I PERCORSI DELL’ ANALISI FINANZIARIA
cap. 9 Professor Giulio Tagliavini
Come impostare il lavoro dell’analista finanziario
conciliando
correttezza metodologica
con
tempi di lavoro accettabili
Premessa

L’analista finanziario deve sviluppare abilità idonee a
comprendere con prontezza
il grado di equilibrio economico - finanziario dell’impresa.
= “STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL’ IMPRESA”




gli strumenti di lavoro sono numerosi,
le procedure di analisi sono altamente personalizzabili,
non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro
condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo
rapidi ed affidabili.
Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro
personalizzato.
2
L’impostazione dell’analisi



E’ troppo inconcludente suggerire che conta
l’esperienza; che la cultura d’impresa darà la
sensibilità necessaria per individuare i migliori
strumenti di analisi, caso per caso.
Per contro, è impossibile permettersi un’analisi
completa, attenta a tutti i profili.
Obiettivo di questa parte del corso: suggerire
indicazioni in ordine a percorsi di analisi che
devono essere corretti, ma anche efficienti e rapidi.
3
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale

l’approccio del valore
4
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli
indici

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del
capitale

l’approccio del valore
5
[1] L’approccio dello schema di raccordo degli
indici





Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio
affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è
affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli
indici di bilancio.
Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano
sinteticamente l’andamento dell’impresa.
Il risultato di sintesi: sempre il Roe.
Ipotesi implicita: l’utile è un buon indicatore di performance
complessivo ed il netto contabile è un buon indicatore delle
risorse investite da parte degli azionisti.
Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette
affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito
(approccio del valore).
6
Una prima soluzione




Il primo strumento è la formula di composizione del
Roe di tipo moltiplicativo.
[1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO
Questo modo di ragionare sulla performance
dell’impresa è molto noto e diffuso.
Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown,
che era un analista finanziario formatosi nell’impresa
americana DuPont e passato poi alla General Motors;
l’albero degli indici di bilancio sopra ricordato è
conosciuto come il “DuPont Chart”.
7
E’ un’impostazione non pienamente soddisfacente


Questo schema di composizione non fa piena luce nei
confronti tra imprese e nell’osservazione della
dinamica nel tempo di una stessa impresa.
Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di
lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio.
Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro
24% = 20% *
4
* 30%
8
E’ una soluzione insoddisfacente
Si legge nel seguente modo:
 gli azionisti ottengono un risultato sintetico complessivo
del 24%, determinato:
 da un rendimento dell’80% dalla gestione operativa:
infatti, ad ogni euro di mezzi propri spetta un rendimento
di 0,8 pari ad un ROA del 20% su 4 euro di CI
 (ROA*TA)/CN
 ulteriormente demoltiplicato per 0,3 poiché le imposte, gli
oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il
70% del margine operativo.
 Il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente
interpretabile.
9
Come interpretare



Immaginiamo che il direttore finanziario debba
ragionare sull’aumento dei mezzi propri o
sull’alternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati
sopra esposti potrebbe ragionare così: il ROA viene
“moltiplicato” nell’ambito della formula e quindi
conviene portare verso l’alto il moltiplicatore TA/CN,
in modo da massimizzare il risultato finale.
Poniamo che l’indicatore sia posto uguale a 5.
L’aumento di Roe non è però necessariamente
ottenuto.
10
Come interpretare
…… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità
di capitale netto contabile, ne deriva
 un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in
ragione dell’aumento della componente oneri
finanziari,
 attenuato peraltro dalla deducibilità degli oneri
finanziari dal risultato imponibile.
In pratica, due fattori della formula sono legati
tra di loro.
Se TA/CN varia, ROE varia “direttamente”, ma
anche “indirettamente” a causa della
variazione indotta di RN/RO.
11
Tabella 1
a
Roe
24,00%
ROA
20,00%
TA/CN
4,00
RN/RO
30,00%
Tabella 1
a
b
Roe
24,00%
ROA
20,00% 20,00%
TA/CN
4,00
RN/RO
30,00%
5,00
Tabella 1
a
b
Roe
24,00%
ROA
20,00% 20,00%
TA/CN
RN/RO
4,00
5,00
30,00% 23,00%
Tabella 1
a
b
Roe
24,00% 23,00%
ROA
20,00% 20,00%
TA/CN
RN/RO
4,00
5,00
30,00% 23,00%
Tabella 1
a
b
c
Roe
24,00% 23,00%
ROA
20,00% 20,00% 20,00%
TA/CN
RN/RO
4,00
5,00
30,00% 23,00%
5,00
Tabella 1
a
b
c
Roe
24,00% 23,00%
ROA
20,00% 20,00% 20,00%
TA/CN
RN/RO
4,00
5,00
5,00
30,00% 23,00% 25,00%
Tabella 1
a
b
c
Roe
24,00% 23,00% 25,00%
ROA
20,00% 20,00% 20,00%
TA/CN
RN/RO
4,00
5,00
5,00
30,00% 23,00% 25,00%
Tabella 1 – I due casi possibili



La manovra prima progettata potrà portare ad un
beneficio netto o ad un danno netto.
Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà
un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25%
ne avremo un vantaggio.
Lo schema di composizione non è neppure idoneo a
proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo
che due imprese presentino le situazioni
rispettivamente descritte dalle colonne a e b della
tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?
19
Tabella 1 – I due casi possibili
…. lo schema di analisi non dà una risposta immediata:


tutte e due presentano lo stesso ROA del 20%;
perchè l’impresa b) ha un Roe più basso ?
A) perché ha più pesanti oneri straordinari e tributari il
cui impatto è però attenuato dall’effetto moltiplicativo
di TA/CN ? (effetto positivo del maggior debito)
B) perché il maggior indebitamento comporta un rischio
elevato e quindi un maggiore costo del debito ?
(effetto negativo del maggior debito)
20
Tabella 1 – I due casi possibili


Lo schema di analisi degli indici non dà una indicazione
immediata sull’effetto di leva finanziaria e non permette
un’interpretazione diretta del livello di Roe.
Il motivo è che l’indicatore Rn/Ro risente dell’indicatore
TA/CN (rischio) e di propri autonomi fattori (oneri fiscali
e straordinari).
L’indicatore TA/CN, pari a 5,
 è migliore in quanto fattore di moltiplicazione di Roe
 ma è peggiore se letto come fattore di rischio e quindi
di demoltiplicazione per l’effetto su RN/RO.
21
Una seconda impostazione

Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è
sintetizzato dalla formula additiva. Anche questo è un
sistema di analisi molto noto ed è anche particolarmente
efficace (è attribuito a Franco Modigliani)

[2] Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UC

[2bis]* Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t)
*(2bis: se non ci sono componenti straordinarie di reddito)
22
Una seconda impostazione


Il pregio più rilevante della formula è che distingue
precisamente la performance industriale dalle variabili
finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che
determinano la performance complessiva.
Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi,
l’analista può isolare l’impatto su Roe determinato
dalla variazione di ogni singola variabile in un
contesto ceteris paribus.
23
Tabella 2
a
Roe
26,40%
ROA
20,00%
b
20,00%
OF/MT
8,00%
Spread
12,00%
MT/MP
2,00
3,00
RN/UC
60,00%
60,00%
Tabella 2
a
b
Roe
26,40%
ROA
20,00%
20,00%
OF/MT
8,00%
10,00%
Spread
12,00%
10,00%
MT/MP
2,00
3,00
RN/UC
60,00%
60,00%
Tabella 2
a
b
Roe
26,40%
30,00%
ROA
20,00%
20,00%
OF/MT
8,00%
10,00%
Spread
12,00%
10,00%
MT/MP
2,00
3,00
RN/UC
60,00%
60,00%
La tabella 2



La tabella 2 permette di vedere, questa volta con
esattezza, cosa accade in caso di aumento
dell’indebitamento.
Con la formula [1] era impossibile capire cosa
sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate
tra loro, con la formula [2] si può mettere a fuoco
che il Roe si alzerebbe al 30%.
La possibilità di approfondire l’andamento del ROA,
distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione
del capitale investito (e quindi l’uso più o meno
efficiente delle risorse) rimane naturalmente
immutato.
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LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE
con la formula additiva complessa
ROE = ROA +
[(ROA - OF/DF) X DF/CN +
(ROA - 0/PNO) X PNO/CN] X
(1-K) X (1-T)
ROE = [ROA +(ROA-i) DF/CN + ROA X PNO/CN] X (1-K) X (1-T)
K = (UC – R.A.I.) / UC
Incidenza della gestione
straordinaria sull’ UC
UC = RO - OFN
T = (R.A.I. - RN) / R.A.I.
Incidenza delle
imposte sul RN
Il Roe è il migliore indicatore di performance ?




Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe
sia un valido indicatore sintetico della performance.
In realtà, il Roe è solamente “uno” degli indicatori di
performance;
non è unico: indicatori di produzione di cassa;
indicatori di creazione di valore;
e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle
convenzioni contabili
es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di
valutazione delle scorte fa variare il Roe, non sconta il costo del
capitale azionario, non incorpora il rischio, ecc.
29
Il Roe è il migliore indicatore di performance ?

E’ possibile che



ad un peggioramento del Roe corrisponda un
innalzamento di valore
o, viceversa, che ad un miglioramento del Roe
corrisponda un decremento di valore (idem per la
generazione di cassa).
E’ opportuno verificare, congiuntamente, quali
siano gli effetti sul Roe e sul valore dell’impresa
(approfondimento: riquadro 1 pag. 503-505; potete evitare di
studiarlo).
30
Le alternative al reddito sono molto significative.


L’analista finanziario è interessato a verificare anche altre misure
di performance: in particolare free cash flow ed EVA.
Tenuto conto dei limiti, l’analista si serve degli indicatori di
bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti:
 qual è la dinamica della redditività ?
 quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della
redditività ?
 il capitale viene utilizzato in modo efficiente ?
 qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il
costo del debito finanziario ?
 la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?
31
Schema base di lavoro
Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC)



se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente
relazione:
 Roa = Ro / V * V / TA
se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico
 la composizione del conto economico e l’incidenza dei costi a
monte del Ro in percentuale sul fatturato
 l’incidenza dei costi fissi e dei costi variabili
 la dinamica del fatturato
se l’efficienza nell’uso del capitale investito è insoddisfacente,
verifico
 la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali,
finanziari)
 le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali,
scorte)
Schema base di lavoro
Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC)


se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico
 l’incidenza degli OF sul Ro e su V
 il grado di variabilità del Roa
se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico
 l’incidenza degli OF sul Ro e su V
 il fabbisogno finanziario
 il grado di autofinanziamento
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