meno breve scadenza verso il loro livello medio di equilibrio storico. A tal fine, essi devono
raggiungere il livello a partire dal quale il rendimento nominale o reale storico potrà nuovamente
essere proiettato per i prossimi 7-10 anni.
RAPPORTO PREZZO/UTILI DELLO S&P 500, CORRETTO PER IL CICLO ECONOMICO.
45
40
Valore mediano
35
Rapporto prezzo/utili dell'indice S&P 500 corretto per il ciclo economico a 10 anni
30
25
20
15
10
5
0
1880
1890
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Fonte: Robert Shiller
Applicando questo ragionamento agli utili societari - tramite il rapporto prezzo/utili
d'equilibrio -, un ritorno alla media storica della redditività implica un rendimento annuo
medio a 10 anni delle azioni intorno al 6,5% in termini reali o al 10% in termini nominali,
dividendi compresi. Per il mercato americano, il rapporto prezzo/utili d'equilibrio si aggira
intorno a 16-17 volte i profitti corretti in base al ciclo economico. Questo concetto,
|2|
prospettive|giugno 2014
denominato CAPE (cyclically-adjusted price/earnings), è stato reso celebre dal professor Robert
Shiller in una versione, come indicato nel grafico a fianco, che tiene conto della media dei
profitti negli ultimi dieci anni.
Su questa base, il livello di equilibrio dell'indice S&P 500 sarebbe di circa 1250 punti, pari
attualmente ad una sopravvalutazione di oltre il 50%.
Dobbiamo quindi vendere subito le azioni che abbiamo in portafoglio? Non necessariamente.
Innanzitutto, bisogna tenere presente che quanto più l'orizzonte previsionale è breve, tanto
meno la previsione diviene affidabile. Tutto dipende evidentemente dalla sopra- o sottovalutazione del mercato rispetto al punto di previsione nel 2014 ma, salvo casi estremi, in un
senso o nell'altro, la nostra stima dovrebbe rivelarsi vicina alla realtà.
A più breve scadenza, tutto dipende dal ritorno alla media di due variabili: i margini degli
utili da una parte e il multiplo che gli investitori pagano per i profitti, il rapporto prezzo/utili
(P/E), dall'altra.
Nel primo caso, abbiamo più volte evocato le ragioni strutturali legate alla globalizzazione
per le quali i margini degli utili dovrebbero verosimilmente rimanere elevati più a lungo del
previsto.
Nel caso del rapporto prezzo/utili, tutto dipende dalla velocità con cui i tassi d'interesse si
normalizzeranno negli Stati Uniti nei prossimi anni. In un mondo sempre soggetto a forti
pressioni disinflazionistiche, per non dire deflazionistiche, restiamo dell'avviso che questo
processo di normalizzazione richiederà più tempo di quanto previsto dal mercato.
In sintesi, le azioni risultano incontestabilmente care in termini storici, ma la maggior parte
delle classi di attività lo sono, in grado diverso, nel nuovo paradigma monetario in cui le
banche centrali mirano anche l'inflazione delle attività e non più soltanto quella dei beni e
dei servizi. Di conseguenza, il ritorno alla media potrebbe manifestarsi più tardivamente o in
minore misura da quanto previsto dagli analisti più pessimisti.
«Prospettive» è disponibile anche online.
Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni
sull’economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito
http://perspectives.pictet.com
prospettive|giugno 2014
|3|
MACROECONOMIA
L'avvenire dell'economia mondiale fa discutere
La formulazione di uno scenario economico richiede una concatenazione di diverse scelte. Ad esempio, la
sequenza che abbiamo scelto per l'economia americana implica un cambiamento di regime, con alla base una
crescita autoalimentata del 2,5%-3,0%.
Christophe Donay*, Bernard Lambert e Nadia Gharbi
* con la collaborazione di Wilhelm Sissener
Molteplici questioni economiche fondamentali alimentano un
dibattito tra due distinte fazioni di economisti. La crescita economica statunitense accelererà nei prossimi mesi? Dobbiamo
prevedere un ritorno della crisi sistemica del debito europeo?
Bisogna temere la deflazione o, al contrario, un ritorno dell'inflazione? Le risposte che vengono date a questo tipo di domande
sono determinanti poiché lo scenario economico e la struttura dei
portafogli dipendono da esse.
Alla fine di un rigido inverno, le statistiche mostrano che
l'economia americana sembra progressivamente uscire
dalla quarantena nel secondo trimestre. Peraltro, tra gli economisti si sono formate due fazioni. Una stima che la principale economia mondiale continuerà a patire un ritmo di
crescita inferiore alla tendenza a lungo termine situata al
2,5%-3,0%. L'altra, di cui facciamo parte, ritiene invece che
sia in corso un'accelerazione, con motori di crescita
virtuale in fase di accensione. Pensiamo soprattutto ai mercati del credito e del lavoro, le cui dinamiche continuano ad
essere incoraggianti. In questo contesto la Federal reserve
(Fed) dovrebbe continuare la sua uscita progressiva dall'allentamento quantitativo (tapering), mettendo a termine un
freno all'espansione del suo bilancio.
Questa dinamica monetaria contrasta con quella della
Banca centrale europea (BCE) che, secondo i propositi manifestati di recente dal presidente Mario Draghi, sembra
pronta a impegnarsi in nuove misure per contrastare il
rischio crescente di deflazione e di ritorno della crisi sistemica del debito sovrano dei Paesi periferici dell'eurozona.
Anche a questo riguardo si sono formati due campi. Il
primo ritiene che un ritorno di questa crisi sia inevitabile,
tanto i rapporti debito pubblico/PIL stanno aumentando. Il
secondo, cui noi aderiamo, stima improbabile un simile
ritorno della crisi, che passerebbe inevitabilmente dai mercati finanziari, tanto la BCE si tiene pronta a intervenire in
caso di necessità.
I rischi macroeconomici risiedono ancora principalmente
nelle economie emergenti, analogamente alle crisi valutarie verificatesi a inizio anno in Turchia, Sud Africa, Indonesia e Argentina. Pur essendosi attenuati recentemente, i rischi
geostrategici come quelli verificatisi in Ucraina restano
anch'essi una fonte di choc potenziali per le economie
sviluppate non ignorabile dagli investitori.
Stati Uniti: inizio della risalita dell'inflazione ad aprile
Come generalmente previsto, il marcato indebolimento
congiunturale del primo trimestre – in buona parte legato
a condizioni meteorologiche invernali particolarmente
|4|
rigide – sembra sfociare in un netto miglioramento nel
secondo trimestre. In ogni caso è in questa direzione che è
orientata la maggior parte delle statistiche mensili disponibili. La produzione industriale è stata certamente un po'
deludente ad aprile, ma i sondaggi presso gli imprenditori
segnalano un netto miglioramento ad aprile-maggio. Inoltre, gli indicatori dei consumi rimangono molto ben orientati. Per quanto riguarda gli immobili residenziali, il
rimbalzo delle vendite di abitazioni era ancora timido ad
aprile, ma la forte ripresa delle aperture di nuovi cantieri
residenziali punta verso una ripresa relativamente vigorosa
della costruzione residenziale. La crescita del PIL potrebbe
pertanto superare temporaneamente il 4% nel secondo
trimestre, per poi avvicinarsi al 3% nel secondo semestre.
Anno su anno, l'inflazione (alimentazione ed energia
escluse) era calata da un picco del 2,3% ad aprile 2012
all'1,6% a febbraio 2014. Un inizio di risalita si è tuttavia
profilato da allora (1,8% ad aprile) e il movimento molto
probabilmente continuerà, anche se molto progressivamente. Per quanto riguarda il deflatore dei consumi (l'indicatore di riferimento per la Federal reserve), l'aumento dei
prezzi sottostante è verosimilmente aumentato da un minimo dell'1,1% a febbraio all'1,4% ad aprile. Ciò dovrebbe
portare al Fed a rivedere al rialzo le sue previsioni (1,5%
nell'ultimo trimestre 2014) nella sua riunione del 18 giugno.
Continuiamo a pensare che il rischio inflazionistico resterà
trascurabile ancora per qualche anno. Tuttavia, anche se
può apparire strano, la Federal reserve sembra ancora
preoccupata per i rischi deflazionistici. I mercati finanziari
hanno fatto poco caso a questo inizio di risalita del livello dei
prezzi. Una correzione verso l'alto delle previsioni sull'inflazione sembra pertanto probabile nelle prossime settimane.
«Negli Stati Uniti, i sondaggi presso gli imprenditori
segnalano un miglioramento ad aprile-maggio.
Inoltre, gli indicatori dei consumi rimangono molto
ben orientati»
Eurozona: i dati costringono la BCE ad agire
I dati del PIL per il primo trimestre 2014 sono venuti a
ricordare che la ripresa era ancora fragile e frammentata.
Nel suo insieme, l'eurozona ha espresso una crescita del 2%
in questo periodo. Si possono distinguere due gruppi. Da
un lato, troviamo la Germania – che assolve il suo ruolo di
locomotiva dell'eurozona mostrando una crescita robusta
dello 0,8% su base trimestrale – e la Spagna (0,4%), che conferma la sua ripresa. Dall'altro, abbiamo i Paesi che hanno
prospettive|giugno 2014
COMPARAZIONE DEI BILANCI DELLA FEDERAL RESERVE E DELLA
BANCA CENTRALE EUROPEA
Dopo una forte divergenza dopo l'inizio del 2013, le tendenze dei bilanci delle due
banche centrali potrebbero tra non molto cominciare a convergere.
USD miliardi / EUR miliardi
4400
FED
4000
3600
3200
2800
2400
BCE
2000
1600
1200
800
07
08
09
10
11
12
13
14
Fonte: Pictet WM – AA&MR, Datastream
deluso, ossia la Francia (0,0%), l'Italia (-0,1%), i Paesi Bassi
(-1,4%) o ancora il Portogallo (-0,7%). Questa divergenza di
performance può essere spiegata in parte dalle condizioni
meteorologiche clementi dei primi tre mesi dell'anno. In
effetti, un inverno insolitamente mite ha stimolato il settore
delle costruzioni in Germania, mentre i Paesi Bassi vedevano flettere l'attività collegata all'energia. Oltre a questo
fattore temporaneo, la Germania ha potuto contare anche
sulla buona tenuta dei suoi consumi privati. Per contro, le
esportazioni hanno risentito della debolezza della domanda
mondiale, delle turbolenze geopolitiche e anche della forza
dell'euro. I dati e i sondaggi (direttori degli acquisti/PMI,
Ifo) lasciano pensare che l'economia tedesca abbia raggiunto un picco nel primo trimestre. La crescita dovrebbe
con ogni probabilità divenire più debole nei prossimi trimestri, ma noi restiamo tutto sommato positivi relativamente all'economia tedesca. Complessivamente, per
l'eurozona, prevediamo una crescita dello 0,3%-0,4% per i
prossimi trimestri, che dovrebbe portare a una crescita
dell'1,1% per l'intero anno 2014.
Nel contempo, le pressioni deflazionistiche persistono.
Gli ultimi dati relativi agli aggregati monetari indicano una
debole crescita della moneta. La dinamica del credito
rimane ancora depressa. Su base annuale, i prestiti alle
imprese non finanziarie hanno registrato un -2,8% per il
prospettive|giugno 2014
mese di aprile. A ciò si aggiunge l'apprezzamento dell'euro,
che oltre a penalizzare la ripresa contribuisce anche alla debolezza dell'inflazione. La BCE deve dunque agire rapidamente per evitare il rischio di deflazione.
Cina: il rimbalzo della crescita dovrebbe essere ancora
molto timido nel 2° trimestre
In termini di variazione trimestrale annualizzata, la crescita
del PIL cinese è arretrata intorno al 6% nel 1° trimestre. La
maggior parte degli indicatori del mese di aprile punta
verso una stabilizzazione della crescita, e la netta risalita
dell'indice dei direttori degli acquisti a maggio è incoraggiante. Un rimbalzo della crescita appare probabile nel
2° trimestre, anche se dovrebbe restare molto timido.
Siamo sempre dell'avviso che le recenti misure di
allentamento delle politiche economiche e un miglioramento delle esportazioni si tradurranno in una modesta accelerazione della crescita nel corso del prossimo mese.
Tuttavia, bisogna ammettere che le prospettive rimangono
particolarmente incerte, in particolare a causa dell'indebolimento in corso nel settore degli immobili residenziali. Le
vendite di abitazioni sono in effetti fortemente diminuite,
così come le aperture di nuovi cantieri. Gli stock di immobili da vendere sono sensibilmente aumentati, mentre il
ritmo del rialzo dei prezzi immobiliari cominciava a
rallentare visibilmente. Le autorità hanno iniziato ad
adottare «mini misure» di sostegno (possibilità a livello
regionale di togliere alcune restrizioni all'acquisto, incoraggiamento da parte della banca centrale alle banche
locali per concedere un maggior numero di finanziamenti
ipotecari), e altre verranno probabilmente decise prossimamente. Detto ciò, con capacità immobiliari largamente
eccedentarie in molte città e la volontà politica di evitare un
rilancio tramite il credito, i rischi che l'indebolimento del
settore immobiliare si prolunghi, e pesi in modo più
evidente sulla crescita, sono purtroppo considerevoli.
|5|
STRATEGIA
La BCE potrebbe rivelarsi un sostegno potente
I mercati azionari delle economie sviluppate raggiungono nuovi record storici. In caso di misure non convenzionali
da parte della BCE, questa tendenza beneficerà di un potente sostegno. Occorre tuttavia che i fondamentali non si
deteriorino.
Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand e Jacques Henry
*con la collaborazione di Wilhelm Sissener
MERCATI FINANZIARI
Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al 30.05.2014
Indice
Dal 31.12.2013
Mese precedente
Azioni statunitensi*
USD
S&P 500
5.0%
2.3%
Azioni europee*
EUR
Stoxx600
7.2%
2.8%
Azioni mercati emergenti*
USD
MSCI Emerging Markets
3.5%
3.5%
US Treasury*
USD
ML Treasury Master
3.4%
1.1%
1.5%
Obbligazioni societarie investment grade statunitensi* USD
ML Corp Master
5.8%
Obbligazioni societarie high yield statunitensi*
USD
ML US High Yield Master II
4.7%
1.0%
Hedge fund
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
0.7%
-0.2%
Commodity
USD
Reuters Commodities Index
9.0%
-1.3%
Oro
USD
Oncia troy oro
3.0%
-3.8%
Le azioni mondiali, misurate
dall'indice MSCI World, hanno
raggiunto nuovi record storici durante il
mese di maggio. Dall'inizio dell'anno al
30 maggio 2014, lo S&P 500 ha registrato
una performance del 5,0% e lo Stoxx
Europe 600 del 7,2%, dividendi compresi.
Questi rialzi trovano sempre spiegazione
principalmente in una progressione dei
livelli delle valutazioni.
Per l'anno in corso, il nostro scenario
sui mercati finanziari rimane
invariato. La tendenza rialzista dei
mercati azionari delle economie
sviluppate potrebbe tuttavia
beneficiare di un potente sostegno in
caso di misure non convenzionali da
parte delle BCE. Questi mercati
azionari restano la nostra classe di
attività preferita, con un rialzo atteso
dell'ordine del 10%, in linea con le
stime di crescita dei profitti. Tuttavia,
affinché questo rialzo si materializzi,
la crescita economica attesa sulle due
sponde dell'Atlantico deve essere in
linea con le previsioni, così come i
fatturati delle imprese, i margini
degli utili, i profitti e le valutazioni.
Se uno o più di questi
fondamentali dovessero deludere,
gli US Treasury a 10 anni
|6|
* Dividendi/cedole reinvestiti ** fine aprile 2014
offrirebbero una protezione
benvenuta. Essi permettono inoltre
di proteggere i portafogli contro i
rischi di choc esogeno. Il tasso
d'interesse a 10 anni si muove
peraltro a un livello basso, vicino al
2,5%. Due scuole di pensiero
possono spiegare questa tendenza.
La prima sarebbe che il ritmo di
crescita economica non rispetta le
aspettative, e la seconda che sono
sopravvenuti fattori imprevisti e
temporanei. La seconda fornisce la
spiegazione più convincente.
All'inizio dell'anno, le crisi valutarie
nelle economie emergenti
(Indonesia, Sud Africa, Turchia e
Argentina) e la crisi in Ucraina
hanno provocato flussi verso le
attività rifugio come gli US Treasury
a 10 anni. Inoltre, la crescita ha
temporaneamente deluso negli Stati
Uniti e l'inflazione sottostante resta
contenuta, all'1,8%.
Le previsioni di crescita degli utili si
rafforzano negli Stati Uniti
Le previsioni di crescita degli utili
2014 hanno conosciuto recentemente
tendenze divergenti nell'ambito dei
mercati sviluppati. Da una parte, a
livello dello S&P 500, le attese si sono
leggermente rafforzate al +8,6% a
seguito della pubblicazione di
risultati per il primo trimestre
quantitativamente e qualitativamente migliori del previsto, con le
sorprese positive provenienti non
più esclusivamente dai valori
finanziari. Per contro, le previsioni
per il 2014 hanno trovato una
convergenza verso il +7,2% per lo
Stoxx Europe 600 e il TOPIX. Due
mesi fa, le medesime previsioni
erano rispettivamente al +8,8% e al
+7,9%. Analizzando la situazione
europea, i settori difensivi sono stati
quelli che hanno influito
maggiormente su questa tendenza.
La crescita attesa degli utili per il
2014 è pari a zero, spiegando una
perdita di crescita attesa di circa
l'1% per l'indice europeo dall'inizio
di aprile. Il settore delle
telecomunicazioni, in piena
ristrutturazione, è anch'esso stato
toccato con un calo dei profitti attesi
più forte del previsto. Ormai i settori
finanziari e ciclici contribuiscono in
pari misura alla crescita dei profitti
per il 2014, con circa il 3,2%. A livello
dei settori ciclici, il contributo è
diminuito di circa lo 0,5% da aprile,
ma non per quanto riguarda i
finanziari, il cui contributo è stato
più stabile. Questi due settori
rimangono cruciali per il rimbalzo
dei profitti europei quest'anno e per
permettere ai mercato di continuare
la sua progressione.
I mercati azionari emergenti in ordine
sparso
I mercati emergenti, continuando la
loro progressione, hanno più che
compensato le perdite del primo
trimestre. Per contro, i differenziali
di performance rimangono
importanti per effetto di dinamiche
prospettive|giugno 2014
interne diverse. Così, su una finestra
mobile mensile al 30 maggio, l'indice
russo RTSI ha registrato un forte
rimbalzo del 12,1%. Malgrado la
guerra civile ad est dell'Ucraina,
la Russia ha adottato toni più
concilianti con il suo vicino,
rassicurando gli investitori. La
vittoria di Narenda Modi nelle
elezioni indiane ha inoltre
contribuito al rialzo dell'8,2%
dell'indice Sensex. Per la prima
volta in 30 anni non sarà infatti
necessaria una grande coalizione
per governare, aprendo
potenzialmente la strada a riforme
profonde, che renderanno il Paese
più competitivo. Le azioni asiatiche
(Giappone escluso) hanno da parte
loro guadagnato il 4,1%, mentre
l'indice brasiliano Bovespa ha ceduto
lo 0,8%. Il rischio percepito nel
mondo emergente è ritornato sotto il
livello prevalente prima dei timori
sorti durante l'estate 2013 e, secondo
le statistiche sul flusso dei fondi, gli
investitori hanno smesso di uscire da
questi mercati. I livelli delle
valutazioni rimangono attraenti.
Il dollaro si orienta al rialzo rispetto
all'euro
Nel mese di maggio il dollaro si è
apprezzato di circa l'1,7% rispetto
all'euro, passando da un massimo di
1,39 a circa 1,36. Le ragioni sono da
attribuire ai commenti di Mario
Draghi sulle misure che la Banca
centrale europea potrebbe adottare
per evitare la deflazione (per
maggiori dettagli, v. l'articolo sulla
classe di attività «Cambi»). In caso
di adozione di misure non
convenzionali da parte della BCE,
l'euro dovrebbe deprezzarsi.
Le performance del dollaro
rispetto alle altre monete sono state
prospettive|giugno 2014
contrastate. Un gran numero di
divise emergenti ha continuato ad
esprimere rimbalzi nel corso del
mese di maggio, in particolare il
rublo a seguito delle dichiarazioni
accomodanti da parte della Russia.
Dall'inizio dell'anno, il real
brasiliano è rimasto la moneta più
forte, con un apprezzamento del
6,4% nei confronti del dollaro.
Ad eccezione del dollaro
canadese, la maggior parte delle
monete collegate alle commodity
si sono deprezzate rispetto al
dollaro a maggio. Le loro
performance da inizio anno
rimangono tuttavia buone. Il dollaro
neozelandese e il dollaro australiano
guadagnano rispettivamente il 4%
e il 3,6% nei confronti del biglietto
verde. Questa tendenza dovrebbe
perdurare, tanto più che i prezzi
delle commodity si stanno
rafforzando e che l'attività cinese
sembra in leggera ripresa.
stabile, aumentando solo dell'1%
dall'inizio dell'anno, e dovrebbe
continuare così per i prossimi mesi,
prima di apprezzarsi lentamente
verso i 120 dollari a fine d'anno.
Commodity in rialzo
Sebbene ancora in territorio di
contrazione, l'indice cinese dei
direttori degli acquisti pubblicato a
fine maggio si è rivelato superiore
alle attese. Questa notizia ha
continuato a spingere al rialzo i
prezzi delle commodity, con le
quotazioni dei metalli di base che
hanno registrato mediamente un
+3% a maggio e un prezzo del rame
che ha messo a segno una
progressione del 4,5%. Grazie
all'accelerazione graduale del ciclo
economico, questa tendenza
dovrebbe peraltro continuare fino a
fine anno, con una volatilità ancora
relativamente importante,
analogamente ai mesi precedenti.
Il prezzo del barile di Brent da
parte sua è rimasto relativamente
|7|
FATTI SALIENTI NEL MONDO
Un'economia europea con forti divergenze
tra i vari Paesi
L'Europa mostra statistiche economiche contrastate tra i diversi Paesi.
La crescita riprende forza in Germania e la Spagna vede aumentare il
suo rating creditizio da parte dell'agenzia Standard's & Poor's. La Svezia
subisce per contro il peggioramento di un indicatore chiave.
BBB
L'agenzia di valutazione Standard &
Poor's ha innalzato di un livello il
rating creditizio a lungo termine
della Spagna da BBB- a BBB.
L'outlook della quarta potenza
economica dell'eurozona, secondo tale
agenzia, rimane stabile.
+3,8%
È l'aumento delle promesse di
vendita di abitazioni registrate tra
febbraio e aprile 2014 negli Stati
Uniti. Questo rimbalzo è
incoraggiante, ma resta per il momento
ancora troppo timido. Il numero delle
promesse di vendita osservato lo scorso
aprile restava inferiore del 6,9% al
livello registrato in media nel 2013.
3,7 miliardi di euro
Divenuto indispensabile per il commercio mondiale, il canale di
Panama è in corso di allargamento. Questo cantiere faraonico, il cui
costo viene stimato in più di 3,7 miliardi di euro, permetterà il
passaggio di cargo con la capacità di trasporto di 12.000 container,
contro i 4400 attualmente autorizzati. Già in ritardo di più di un anno,
l'inaugurazione del più grande cantiere di genio civile al mondo
viene spostata a fine 2015, inizio 2016.
|8|
prospettive|giugno 2014
Nessun rialzo
imminente del
tasso di
riferimento
La Bank of England ritiene di
non dovere aumentare il suo
tasso di riferimento in tempi
brevi, come veniva previsto. Il
comitato di politica monetaria
della banca centrale ha rivisto al
ribasso le sue previsioni
sull'occupazione per i prossimi
due anni, ma mantiene le sue
proiezioni in materia di crescita e
d'inflazione. Con una crescita del
PIL in rialzo dello 0,8% nel
primo trimestre, la crescita
britannica evolve al suo ritmo
più sostenuto da 6 anni.
98,8
Analogamente all'eurozona, la
Svezia lotta contro la deflazione
e le prospettive di crescita non
sono affatto incoraggianti.
L'indice dei sondaggi di
tendenza economica (il
barometerindikatorn) è fortemente
peggiorato, passando da 102,6
in aprile a 98,8 a maggio.
Riflettendo questo
deterioramento, in un anno la
corona svedese si è deprezzata
di oltre il 4,9% rispetto all'euro.
32,2
Dopo l'inizio dei problemi politici, la
moneta thailandese non ha battuto
ciglio. Il cambio è rimasto confinato
in un range di 32,2-32,6 baht per
1 dollaro, senza che il mercato
riuscisse a capire se la banca
centrale aveva aiutato o meno la
moneta. La divisa potrebbe perdere
terreno se gli investitori esteri (che
detengono circa USD 17,4 miliardi di
titoli di Stato thailandesi) dovessero
vendere le loro attività. Gli investitori
locali potrebbero da parte loro essere
tentati di mettere i loro averi al riparo
in piazze finanziarie più stabili
(Singapore o Taiwan).
Austerità
Fatto raro in Australia,
migliaia di manifestanti
hanno protestato nelle
maggiori città contro la
riduzione delle prestazioni
pubbliche. In causa, il
taglio delle sovvenzioni
alle università di 1,2
miliardi di dollari
australiani (circa 800
milioni di euro) e il tasso
d'interesse per i prestiti
agli studenti, che
aumenterà al 6%.
+2,5%
La crescita del PIL tedesco ha
conosciuto nel 1° trimestre 2014 il
suo maggiore rialzo in tre anni:
+0,8% rispetto al 4° trimestre,
ovvero +2,5% anno su anno.
Questa crescita è stata consentita
da un inverno particolarmente
clemente e da consumi privati
sostenuti.
prospettive|giugno 2014
25,2%
Jacob Zuma, che sta iniziando il suo 2° mandato come
presidente del Sud Africa, ha annunciato una seconda fase di
trasformazioni economiche e sociali. La disoccupazione ha
raggiunto il 25,2% della popolazione attiva nel 1°trimestre, contro
il 24,1% nel 4° trimestre 2013. Questo tasso di disoccupazione
raggiunge ufficialmente il 33% nel 1° trimestre se si aggiungono
le persone scoraggiate, che hanno rinunciato a cercare un
lavoro. Alcuni economisti parlano addirittura di una
disoccupazione reale che toccherebbe il 40% degli adulti.
|9|
CLASSI DI ATTIVITÀ
Le azioni seguono un trend favorevole
Includendo i dividendi, lo S&P 500 e lo Stoxx Europe 600 offrono dall'inizio dell'anno a questa parte
rendimenti superiori alle medie storiche e alle nostre previsioni a 10 anni. L'annualizzazione dei loro
rendimenti del +5,0% e +7,2% dà infatti come risultato rispettivamente il +12,5% e il +18,5%.
La progressione continua
Azioni
In attesa di un migliore sostegno dai
profitti, una leggera espansione dei
rapporti delle valutazioni permette ai
mercati azionari sviluppati di proseguire
la loro progressione.
Da 1° gennaio al 30 maggio, dividendi
compresi, lo Stoxx Europe 600 ha
guadagnato il 7,2%, contro il 5,0% per
lo S&P 500. Malgrado un recente
rimbalzo, l'indice giapponese TOPIX
rimane invece il fanalino di coda con
un ribasso del 6,8%.
Le pubblicazioni dei risultati per il
primo trimestre sono praticamente
terminate. Negli Stati Uniti, le società
hanno battuto le previsioni degli
analisti in termini di risultato netto, in
media del 3,7% e del 3,0%, escludendo
i titoli finanziari, spiegando la
maggior parte delle sorprese positive
dopo il secondo semestre 2012. In
Europa il miglioramento resta molto
graduale. Se le pubblicazioni dei
risultati migliorano e si sono
collocate al di sopra delle attese, è
essenzialmente grazie al sostegno
dei valori finanziari.
Per contro, le pubblicazioni sono
state molto inferiori alle previsioni, sia
in Giappone che nel resto dell'Asia. Ciò
non ha impedito il recente rimbalzo
di questi mercati, data la maggiore
attrattività dei livelli delle valutazioni.
Il mercato europeo, con un rapporto
prezzo/utili (P/E) prospettico di
14,4 volte, sembra molto caro, sia in
termini assoluti che relativi rispetto
agli Stati Uniti. L'obiettivo del 10% di
rendimento nel 2014 sui mercati delle
azioni sviluppate rimane tuttavia
raggiungibile. Esso potrebbe persino
essere superato se la BCE dovesse
adottare misure non convenzionali
nella sua prossima riunione a
inizio giugno.
|10|
Le obbligazioni sfidano
i pronostici
Obbligazioni
Il mese trascorso è stato chiaramente
segnato da un ritorno in grazia dei titoli
rifugio. Il tasso d'interesse degli US
Treasury ha pertanto infranto il supporto
che teneva dall'inizio del mese di febbraio.
Negli ultimi tre mesi il tasso a 10 anni è
fluttuato scrupolosamente in un range
compreso tra il 2,6% e il 2,8%. A partire
dal 14 maggio questo tasso d'interesse è
sceso al 2,47% per poi risalire solo al
2,51% - 2,55%. Questa diminuzione dei
rendimenti è avvenuta nonostante la
pubblicazione di notizie economiche
davvero poco favorevoli per le
obbligazioni. In effetti, i sondaggi
congiunturali e i dati sull'occupazione
erano piuttosto incoraggianti. I dati
sull'inflazione si sono invece impennati:
+0,6% in aprile per il PPI, con il tasso
d'inflazione a un anno del CPI che è
passato dall'1,1% al 2,0% nell'arco di due
mesi. Gli investitori si sono focalizzati
sulle cattive notizie. Innanzitutto, la
debolezza delle vendite al dettaglio e la
contrazione della produzione
industriale. Ma, insolitamente, il più
grosso colpo negativo è venuto
dall'Europa. La pubblicazione del PIL
del primo trimestre, inferiore alle attese,
con molte economie ritornate in
contrazione, ha fatto ricordare le
difficoltà dell'eurozona.
Tra timori sulla ripresa economica e
aspettative per nuove misure da parte
della BCE, nell'incertezza, il mercato ha
chiaramente scelto la prudenza e ha
pertanto vanificato le previsioni
generalizzate di un rialzo dei principali
tassi d'interesse.
Le debolezze dell'economia
favoriscono le obbligazioni
societarie
Obbligazioni societarie
In assenza di chiari segnali di ripresa
economica americana, dopo il periodo
tormentato dal rigido inverno, le
obbligazioni societarie continuano a
registrare una performance onorevole.
Il ritorno in grazia dei titoli rifugio ha
permesso alle obbligazioni societarie
di ottenere nuovamente una bella
performance nello scorso mese.
L'investment grade (IG) registra l'1,0%
contro lo 0,8% per gli US Treasury e lo
0,7% per l'high yield (HY). Sull'anno,
la comparazione rimane favorevole per
l'IG (5,2%), contro il 4,4% per l'HY e il
3,0% per gli US Treasury.
I settori difensivi hanno saputo
approfittare di questa fase di
avversione al rischio: le telecomunicazioni (1,3%) e i servizi di pubblica
utilità (1,2%) registrano una delle
migliori performance mensili. Essi
sono tuttavia battuti dall'energia
(1,5%), aiutata dal rialzo del barile di
greggio.
I segnali di rimbalzo dell'economia
americana dopo il periodo depresso
dell'inverno tardano a manifestarsi.
Questo clima di incertezza è favorevole
per i titoli rifugio e, per estensione, per
le obbligazioni societarie, malgrado il
livello storicamente basso dei tassi
d'interesse.
Il nostro scenario di ripresa
economica americana dovrebbe infine
materializzarsi e quindi rivelarsi più
favorevole alle azioni rispetto alle
obbligazioni. Ma nel contempo il
dubbio continua a favorire le attività a
cedola fissa.
prospettive|giugno 2014
I Paesi periferici non
mantengono le promesse
Hedge fund
Ma i gestori long/short equity ritengono
che un ritorno ai fondamentali si profili
all'orizzonte.
Dal mese di marzo i movimenti dei
mercati sono stati sfavorevoli per i
fondi long/short equity. Mentre le
azioni si sono mantenute in un range
relativamente stabile, a parte una o
due forti oscillazioni, gli specialisti
nello stock picking basato sui
fondamentali hanno assistito con ansia
alla mancata realizzazione, uno dopo
l'altro, dei loro scenari. A marzo, una
rotazione dai titoli high growth
statunitensi a quelli value ha
penalizzato i temi Internet e
tecnologici largamente seguiti dagli
hedge fund. Ad aprile, diversi trade
favoriti dal rialzo dei mercati si sono
indeboliti come nei settori finanziari o
della salute americani o nomi europei
in auge, compresi quelli nel settore
tecnologico e dell'automobile. Entro
maggio, il miglioramento della
stabilità negli Stati Uniti ha segnalato
un ritorno ai fondamentali. In effetti, a
partire dalla metà di aprile, l'indice
S&P Growth ha già guadagnato circa il
6%. I gestori hanno comunque dovuto
fare i conti con un'ondata di
liquidazioni nei Paesi periferici
europei. Nonostante la volatilità nelle
diverse classi di attività sia a minimi
storici, le banche periferiche in
particolare sono state tartassate.
Il recupero in atto da un paio di
settimane ha permesso di ripianare
perdite a doppia cifra, offrendo un po'
di respiro ai gestori.
prospettive|giugno 2014
Prezzi dei metalli in rialzo
Metalli preziosi
Gli scioperi senza precedenti in Sud
Africa continuano a spingere al rialzo i
prezzi dei metalli preziosi. Turbolenze
sono prevedibili alla fine delle lotte
sindacali, ma noi restiamo positivi in
merito alle tendenze dei prezzi.
Insolitamente, il platino ha rubato
questo mese la scena al palladio, con
una performance del 4%, quasi il
doppio di quella del palladio.
Il ritorno della propensione per il
rischio continua a beneficiare i prezzi
dei metalli preziosi, orientati
complessivamente al rialzo nel mese
di maggio.
La sovraperformance è tuttavia
anche da attribuire agli scioperi senza
precedenti in Sud Africa, principale
produttore di platino, ma anche di oro
e di palladio. Le tre principali aziende
minerarie del settore producono circa
il 40% del platino mondiale e hanno
visto la loro produzione diminuire
sensibilmente dopo quasi quattro
mesi di sciopero.
Il platino ha di conseguenza iniziato
una tendenza al rialzo dopo l'inizio
dell'anno. Il palladio, in rialzo del 16%
dall'inizio dell'anno, ha quasi
raggiunto i suoi livelli più elevati dal
2011.
Quando le controversie saranno
risolte tra i sindacati e le imprese in
questione, bisognerà aspettare che le
tendenze si invertano, almeno
temporaneamente.
A più lungo termine, restiamo
tuttavia costruttivi sul prezzo del
platino e positivi su quello del
palladio, il nostro metallo di
predilezione.
Verso un indebolimento
dell'euro
Cambi
Relativamente stabile nei confronti del
dollaro da inizio anno, l'euro ha iniziato
questo mese una netta tendenza al ribasso.
Tale tendenza potrebbe accentuarsi a
seconda delle misure che verranno
adottate dalla Banca centrale europea.
L'euro è sceso durante il mese di
maggio da un massimo di 1,39
contro dollaro a circa 1,36. Questo
indebolimento ancora una volta è
ricollegabile a Mario Draghi, che ha
evocato a inizio mese la possibilità
che la Banca centrale europea prenda
misure significative per rilanciare la
crescita ed evitare la deflazione.
Se la BCE adotterà effettivamente
queste misure, come prevediamo,
l'euro dovrebbe confermare la sua
tendenza al ribasso nei confronti della
maggior parte delle monete.
Prevediamo un euro a 1,32 contro
dollaro americano a fine anno.
Qualora la BCE dovesse scegliere di
abbassare i suoi tassi d'interesse in
territorio negativo, la risposta della
banca centrale svizzera sarà incerta. E'
tuttavia probabile che essa aspetti di
verificare se il franco svizzero sarà
soggetto a una forte domanda. In
questo caso, essa privilegerà quasi
sicuramente gli interventi sui mercati
dei cambi prima di procedere a sua
volta ad una riduzione dei tassi
d'interesse, portandoli in territorio
negativo. La nostra previsione rimane
pertanto invariata, con un cambio
dell'euro a CHF 1,25 sull'orizzonte di
un anno.
|11|
TEMA DEL MESE: LE STRATEGIE DI CARRY
Il carry trade, ovvero come trarre vantaggio dai differenziali di tasso
d'interesse tramite i cambi
L'accelerazione della crescita mondiale e la restrizione delle politiche monetarie costituiscono un ambiente propizio
per le strategie di carry (carry trade). Torniamo a parlare di questo stile d'investimento molto diffuso.
Nell'attuale contesto di abbondante
liquidità e di tassi d'interesse di
riferimento attestati tra lo 0% e lo 0,5%
nelle principali cinque economie
sviluppate, la ricerca di rendimenti più
elevati costituisce una grande
preoccupazione gli investitori.
Per un investitore con un portafoglio
denominato in franchi svizzeri, il
rendimento medio attuale dei titoli
di Stato a 3 mesi è vicino allo 0%,
mentre lo stesso rendimento è al 3,4%
annuo per lo stesso investimento in
dollari neozelandesi. In teoria,
finanziarsi in franchi svizzeri per
investire in un deposito a breve
termine neozelandese frutterebbe
quindi la differenza tra questi due
tassi, ossia il 3,4%, a cambi invariati.
In pratica, dall'inizio dell'anno il
dollaro neozelandese si è apprezzato
di poco più del 4%, ossia il 16% su
base annualizzata, rispetto al franco
svizzero. Pertanto, in questo periodo,
indebitarsi in franchi svizzeri per
investire in un deposito a breve
termine in dollari neozelandesi
avrebbe permesso di guadagnare il
19,4% su base annualizzata ad un
Chloé Koos Dunand,
Currencies & Commodity Strategist
|12|
investitore svizzero. Questa strategia
d'investimento si chiama carry trade.
Le strategie di carry, meglio
conosciute con il termine inglese di
carry trade, comprendono strategie
che consistono nel contrarre prestiti
nelle monete dei Paesi a tasso
d'interesse basso per investire in
depositi a termine dei Paesi a tasso
d'interesse più elevato. La
performance di queste strategie si
può pertanto scomporre in due
componenti: 1) il differenziale di
tasso d'interesse tra la moneta
d'investimento e la moneta di
finanziamento, necessariamente
positivo e conosciuto preventivamente,
e 2) la fluttuazione dei loro tassi di
cambio, aleatoria.
La popolarità delle strategie di
carry si riassume in tre punti: sono
strategie semplici da imparare, con
una duration1 bassa e un rendimento
interessante.
Questa popolarità ha quindi spinto
l'industria bancaria a lanciare a
partire dal 2000 vari fondi che
seguono questa pratica.
Gli inconvenienti di queste
strategie rimangono tuttavia spesso
ignorati: ad un rendimento elevato
corrisponde un rischio elevato, e le
strategie di carry possono subire
flessioni tanto importanti quanto
repentine.
Il paradosso del carry trade
Il successo delle strategie di carry
sembra pertanto in contrasto con
quanto ci insegnano gli studiosi di
economia2. Onde evitare qualsiasi
opportunità di arbitraggio, il
rendimento ottenuto su un deposito
domestico dovrebbe essere
equivalente a quello ottenuto su un
deposito a termine di un altro Paese,
cui viene ad aggiungersi la variazione
del tasso di cambio tra i due Paesi.
In altre parole, la divisa ad alto
rendimento dovrebbe deprezzarsi
affinché il guadagno sul differenziale
di tasso d'interesse si annulli.
Se questa equazione non si verifica,
gli investitori avrebbero tutto
l'interesse a investire sistematicamente all'estero.
Peraltro, la realtà è completamente
diversa: le monete ad alto tasso
d'interesse hanno la tendenza ad
apprezzarsi.
Il carry trade, una storia prociclica
Quest'ultima osservazione è tuttavia
controintuitiva.
I tassi d'interesse permettono alle
banche centrali di contenere le
pressioni inflazionistiche in caso di
forte crescita o, al contrario, di
stimolare l'economia se questa
rallenta. In questo contesto, il
differenziale di tasso d'interesse tra
due paesi dovrebbe pertanto
riflettere il differenziale del ciclo
delle economie considerate.
Le strategie di carry, che guardano
ai paesi ad alto tasso d'interesse, non
sono dunque per costruzione
collegate all'andamento
dell'economia mondiale e per loro
natura piuttosto prociclciche.
Ad un rendimento elevato
corrisponde un premio per il rischio
elevato
Al fine di riconciliare teoria e pratica,
bisogna includere una variabile
supplementare all'equazione appena
descritta: il premio per il rischio
collegato all'esercizio di questo tipo
di strategie. La volatilità dei tassi di
cambio può in effetti essere
considerevole.
Tra il 2004 e il 2008, durante il
boom delle commodity, un carry trade
tipico consisteva nell'investire nel
dollaro australiano finanziandosi in
prospettive|giugno 2014
FIGURA 1: SCOMPOSIZIONE DELLA PERFORMANCE DI UNA STRATEGIA DI CARRY IN DOLLARI
AUSTRALIANI E DOLLARI NEOZELANDESI FINANZIATA IN YEN DAL 1° GENNAIO 2004.
Performance cumulata generata
dall'andamento del tasso di cambio
Performance cumulata generata
dal differenziale di tasso d'interesse
160%
140%
120%
Performance totale cumulata di un carry
trade AUD e NZD finanziato in JPY
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Fonte: Pictet WM – AA&MR, Datastream
yen. La performance cumulativa di
una simile strategia iniziata a gennaio
2004 avrebbe raggiunto circa il 65%
a luglio 2008, per venire però poi
totalmente annullata nei tre mesi
successivi (v. grafico 1).
Questo comportamento ha portato
i trader in cambi a descrivere
l'investimento nelle strategie di carry
come il fatto di «salire i piani a piedi,
ma scendere con l'ascensore».
A lunghissimo termine, la teoria
finirebbe così con l'avere ragione:
l'investimento prolungato nelle
strategie di carry non sarebbe in
grado di generare un rendimento
positivo.
Come migliorare il rapporto
rischio/rendimento delle strategie di
carry
La volatilità considerevole dei tassi di
cambio e l'importanza delle perdite
che possono essere sostenute da
questi investimenti sollevano la
questione della gestione del rischio.
Tenendo presente questo obiettivo,
abbiamo cercato di stabilire delle
regole, privilegiando gli approcci
sistematici.
prospettive|giugno 2014
Abbiamo esplorato diverse strade e
forniamo qui due regole frutto delle
nostre ricerche, con la logica che le
accompagna.
La decisione di investire in una
strategia di carry sarà condizionata:
1)al livello e alla tendenza della
volatilità dei mercati
2)alla dinamica dei tassi d'interesse
in questione.
Il grafico 2 illustra l'impatto di
queste regole su una strategia di
carry diffusa, con il dollaro
australiano e il dollaro neozelandese
come monete d'investimento e lo yen
come moneta di finanziamento.
L'utilità di condizionare
l'investimento ai regimi di volatilità
Se le strategie di carry sono
procicliche, qualsiasi evento in grado
di influire sul ciclo economico si
ripercuoterà anche sulla performance
delle strategie di carry. Questo
evento può essere reale – provocato
da una crisi domestica o
internazionale come quella del 2008 –
o previsto – a seguito ad esempio
delle dichiarazioni di una banca
centrale.
L’indice VIX3 riflette questo tipo di
stress, attuale o atteso.
Condizionando la decisione di un
investimento al livello del VIX, i
nostri calcoli mostrano che è possibile
evitare crisi importanti come quella
del 2008.
In effetti, a partire dal 2007, il VIX
ha iniziato un tendenza al rialzo e
superato la soglia critica per le
strategie di carry, che noi stimiamo a
21. Questa tendenza si è affermata
molto prima che i tassi di cambi
abitualmente preferiti nel carry trade
subissero deprezzamenti. All'inizio
del 2009, il VIX è sceso – con il
graduale ritorno della fiducia – e le
performance delle strategie di carry
sono tornate positive.
Purtroppo, la pratica mostra però
che il VIX non è una condizione
sufficiente. In effetti, dopo il 2013,
l'economia mondiale ha accelerato, la
volatilità è tendenzialmente in diminuzione e inferiore a 21, ma talune
strategie di carry faticano a ottenere
performance positive. Come spiegarlo?
L'utilità di «sorvegliare» le variabili
macroeconomiche
Se la strategia di carry implica
l'investimento in monete a tasso
d'interesse elevato, è assolutamente
necessario analizzare la dinamica di
tali tassi.
L'investitore che a metà 2013 avesse
desiderato un'esposizione verso i
mercati dei cambi delle economie
sviluppate finanziandosi in yen
avrebbe, secondo la definizione,
investito in un carry trade contro il
dollaro australiano e il dollaro
neozelandese. Questa strategia
avrebbe permesso di guadagnare da
settembre 2013 a fine gennaio 2014
cinque volte più in dollari
neozelandesi che in dollari australiani.
|13|
TEMA DEL MESE: LE STRATEGIE DI CARRY
Anche se all'inizio di settembre 2013
l'Australia aveva tassi d'interesse
equivalenti a quelli della Nuova
Zelanda, il dollaro neozelandese si è
poi apprezzato, mentre il dollaro
australiano ha registrato una
performance pressoché nulla contro
lo yen durante questo periodo.
Analizzando l'economia di quel
paese, si capisce che questa
performance deludente della divisa
era giustificata dai fattori
macroeconomici: stimando che la
crescita del Paese fosse àtona, la
banca centrale australiana aveva
tagliato i tassi d'interesse nella prima
parte del 2013. La Nuova Zelanda, al
contrario, ha mostrato un tasso di
riferimento stabile, ma che i mercati
già prevedevano al rialzo.
Il contesto attuale è propizio alle
strategie di carry
Per concludere, basando la decisione
di investire in una strategia di carry
sulle seguenti regole
1) il livello e la tendenza del VIX, e
2) tassi d'interesse di riferimento
stabili o in rialzo per le monete
d'investimento
il rendimento di una strategia di
carry può essere nettamente
migliorato e il suo rapporto
rischio/rendimento diminuire (v.
grafico 2).
Queste strategie, pur restando
relativamente volatili, analogamente
al mercato dei cambi, premiano la
pazienza. Quanto più sono detenute
GRAFICO 2: PERFORMANCE DELLE STRATEGIE DI CARRY IN DOLLARI AUSTRALIANI E DOLLARI
NEOZELANDESI FINANZIATE IN YEN DAL 1° GENNAIO 2004
In grigio, une strategia di carry senza alcun aggiustamento. In blu, la stessa strategia di carry condizionata
al livello del VIX. In rosso, la stessa strategia di carry condizionata al livello del VIX e con controllo dei tassi
d’interesse. Il rapporto rischio/rendimento dell’ultima strategia è piu elevato tra i tre approcci considerati.
400
380
360
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
Carry trade su AUD e NZD finanziato in JPY,
condizionato al livello del VIX
Carry trade su AUD e NZD finanziato in JPY,
condizionato al livello del VIX, con controllo
dei tassi d'interesse
Carry trade su AUD e NZD finanziato in JPY
04
05
07
08
09
10
11
12
13
14
Fonte: Pictet WM – AA&MR, Datastream
a lungo, tanto più la componente
fissa del rendimento proveniente dal
differenziale di tasso d'interesse
aumenta e compensa la volatilità dei
tassi di cambio subìta durante il suo
esercizio (v. grafico 1).
L'accelerazione del ciclo
economico, la diminuzione della
volatilità e l'aumento dei tassi di
riferimento in taluni Paesi sono
altrettanti fattori favorevoli per le
strategie di carry. Anche se le
economie rimangono fragili in taluni
paesi, il periodo attuale si presta
pertanto a un ritorno del carry trade.
All'investitore che desideri
minimizzare il più possibile la
volatilità e il rischio, sconsiglieremo
per il momento le strategie di carry
Contributori | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos Dunand, Bernard
Lambert, Jacques Henry, Nadia Gharbi, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, David Baglione | Redazione
terminata il 2 giugno 2014 Revisione editoriale | Sabine Jacot-Descombes, Traduzione| Mario Clapis
Impaginazione | Production Multimédia Pictet Stampa | Stampa su carta certificata FSC
Disclaimer | Il presente documento non è destinato alle persone aventi cittadinanza,
residenza o domicilio o alle entità registrate in un Paese o una giurisdizione in cui la sua
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data della pubblicazione iniziale e sono suscettibili di cambiamento, senza preavviso. Il valore e il
reddito dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento sono basati su corsi
ottenuti dalle fonti d’ informazioni finanziarie d'uso e possono subire fluttuazioni. Il valore borsistico
può cambiare in funzione di cambiamenti di ordine economico, finanziario o politico, della vita
residua, delle condizioni di mercato, della volatilità e della solvibilità dell’emittente o dell'emittente
|14|
06
sulle monete emergenti.
Si privilegerà quella sui paesi
sviluppati prociclici come i
produttori di commodity. Il
finanziamento consigliato in questo
momento è in franchi svizzeri.
1
2
3
Sensibilità del prezzo di uno strumento
monetario/obbligazionario ad una variazione
del tasso d'interesse.
Teoria conosciuta sotto il nome di parità dei
tassi d'interesse non coperta.
Implied Volatility Index, calcolato sulla base
delle volatilità implicite delle opzioni
sull'indice S&P 500. Esso costituisce una
misura del rischio stimato dai mercati, spesso
denominato come «l'indice della paura»
di riferimento. I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul valore,
sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati
nel presente documento.
Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una garanzia delle
performance future, e le persone destinatarie del presente documento sono interamente responsabili
dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita
in merito alle performance future.
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prospettive|giugno 2014
DATI CHIAVE
Il rimbalzo americano trova conferma
Le statistiche dei consumi, della creazione di nuovi posti di lavoro e la dinamica del credito depongono a
favore di uno scenario di accelerazione del PIL americano nel corso dei prossimi mesi. Le azioni
dei Paesi sviluppati e il biglietto verde dovrebbero beneficiarne.
Dati al 30 maggio 2014
TASSI D’INTERESSE
PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI
Stime Pictet - (consenso*)
Tassi di crescita del PIL
2012
2013
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
2.8%
-0.6%
1.0%
0.3%
1.4%
7.7%
1.0%
3.4%
1.9%
-0.4%
2.0%
1.7%
1.6%
7.7%
2.3%
1.3%
Inflazione (IPC) (media annuale, Brasile escluso, a fine anno)
2012
2013
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
2.1%
2.5%
-0.7%
1.5%
1.3%
-0.2%
1.8%
0.9%
0.0%
(1.8%)
(0.8%)
(0.1%)
2.1%
1.1%
0.5%
(1.9%)
(1.3%)
(0.7%)
2.8%
0.0%
2.6%
5.8%
6.6%
2.6%
0.4%
2.6%
5.9%
6.5%
1.7%
2.7%
2.6%
6.7%
6.1%
(1.9%)
(2.6%)
(2.5%)
(6.3%)
(6.4%)
2.0%
1.8%
3.0%
5.5%
5.3%
(2.0%)
(1.8%)
(3.0%)
(5.9%)
(5.2%)
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
2014E
2.5%
1.1%
2.0%
3.0%
1.4%
7.3%
1.8%
0.3%
2015E
(2.5%)
(1.1%)
(2.1%)
(2.9%)
(1.3%)
(7.3%)
(1.7%)
(0.3%)
3.0%
1.4%
2.2%
2.7%
1.0%
7.0%
2.2%
1.8%
2014E
Breve termine (3 mesi)
(3.1%)
(1.4%)
(2.2%)
(2.5%)
(1.3%)
(7.2%)
(2.0%)
(1.7%)
2015E
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Lungo termine (10 anni)
0.1%
0.25%
0.0%
0.5%
0.1%
3.0% (1 anno)
11.0%
2.5%
1.4%
0.7%
2.6%
0.6%
4.8% (5 anni)
12.1%
MERCATI OBBLIGAZIONARI
Performance dal 31.12.2013
EUR
Debito emergente (in moneta locale)
High Yield EUR
High Yield USD
*Fonte: Consensus Economics Inc
CHF
VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL 31.12.2013)
USD
GBP
Rispetto all’EUR
Rispetto all’USD
Rispetto al CHF
AUD —
AUD —
AUD —
JPY —
JPY —
JPY —
NZD —
NZD —
NZD —
NOK —
NOK —
NOK —
GBP —
GPB —
GBP —
HKD —
HKD —
HKD —
USD —
CHF —
USD —
CHF —
EUR —
EUR —
CAD —
CAD —
SEK —
SEK —
CAD —
SEK —
% -4
-2
0
2
4
6
% -6
-4
-2
0
2
4
% -4
6
Debito emergente (in USD)
JPY
% -6
Energia
Agricoltura
-39.6
Performance dal 31.12.2013
USD
-2
0
2
13.4
13.6
-12
In colore scuro:
Performance
dal 31.12.2013
Brent
In colore chiaro:
Performance del
mese precedente
Mais
0
12
-13.6
WTI
Cacao
Metalli industriali
-18.3
Alluminio
-27.3
Rame
-34.9
0
12
%
Metalli preziosi*
Oro
Argento
Platino
Stagno
16.8
Piombo
0
12
4
6
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
4.6%
5.0%
6.0%
-3.8%
4.1%
8.6%
1.6%
3.5%
-2.5%
%
prospettive|giugno 2014
2
4
6
EUR
5.6%
6.0%
7.1%
-2.8%
5.1%
9.7%
2.6%
4.5%
-1.5%
CHF
GBP
5.1%
3.3%
5.5%
3.7%
6.6%
4.7%
-3.3%
-5.0%
4.6%
2.8%
9.2%
7.3%
2.1%
0.3%
4.1%
2.2%
-2.0%
-3.7%
* Dividendi reinvestiti
SETTORI DI ATTIVITÀ
Performance dal 31.12.2013
-12
Zinco
-12
0
Gas naturale
Zucchero
%
-2
MERCATI AZIONARI
COMMODITY
Baltic Freight
-4
-12
0
12
Palladio
%
* Indice Pictet
Industria
Tecnologia
Materiali di base
Telecomunicazioni
Salute
Energia
Servizi pubblica utilità
Finanza
Consumi di base
Consumi voluttuari
Stati Uniti
1.9%
5.4%
6.5%
3.3%
7.5%
7.1%
11.8%
1.5%
4.5%
-1.6%
Europa Mondo
1.9%
-2.4%
3.7%
1.6%
8.1%
7.9%
14.6%
3.6%
5.6%
3.6%
1.3%
4.1%
2.8%
1.2%
7.2%
7.4%
10.7%
1.3%
4.6%
-1.4%
|15|
PERSP ITA 0614
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