Global Strategy Fund
Monthly Newsletter del 30.1.2010 - risultati del mese e previsioni
Come anticipato nella precedente newletter, il primo mese del 2010 non è stato così facile per i mercati e sono da
subito emersi i problemi che avranno certamente ulteriori effetti negativi sui mercati finanziari anche nel corso del
mese di Febbraio. Si è aperta una correzione tecnica per le borse che dovrebbe riposizionare i principali indici a
livelli ancora inferiori rispetto a quelli attuali. Mi preme però sottolinerare che tale movimento di ribasso è da
considerarsi del tutto salutare dopo la significativa corsa messa a segno da marzo 2009 e non credo possa
compromettere il movimento rialzista di medio periodo iniziato nella primavera scorsa. La crescita economica è
iniziata e la dinamica di tale crescita sarà abbastanza moderata da favorire lo status quo sui tassi d’interesse,
consentendo così ai mercati finanziari di usufruire del supporto di liquidità che finora ha alimentato il rialzo di tutte
le attività finanziarie a rischio. La situazione di fondo non è dunque cambiata e la correzione attuale dovrebbe
produrre nell’arco di qualche settimana una opportunità di acquisto. Il mercato azionario rimane chiuso in un
ampio trading range che si posiziona tra l’area 1200/1220 e 1050/1070 dell’indice S&P 500 e credo che
quest’anno sarà più o meno questo il parametro di riferimento per le nostre strategie d’investimento, salvo ritocchi
motivati da eventi attualmente non previsti. Le motivazioni dei recenti ribassi trovano fondamento nei dubbi di
possibili politiche monetarie restrittive da parte della Cina e dai timori che prima o poi le principali Banche
Centrali dovranno intervenire nel drenare la liquidità a suo tempo generosamente fornita al sistema finanziario
internazionale. Ma la mia impressione è che i tempi per attuare politiche monetarie restrittive siano molto lontani.
L’Euro è alle prese con il problema della Grecia e tale situazione sta obbligando tutti i paesi dell’area ad essere il
più possibile credibili sulle politiche fiscali, per evitare gli attacchi speculativi come quelli a cui i titoli di stato della
Grecia sono ora sottoposti, con conseguenze devastanti per i costi del debito. Così dopo soli 18 mesi dall’inizio
delle politiche fiscali espansive nell’area Euro si è ora costretti a ragionare su politiche fiscali restrittive, mentre
l’economia è solo all’inizio di una fase di fragile recupero. Sarà quindi molto difficile che la BCE possa iniziare una
politica restrittiva sui tassi e sull’offerta di moneta. Negli USA la situazione è altrettanto complicata. La proposta
Obama di ridimensionare l’attività delle banche, sebbene possa essere sotto certi aspetti condivisibile, avrebbe
effetti sensibili sulle prospettive dell’economia, dato che il timing per avviare questa riforma non sembra quello
migliore. L’impatto immediato avrebbe ripercussioni sull’attività del mercato primario e secondario: 1) chi si
sostituisce alle banche d’investimento nei consorzi di garanzia e collocamento per aumenti di capitale ed emissioni
corporates, 2) quale impatto sulla liquidità del mercato finanziario si avrà quando il trading di questi intermediari
verrà ridimensionato, 3) come potranno ripartire le attività di cartolarizzazione e securitization che ora vengono
svolte dalla FED, e come la FED potrà ridurre il proprio bilancio se tali intermediari non potranno detenere come
una volta MBS, CDO, ABS, ecc., 4) il ridimensionamento dei finanziamenti al Private Equity quale impatto avrà
sulla capacità del sistema USA di finanziare l’innovazione e lo sviluppo delle imprese, 5) il
ridimensionamento della finanza Americana quali implicazioni comporta nel lungo termine per il
Dollaro e per i flussi di capitale internazionali. Fare adesso questa riforma, così come è stata proposta,
avrebbe certamente nel breve termine, l’effetto di ridimensionare ulteriormente i flussi di credito che
oggi servono a far ripartire l’economia, proprio quando gli stimoli fiscali attuati si fanno ora
insostenibili e dovranno in parte essere rimossi a partire dal 2011. I mercati vigilano sulle minacce che
possono giungere dalle politiche monetarie, ma non credo che nei prossimi mesi i rischi arriveranno da
quel versante, piuttosto sono più propenso a credere che i veri rischi sono ancora ben presenti sulla
qualità della crescita economica in corso e sulla sua sostenibilità nel futuro. Anche la Cina esprime oggi
una pessima qualità della crescita economica, tutta sostenuta da esagerati investimenti fissi (+ 40%) e
da spesa pubblica, al solo fine di pubblicare un dato statistico ben accettato dai mercati finanziari a dalla
pubblica opinione. Per il resto, sulla qualità di tali investimenti e sul dettaglio delle statistiche Cinesi
regna l’ignoranza da parte dei più, ma sembra che la conoscenza dettagliata dei dati macro Cinesi è
inversamente proporzionale alla fiducia che gli operatori gli attribuiscono. Ma anche i Cinesi sanno che
l’attuale strategia può essere solo temporanea ed in realtà una crescita sostenibile richiede riforme
strutturali (dall’export ai consumi) che non sono attuabili in tempi brevi. Anche in Cina la politica
monetaria resterà dunque accomodante, salvo modesti aggiustamenti tecnici. Quindi nella confusione
più totale si parla di politiche monetarie insostenibili ma non ci si accorge che nella realtà sono le
politiche fiscali che non sono sostenibili. I tassi rimarranno quindi bassi per molto tempo, i bilanci delle
Banche Centrali non potranno essere ridotti più di tanto e rischiano di rimanere sui livelli attuali per un
lungo periodo, perchè, nonostante la presidenza USA voglia ridurre le dimensioni ed alcune attività
delle banche, questo fenomeno, se non ce ne siamo accorti, è già in corso da almeno 12 mesi e non si
può certamente ritenere concluso, anzi, rischia di proseguire per almeno altri due o tre anni. In ogni
caso il migliore indicatore che possiamo osservare per capire se esiste un vero rischio di aumento dei
tassi è quello della velocità di circolazione della moneta, che è tuttora in fase di contrazione perchè le
banche non prestano, ma anche perchè consumatori ed imprenditori non chiedono credito (salvo quelli
che rischiano di fallire). Ritengo quindi che, se vogliamo cercare nubi all’orizonte, dovremmo guardare
dal lato della crescita dell’economia e non da quello dei tassi. Detto questo, mi aspetto che lo scenario
di crescita economica si confermerà buono e moderato al punto giusto per favorire ancora la situazione
monetaria attuale, almeno per i prossimi sei mesi. Riuscire a vedere oltre tale orizzonte temporale
risulta un esercizio difficile anche per le Banche Centrali.
Zest Asset Management
Maurizio Novelli
Global Strategist
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