Politica d’investimento – Settembre 2014
Paesi emergenti come beneficiari di una politica
monetaria accomodante della BCE
Le riforme negli
«Emerging Markets»
fanno sperare gli
investitori globali
Paesi industrializzati:
Gran Bretagna e Stati
Uniti come locomotive
congiunturali
La forbice tra i rendimenti statunitensi
e quelli tedeschi si
allarga ulteriormente
Contenuti
 6
Commento sul mercato
Paesi emergenti come beneficiari di una politica
monetaria accomodante della BCE
 8
Tema speciale
Le riforme negli «Emerging Markets» fanno sperare
gli investitori globali
 12
 
Economia dei paesi industrializzati
Gran Bretagna e Stati Uniti come locomotive
congiunturali
14
Economia dei paesi emergenti
Buoni voti per gli stati solidi – meno buoni per
le economie strutturalmente deboli
16
Valute e obbligazioni
17
Azioni e materie prime
18
Previsioni
19
Strutture di portafoglio
21
Dati di mercato
Colophon
Editore:
Redazione:
Foto di copertina:
Pubblicazione:
Ordinazioni:
Fine della redazione:
2 Politica d´investimento – settembre 2014
Raiffeisen Svizzera società cooperativa, Raiffeisenplatz, CH-9001 San Gallo
Investment Services Raiffeisen Svizzera, Banca Vontobel
Thinkstock
mensile (doppio numero a luglio/agosto)
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martedi, 26 agosto 2014
Visione macro
USA
Giappone
ME**
CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
inferiore
– –
–
superiore
+
++
UME*
USA
Giappone
ME**
CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
inferiore
– –
–
superiore
+
++
UME*
USA
Giappone
CH
Consenso = Consensus Inc., London
consenso
Tassi delle banche centrali (a tre mesi)
A breve termine non sono prevedibili interventi sui tassi delle
grandi banche centrali. La Banca centrale statunitense Fed dovrebbe aumentare i tassi di riferimento nel primo semestre 2015
e già questo ottobre sospendere i suoi acquisti di obbligazioni.
I banchieri centrali di Francoforte dovrebbero stimolare ulteriormente la concessione di crediti in Europa tramite operazioni
pronti contro termine.
UME*
superiore
+
++
–
consenso
Inflazione nel 2014
Abbiamo ridotto la nostra previsione sull'inflazione per l'Eurozona dallo 0.9 allo 0.6 per cento e ci troviamo ora in linea con
le aspettative del mercato. Quanto all'inflazione in Giappone,
siamo 0.3 punti percentuali al di sotto del consenso di mercato.
Prevediamo che le imprese non potranno scaricare l'aumento
dell'IVA completamente sui consumatori.
inferiore
– –
consenso
Crescita economica 2014
Per il Giappone abbiamo diminuito notevolmente la nostra previsione, portandola dall'1.7 allo 0.9 per cento. I dati di crescita
per il primo trimestre sono stati rivisti al ribasso dalle autorità e
il secondo trimestre è stato peggiore di quanto da noi previsto.
Nell'Unione monetaria europea soprattutto il settore industriale
risente delle sanzioni contro la Russia.
consenso
Moderate prospettive congiunturali
nell'Eurozona e in Giappone
Rendimenti dei titoli di stato a dieci anni (su tre mesi)
Prevediamo un aumento dei rendimenti di circa 30 punti base.
Il differenziale di rendimento tra i titoli di stato tedeschi e quelli
statunitensi, salito a 140 punti base, riflette le attese che vedono una crescente distinzione tra le politiche monetarie delle
rispettive banche centrali e dovrebbe rimanere a questo livello.
inferiore
– –
–
superiore
+
++
D
USA
Giappone
CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
* Unione monetaria europea
** Mercati emergenti
Politica d´investimento – settembre 2014 3
Strategia d'investimento
I mercati continuano a
dipendere dall'aiuto delle
banche centrali
Situazione di partenza
Dopo un aumento dei rischi geopolitici nell'estate, i mercati finanziari tornano a interessarsi principalmente alla
politica monetaria futura delle banche centrali di tutto il
mondo. L'inflazione in calo e soprattutto le aspettative inflazionistiche più basse nell'Eurozona aumentano la probabilità di una politica monetaria più espansiva della Banca centrale europea. Nonostante i forti indicatori congiunturali negli USA la Presidente della Banca centrale statunitense Janet Yellen attende ad annunciare un primo aumento dei tassi. Nelle settimane passate, ci siamo protetti
sempre di più contro diverse incertezze a livello mondiale.
Per proteggerci dai rischi geopolitici abbiamo aumentato
il nostro impegno nelle materie prime. Rispondiamo agli
sviluppi disinflazionistici con un incremento delle posizioni
in titoli di stato a lunga scadenza. Nei mercati azionari ipercomprati ci tuteliamo con opzioni put.
Sottoponderato Neutrale Sovraponderato
molto leggermente
leggermente molto
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
1
2
3
4
5
6
Manteniamo una posizione «neutrale» per la
liquidità.
Per le obbligazioni rimaniamo «sottoponderati». Tuttavia, abbiamo ridotto la nostra sottoponderazione con un impegno in titoli di stato
statunitensi a lunga scadenza. In cambio,
abbiamo ridotto la nostra sovraponderazione
nelle obbligazioni ad alto rendimento.
Oro
Nella categoria d'investimento azioni, manteniamo una posizione «sovraponderata», assicurando una parte del rischio con opzioni put.
Non abbiamo apportato cambiamenti alla
nostra posizione oro «sottoponderata».
Materie
prime
Relativamente alle materie prime, ora
abbiamo una ponderazione «neutrale», per
proteggerci dai rischi geopolitici.
La nostra posizione leggermente «sottoponderata» nelle strategie alternative rimane
invariata.
Strategie
alternative
Variazioni rispetto al mese precedente: invariato, aumentato, ridotto.
4 Politica d´investimento – settembre 2014
Strategia d'investimento
Liquidità
La divergenza nella politica monetaria tra la Banca centrale statunitense e la Banca centrale europea dovrebbe portare a
un'ulteriore rivalutazione del dollaro statunitense. Manteniamo
la nostra «sovraponderazione» in USD nei portafogli in franchi
svizzeri e in euro.
Obbligazioni
Nel nostro scenario principale di una ripresa economica sincronizzata a livello globale, per i prossimi mesi prevediamo ancora
un leggero aumento dei tassi. Per questo motivo, manteniamo la
nostra «sottoponderazione» nei titoli di stato. Tuttavia, abbiamo
ridotto la nostra posizione sottoponderata mediante l'acquisto di
titoli di stato statunitensi a lunga scadenza. Di un'economia statunitense più forte, dovrebbero continuare a beneficiare i segmenti delle obbligazioni ad alto rendimento, che abbiamo leggermente ridotto. Anche per le obbligazioni dei paesi emergenti
ci aspettiamo una prosecuzione della buona performance.
Azioni
A causa della politica monetaria espansiva e delle prospettive
economiche statunitensi positive, manteniamo la nostra «sovraponderazione» nel settore azionario. Le banche statunitensi, le
imprese tecnologiche statunitensi e i gestori patrimoniali svizzeri
per noi continuano a essere i temi più convincenti. Preferiamo inoltre l'Eurozona e il Giappone. Rimaniamo impegnati anche nei
paesi emergenti, in particolare in Cina.
Oro
La nostra «sottoponderazione» dell'oro resta invariata. Nel lungo
termine, la ripresa economica globale e, secondo le nostre previsioni, il dollaro statunitense più forte lasciano presagire una flessione dei prezzi. Tassi reali in calo attualmente supportano il metallo prezioso.
Materie prime
Grazie alle loro caratteristiche di diversificazione in tempi di elevate incertezze geopolitiche, consideriamo le materie prime una
componente importante di un portafoglio. Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra posizione a «neutrale».
Strategie alternative
Dal momento che prevediamo un aumento dei tassi, riteniamo
che le strategie alternative liquide rappresentino un'alternativa
interessante ai titoli di stato.
Negativo
Neutrale
Positivo
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
Sottoponderato
Neutrale
Sovraponderato
EUR per CHF
EUR per USD
USD per CHF
Titoli di stato
Paesi industrializzati
Paesi emergenti (esterni)
Paesi emergenti (locali)
Obbligazioni societarie
Investment Grade
High Yield
* In valute estere
** In valute locali
Paesi industrializzati
Paesi emergenti
Oro
Materie prime
strategie alternative
Politica d´investimento – settembre 2014 5
Commento sul mercato
Paesi emergenti come beneficiari di una
politica monetaria accomodante della BCE
Sei anni dopo il crollo di Lehman Brothers, che ha contraddistinto il culmine della crisi finanziaria, le misure
di emergenza delle banche centrali esercitano ancora
un effetto impressionante sui mercati. La Banca centrale statunitense Fed sta per terminare il suo programma di liquidità non convenzionale. La Banca centrale
europea sta pensando invece a un ulteriore allentamento della politica monetaria. Le ulteriori misure della BCE riguardanti nuove iniezioni di liquidità o acquisti diretti di obbligazioni potrebbero favorire in generale le azioni e in particolare gli investimenti nei paesi
emergenti.
I recenti dati congiunturali segnalano divergenze sorprendenti
delle economie degli Stati Uniti e dell'Eurozona. La crescita
nell'Unione monetaria europea ha visto una stagnazione nel
secondo trimestre, poiché l'indebolimento in Germania ha
rafforzato il vortice negativo che viene generato dai problemi
strutturali dell'Italia e della Francia. L'economia statunitense,
che ha registrato una solida crescita dell'occupazione e i cui
indicatori anticipatori sono migliorati, sta invece accelerando.
A ciò si aggiunge il fatto che economicamente il conflitto tra
Ucraina e Russia rappresenta un rischio molto maggiore per
l'Eurozona, soprattutto per la Germania, rispetto agli Stati
Uniti. Nell'Eurozona i prezzi al consumo sono aumentati dello
0.4 per cento rispetto all'anno precedente, il che tuttavia è
molto al di sotto dell'obiettivo del 2 per cento della Banca
centrale europea (BCE). Per contro, negli Stati Uniti l'indice
dei prezzi al consumo ha raggiunto l'obiettivo della Fed del
2 per cento.
La BCE attua una politica monetaria di allentamento
Non sorprende quindi che i banchieri centrali europei e statunitensi percorrano strade diverse. Mentre la Fed molto probabilmente a ottobre chiuderà il rubinetto della liquidità e quindi terminerà i suoi acquisti di obbligazioni (il cosiddetto
quantitative easing), la BCE emetterà la prima tranche delle
sue mirate operazioni di rifinanziamento a lungo termine
(definite «TLTRO»). Secondo il nostro scenario di base prevediamo che la Fed nel primo semestre del 2015 comincerà ad
aumentare i tassi. Difficilmente la BCE seguirà questo esempio
nel prossimo futuro. Al contrario: il Presidente della BCE,
Mario Draghi, potrebbe prendere in considerazione misure
politico-monetarie non ortodosse, se l'inflazione non aumenterà presto.
Le forti differenze nella politica monetaria offrono
opportunità
A nostro avviso, gli investitori dovrebbero rivolgere la loro
attenzione alle potenziali conseguenze di una politica monetaria divergente negli Stati Uniti e in Europa:
1. Il dollaro statunitense dovrebbe rivalutarsi rispetto alla
maggior parte delle valute e determinare quindi «finalmente»
Grafico 1: Il dollaro statunitense sembra davanti a
una fase di forza
Grafico 2: Il differenziale di rendimento tra i titoli di stato
degli Stati Uniti e quelli dell'Eurozona aumenta
Franco svizzero per dollaro statunitense
in percentuale
5
3
4
2
3
1
2
0
1
-1
-2
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
Tasso di cambio del franco svizzero rispetto al dollaro
Periodi di rivalutazione del dollaro
statunitense
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
6 Politica d´investimento – settembre 2014
2005
2010
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Differenza d'interesse (in inglese «spread»)
tra i titoli di stato decennali tedeschi e statunitensi
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
10
12
14
la svolta rispetto all'euro. Il ciclo economico statunitense non
è solo più dinamico, anche la posizione strutturale degli Stati
Uniti sta migliorando grazie al calo del deficit delle partite correnti, che è attribuibile alla diminuzione delle importazioni di
energia. Questo stimolerà probabilmente la domanda di dollari statunitensi (vedi grafico 1). Manteniamo pertanto la
nostra forte «sovraponderazione» del dollaro statunitense nei
portafogli denominati in franchi svizzeri e in euro.
3. Se le altre condizioni non variano, probabilmente i mercati
azionari beneficeranno di tutte le misure della BCE, con le
quali si intende contrastare la deflazione, a patto che le imprese ottengano sempre robusti utili. La Fed diminuisce la sua
politica monetaria espansiva, ma con quale velocità non è
chiaro. La Presidente della Fed, Janet Yellen, non opera infatti
nel vuoto e ciò significa che la crescita globale più debole e la
persistente pressione disinflazionistica le offrono ampio margine di manovra per lievi aggiustamenti della sua politica monetaria, nonostante il miglioramento della dinamica congiunturale nel paese.
4. Sulla base del ciclo restrittivo che sta lentamente cominciando negli Stati Uniti e della contemporanea accelerazione
Grafico 3: Le obbligazioni degli «Emerging Markets» in
valute locali brillano per il rendimento
Foto: Picture Alliance
2. Le misure della BCE, in corso e pianificate, mettono sotto
pressione ribassista le curve dei rendimenti dell'Eurozona. Il
differenziale di rendimento tra i titoli di stato statunitensi e
quelli tedeschi aumenterà probabilmente come non mai (vedi
grafico 2). Queste sono però buone notizie per i titoli di stato
statunitensi («Treasury»), poiché non si sganceranno completamente dall'andamento dei titoli di stato tedeschi. Abbiamo
sfruttato la debolezza relativa dei treasury per rafforzare il nostro impegno nei titoli statunitensi con duration lunga. Tali titoli
offrono infatti una vera diversificazione del portafoglio e il loro
rendimento corrente è più interessante rispetto a quello delle
alternative disponibili con rating al top. Raccomandiamo di
non coprire l'ulteriore impegno in USD nei portafogli europei.
Mario Draghi e Janet Yellen intraprendono strade diverse in materia di
politica monetaria.
dell'allentamento politico-monetario della BCE sembrano buone le prospettive che gli investimenti nei paesi emergenti –
soprattutto le obbligazioni in valuta locale – possano ottenere
rendimenti elevati. Questi titoli, denominati nella valuta dei
paesi emergenti, brillano con un rendimento corrente del
6.5 per cento, che tiene testa a ogni confronto con la maggior
parte dei segmenti «Fixed Income» (vedi grafico 3). Dopo un
2013 con andamenti contrastanti, i paesi emergenti offrono
sempre un quadro misto. Vi sono però segnali che le economie più vulnerabili si sono stabilizzate, poiché i loro deficit
delle partite correnti diminuiscono. È quindi improbabile che
le valute dei paesi emergenti si svalutino rispetto alle valute
del G10, a eccezione dell'USD che offre interessanti rendimenti agli investitori.
Rendimento in percentuale
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Gen10 Lug10 Gen11 Lug11 Gen 12 Lug12 Gen 13 Lug13 Gen14 Lug14
Obbligazioni in valuta locale dei paesi emergenti (calcolato in USD)
Obbligazioni statunitensi quinquennali
Obbligazioni britanniche quinquennali
Obbligazioni tedesche
quinquennali
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Le azioni rimangono al centro dell'interesse
In considerazione dei crescenti rischi geopolitici e del rallentamento della dinamica congiunturale a breve termine al di fuori
degli Stati Uniti, le politiche monetarie rimangono estremamente espansive e supportano quindi i mercati finanziari.
Perfino il previsto ciclo restrittivo della Fed avrà probabilmente un decorso graduale e inoltre sarà indebolito dalle ulteriori
manovre di allentamento in altre regioni, soprattutto nell'Eurozona. Su base assoluta, le valutazioni sono meno interessanti
rispetto a dodici mesi fa, ma nel complesso non sono neppure eccessive. Manteniamo la «sovraponderazione» degli investimenti rischiosi, soprattutto dei mercati azionari, e siamo
pronti a reagire non appena i nostri obiettivi di corso saranno
raggiunti.
Politica d´investimento – settembre 2014 7
Tema speciale
Le riforme negli «Emerging Markets» fanno
sperare gli investitori globali
Progressi nella lotta contro il deficit, governi favorevoli alle riforme: In alcuni paesi emergenti la situazione di partenza per l'economia sta migliorando (nella foto: Hong Kong).
Per i paesi emergenti il cambio di direzione delle più
importanti banche centrali, previsto nei prossimi anni,
dovrebbe rappresentare un banco di prova. Fino ad
allora, questi stati hanno tuttavia ancora un po' di
tempo per migliorare la loro situazione di partenza.
Dall'inizio dell'anno alcuni di essi hanno già fatto
progressi nella riduzione dei deficit della bilancia commerciale. Poiché prevediamo una continuazione di
questa tendenza, manteniamo la sovraponderazione
8 Politica d´investimento – settembre 2014
delle azioni dei paesi emergenti e in particolare delle
rispettive obbligazioni in valute locali.
Qualora nei prossimi anni si realizzasse la nostra previsione di
una ripresa congiunturale globale, potremmo trovarci di fronte a un cambio di direzione politico-monetario. Mentre negli
Stati Uniti e in Gran Bretagna vediamo già chiari segnali di un
prossimo cambio di direzione, questi interventi in Giappone e
nell'Eurozona sembrano molto lontani. Nell'Eurozona le co-
Foto: Thinkstock
siddette misure di allentamento quantitative verso la fine
dell'anno potrebbero addirittura determinare una politica
monetaria ancora più espansiva. Dovremmo tuttavia abituarci
a uno scenario in cui l'ondata di liquidità globale fra uno o
due anni dovrebbe aver raggiunto il suo punto massimo (vedi
grafico 1, pagina 10). I rendimenti in paesi come la Gran
Bretagna e gli Stati Uniti dovrebbero salire ulteriormente e le
banche centrali leader dovranno a poco a poco pensare a
prelevare la liquidità per l'eventualità di un nuovo aumento
dell'inflazione.
I paesi emergenti saranno attrezzati?
Non si può ancora valutare definitivamente se i paesi emergenti fino a quel punto avranno risolto i loro problemi. La sfida
per loro sarà ottenere un «rapporto rischio / rendimento» interessante per gli investitori. In fin dei conti, in una fase di
calo della liquidità nel mondo la lotta della spartizione dei
fondi rimanenti aumenterà. Ai paesi emergenti rimangono essenzialmente due possibilità per ridurre i rischi dei deflussi di
capitale. Da un lato, nella lotta per acquisire investitori, possono soppiantare altri concorrenti tramite un maggiore rendimento o una maggiore crescita economica, il che dal punto di
vista dei finanziatori aumenta i loro proventi. Dall'altro lato,
tramite una diminuzione dell'indebitamento possono ridurre
la propria futura domanda di liquidità, il che riduce il rischio
per gli investitori.
Tuttavia, fino a quando si arriverà a una riduzione della liquidità globalmente disponibile rimane ai paesi emergenti ancora
un po' di tempo per rendersi interessante per gli investitori.
Nel secondo trimestre 2013 abbiamo visto come i flussi di capitale possono variare rapidamente. Allora gli investitori, quasi
in preda al panico, avevano abbandonato gli investimenti nei
paesi emergenti, quando la loro attrattiva relativa era diminuita. La remunerazione reale soprattutto nei paesi con i rischi
maggiori, ossia deficit delle partite correnti, era scesa sotto
quella dei paesi industrializzati (vedi grafico 2, pagina 10).
Inoltre, i deficit delle partite correnti erano saliti al livello più
elevato dalla crisi asiatica (vedi grafico 3, pagina 11). Pertanto, con il passare del tempo il profilo di rischio / rendimento
dei paesi emergenti era peggiorato. In periodi di liquidità crescente sui mercati globali, gli investitori si erano preoccupati
relativamente poco per questo andamento. Con il forte aumento dei rendimenti statunitensi, che dal punto di vista degli
investitori equivaleva a un aumento dei costi di opportunità
per le obbligazioni dei paesi emergenti, la situazione nel secondo trimestre 2013 è però cambiata improvvisamente. La
conseguenza è stata che gli investitori hanno venduto gli investimenti «Emerging Markets».
Nel 2014, le obbligazioni e le azioni dei paesi emergenti sono
di nuovo richieste – probabilmente non del tutto per caso
poiché i rendimenti nei paesi industrializzati da gennaio non
sono più aumentati e nel frattempo nei paesi emergenti sono
saliti a livelli molto più elevati. Vi erano inoltre chiari segnali di
una diminuzione dei deficit delle partite correnti di molte economie emergenti. Prevediamo una continuazione di questa
tendenza positiva nei prossimi mesi e manteniamo quindi la
nostra «sovraponderazione» delle obbligazioni e delle azioni
dei paesi emergenti.
Rendimenti sempre a livelli interessanti
La contrazione economica dalla metà del 2010 ha determinato un chiaro allentamento della politica monetaria nei paesi
emergenti. L'Ungheria, la Polonia e il Messico per esempio
hanno potuto ridurre i loro tassi di riferimento a livelli mai visti. Nel complesso, per i paesi emergenti i tassi di riferimento
reali 2013 al netto dell'inflazione sono scesi ai minimi storici.
Nelle economie fondamentalmente piuttosto fragili (ossia nei
paesi con deficit delle partite correnti), nonostante i rischi maPolitica d´investimento – settembre 2014 9
Tema speciale
croeconomici molto più grandi, i tassi di riferimento reali a
breve termine sono scesi addirittura sotto il livello dei paesi industrializzati. Il rapporto rischio / rendimento ha perso quindi
il proprio equilibrio. L'aumento dei rendimenti statunitensi
nell'estremità lunga della curva nel secondo trimestre 2013
può essere considerato la causa dei forti deflussi di capitale
dai paesi emergenti. Gli interventi valutari a sostegno delle
valute e gli aumenti dei tassi nei paesi interessati sono stati la
conseguenza e hanno portato i rendimenti reali di nuovo a
livelli interessanti. La Banca centrale turca ha dovuto per esempio aumentare di oltre 4 punti percentuali il suo tasso di
riferimento in una riunione straordinaria alla fine di gennaio
2014. La correzione delle valute e delle obbligazioni nei paesi
emergenti è terminata solo dopo i massicci aumenti dei tassi
e quindi dopo tassi reali molto più elevati e una stabilizzazione dei rendimenti dei titoli di stato statunitensi a dieci anni al
3 per cento circa. I paesi come la Turchia hanno cominciato
ad annullare in parte di nuovo gli aumenti dei tassi di riferimento, ma i rendimenti reali e nominali rimangono sempre a
livelli molto più interessanti rispetto agli anni dal 2010 al
2014 (vedi grafico 2).
Economia in India,
Malesia e Indonesia
sulla via del recupero.
Il risanamento delle bilance delle partite correnti
procede
L'attrattiva delle obbligazioni dei paesi emergenti dipende
però non solo dal rendimento, ma anche dal rischio che gli investitori sono disposti a correre per un dato rendimento. Uno
dei grandi rischi in relazione con il punto massimo di liquidità
globale che sarà probabilmente raggiunto nei prossimi anni è
Grafico 1: La liquidità globale dovrebbe aver raggiunto il suo culmine nel prossimo futuro
in miliardi di USD
il fabbisogno di rifinanziamento dei paesi emergenti sui mercati finanziari internazionali, che si traduce tra l'altro nei deficit delle partite correnti.
Dopo che alla fine del 2013 i deficit delle partite correnti nei
paesi emergenti erano saliti al livello più elevato dalla crisi asiatica, dall'inizio del 2014 osserviamo un'inversione di tendenza, alla quale ha sicuramente contribuito la forte svalutazione
valutaria in molti paesi emergenti. Molto più importante per
un calo duraturo dei deficit dovrebbe essere però la domanda
interna. Attualmente si riscontra una forte divergenza di crescita nei paesi emergenti (vedere anche «Economia dei paesi
emergenti» a pagina 14) e soprattutto i paesi con notevoli
deficit delle partite correnti registrano un maggiore calo dei
consumi interni. In teoria, una contrazione economica favorisce un indebolimento della valuta.
Tuttavia, un consumo interno più debole ha anche un effetto
secondario positivo sotto forma di un calo dei tassi di crescita
delle importazioni e quindi – ipotizzando tassi di crescita delle
esportazioni invariati – un miglioramento del commercio estero. Attualmente si riscontra proprio questo: i deficit delle partite correnti nei paesi emergenti sono in calo dall'inizio del
2014. Pertanto, il consumo più debole in paesi quali Sudafrica,
Turchia e Brasile fa sì che questi stati in futuro saranno meglio
attrezzati nel caso in cui le banche centrali leader cominciano
a prelevare di nuovo la liquidità.
Mentre da un punto di vista fondamentale nei paesi più deboli scorgiamo un rallentamento congiunturale, in molti paesi
fondamentalmente solidi prevediamo un'accelerazione della
crescita. In India, Indonesia e Malesia vediamo una ripresa
congiunturale fino al 2015 oltre il 5 per cento e in Corea, Polonia, Cile e Messico nettamente oltre il 3 per cento. Aumenti
dei tassi dovrebbero seguire soprattutto in Polonia, Malesia,
Corea e Messico.
I rischi politici passano sempre più in secondo piano
I rischi politici da noi evidenziati al cambio dell'anno, per esempio in relazione con le elezioni, non hanno minato la fidu-
Grafikco 2: I tassi reali – al netto dell'inflazione –
si trovano di nuovo a livelli interessanti
in percentuale
6
12.000
5
10.000
4
possibili scenari
8.000
3
6.000
2
1
4.000
0
2.000
-1
Banca centrale statunitense
Banca centrale europea
Banca centrale giapponese
Banca centrale britannica
Banca nazionale svizzera
Bilancio aggregato
Fonte: Thomson Reuters Datastream, diverse Zentralbanken, Vontobel Asset Management
10 Politica d´investimento – settembre 2014
2018
2017
2016
2016
2015
2014
2013
2013
2012
2011
2010
2010
2009
2008
2007
2007
0
-2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Tasso d'interesse reale dei paesi industrializzati
Tasso d'interesse reale delle cinque economie «vulnerabili»
Tasso d'interesse reale dei paesi emergenti
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
2014
Foto: Shutterstock
Molti paesi emergenti sono su un percorso di crescita (nella foto: lavori agricoli in Tailandia).
cia degli investitori. Al contrario, la volatilità sui mercati valutari è addirittura notevolmente diminuita nella fase calda delle
elezioni del primo semestre (vedi grafico 4). A tal riguardo
avrà contribuito il fatto che in India e in Indonesia sono arrivati al potere presidenti favorevoli alle riforme, che vengono
sostenuti dalla massa degli elettori.
In genere, da molto tempo i paesi emergenti risentono di
strutture fossilizzate. Infatti, in molti luoghi la crescita è stata
alimentata non tanto da un aumento della produttività, ovvero da riforme, ma piuttosto dal boom delle materie prime o
dal consumo finanziato dal credito. La crescente volontà di riforme negli «Emerging Markets» è un argomento importante
dietro alla nostra «sovraponderazione» delle azioni, che au-
Grafikco 3: Le bilance delle partite correnti dei paesi
emergenti in via di miglioramento
menteremmo qualora la crescita dei paesi emergenti ritornasse su larga scala e stimolasse la crescita degli utili. Poiché ci
troviamo nello stadio avanzato del ciclo elettorale dell'anno
2014 – solo in Brasile sono in programma ancora elezioni decisive – riteniamo i rischi politici a medio termine piuttosto
bassi. In Brasile vediamo perfino la possibilità di sorprese positive (vedere anche «Economia dei paesi emergenti» a pagina
14).
Inoltre, finora i rischi geopolitici relativi ai conflitti in Ucraina e
nel Vicino Oriente nonché al fallimento statale dell'Argentina
non si sono estesi ad altri paesi. Si tratta tuttavia di aspettare
per vedere come si svilupperà la crisi russo-ucraina. Grafico 4: Finora, i rischi politici non hanno minato la
fiducia degli investitori
in percentuale del PIL
in percentuale
1.0
18
17
0.5
16
0.0
15
14
-0.5
13
-1.0
12
-1.5
11
10
-2.0
9
-2.5
3.0
1996
8
Gen13
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Bilancia aggregata delle partite correnti dei paesi emergenti
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
2012
2014
Apr 13
Lug13
Ott 13
Gen14
Calda fase elettorale nei paesi emergenti
Apr 14
Lug 14
Volatilità delle valute
Annessione della penisola ucraina di Crimea da parte della Russia
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – settembre 2014 11
Economia dei paesi industrializzati
Gran Bretagna e Stati Uniti come
locomotive congiunturali
Gran Bretagna e Stati Uniti attualmente dimostrano di
essere le locomotive con-giunturali nel gruppo dei
grandi paesi industriali. Il Giappone combatte invece
con le conseguenze del recente aumento dell'imposta
sui consumi e l'Eurozona con una debolezza dell'industria manifatturiera Anche se prevediamo un'accelerazione della congiuntura in Giappone e nell'Eurozona, la crescita economica nipponica e del gruppo
dei 18 paesi non raggiungerà quella degli Stati Uniti e
della Gran Bretagna. Le differenze nella crescita si
riflettono anche nei tassi d'inflazione. Questo dovrebbe
far riemergere con maggior vigore anche le differenze
nella politica monetaria delle relative banche centrali.
Dinamica in calo per l'Eurozona
Anche gli indicatori congiunturali segnalano che l'economia
britannica e l'economia statunitense hanno innestato una
marcia superiore rispetto a quella di Giappone ed Eurozona.
La produzione dell'industria manifatturiera negli Stati Uniti
cresce ad esempio a un tasso annuo del 5.3 per cento, mentre nell'Eurozona tale crescita è solo dello 0.4 per cento. In
Gran Bretagna, oltre all'industria manifatturiera, anche il settore delle costruzioni e quello finanziario registrano tassi di
crescita elevati. Negli Stati Uniti l'indice sulla fiducia delle imprese si attesta a un livello decisamente elevato, quello del
Giappone sta appena riprendendosi dopo un forte crollo e in
Germania, da febbraio, esso è in calo (ved. grafico 2).
12 Politica d´investimento – settembre 2014
Foto: Shutterstock
Con oltre il tre per cento (rispetto al trimestre precedente e
stimato a un tasso annuale) la crescita economica reale della
Gran Bretagna è stata quella più convincente nei primi due
trimestri dell'anno in corso. La crescita statunitense nel secondo trimestre, con il 3.9 per cento, è stata sì leggermente più
elevata, tuttavia questa cifra comprendeva l'accumulo della
domanda dopo l'inverno estremamente freddo. In Giappone
l'aumento dell'imposta sui consumi di aprile ha distorto
l'andamento economico. La forte crescita nel primo trimestre
è stata provocata dall'anticipo degli acquisti da parte dei consumatori e delle imprese giapponesi per beneficiare ancora
del minore tasso dell'imposta sul valore aggiunto. Nel secondo trimestre questa domanda è venuta meno. Tuttavia il
crollo tra aprile e giugno è stato superiore al boom del primo
trimestre, quindi la tendenza sottostante in fatto di crescita
economica è stata costante, addirittura leggermente in calo.
Nell'Eurozona, che ha trovato la strada per uscire dalla recessione solo nel secondo trimestre 2013, la dinamica economica comunque debole continua a rallentare (ved. grafico 1).
I paesi anglosassoni come fattori trainanti dell'economia (in foto: nei
pressi del «Big Ben» a Londra).
La forbice dell'inflazione tra Stati Uniti ed Eurozona si
allarga
Grazie alla situazione congiunturale relativamente buona degli Stati Uniti i tassi di inflazione (sia quello complessivo che
quello dell'inflazione di base) hanno raggiunto la soglia del 2
per cento, ovvero l'obiettivo di inflazione della Banca centrale
statunitense. Nell'Eurozona l'inflazione è invece scivolata allo
0.4 per cento e anche la stessa inflazione di base nell'Unione
monetaria permane su un basso 0.8 per cento. In Giappone
l'aumento dell'imposta sui consumi di aprile, dal 5 all'8 per
cento, ha fatto salire il tasso di inflazione. Supponendo che
circa due terzi dell'aumento dell'imposta sul valore aggiunto
sono stati scaricati sui consumatori, l'inflazione di base non è
del 2.8 per cento, come riportato a luglio, ma in realtà solo
dello 0.8 per cento. Conseguentemente la Banca nazionale
giapponese ha raggiunto il suo obiettivo d'inflazione del 2 per
cento solo «grazie» all'aumento dell'imposta sui consumi.
Nell'aprile 2015 l'effetto dell'aumento dell'imposta uscirà dalla statistica dell'inflazione annua e in quel momento il decimale prima della virgola forse sarà nuovamente uno zero al
posto di un due.
In Gran Bretagna l'obiettivo di inflazione del 2 per cento della
Bank of England non è più stato superato dal dicembre 2013:
una novità dal 2009. La ragione del rialzo dell'inflazione fino
al 2013 non è stata tuttavia la domanda elevata, quanto piuttosto l'alternanza dell'aumento dell'imposta sul valore aggiunto o una sterlina debole. Ora la situazione è cambiata: Dalla fine del 2013 la sterlina, ponderata su base commerciale, è
aumentata nel confronto annuale e l'imposta sul valore aggiunto non è più stata aumentata. Quindi la Banca centrale per
la prima volta da tanto tempo non deve più scrivere alcuna
lettera di scuse al Cancelliere dello Scacchiere britannico per
non aver raggiunto l'obiettivo di inflazione.
Grafico 1: La ripresa nei paesi industrializzati è
tutt'altro che sincronizzata
PIL reale in percentuale rispetto al trimestre precedente (stimato in base al tasso annuale)
3.3%
3.4%
Inghilterra
-2.1%
USA
3.9%
1.8
6.1%
-6.8%
0.8%
0.2%
Giappone
Eurozona
Q1 2014
Q2 2014
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 2: L'indice sulla fiducia delle imprese statunitense riflette ottimismo
Indice
Indice
60
120
55
110
50
45
BCE più espansiva – Fed più restrittiva
Sulla base del diverso utilizzo delle capacità produttive delle
economie, si deve prevedere che i tassi di inflazione in Giappone (qui corretti per l'aumento dell'IVA) e nell'Eurozona resteranno ancora per molto tempo lontani dal loro obiettivo del 2
per cento. Negli Stati Uniti il tasso di disoccupazione si è già
notevolmente ridotto al 6.2 per cento e si attesta con sufficiente precisione sul valore che l'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) identifica come quello
di equilibrio. In Gran Bretagna il tasso di disoccupazione è già
sceso lievemente sotto il livello «NAIRU» (come «Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment», o NAIRU , si identifica il tasso di disoccupazione che non determina un'accelerazione dell'inflazione). Nell'Eurozona il tasso di disoccupazione
si attesta invece ancora di più di un punto percentuale sopra
al corrispondente valore NAIRU. Normalmente la crescita dei
salari reagisce con un ritardo di circa sei trimestri alla differenza tra il tasso di disoccupazione effettivo e il NAIRU. Si deve
pertanto prevedere che le banche centrale di Gran Bretagna e
Stati Uniti avvieranno una normalizzazione della loro politica
monetaria già nella prima metà del 2015. Un aumento dei
tassi da parte della Banca centrale europea (BCE) non è invece
prevedibile nei prossimi dodici mesi. Anzi, al recente Simposio
annuale dei banchieri centrali nella cittadina americana di
Jackson Hole, il Presidente della BCE Mario Draghi ha sottolineato che farà ricorso a tutti gli strumenti disponibili per contrastare una inflazione troppo bassa . Dichiarazioni precedenti
di Mario Draghi lasciano intuire che il nervosismo nella sede
della BCE, a Francoforte sul Meno, aumenta via via che l'inflazione permane a un livello troppo basso. Nella cassetta degli
attrezzi dei banchieri centrali europei vi è anche un allentamento quantitativo (acquisto di titoli di stato). 100
40
90
35
30
80
25
20
70
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Indice dei responsabili degli acquisti statunitense per l'industria
manifatturiera (scala di sinistra)
Indice del ceto medio in Giappone (scala di sinistra)
Indice IFO sulla fiducia delle imprese in Germania (scala di destra)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 3: La forbice dell'inflazione tra Stati Uniti ed
Eurozona si allarga
Indice dei prezzi al consumo rispetto all'esercizio precedente in percentuale
4
3
2
1
0
-1
-2
2010
2011
USA
Eurozona
2012
2013
2014
Giappone (valore di Tokio, al netto dell'aumentodell'imposta sul
valore aggiunto in aprile)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – settembre 2014 13
Foto: iStock
Economia dei paesi emergenti
In Asia e in paesi come Ungheria, Polonia o Messico vi sono molti segnali che indicano una ripresa della congiuntura (nella foto: il centro storico della capitale polacca Varsavia).
Buoni voti per gli stati solidi – meno buoni
per le economie strutturalmente deboli
Nei paesi emergenti lo sviluppo procede in modo disomogeneo: da un lato le economie con buoni dati economici, dall'altro gli stati fondamentalmente più deboli con una debole crescita. L'auspicato modesto
andamento congiunturale è favorevole a una pressione
inflazionistica solo moderata. Nei prossimi trimestri
intravediamo tuttavia aumenti di interessi in una serie
di paesi emergenti.
Nel primo semestre 2014 la crescita nei paesi emergenti si è
leggermente indebolita, anche se sono riconoscibili notevoli
divergenze. Mentre i dati congiunturali in Asia, Ungheria, Polonia e Messico indicano un andamento economico solido o
in fase di miglioramento, quelli della maggior parte dei paesi
emergenti deludono. Questa situazione si riflette nella nostra
misura per la dinamica dell'economia, nella quale confluiscono diversi indicatori economici e della fiducia di una serie di
paesi emergenti. Un livello superiore o inferiore al 50 per cento segnala che più del 50 percento degli indicatori congiunturali è migliorato o peggiorato rispetto ai mesi scorsi. Mentre i
paesi con solidi dati congiunturali presentano un indice chiaramente superiore al 50 per cento, l'indice di Brasile, India,
Turchia, Sudafrica e Indonesia – quindi i cinque paesi con elevati deficit delle partite correnti, che da qualche tempo sono
da considerarsi come particolarmente vulnerabili dal punto di
vista economico – è sceso nettamente al di sotto del 50 per
cento (ved. grafico 1). Complessivamente partiamo dal presupposto che il prodotto interno lordo (PIL) dei paesi emergenti aumenterà del 4.4 per cento nel 2014 e del 4.8 per cento
14 Politica d´investimento – settembre 2014
nel 2015. Fino ad ora avevamo previsto una crescita rispettivamente del 4.5 e del 5.1 per cento.
Le cinque economie «vulnerabili» con inflazione in
crescita
Considerando l'andamento della congiuntura relativamente
lento nella maggior parte dei paesi emergenti, la pressione inflazionistica dovrebbe restare estremamente moderata.
Anche se negli ultimi mesi l'inflazione è leggermente aumentata, ciò è riconducibile in misura considerevole allo sviluppo
nelle citate economie vulnerabili. In quei cinque paesi,
nell'ambito della svalutazione monetaria nel 2013 sono stati
registrati tassi di inflazione in aumento. I paesi emergenti si
distinguono quindi notevolmente anche per quanto riguarda
l'inflazione. I rischi geopolitici che attualmente ancora sussistono (Ucraina / Russia, Iraq e Israele) rappresentano tuttavia
un rischio di inflazione e anche di crescita, qualora il prezzo
del petrolio dovesse registrare un chiaro aumento. Ipotizzando un prezzo del petrolio stabile per il tipo Brent di USD 105
al barile prevediamo un'inflazione nei paesi emergenti del 4.1
per cento per gli anni 2014 e 2015 (ved. grafico 2).
Tassi di riferimento in aumento qua e là
Nonostante le modeste prospettive per l'economia e l'inflazione, per un periodo di dodici mesi prevediamo singoli aumenti
degli interessi nei paesi emergenti. Sulla base del miglioramento della congiuntura e dell'inflazione la Malesia e le Filippine
hanno già iniziato ad aumentare i tassi di riferimento. Altri paesi come Messico, Corea del Sud e Polonia dovrebbero segui-
In Russia è imminente una recessione
Dalla fine del 2013 in Russia il motore della congiuntura fatica,
anche come conseguenza dei rendimenti in aumento dall'inizio del 2013. Dopo una riduzione degli investimenti del 7 per
cento nel primo trimestre (in tassi di variazione annui) prevediamo una riduzione anche nei prossimi due trimestri. Il robusto consumo delle famiglie (+3.7 per cento) tra gennaio e
marzo ha tuttavia provveduto a mantenere il corrispondente
valore del PIL, con lo 0,8 per cento, in territorio positivo. Tuttavia i deboli fatturati delle vendite al dettaglio e una bassa
crescita dei salari reali hanno chiaramente aumentato il rischio
di una contrazione dei consumi a valori inferiori all'un per
cento. A questo si aggiungono le sanzioni dei paesi industriali
occidentali a causa del ruolo della Russia nel conflitto con
l'Ucraina, le quali aumentano l'influenza negativa sulla crescita
russa. Ad esempio sono state sospese le forniture di importanti beni d'investimento dai paesi occidentali per il settore
energetico.
E le aziende (di stato) russe non possono praticamente sperare in un allentamento della politica monetaria. La flessibilizzazione del tasso di cambio russo in una fascia del 25 per cento
può essere vista come un ulteriore passo verso una politica
monetaria più effettiva. In fondo, il fine ultimo della banca
centrale è l'orientamento della politica monetaria in base a un
obiettivo di inflazione. Con un'attuale inflazione annua del
7.4 per cento e un obiettivo di inflazione del 5 per cento nel
2014 e del 4.5 per cento nel 2015, la banca centrale dovrebbe avere un margine di azione ristretto per le misure di allentamento.
Brasile: sprint finale prima delle elezioni
Anche l'economia brasiliana ha subito un rallentamento. La
crescita economica reale (rispetto all'anno precedente) è scesa
dal 3.4 per cento nel secondo trimestre del 2013 all'1.9 per
cento nel primo trimestre del 2014. A luglio la produzione industriale, nel confronto annuale, è scesa del 7.5 per cento.
Un nuovo governo potrebbe dare nuovi impulsi alla congiuntura. Una rielezione dell'attuale presidente Dilma Rousseff,
del partito dei lavoratori, già alla prima tornata del 5 ottobre
è tutt'altro che certa. Secondo gli ultimi sondaggi potrebbe
ottenere solo il 36 per cento dei voti. Queste previsioni prevedono anche che nella seconda tornata la vittoria potrebbe andare a Marina Silva del partito ambientalista (che fa parte
dell'alleanza guidata dal partito socialista) con il 47 per cento
dei voti. Marina Silva è la nuova candidata di punta della sinistra, dopo che l'attuale candidato socialista Eduardo Campo
ha perso la vita in un incidente aereo. Silva è evidentemente
più popolare del suo predecessore, che nella prima tornata
nei sondaggi era rimasto notevolmente indietro rispetto al
terzo candidato Aécio Neves (Partito Socialdemocratico). Silva
Grafico 1: Evidenti divergenze di crescita nei paesi
emergenti
Indicatori in miglioramento, in percentuale
100
accelerazione
90
80
70
60
50
40
rallentamento
re per gli stessi motivi. Non sono tuttavia da escludere anche
aumenti dei tassi nei «cinque paesi vulnerabili», qualora le
loro valute dovessero subire una nuova pressione ribassista.
Lo sviluppo nei paesi emergenti dipende anche notevolmente
dalla reazione degli investitori all'irrigidimento della politica
monetaria statunitense.
30
20
10
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Le «cinque economie vulnerabili»
(Brasile, Turchia, Sudafrica, India e Indonesia)
Altre economie (senza la Russia)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 2: L'inflazione nei paesi emergenti dovrebbe
restare moderata
in percentuale (al netto del prodotto interno lordo nominale)
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Paesi emergenti
EMEA
Asia
America Latina
2012
2013
2014
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafico 3: Popolarità della presidente del Brasile
Dilma Rousseff in calo prima delle elezioni
Datum
Istituto di Rousseff Neves Campos*/ Altri
ricerca
(PT)
(PSDB) Silva (PSB)
«nessuno»
o
«non so»
Febbraio 2014
Datafolha
44%
16%
9%
5%
26%
Maggio 2014
Vox Populi
40%
21%
8%
3%
28%
Inizio agosto
Ibope
38%
23%
9%
6%
24%
Metà agosto
Datafolha
36%
20%
21%
5%
17%
*Il sondaggio sulla preferenza degli elettori in occasione delle presidenziali brasiliane
è stato eseguito prima dell'incidente mortale del candidato presidente Eduardo
Campos.
Fonte: Wikipedia, Vontobel Asset Management
è a favore di una politica monetaria e fiscale convenzionale.
Vuole ridurre la spesa pubblica, limitare l'inflazione e concedere indipendenza alla banca centrale. Se tuttavia Neves
dovesse uscire secondo dalla prima tornata, Dilma Rousseff
potrebbe vincere le elezioni.
Politica d´investimento – settembre 2014 15
Valute
Obbligazioni
Il trend rialzista del
dollaro statunitense si
è consolidato
La forbice tra i rendimenti
statunitensi e quelli tedeschi si allarga ulteriormente
Continuiamo a prevedere un aumento del dollaro statunitense, in particolare nei confronti dell'euro. Anche
la sterlina britannica (GBP), la corona norvegese (NOK),
il dollaro canadese (CAD) e le valute dei paesi emergenti dovrebbero rafforzarsi nei confronti dell'euro.
Mentre il rendimento dei titoli di stato tedeschi a dieci
anni da inizio anno è sceso di quasi un punto percentuale, quello dei corrispondenti titoli statunitensi è calato solamente di 60 punti base. Prosegue pertanto il
distacco dei mercati dei «Treasury» e dei «Bund». Pur
prevedendo nei prossimi mesi una normalizzazione
dei rendimenti, considerato il diverso andamento di
congiuntura, inflazione e politica monetaria, la forbice
dei rendimenti tuttavia non si chiuderà.
I migliori dati congiunturali statunitensi e i più deboli dati congiunturali dell'Unione monetaria europea dovrebbero portare
a un'evidente divergenza nella politica monetaria di Stati Uniti
ed Eurozona. Mentre le misure di allentamento quantitativo
della Banca centrale europea (BCE) sembrano sempre più probabili, intravediamo chiari segnali di un'imminente uscita della politica monetaria espansiva da parte della Banca centrale
statunitense. Le differenze d'interesse a breve termine hanno
già iniziato ad anticipare un tale scenario. La conseguenza
dovrebbe essere una caduta sostenibile dell'euro sotto USD
1.30 per EUR nei prossimi dodici mesi. Le prospettive per la
congiuntura statunitense vengono superate, tra le principali
nazioni industriali, soltanto dall'economia britannica. In presenza di una crescita economica da noi prevista di circa il 3
per cento negli anni 2014 / 15 vediamo, a dodici mesi, un aumento di 50 punti base degli interessi di riferimento in Gran
Bretagna e negli Stati Uniti, il che dovrebbe sostenere la sterlina nei confronti dell'euro. Una correzione di GBP in connessione con il referendum per l'indipendenza della Scozia il 18
settembre 2014 rappresenterebbe per noi un'occasione di
acquisto. Una politica monetaria più espansiva della BCE e
differenze d'interesse favoriscono nei prossimi dodici mesi
anche il CAD e il NOK rispetto all'EUR. Diversi sono i motivi del calo dei rendimenti in Germania: il
tasso di inflazione nell'Eurozona continua a scendere – a luglio
è stato solo dello 0.4 per cento. Numerosi indicatori economici
sono stati deludenti e il recente conflitto commerciale con la
Russia dovrebbe continuare a indebolire la congiuntura e
l'inflazione. Inoltre la Banca centrale europea segnala ulteriori
fasi di allentamento. La congiuntura statunitense guadagna
invece dinamica, l'inflazione sembra stabilizzarsi al 2 per cento circa e nel prossimo anno sono imminenti i primi aumenti
del tasso di riferimento. I rendimenti dei titoli di stato statunitensi a dieci anni sono diminuiti da inizio anno, tuttavia in misura meno marcata rispetto a quelli tedeschi.
Manteniamo la «sottoponderazione» dei titoli di stato dei «paesi
centrali» Stati Uniti, Germania e Svizzera. Tuttavia riduciamo
leggermente la sottoponderazione creando una posizione di
titoli di stato statunitensi a trenta anni. Grafico: Differenze di interesse a causa di politiche
monetarie divergenti
Grafico: I rendimenti statunitensi e dell'Eurozona si
allontanano
in percentuale
in percentuale
0.75
3.5
La congiuntura statunitense in crescita favorisce
le previsioni sui tassi
0.65
3.0
2.5
0.55
2.0
0.45
1.5
0.35
1.0
L'allentamento della politica monetaria della
BCE e le prospettive sulle misure di allentamento
quantitativo comprimono i rendimenti UEM
0.25
Gen14
Feb14
Mar 14 Apr 14
Mag 14
Giu14
0.5
Lug 14
Ago14
2012
2013
Tassi swap a due anni nell'Eurozona
Rendimento dei titoli di stato statunitensi a dieci anni
Tassi swap a due anni negli Stati Uniti
Rendimento dei titoli di stato tedeschi a dieci anni
(«Obbligazioni federali», «Bund»)
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16 Politica d´investimento – settembre 2014
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
2014
Azioni
Materie prime
Paesi emergenti
in via di
miglioramento
Il prezzo dell'oro si è
stabilizzato dopo un anno
difficile
Da alcuni anni il rendimento del capitale proprio delle
aziende dei paesi emergenti è in calo, mentre i margini
di utile in altri mercati, in particolare negli Stati Uniti,
sono chiaramente in aumento. Questo spiega in gran
parte la migliore performance dell'«America del Nord»
rispetto a quella dei «paesi emergenti». I piani di
riforma in numerose economie emergenti ci rendono
tuttavia fiduciosi su questo segmento azionario.
Dopo una dolorosa correzione nel 2013, il prezzo
dell'oro si è nuovamente stabilizzato. Ciò si riflette
tra l'altro anche nel fatto che non si sono più registrati deflussi dagli ETF in oro. Anzi, il metallo prezioso
giallo è nuovamente ricercato come bene rifugio.
Il rendimento del capitale proprio, o più semplicemente l'utile
prodotto dal capitale proprio, è un'importante misura dell'attrattiva di un investimento. L'indice dipende da diversi fattori,
come ad esempio dall'andamento degli utili, dalla dotazione
di capitale o dall'attività di investimento. Uno dei problemi
specifici delle imprese statali spesso dominanti negli «Emerging Market» è il fatto che molti operano investimenti senza
tenere conto dei rendimenti di capitale.
La liberalizzazione potrebbe ripercuotersi sugli utili
I recenti sforzi dei governi in paesi come Messico, India e Cina
per una maggiore ristrutturazione dell'economia sono benvenuti dal punto di vista degli investitori. Tuttavia i piani di riforma, dai cui effetti non sono escluse le flessioni, si dovrebbero
implementare con una certa gradualità. Agli investitori è pertanto richiesta la pazienza. Per contro essi ottengono l'accesso in un mercato azionario la cui valutazione è notevolmente
più favorevole rispetto a quella della maggior parte dei mercati azionari globali. Secondo la recente analisi del World Gold Council la domanda di gioielli d'oro, misurata sulla media di cinque anni, segna
una leggera tendenza al rialzo. Nel contempo è migliorata
anche la produzione mineraria. Se si analizza la struttura della
domanda raffrontata a quella dell'offerta, non risulta alcun
sostanziale impulso. Un dollaro statunitense in fase di rafforzamento, le nostre aspettative di un aumento dei tassi USA nel
prossimo anno e la compressione dell'inflazione non segnalano un aumento del prezzo dell'oro. Ma il suo ruolo tradizionale
di «bene rifugio» parla invece a favore di un aumento della
domanda. A fronte delle crisi in Vicino Oriente e in Ucraina
l'importanza dell'oro come una sorta di porto sicuro è nuovamente aumentata. Gli investitori vogliono evidentemente
attrezzarsi in vista di tempi incerti.
Il metallo giallo aumenta la diversificazione
Anche considerando il ruolo dell'oro nel contesto globale di
un portafoglio, si potrebbe consigliare una sua integrazione.
Il metallo giallo si contraddistingue per una ridotta correlazione con altre categorie d'investimento e pertanto a nostro
avviso è idoneo per la diversificazione. Grafico: T
endenze diverse nei rendimenti di
capitale proprio
Grafico: Gli investitori non vendono più oro sul mercato
in percentuale
90
in milioni di once troy
17
80
16
70
15
14
60
13
50
12
40
11
30
10
2010
2011
2012
2013
Rendimento di capitale proprio nei paesi emergenti
Rendimento di capitale proprio negli Stati Uniti
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
2014
20
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Totale dei veicoli d'investimento oro negoziati «Exchange Traded Funds»
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – settembre 2014 17
Previsioni
Previsioni sulla congiuntura e
sui mercati finanziari 2012–2015
Per quanto riguarda i temi prodotto interno lordo (PIL), inflazione/aspettative inflazionistiche, tassi delle banche centrali, titoli di
stato decennali, tassi di cambio e materie prime, la seguente lista mostra i valori effettivi, i tassi di cambio e i prezzi per gli anni
2012 e 2013 nonché le previsioni per gli anni 2014 e 2015.
2012
2013
Tasso
attuale
Previsione
2014
Mese
precedente
Previsione
2015
Mese
precedente
PIL Crescita media annua (in %)
Eurolandia
Stati Uniti
Giappone
Gran Bretagna
Svizzera
-0.6
2.3
1.5
0.3
1.1
-0.4
2.2
1.5
1.7
2.0
0.7
2.4
0.0
3.2
1.7
0.8
2.0
0.9
3.1
2.2
1.1
2.3
1.7
3.1
2.2
1.4
3.0
1.6
2.8
2.4
1.4
3.0
1.6
2.8
2.4
Inflazione Valore medio anno (in %)
Eurolandia
Stati Uniti
Giappone
Gran Bretagna
Svizzera
2.5
2.1
-0.5
2.8
-0.7
1.4
1.5
0.1
2.6
-0.2
0.4
2.1
2.8
1.9
0.0
0.6
1.9
2.4
1.7
0.0
0.9
1.9
2.4
1.9
0.0
1.2
2.2
1.7
2.1
0.8
1.4
2.1
1.6
2.2
0.8
2012
2013
Tasso
attuale
0.75
0.25
0.10
0.50
0.01
3.00
0.25
0.25
0.10
0.50
0.02
2.50
0.15
0.25
0.10
0.50
0.02
2.50
0.15
0.25
0.10
0.50
0.13
2.50
0.15
0.25
0.10
0.50
0.13
2.50
0.15
0.75
0.10
1.00
0.13
2.88
0.15
0.50
0.10
0.75
0.13
3.00
Tassi del mercato dei capitali
Rendimento dei titoli di stato a dieci anni (a fine anno) (Rendimento in %)
EUR (Germania)
1.3
1.9
EUR (GIIPS)
5.3
4.5
USD
1.8
3.0
JPY
0.8
0.7
GBP
1.8
3.0
CHF
0.5
1.1
AUD
3.3
4.3
1.0
2.8
2.4
0.5
2.5
0.5
3.4
1.3
3.0
2.7
0.7
2.8
0.8
3.8
1.6
3.2
2.8
0.7
2.8
0.9
4.1
1.6
3.3
3.0
0.9
3.0
1.1
4.3
1.8
3.4
3.0
0.9
3.0
1.2
4.6
Tassi di cambio A fine anno
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
CHF per GBP
CHF per AUD
USD per EUR
JPY per USD
USD per AUD
1.21
0.92
1.06
1.49
0.95
1.32
86
1.04
1.23
0.89
0.85
1.47
0.80
1.38
105
0.89
1.21
0.91
0.88
1.52
0.84
1.34
103
0.93
1.23
0.94
0.89
1.54
0.85
1.31
105
0.90
1.25
0.93
0.89
1.56
0.82
1.34
105
0.88
1.23
0.99
0.92
1.58
0.84
1.24
108
0.85
1.23
0.99
0.92
1.58
0.84
1.24
108
0.85
Materie prime A fine anno
Greggio (WTI, USD/barile)
Oro (USD/Uncia)
Rame (USD/tonnellata metrica)
110
1662
7907
111
1208
7376
100
1298
6943
105
1260
6700
113
1260
6700
105
1260
6700
108
1260
6700
Tassi delle banche centrali A fine anno (in %)
EUR
USD
JPY
GBP
CHF
AUD
18 Politica d´investimento – settembre 2014
Previsione a
Mese
Previsione a
Mese
3 mesi
precedente
12 mesi
precedente
Strutture di portafoglio CHF
Strutture di portafoglio CHF
La seguente lista mostra l'allocazione tattica della struttura di portafoglio in CHF, suddivisa per obiettivo d'investimento.
Sicurezza
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
6
70.5
7
83.5
1 (a)
1
2
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
-
6.5 (b)
6.5
3.5
-3.5
-
2 (c)
2
10
90
100
5
95
100
80
-
25
100
15
-
Nordamerica Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
3.5
2 (b)
1 (f)
3
6.8
55.0
26.7
11.5
100
5
60
20
15
100
45
5
-
40
75
35
30
-
Nordamerica Giappone
3
6.5 (d)
-3.5
6
a) liquidità in EUR 1% | b) di cui EMBI 2% & Messico 1.5%
c) obbligazioni statali de la norvegia 2% | d) di cui 30Y US Treasuries 2%
Reddito
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
2.9
39.3
11.5
11.5 (g)
7.7
72.9
1
3 (c)
4
2.9
3.7 (h)
3.7 (d)
-1.7
8.6
2.5
-2.5
-
6.5 (a)
5 (e)
11.5
-3.5
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 4%, oro coperto in CHF 4% & materie prime coperti in CHF 4%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) obbligazioni statali de la norvegia 2% | c) di cui Euro Stoxx 50 2% | d) di cui US-Banks 0.5% & US-IT 0.5%
e) di cui MSCI China 1.5% | f) Future Resources 1% | g) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 1.5%, immobili 4%, oro coperto in CHF 2% & materie prime
coperti in CHF 4% | h) di cui 30Y US Treasuries 2%
Equilibrio
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
3
21
21.5
11.5 (g)
6.8
63.8
1
4.8 (c)
5.8
Nordamerica Giappone
3.7
1 (h)
9.2 (d)
13.9
3.3
-3.3
-
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
6.5 (a)
6 (e)
12.5
3.5
-3.5
-
2 (b)
2 (f)
4
7.7
34.0
46.8
11.5
100
5
40
40
15
100
25
25
-
40
55
55
30
-
Benchmark:
Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 4%, oro coperto in CHF 3% & materie prime coperti in CHF 5%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) obbligazioni statali de la norvegia 2% | c) di cui Euro Stoxx 50 3% | d) di cui US-Banks 1.5% & US-IT 1.5%
e) di cui MSCI China 2% | f) Future Resources 2% | g) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 1.5%, immobili 4%, oro coperto in CHF 1% & materie prime
coperti in CHF 5% | h) di cui 30Y US Treasuries 1%
Crescita
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
2.6
1.0
31.5
11.5 (g)
7.6
54.2
1
7 (c)
8
Nordamerica Giappone
3.7
1 (h)
14.6 (d)
19.3
4.1
-4.1
-
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
6.5 (a)
7 (e)
13.5
3.5
-3.5
-
2 (b)
3 (f)
5
7.3
14.0
67.2
11.5
100
5
20
60
15
100
5
45
-
40
35
75
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 3%, immobili 3%, oro coperto in CHF 3% & materie prime coperti in CHF 6%
a) di cui Messico 1.5% & 2% EMBI | b) obbligazioni statali de la norvegia 2% | c) di cui Euro Stoxx 50 4% | d) di cui US-Banks 2% & US-IT 2%
e) di cui MSCI China 2.5% | f) Future Resources 3% | g) Hedge Fund-of-Funds coperti in CHF 1.5%, immobili 3%, oro coperto in CHF 1% & materie prime
coperti in CHF 6% | h) di cui 30Y US Treasuries 1%
Azioni
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Svizzera
Europa ex CH
0.1
39.6
6 (f)
2
47.7
9.3 (b)
9.3
Nordamerica Giappone
20.1 (c)
2.9
23.0
4.9
-4.9
-
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
8 (d)
8
-
1 (a)
4 (e)
7 (f)
12
1.1
85.9
13
100
5
80
15
100
65
-
35
15
95
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi: immobili internazionali 7% & materie prime coperti in CHF 8%
a) corona norvegese 1% | b) di cui Euro Stoxx 50 4% | c) di cui US-Banks 2.5% & US-IT 2.5% | d) di cui MSCI China 3% | e) Future Resources 4% f) immobili internazionali 7% & materie prime coperti in CHF 6%
Politica d´investimento – settembre 2014 19
Strutture di portafoglio EUR
Strutture di portafoglio EUR
La seguente lista mostra l'allocazione tattica della struttura di portafoglio in EUR, suddivisa per obiettivo d'investimento.
Sicurezza
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
7.0
70.5
8.9
86.4
2 (a)
2
3
7.5 (c)
-5.4
5.1
-
6.5 (b)
6.5
3.5
-3.5
-
-
10
90
100
5
95
100
80
-
25
100
15
-
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
5
38
14
7.5 (f)
9.1
73.6
2 (a)
2
1.9
5 (h)
4 (c)
-3
7.9
2.6
-2.6
-
6.5 (b)
5 (d)
11.5
3.5
-3.5
-
1 (e)
4 (g)
5
6.9
55
26.6
11.5
100
5
60
20
15
100
45
5
-
40
75
35
30
-
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
a) obbligazioni statali de la norvegia 2%
b) di cui EMBI 2% & Messico 1.5%
c) di cui 30Y US Treasuries 2%
Reddito
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 4%, oro coperto in EUR 4% & materie prime coperti in EUR 4%
a) obbligazioni statali de la norvegia 2% | b) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | c) di cui US-Banks 0.5% & US-IT 0.5% | d) di cui MSCI China 1.5% | e) Future
Resources 1% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 1.5%, oro coperto in EUR 2% & materie prime coperti in EUR 4% | g) immobili internazionali 4%
h) di cui 30Y US Treasuries 2%
Equilibrio
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
5
20.5
23.5
7.5 (f)
7.5
64
2 (a)
1.7
3.7
2.7
1.5 (h)
10.1 (c)
-0.5
13.8
3.5
-3.5
-
6.5 (b)
6 (d)
12.5
3.5
-3.5
-
2 (e)
4 (g)
6
7.7
34
46.8
11.5
100
5
40
40
15
100
25
25
-
40
55
55
30
-
Benchmark:
Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 4%, oro coperto in EUR 3% & materie prime coperti in EUR 5%
a) obbligazioni statali de la norvegia 2% | b) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | c) di cui US-Banks 1.5% & US-IT 1.5% | d) di cui MSCI China 2% | e) Future
Resources 2% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 1.5%, oro coperto in EUR 1% & materie prime coperti in EUR 5% | g) immobili internazionali 4%
h) di cui 30Y US Treasuries 1%
Crescita
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
5.0
0.5
33.5
8.5 (f)
8.3
55.8
2 (a)
3
5
2.5
1.5 (h)
16.2 (c)
-0.5
19.7
4.3
-4.3
-
6.5 (b)
7 (d)
13.5
3.5
-3.5
-
3 (e)
3 (g)
6
7.5
14.0
67.0
11.5
100
5
20
60
15
100
5
45
-
40
35
75
30
-
Benchmark: Investimenti alternativi: Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 3%, immobili internazionali 3%, oro coperto in EUR 3% & materie prime coperti in EUR 6%
a) obbligazioni statali de la norvegia 2% | b) di cui Messsico 1.5% & 2% EMBI | c) di cui US-Banks 2% & US-IT 2% | d) di cui MSCI China 2.5% | e) Future
Resources 3% | f) Hedge Fund-of-Funds coperti in EUR 1.5%, oro coperto in EUR 1% & materie prime coperti in EUR 6% | g) immobili internazionali 3%
h) di cui 30Y US Treasuries 1%
Azioni
Mercato monetario
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Copert. rischio di cambio
Totale
Zona Euro
(UEM)
Europa ex
EMU
Nordamerica
Giappone
Mercati
emergenti
High Yield
Altro
Totale
BM
Min.
Max.
0.1
41.5
6 (e)
5.2
52.8
0.5 (a)
4.9
5.4
0.5
22.3 (b)
22.8
5.2
-5.2
-
8 (c)
8
-
4 (d)
7 (f)
11
1.1
85.9
13
100
5
80
15
100
65
-
35
15
95
30
-
Benchmark:
Investimenti alternativi: immobili internazionali 7% & materie prime coperti in EUR 8%
a) corona norvegese 0.5% | b) di cui US-Banks 2.5% & US-IT 2.5% | c) di cui MSCI China 3% | d) Future Resources 4% | e) materie prime coperti in EUR 6%
f) immobili internazionali 7%
20 Politica d´investimento – settembre 2014
Dati di mercato
Dati di mercato
Le seguenti liste mostrano l'andamento dei prezzi e dei corsi (sia in valuta locale sia in franchi svizzeri) di una selezione di
mercati obbligazionari, indici azionari, indici misti, tassi d'interesse e tassi di cambio per i periodi degli ultimi tre e dodici mesi.
Indici azionari MSCI (Total Return)
Mercati obbligazionari (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
31.07.14 31.07.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
Dal
Dal
Dal
Dal
31.07.14 31.07.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
JPM Global Bond Index (USD)
JPM EMU Agg. Bond Index (EUR)
JPM US Gov. Bond Index
JPM Japan Gov. Bond Index
0.9%
1.2%
0.9%
0.3%
0.7%
0.4%
1.5%
-0.2%
5.3%
9.6%
4.0%
2.0%
7.3%
7.9%
7.0%
6.1%
JPM GBI-EM Global Diversified Index
0.5%
0.5%
6.2%
7.8%
Swiss Bond Index AAA-BBB
Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB
Swiss Bond Index Foreign AAA-BBB
0.8%
1.0%
0.5%
0.8%
1.0%
0.5%
4.8%
5.7%
3.5%
4.8%
5.7%
3.5%
Indici misti (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
31.07.14 31.07.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
Pictet BVG 25
Pictet BVG 40
Pictet BVG 60
1.0%
1.2%
1.4%
1.0%
1.2%
1.4%
6.1%
6.8%
7.8%
6.1%
6.8%
7.8%
Tassi d'interesse
31.12.13 25.08.14
USD 3 month Libor
USD 10 year
Euro 3 month Libor
Germany 10 year
CHF 3 month Libor
CHF 10 year
JPY 3 mouth Libor
JPY 10 year
0.25
3.01
0.27
1.94
0.02
1.09
0.15
0.74
0.24
2.39
0.15
0.95
0.02
0.47
0.13
0.51
Variazione
(punti di %)
-0.01
-0.62
-0.11
-0.99
0.00
-0.63
-0.02
-0.22
Corsi di cambio
31.12.13 25.08.14
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
USD per EUR
JPY per USD
1.23
0.89
0.85
1.38
105.11
1.21
0.91
0.88
1.32
103.96
Variazione
(%)
-1.5%
2.9%
4.0%
-4.2%
-1.1%
MSCI World Index (USD)
MSCI USA Index
MSCI USA Value Index
MSCI USA Growth Index
MSCI Europe Index
MSCI Europe Value Index
MSCI Europe Growth Index
MSCI Europe Small Cap Index
MSCI Switzerland Index
MSCI Japan Index
MSCI Pacific Index (USD)
2.5%
3.7%
3.0%
4.3%
1.5%
0.9%
2.0%
1.2%
2.4%
-0.1%
0.1%
2.6%
4.3%
3.6%
4.9%
0.7%
0.1%
1.3%
0.6%
2.4%
-0.6%
0.0%
7.6%
9.5%
9.4%
9.6%
5.0%
5.9%
4.1%
3.5%
8.3%
-0.8%
2.6%
10.0%
12.6%
12.5%
12.7%
5.0%
6.1%
3.9%
3.7%
8.3%
3.1%
7.5%
Altri indicie azionari (Total Return)
Dal
Dal
Dal
Dal
31.07.14 31.07.14 31.12.13 31.12.13
locale
CHF
locale
CHF
S&P100 (large caps)
S&P400 (mid caps)
S&P500
S&P600 (small caps)
Dow Jones Industrial
Nasdaq (Price Index)
3.4%
4.4%
3.7%
3.8%
0.0%
3.4%
4.3%
4.0%
5.0%
4.3%
4.4%
0.0%
4.0%
4.9%
9.0%
7.3%
9.5%
1.2%
0.0%
4.6%
9.1%
12.1%
10.4%
12.7%
4.0%
0.0%
7.6%
12.2%
Dow Jones Stoxx
Dow Jones Euro Stoxx 50
1.6%
1.6%
0.8%
0.8%
6.1%
4.1%
4.5%
2.6%
Dax 301)
FTSE-100
CAC 40
MIB 30
IBEX 35
ATX
Nikkei 225 (Price Index)
1.1%
1.4%
2.3%
-1.0%
-0.2%
0.5%
-0.1%
0.3%
0.2%
1.5%
-1.7%
-0.9%
-0.3%
-0.5%
-0.4%
3.2%
3.8%
7.4%
7.8%
-7.0%
-4.2%
-1.9%
6.2%
2.2%
5.8%
6.2%
-8.4%
-0.3%
SMI (Price Index)
SPI1)
SLI1)
SMIC1)
VSCI2)
2.4%
2.4%
2.1%
2.4%
0.7%
2.4%
2.4%
2.1%
2.4%
0.7%
5.0%
8.8%
6.4%
5.0%
9.7%
5.0%
8.8%
6.4%
5.0%
9.7%
1)
Dividend adjusted, reinvested
2)
Vontobel Swiss Small Cap Index
Politica d´investimento – settembre 2014 21
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non ha lo scopo di offrire all’investitore una consulenza in materia d’investimento e non deve essere inteso quale supporto per le decisioni d’investimento. Gli investimenti nei prodotti descritti nel presente documento possono essere effettuati soltanto dopo aver verificato, eventualmente con l’ausilio di un consulente, le informazioni in particolare riguardo alla compatibilità con i propri rapporti e alle conseguenze giuridiche, normative e fiscali e/o dopo aver analizzato gli attuali prospetti di
vendita. Gli acquisti e le vendite devono essere effettuati soltanto sulla base degli attuali prospetti di vendita o regolamenti e di un eventuale rapporto di gestione
(o di un rapporto semestrale nel caso sia più attuale). Inoltre, solo chi è al corrente dei rischi del prodotto che sta per acquistare e ha i mezzi economici per sostenere le
eventuali perdite, può effettuare una simile operazione. L’opuscolo «Rischi particolari nel commercio con valori mobiliari» fornisce informazioni standar-dizzate sui
rischi di prodotti finanziari. Tutti i documenti citati possono essere richiesti a Raiffeisen Svizzera, Raiffeisenplatz, 9001 San Gallo.
I corsi dei prodotti menzionati nel presente opuscolo possono subire rialzi o ribassi. La performance positiva conseguita nel passato da singoli prodotti non costituisce
una garanzia per un’evoluzione positiva nel futuro. Il presente opuscolo non può essere copiato o pubblicato né integralmente né parzialmente senza previa autorizzazione scritta di Raiffeisen. L’opuscolo è stato allestito in collaborazione da Vontobel e Raiffeisen e non è il risultato di un’analisi finan-ziaria. Le «Direttive sulla
garanzia dell’indipendenza delle analisi finanziarie» dell’Associazione svizzera dei banchieri (ASB) non trovano pertanto applicazione in questo opuscolo. Le opinioni
espresse nel presente documento sono quelle di Raiffeisen o Vontobel Asset Management SA al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi
momento senza preavviso. Sebbene sia Vontobel che Raiffeisen ritengano che i dati qui presentati provengano da fonti affidabili, esse non si assumono alcuna responsabilità relativamente a qualità, correttezza, attualità o completezza delle informazioni contenute nel presente opuscolo. Vontobel e Raiffeisen non si assumono
alcuna responsabilità per eventuali perdite o danni (diretti, indiretti e consecutivi), causati dalla distribuzione del presente opuscolo o dal suo contenuto oppure legati
alla distribuzione di tale opuscolo. In particolare, esse non si assumono alcuna responsabilità per le perdite derivanti dai rischi intrinseci ai mercati finanziari.
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