LA VALUTAZIONE DELLE
AZIENDE
Dott.ssa Federica Palazzi – aprile, maggio 2010
1
VALUTAZIONE D’AZIENDA




-
Nozione di capitale economico
Metodi di valutazione del capitale economico
Metodi diretti
Metodi indiretti:
basati su grandezze di flusso
basati su grandezze di stock
2
NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
Si definisce capitale economico quella
particolare configurazione del capitale
d’impresa che si intende determinare
quando di valuta il sistema aziendale
nel suo complesso
-
-
ai fini del trasferimento (requisito oggettivo)
nell’ottica del perito indipendente
(requisito soggettivo)
3
NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO
Secondo la dottrina economico-aziendale:
il capitale economico «non è un fondo di
valori diversi sebbene coordinati, ma è un
valore unico, risultante dalla
“capitalizzazione” dei redditi futuri».
Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.
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METODI DI VALUTAZIONE
Essendo il capitale economico un’entità astratta,
il processo di valutazione si fonda non solo su
dati obiettivi ma anche sul ricorso a stime,
ipotesi, congetture.
I tre requisiti per un’attendibile metodologia di
valutazione del capitale economico:
razionalità, obiettività, generalità
5
METODI DI VALUTAZIONE

Razionalità: il metodo deve essere valido
concettualmente e dotato di consistenza teorica.

Obiettività: il metodo deve essere concretamente
applicabile ovvero fondato su dati certi o
notevolmente credibili.

Generalità: il metodo deve prescindere dalle
caratteristiche e dagli interessi delle parti
coinvolte nella negoziazione.
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FORMULA TEORICA O
FONDAMENTALE (di Guatri)
n
W = Σ d s v s + Pn x v n
S=1
Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo
attualizzati che l’azienda è in grado di
produrre negli n anni di vita, incluso il flusso
dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di
recupero.
7
Dove:
W
ds
è il valore economico del capitale
è il dividendo pagato dall’azienda
nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n)
vs
è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-s,
in cui i è il tasso di interesse
Pn
è il prezzo più probabile dell’azienda al
tempo n
vn
è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-n,
in cui i è il tasso di attualizzazione
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DALLA FORMULA TEORICA ALLE
ALTRE FORMULE
La formula teorica è generale ed astratta ma non
obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono
incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a
quella fondamentale presentano lo stesso limite:
-
attualizzazione dei redditi prospettici
attualizzazione dei flussi di cassa prospettici
attualizzazione dei flussi di dividendo distribuibili
prospettici
(orizzonte temporale illimitato)
9
DALLA FORMULA TEORICA ALLE
ALTRE FORMULE
Da cui il ricorso a formule semplificate:
- metodi reddituali
- metodi finanziari
- metodi dei dividendi semplificati
(orizzonte temporale limitato)
In caso di flussi reddituali, finanziari o di
dividendo non disponibili o poco significativi,
si ricorre ai metodi patrimoniali.
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METODI DI VALUTAZIONE


Metodi diretti: fanno riferimento, per
l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi
prezzi espressi dal mercato per quote di capitale
dell’azienda medesima o di aziende similari.
Metodi indiretti: a causa delle insufficienze
manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale
di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito
medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi
finanziari disponibili) il processo di stima del capitale
economico ricorrendo a metodologie di calcolo
sofisticate.
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METODI DIRETTI
CAPITALE ECONOMICO
=
PREZZO TEORICO
=
PREZZO EFFETTIVO
Questo assunto è vero se:
tutte le aziende sono valutate in Borsa
il mercato è perfettamente efficiente, ossia se
•
•
•
ogni operatore è onnisciente e razionale
il mercato è concorrenziale
nel mercato si scambiano quote di controllo
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METODI DIRETTI
In realtà:
-
-
esistono asimmetrie informative;
gli operatori economici non agiscono
razionalmente;
il mercato è fortemente concentrato;
in Borsa è scambiato solo parte del flottante.
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METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO
1.
Azienda valutanda quotata in Borsa
n
W = Σ Pi
i=1
W
Pi
mi
x
mi
è il valore del capitale economico
è il prezzo di mercato di un’azione della tipologia “i”
è il numero di azioni della tipologia “i”
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METODI DIRETTI IN SENSO
STRETTO
2.
Azienda non quotata in Borsa
n
W=
Σi=1 Wis
x
pi
n
Σi=1 pi
Wis sono i valori economici delle aziende facenti parte del
campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in
transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla
valutanda
pi
sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione
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METODI DIRETTI FONDATI SUI
MOLTIPLICATORI EMPIRICI
VALORE ECONOMICO
UTILE MEDIO
=
W =
A)
B)
PRICE
EARNING
Pc x Utile netto medio atteso
Ec
il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore
dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per
caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target;
l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.
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METODI INDIRETTI:
METODI FONDAMENTALI TEORICI
1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi
n
W= Σ Fs vs + Pn vn
s=1
F1, Fn
Pn
v1, vn
flussi monetari complessivi
è il valore finale dell’azienda al tempo n
coefficienti di attualizzazione
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METODI INDIRETTI: METODI
FONDAMENTALI TEORICI
2. Valore attuale dei redditi attesi
n
W= Σ Rs vs + Pn vn
s=1
R1 , Rn
Pn
v1, vn
redditi attesi nei vari anni
valore di realizzo dell’azienda al tempo n, diminuito delle
riserve formate con utili non distribuiti
coefficienti di attualizzazione
18
METODI INDIRETTI: METODI
FONDAMENTALI TEORICI
3. Valore attuale dei dividendi attesi
n
W= Σ ds vs + Pn vn
s=1
d1, dn
Pn
v1, vn
i dividendi di ciascun anno
è il valore finale dell’azienda al tempo n
coefficienti di attualizzazione
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METODI SEMPLIFICATI
Si fondano sulle seguenti semplificazioni:
1)
si ipotizza di gestire all’infinito
- A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati;
- A2) i flussi attesi sono costanti da una
certa data in poi.
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METODI FINANZIARI

Metodo finanziario puro
W=F/i
F flusso finanziario medio normale atteso
i tasso di capitalizzazione
Metodo finanziario complesso
W = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4

F1, F3 flussi di cassa per i proprietari
v1, v4 coefficienti di attualizzazione
21
METODI FINANZIARI
Flusso di cassa per i proprietari
(c.d. via diretta)=
+ variazione liquidità aziendali
+ dividendi
+ restituzioni di capitale
- versamenti per capitale e riserva
sovrapprezzo azioni
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METODI REDDITUALI

Metodo reddituale puro
W=R/i
R reddito medio normale atteso
i tasso di capitalizzazione

Metodo reddituale complesso
W = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4
R1, R3 flussi reddituali
v1, v4 coefficienti di attualizzazione
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METODI REDDITUALI

-

Normalizzazione del reddito (Guatri):
riconsiderazione dei proventi e dei costi straordinari;
eliminazione dei proventi derivanti dai capitali accessori;
eliminazione dei proventi e dei costi originati da cause
estranee alla gestione;
neutralizzazione delle politiche di bilancio;
ricalcolo degli oneri fiscali.
Omogeneizzazione dei redditi normalizzati:
tradurre i valori reddituali storici in valori alla data di
riferimento della valutazione, utilizzando i coefficienti di
rivalutazione Istat.
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DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO
i = i1 + i2
i1 = tasso privo di rischio
i2 = tasso di remunerazione del rischio
DETERMINAZIONE DI i1:
- tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali)
- scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher
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DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO

Regola di Fisher per calcolare il tasso reale
i reale (i1) = 1 + i nominale
1 + i inflazione
-1
r= R- π
1+π
r tasso reale
R tasso nominale
π tasso d’inflazione
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DETERMINAZIONE
DEL TASSO DI SCONTO
Stima di i2:

Regola di Stoccarda

Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)
27
REGOLA DI STOCCARDA
In base a tale regola, si quantifica il rischio generale
d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una
percentuale X% (30%).
R - x%R
i1
=
R
i1+i2
i2 = x% . i1
1-x%
28
REGOLA DI STOCCARDA
Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo
puro, si ha che:
W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%)
i1
i1
essendo
FL = FL x ( 1 - 30%)
i1+i2
i1
i2 = 30%
1 – 30%
x i1
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IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(C.A.P.M.)
C.A.P.M.
i mercati devono essere tendenzialmente efficienti;
l’investitore deve avere un portafoglio diversificato.
LE CONCLUSIONI DEL MODELLO
il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio
specifico e rischio sistematico;
il rischio specifico è eliminabile mediante il processo
di diversificazione;
il rischio sistematico è misurabile mediante il
coefficiente beta (β).
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IL CAPITAL ASSET PRICING
MODEL (C.A.P.M.)
Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è:
i2 = β ( Rm - i1 )
β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa
valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei
rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate
esistono pubblicazioni specializzate “beta book”);
(Rm - i) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si
segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.
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I METODI PATRIMONIALI
«Si fondano sul principio di valutazione analitica
dei singoli elementi dell’attivo e del passivo
che compongono il capitale» (Guatri)
metodo patrimoniale semplice
- metodo patrimoniale complesso
(diverso è il grado di apprezzamento dei beni
immateriali non contabilizzati)
-
32
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Il valore economico del capitale d’azienda è pari
al valore del capitale netto opportunamente
rettificato:
W = K’
l’assunto base è che
R = i K’
ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al
prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il
valore corrente del patrimonio netto rettificato.
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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile:
-
-
-
individuazione degli elementi attivi e passivi da
valutare;
revisione contabile delle poste;
calcolo delle rettifiche da apportare al patrimonio
netto contabile;
stima finale del patrimonio netto rettificato.
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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli
elementi attivi e passivi.
ELEMENTI ATTIVI:
il criterio del valore del presunto realizzo, per i beni
destinabili allo scambio;
il criterio del valore di sostituzione per gli elementi a
realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali).
ELEMENTI PASSIVI:
determinazione del valore di presunta estinzione.
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Criteri di valutazione:
immobilizzazioni tecniche

Si utilizza il criterio del valore di sostituzione, per la
riespressione a valori correnti:
stimare il costo di riacquisto o di riproduzione e,
successivamente, effettuare le rettifiche in diminuzione
per considerare il grado di vetustà.
In mancanza di perizia, il valore corrente è determinato:
valore assicurato;
valore desunto dal mercato;
rivalutazione monetaria basata su coefficienti moltiplicativi.
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Criteri di valutazione:
beni in leasing

Beni in leasing vicini alla data di riscatto:
il valore corrente è pari alla differenza tra il valore di
mercato del bene stesso e il valore attuale dei canoni
periodici residui e il valore attuale dell’opzione di riscatto.
37
Criteri di valutazione:
valori immateriali
(Brevetti, marchi, diritti di concessione, licenze, avviamento,
oneri pluriennali, spese di ricerca e sviluppo)
Per la stima del valore corrente si utilizzano i seguenti criteri:
-
costo di sostituzione;
prezzo di mercato;
stime empiriche;
valore attualizzato dei sovraredditi.
38
Criteri di valutazione:
partecipazioni immobilizzate

-
-

-
Partecipazioni di controllo:
valutazione sintetica del capitale economico del gruppo
sulla base del bilancio consolidato;
stima analitica del valore economico di ogni società che
costituisce il gruppo.
Partecipazioni non di controllo:
valore corrente sulla base dei prezzi di mercato;
valore corrente con riferimento al patrimonio netto
contabile.
39
Criteri di valutazione:
partecipazioni che non costituiscono
immobilizzazioni
Stima del valore corrente:



prezzo di presunto realizzo sul mercato dell’azienda (se
quotata);
prezzi espressi dal mercato per aziende assimilabili a
quella oggetto di valutazione;
frazione di patrimonio netto detenuta dalla partecipante.
40
Criteri di valutazione:
rimanenze di magazzino
(materie prime, merci, semilavorati, prodotti finiti, lavori in
corso, anticipi a fornitori)
Riespressione a valori correnti:
criterio del valore di presunto realizzo al netto degli
oneri aggiuntivi da sopportare per la vendita (rimanenze
destinabili immediatamente alla vendita);
costo attuale di riproduzione (rimanenze che
necessitano di ulteriori trasformazioni);
prezzo d’acquisto più recente (scorta di materie prime
funzionale al ciclo produttivo).
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Criteri di valutazione:
crediti e debiti
Crediti:
rettificare il valore contabile se il rischio di inesigibilità si
presenta valutato in misura giudicata non adeguata;
valore attuale dei crediti esigibili a lungo termine solo se i
crediti non producono interessi attivi o, se li prevedono,
gli interessi non sono allineati a quelli di mercato.
 Debiti:
attualizzazione per debiti con interessi non in linea con il
mercato e per quelli senza interessi.
In pratica queste rettifiche sono di scarso rilievo, e dunque
tralasciate.

42
Criteri di valutazione:
capitali accessori
Beni dotati di autonomo valore e agevolmente cedibili senza
pregiudicare il normale funzionamento dell’impresa
(terreni e fabbricati civili, titoli a reddito fisso, etc.)
Stima del valore corrente:
- prezzi correnti di mercato.
43
METODO PATRIMONIALE
COMPLESSO

Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei
beni immateriali non contabilizzati, aventi e non
aventi valore di mercato:
(know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi,
brevetti, concessioni)
W = K’ + V.IMM. + V.B.A
K’ capitale netto rettificato
V.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non
contabilizzati
V.B.A. ammontare dei beni accessori
44
METODO PATRIMONIALE
COMPLESSO
W = K’ + V.IMM. + V.B.A
La formula suppone che l’azienda sia in grado di remunerare
congruamente il patrimonio netto rettificato comprensivo
dei beni immateriali:
R = i (K’ + V.IMM.)
reddito atteso = reddito congruo
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METODI MISTI DI VALUTAZIONE
METODO DEL VALORE MEDIO
assegna uguale peso alla componente
reddituale e a quella patrimoniale:

W = ½ ( K’ + R/i)
K’ valore del patrimonio netto rettificato
R reddito medio prospettico
i tasso di attualizzazione
46
METODI MISTI DI VALUTAZIONE
La formula è equivalente alla seguente:
W = K’ + 1/2 (R/i – K’)
(R/i – K’) rappresenta il valore dell’avviamento positivo
(goodwill) o negativo (badwill).
Con il metodo del valor medio, il goodwill o badwill è
considerato per metà del suo valore.
47
METODI MISTI DI VALUTAZIONE

METODO DELLA DURATA LIMITATA
DELL’AVVIAMENTO
W = K’ + (R – K’i) an┐i’
K’ valore del patrimonio netto rettificato
R reddito medio prospettico
i tasso di remunerazione normale del capitale
i’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso – reddito
normale)
n anni di presumibile durata del sovrareddito
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METODI MISTI DI VALUTAZIONE
W = K’ + (R – K’i) an┐i’
an┐i’ =
(1-(1+i)
i
–n)
= (1+i)n – 1
(1+i)n * i
Rappresenta il valore attuale della rendita unitaria
annuale posticipata per n anni al tasso i’
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LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE
in tema di valutazioni di azienda
Union Européenne des Experts Comptables Economiques et
Financiers (UEECEF o UEC) costituita nel 1951.
Obiettivo: promuovere il progresso dei procedimenti di
informazione e controllo delle imprese, facilitare gli scambi
di conoscenza in tale campo, migliorare le condizioni e i
metodi di lavoro.
Nel 1986, l’UEC unificandosi con il gruppo di studio degli
esperti contabili CEE, ha dato vita alla Federation des
Experts Comptables Européenne (FEE), che raggruppa 32
organismi professionali europei.
50
LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE
in tema di valutazioni di azienda
Raccomandazione del 1980:
il valore di un’impresa è rappresentato dal valore attuale dei
flussi di cassa netti che un acquirente può attendersi di
ricavare;
dal momento che la stima dei flussi di cassa è incerta (il
metodo è razionale, ma non obiettivo) si rende necessario il
ricorso ad altri metodi di valutazione;
tra i metodi sostitutivi è privilegiato quello della capitalizzazione
dei redditi futuri durevolmente distribuibili;
laddove i metodi finanziari e reddituali puri risultino
difficilmente applicabili, si ricorre al metodo del valore medio e
al metodo della durata limitata dell’avviamento.
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