fondounimpresa.ch
V A L U TA Z I O N E
D ’A Z I E N D A
uno sguardo
presentazione seminario di economia
San Gottardo 18 agosto 2014
a cura di Lorenzo Quarenghi
in quali occasioni si valuta
In ambito FONDOUNIMPRESA
• Casi NON UMA :
la richiesta di rilevamento di una determinata attività economica
• Casi UMA (Ufficio delle Misure Attive):
l’accertamento del prezzo pagato per l’acquisizione dell’impresa
• Cessione/acquisto o liquidazione di un’azienda o di un suo ramo
• Conferimento in società (apporto di capitale in natura)
• Successioni / divisioni
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
VALUTAZIONE D'AZIENDA
2
i soggetti che valutano
possono essere numerosi (stakeholders: acquirenti, venditori, investitori, speculatori, periti ufficiali o legali,,…)
anche in relazione allo stesso ambito
(ad esempio nella cessione/acquisto di un’azienda, o in una divisione ereditaria)
E nell'ambito di una stessa posizione soggettiva (acquirente, venditore, perito di parte,…) si
può agire con ottiche e finalità diverse
Ad esempio, è possibile incorrere in tre diversi tipi di acquirente:
l’imprenditore, che acquista l'azienda per diventarne soggetto economico (scopo di
governo e direzione)
l’investitore, che acquista l'azienda, o parti di essa, unicamente per attuare un
investimento di capitali (in alternativa ad altri impieghi finanziari)
lo speculatore, ovvero chi acquista oggi per rivendere a breve o brevissimo termine,
che ha interesse solo per la massimizzazione dei guadagni (dividendi) , soprattutto in
conto capitale (plusvalore)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
3
neutralità del perito
(al di là delle differenze dovute all’impiego di metodi diversi) alta è
dunque la probabilità, nella
valutazione di un’azienda, di giungere a valori dissimili
un ruolo tutt’altro che secondario (nella spiegazione delle differenze tra valore d’azienda e prezzo
effettivamente richiesto/corrisposto) è ricoperto dalle «condizioni soggettive di negoziazione»
• le asimmetrie informative tra cedente e acquirente
• l’assoluta necessità di una delle parti di portare a buon fine l’operazione
• gli interessi personali, economici e non
• la forza contrattuale
• l’abilità di negoziazione
necessità di un valutatore indipendente, «neutro»
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
4
cos’è la valutazione d’azienda
processo di stima il cui obiettivo consiste nel calcolare, in un
determinato momento, il capitale economico dell’azienda, cioè il
suo valore [si è in presenza di capitale economico solo se vengono
soddisfatte due condizioni:  trasferimento d’azienda,  perizia neutra]
un processo che deve poggiare su un’ampia base informativa da
cui trarre gli elementi ed i dati che consentano un esame
affidabile e la formulazione di proiezioni attendibili degli
andamenti futuri
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
5
i documenti essenziali
• ultimi conti economici e bilanci (almeno 3, meglio 5)
• eventuali relazioni di gestione
• piano previsionale (triennale o quinquennale)
• documentazione specifica relativa all’azienda (data di fondazione,
composizione CdA,…)
• studi e analisi di settore e di mercato
• studi e analisi sul prodotto venduto (o sul servizio offerto)
• analisi delle vendite e del margine di contribuzione
• analisi dei costi
• contratti vari
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
6
metodi di valutazione
metodi diretti
metodi indiretti
fanno riferimento agli effettivi
per mancanza di dati di
prezzi espressi dal mercato
mercato impostano il processo
per quote di capitale
di stima sulla consistenza del
dell’azienda stessa o di
patrimonio o sui flussi
aziende simili
prospettici, di reddito o di
cassa
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
7
metodi INDIRETTI di valutazione
grandezze di stock
metodi patrimoniali
semplici
complessi
grandezze di flusso
metodi reddituali
metodi finanziari
DCF
Discounted Cash Flow
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
8
metodi patrimoniali
tendenzialmente orientati al passato
t = 0
metodi reddituali
metodi finanziari
orientati al futuro
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
9
metodo
patrimoniale
(semplice)
Il valore dell’azienda si fonda sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi
dell’attivo (circolante e fisso) e del passivo (capitale estraneo).
W = K
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W =
valore dell’azienda
K =
patrimonio netto (attivo - capitale estraneo) rettificato
VALUTAZIONE D'AZIENDA
10
metodo patrimoniale: valutazione degli ATTIVI
valutazione a valori correnti
Crediti verso clienti
Scorte (materie prime, materiale
ausiliario, semilavorati, merci,..)
Impianti mobiliari (macchinari,
mobilio, veicoli, attrezzature,…)
Valore di realizzo (valore che si presume di poter
incassare alla scadenza)
Valore corrente secondo metodi riconosciuti (FIFO,
prezzo medio)
Valore di mercato commisurato allo stato del
momento; costo
di riproduzione o di
sostituzione
Impianti immobiliari (terreni,
edifici, fabbricati, officine, ateliers,
Valore d’uso (discounted cash flow)
magazzini, case d’abitazione,…)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
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metodo reddituale
Il valore dell’azienda è funzione della sua capacità di generare redditi (utili) futuri
W = R1v + R2v2 + R3v3 +
W =
……..
+ Rnvn
valore dell’azienda
R1 R2 R3 …… Rn = redditi netti dell’impresa nei vari anni
v v2 v3 …… vn = coefficienti di attualizzazione
vn
= (1 + i)-n
Il valore economico dell’impresa è dunque dato dalla somma
dei valori attualizzati dei redditi (utili) futuri
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
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metodo finanziario
Il valore dell’azienda è stimato in base al valore attuale dei flussi di cassa generati
dall’azienda stessa.
W = F1v + F2v2 + F3v3 +
W =
……..
+ Fnvn
valore dell’azienda
F1 F2 F3 …… Fn = flussi monetari netti disponibili nei vari anni
v v2 v3 …… vn = coefficienti di attualizzazione
vn
= (1 + i)-n
Il valore economico dell’impresa è dunque dato dalla somma
dei valori attualizzati dei futuri incassi
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
13
Principali elementi da stimare
W = R1 v1 + R2 v2 + R3 v3 + …….. + Rn vn
W = F1 v1 + F2 v2 + F3 v3 + ……..
+ Fn vn
Orizzonte temporale
di riferimento
Il tasso di
attualizzazione
Il flusso atteso (reddito
medio o flusso di cassa)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
14
Orizzonte temporale di riferimento
Durata limitata nel
tempo
Durata indefinita
(illimitata)
• 3-5 anni (di regola)
secondo il
• 8-12 anni (massimo)
principio della
continuità aziendale
(going concern)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
15
tasso di attualizzazione
W = F1v + F2v2 + F3v3 +
v
i
=
……..
+ Fnvn
(1 + i)
rappresenta la redditività minima che deve essere
garantita ai soggetti che finanziano l’azienda
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
16
soggetti finanziatori dell’azienda
terzi
proprietari
costo dell’indebitamento
costo dell’ equity
condizioni di mercato
la componente più complessa
da calcolare, perché non si
tratta di un dato certo, ma di un
(con o senza rating)
costo-opportunità
osservazione: dal tasso d’interesse si
deve togliere il «peso»
dell’imposizione fiscale, perché il
costo finanziario (interessi passivi) è
fiscalmente deducibile
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
17
componenti del costo dell’ equity (ke)
compenso per il semplice
trascorrere del tempo
compenso per il rischio
tasso di rendimento privo di
rischio (risk free rate)
Ke
=
obbligazioni della
Confederazione
(a 10 anni, oggi al tasso del 1.25%)
(a 50 anni, oggi al tasso del 2.50%)
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premio per il rischio
(market risk premium MRP)
Kf +
MRP
*
ᵝ
MRP = un indice di borsa
(SMI, MSCI World Index,…)
coefficiente che misura la rischiosità
ᵝspecifica
della singola azienda
VALUTAZIONE D'AZIENDA
18
tasso di attualizzazione
costo medio ponderato del capitale
WA C C
WACC
weighted average cost of capital
=
Ke * E/(E+D) + Kd*(1-t) * D/(E+D)
Ke =
costo del capitale proprio
E
=
patrimonio netto (Equity)
D
= indebitamento (Debt)
Kd = costo dell’indebitamento
t
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= aliquota fiscale sulle imposte sui redditi
VALUTAZIONE D'AZIENDA
19
flussi attesi
metodo reddituale
metodo finanziario
più diffuso e utilizzato in
origine anglosassone, con
Europa continentale, quanto
rapida diffusione in
meno fino alla fine del secolo
concomitanza con lo sviluppo
scorso
dell’economia finanziaria
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
20
metodo
reddituale
l’azienda crea VALORE nella misura in cui è in grado
di produrre risultati economici positivi futuri
il VALORE dell’azienda è determinato mediante
l’attualizzazione dei risultati economici (utili) attesi
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
21
metodo reddituale
W = R1v + R2v2 + R3v3 +
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
……..
+ Rnvn
VALUTAZIONE D'AZIENDA
22
principali elementi da stimare
Orizzonte temporale di
riferimento
Il tasso di
attualizzazione
il flusso atteso
(reddito)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
23
la struttura del conto economico
=
=
=
+/=
=
+/=
+/=
=
Ricavi d’esercizio (cifra d’affari netta)
Costi delle merci e materie
Risultato lordo 1
Costi del personale
Risultato lordo 2
Costi diversi dell’esercizio
Risultato d’esercizio 1 (prima del risultato finanziario) EBITDA
Costi e ricavi finanziari
Risultato d’esercizio 2 (prima degli ammortamenti)
Ammortamenti
Risultato d’esercizio 3 (prima dei risultati attività accessoria)
Risultati accessori d’esercizio
Risultato d’esercizio 4 (prima dei risultati estranei e straordinari)
Risultato estraordinario ed estraneo d’esercizio
Risultato dell’impresa (prima delle imposte)
Costi per imposte
Utile o perdita dell’impresa
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
24
normalizzazione
del
conto economico
• eliminazione delle operazioni a carattere straordinario
• eliminazione delle gestioni estranee
• aggiunta dei costi figurativi (salario dell’imprenditore, costi di locazione,
interessi sul capitale apportato,…)
• rettifica di valori determinati in funzione di politiche di bilancio
(ammortamenti, accantonamenti, scorte,…)
• rideterminazione del carico fiscale diretto (imposte sull’utile e sul capitale,
imposta di bollo)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
25
metodo
finanziario
l’azienda crea VALORE nella misura in cui è in grado di generare
flussi monetari positivi futuri
il VALORE dell’azienda si basa dunque sulla sua capacità di produrre
liquidità, linfa vitale per la remunerazione dei portatori di capitale e
per l’autofinanziamento di nuovi investimenti
il VALORE dell’azienda è determinato mediante l’attualizzazione dei
flussi di cassa attesi
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
26
l’ammontare della liquidità aziendale
tempo t
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tempo t + 1
VALUTAZIONE D'AZIENDA
27
La formazione della liquidità aziendale
flussi in entrata
• clienti (vendite ed incassi
•
•
fatture; dismissioni
immobilizzazioni)
finanziatori (accensione
prestiti)
proprietari (aumenti di
capitale)
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flussi in uscita
•
•
•
•
•
fornitori (pagamento fatture
per acquisti ed investimenti)
personale (retribuzioni)
finanziatori (rimborsi)
fisco
proprietari (dividendi)
VALUTAZIONE D'AZIENDA
28
le origini del flusso di cassa
attività operativa
area investimenti
(disinvestimenti)
area finanziamenti
(definanziamenti)
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
29
il free cash flow operativo
Ebit (Earnings Before Interests and Taxes)
-
Imposte sul risultato operativo
=
Nopat (Net Operating Profit After Taxes)
+
Ammortamenti
+
Accantonamenti e altri costi non monetari
=
Autofinanziamento netto
+/-
Variazione del Capitale circolante netto (Crediti / Scorte / Debiti)
=
Flusso di cassa operativo corrente
-
Investimenti (riferibili all’area operativa)
+
Disinvestimenti (riferibili all’area operativa)
=
Free cash flow operativo
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VALUTAZIONE D'AZIENDA
30
Conto economico
2011
2012
2013
2014A
2015A
2016A
2017A
Ricavi delle vendite
536'800
691'800
908'800
1'114'800
1'364'300
1'752'200
1'894'200
+ Altri ricavi e proventi
= Valore della produzione
105'500
642'300
50'500
742'300
95'000
1'003'800
54'100
1'168'900
88'900
1'453'200
88'900
1'841'100
88'900
1'983'100
-
Costi per materie e merci
-302'900
-333'900
-462'600
-501'900
-557'700
-830'500
-840'800
-
Costi per l'uso di immobili
-24'000
-24'000
-24'000
-27'500
-27'500
-36'000
-36'000
-
Manutenzioni, riparazioni, leasing impianti mobiliari
-14'800
-15'700
-15'000
-19'000
-18'600
-24'000
-26'000
-
Costi autoveicoli e trasporti
-37'200
-38'800
-41'000
-42'000
-52'000
-55'000
-60'000
-
Assicurazioni cose, contributi, tasse e permessi
-6'000
-6'000
-6'000
-7'000
-7'200
-8'000
-8'500
-
Costi per l'energia e lo smaltimento dei rifiuti
-3'300
-3'400
-3'800
-5'800
-6'600
-7'400
-8'700
-
Costi di amministrazione e per l'informatica
-5'000
-5'400
-5'900
-6'200
-7'000
-7'500
-8'300
- Costi di pubblicità
= Valore aggiunto
-18'400
230'700
-15'500
299'600
-15'000
430'500
-15'900
543'600
-22'000
754'600
-50'000
822'700
-50'000
944'800
- Costi del personale
= EBITDA
-189'000
41'700
-212'000
87'600
-345'400
85'100
-414'600
129'000
-532'800
221'800
-563'000
259'700
-618'600
326'200
- Ammortamenti e accantonamenti
= EBIT
-38'700
3'000
-52'500
35'100
-57'700
27'400
-64'000
65'000
-83'600
138'200
-98'200
161'500
-129'600
196'600
- Oneri finanziari
= Risultato ordinario
-35'800
-32'800
-40'500
-5'400
-52'200
-24'800
-62'200
2'800
-58'300
79'900
-59'700
101'800
-52'600
144'000
+/- Proventi (oneri) straordinari
= Risultato ante imposte
101'300
68'500
400
-5'000
40'900
16'100
300
3'100
0
79'900
0
101'800
0
144'000
-14'100
1'100
-3'300
-600
-16'400
-20'900
-29'700
54'400
-3'900
12'800
2'500
63'500
80'900
-
Imposte d'esercizio (8.5 + 9.0 + 7.5 + 2.5) = 27.5%
= Utile (perdita) d'esercizio
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
VALUTAZIONE D'AZIENDA
114'300
31
Bilancio
2011
2012
2013
2014A
2015A
2016A
2017A
Crediti verso clienti
184'500
228'500
281'600
437'400
366'900
488'000
531'500
+ Scorte materie e merci
299'300
359'600
431'700
367'000
399'600
360'400
301'500
43'500
183'900
161'800
323'500
177'300
161'400
134'800
Debiti verso fornitori
-193'000
-419'300
-365'400
-532'600
-390'700
-488'100
-513'700
= Capitale circolante netto
334'300
352'700
509'700
595'300
553'100
521'700
454'100
43'900
206'600
251'200
303'500
399'400
453'300
495'900
+ Attivo fisso immateriale
121'800
170'700
139'100
71'200
47'500
30'000
20'000
= Attivo fisso
165'700
377'300
390'300
374'700
446'900
483'300
515'900
TOTALE IMPIEGHI (Capitale operativo investito netto)
500'000
730'000
900'000
970'000
1'000'000
1'005'000
970'000
Debiti verso banche
345'500
548'100
682'200
749'700
736'200
722'000
681'500
Disponibilità liquide
-90'400
-47'500
-28'300
-27'200
-46'700
-57'900
-95'800
255'100
500'600
653'900
722'500
689'500
664'100
585'700
150'000
150'000
150'000
150'000
150'000
150'000
150'000
+ Riserve
40'500
83'300
83'300
95'000
97'000
110'000
120'000
+ Utile (perdita) d'esercizio
54'400
-3'900
12'800
2'500
63'500
80'900
114'300
= Patrimonio netto
244'900
229'400
246'100
247'500
310'500
340'900
384'300
TOTALE FONTI
500'000
730'000
900'000
970'000
1'000'000
1'005'000
970'000
+ Altri attivi a breve termine
-
+ Attivo fisso materiale
-
= Posizione finanziaria netta
Capitale sociale
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
VALUTAZIONE D'AZIENDA
32
2012
2013
2014A
2015A
2016A
2017A
35'100
27'400
65'000
138'200
161'500
196'600
- Imposte sul risultato operativo
= NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)
-7'200
27'900
-5'600
21'800
-13'400
51'600
-28'500
109'700
-33'300
128'200
-40'500
156'100
+ Ammortamenti e accantonamenti
= Autofinanziamento netto
52'500
80'400
57'700
79'500
64'000
115'600
83'600
193'300
98'200
226'400
129'600
285'700
+/- Variazione Capitale circolante netto
= Flusso di cassa operativo corrente
-18'400
62'000
-157'000
-77'500
-85'600
30'000
42'200
235'500
31'400
257'800
67'600
353'300
-162'700
-44'600
-52'300
-95'900
-53'900
-42'600
-48'900
31'600
67'900
23'700
17'500
10'000
-149'600
-90'500
45'600
163'300
221'400
320'700
2012
2013
2014A
2015A
2016A
2017A
Free cash flow operativo
-149600
-90500
45600
163300
221400
320700
Oneri finanziari
-35'800
-40'500
-52'200
-62'200
-58'300
-59'700
+/- Variazione debiti finanziari
202'600
134'100
67'500
-13'500
-14'200
-40'500
= Free cash flow to equity
17'200
3'100
60'900
87'600
148'900
220'500
Free cash flow operativo
Ebit
-
Variazione attivo fisso materiale
-
Variazione attivo fisso immateriale
= Free cash flow operativo
Free cash flow to equity
-
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
VALUTAZIONE D'AZIENDA
33
Terminal
value
2014A
2015A
2016A
2017A
Free cash flow operativo
45'600
163'300
221'400
320'700
4'417'647
Tasso di attualizzazione (WACC)
4.25%
4.25%
4.25%
4.25%
4.25%
Anni di sconto
1
2
3
4
5
Flussi scontati
43'741
150'257
195'411
271'516
3'587'655
Valore complessivo dei flussi
Posizione finanziaria netta
Valore dell'azienda (W)
4'248'580
722'500
3'526'080
Terminal
value
2014A
2015A
2016A
2017A
Free cash flow to equity
60'900
87'600
148'900
220'500
2'589'500
Tasso di attualizzazione (Ke)
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
Anni di sconto
1
2
3
4
5
Flussi scontati
58'000
79'456
128'625
181'406
2'028'941
Valore dell'azienda (W)
FONDOUNIMPRESA 18 agosto 2014
2'476'428
VALUTAZIONE D'AZIENDA
34