Economia e Mercati
Finanziari
n. 109 – 16 Maggio 2002
SI
PROLUNGA
LA
FASE
DI
PASSAGGIO
DEI
MERCATI
INTERNAZIONALI........................................................................................ 1
STATI UNITI: FED FERMA ANCHE A GIUGNO, IL PRIMO RIALZO
ATTESO PER AGOSTO............................................................................... 4
PIÙ VICINO IL RIALZO DEI TASSI NELL’AREA EURO ............................. 6
L’AUMENTO DEL PREMIO AL RISCHIO CORPORATE SI TRADUCE IN
BASIS POSITIVI ......................................................................................... 10
PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO EURO: STRUTTURA ANCORA
INVARIATA................................................................................................. 11
MA IL MERCATO DEI TITOLI STRUTTURATI È EFFICIENTE?............... 12
REGNO UNITO: BANCA D’INGHILTERRA ALL’ERTA ............................ 14
GIAPPONE: I SEGNALI DI RIPRESA DEL MANIFATTURIERO NON
DISSOLVONO LE INCERTEZZE SUL FUTURO ....................................... 15
MERCATI VALUTARI - IL TEMA È LA VULNERABILITÀ DEL DOLLARO...
16
CAUTELA
E
SELETTIVITÀ’
DEGLI
INVESTITORI
VERSO
GLI
EMERGENTI............................................................................................... 17
MERCATO
AZIONARIO:
I
RISULTATI
DEL
PRIMO
TRIMESTRE
CONDIZIONANO I MERCATI..................................................................... 19
Studi e Analisi Finanziaria
Caboto-IntesaBci
1
SI PROLUNGA LA FASE DI PASSAGGIO DEI MERCATI INTERNAZIONALI
o Durante la prima guerra mondiale, i soldati che avevano la sfortuna di servire in
linea per lunghi periodi di tempo venivano così logorati dallo stress di vivere
costantemente sotto il fuoco nemico da vedere presto compromessa la loro attitudine
al combattimento. Soprattutto se avevano sperimentato il dramma dell’assalto
attraverso la terra di nessuno, non c’era periodo di riposo nelle retrovie che potesse
restituirli psicologicamente ricostituiti ai loro reparti. Nelle debite proporzioni,
l’esperienza del boom & bust vissuta dagli investitori sui mercati azionari sembra
aver lasciato tracce altrettanto persistenti nella loro psiche. Non c’è più traccia
dell’ingenuo entusiasmo che aveva fatto decollare a livelli inauditi le quotazioni dei
titoli tecnologici; al suo posto, troviamo una profonda diffidenza verso le promesse di
ripresa di fatturato e utili, un radicato sospetto verso la qualità dei bilanci, un latente
pessimismo sui benefici che la ripresa può recare alle borse. Su questo sfondo, non
sembra più così irragionevole che una parte del portafoglio sia investita in titoli a
reddito fisso che rendono “soltanto” il 5%.
PERFORMANCE INDICI OBBLIGAZIONARI JPM
(variazioni percentuali)
Globale
da 31/12/01
da 14/04/02
CAN
UK
GIA
USA
ITA
GER
-3
-2
-1
0
1
2
PERFORMANCE INDICI AZIONARI MSCI
(variazioni percentuali)
World
o La sensibilità al rischio continua periodicamente ad essere rivitalizzata da
scandali e scandaletti aventi come protagonisti il mondo corporate, soprattutto
americano. Come ci direbbe Kindleberger, noto per la sua analisi storica delle crisi
finanziarie, anche questo è un fenomeno tipico del panico che segue le manie
speculative. La sensibilità alla ripresa è invece ancora scarsa. Come la Federal
Reserve, che continua a dichiararsi dubbiosa sulla solidità del ciclo economico e
reputa ancora prudente mantenere i tassi ufficiali ai livelli post 11 settembre, anche i
mercati azionari questa volta non vogliono credere alle proiezioni fino a quando non
saranno in grado di ‘toccare con mano’. Su questo fronte ribadiamo quanto detto già
un mese fa: la ripresa si sta consolidando e non c’è un rischio significativo di ricaduta
in recessione. Questa valutazione sembra condivisa dalla Banca Centrale Europea,
che ha recentemente segnalato ai mercati di valutare l’opportunità di un rialzo dei
tassi all’inizio dell’estate.
SVI
da 31/12/01
da 14/04/02
CAN
UK
GIA
USA
SPA
ITA
GER
FRA
-6,00
-2,00
2,00
6,00
CAMBI CON L'EURO
(variazioni percentuali, -=deprezzamento dell'euro)
PLN
CHF
Mercato imballato, in attesa della svolta
da 31/12/01
da 14/04/02
CAD
GBP
JPY
USD
-3
-2
-1
0
1
PLN Szloty polacco, JPY yen giapponese, GBP sterlina UK, CAD
dollaro canadese, CHF Franco svizzero, USD dollaro USA.
2
o Dal punto di vista strategico, la ripresa dei mercati obbligazionari non può che
essere un fuoco di paglia: la fase ciclica penalizza il tasso fisso e soltanto un rischio
concreto di ricaduta in recessione (che non esiste) potrebbe sostenere un rally
prolungato. Inoltre, il ciclo elettorale induce molti governi ad allentare la
disciplina fiscale, preparando il terreno ad un aumento dell’offerta di titoli pubblici: è
il caso degli Stati Uniti, costretti a maxi-emissioni di titoli a 5 e 10 anni, ma anche di
vari governi europei (Germania, Francia e presto l’Italia) sempre più inclini a
cestinare gli obiettivi di pareggio del bilancio. A ciò si può aggiungere la crescente
percezione che l’inflazione, già più alta delle attese, sta per salire ulteriormente. In
effetti, non pare che la nuova crisi dell’azionario sia associata ad un significativo
spostamento di flussi verso l’obbligazionario (l’unica eccezione alla norma essendo
rappresentata dalla buona copertura dell’offerta all’asta dei trentennali italiani del 13
maggio).
o
A questo punto, ci sono soltanto due eventi che possono sbloccare il mercato:
IntesaBci
2
1.
Una decisione autonoma della Federal Reserve di avviare il ciclo di rialzo dei
tassi. Vedremo più avanti (pagg. 4 e ss.) che ciò è improbabile prima di agosto.
Cruciali saranno i segnali di ripresa degli investimenti e di crescita
dell’occupazione.
2.
Un ritorno di fiducia sui mercati azionari, che a sua volta richiede buoni dati
economici e buoni risultati aziendali. I profitti misurati dai conti nazionali sono già
in ripresa, ma i molti fattori straordinari in gioco impediscono che ciò rechi
beneficio alle quotazioni. In effetti, l’impostazione del portafoglio azionario
suggerito rimane prevalentemente difensiva. Solidi e coerenti segnali di
incremento della domanda interna possono però ricostituire il clima di fiducia
necessario.
o In questa delicata situazione di passaggio, il portafoglio obbligazionario euro
rimane sostanzialmente immutato, a parte minori sostituzioni di titoli all’interno dei
comparti e l’inserimento di due emissioni internazionali che riteniamo sottovalutate.
La scelta più opportuna continua a sembrarci quella di un’impostazione difensiva,
con duration corta conseguita mediante un forte sovrappeso del tasso variabile e del
tasso fisso a breve termine.
Borsa e dollaro: perché assieme?
o L’andamento dei mercati azionari americani sta avendo effetti importanti anche
sui cambi. Negli ultimi anni, il finanziamento dell’enorme disavanzo commerciale
americano è avvenuto grazie agli investimenti diretti dall’estero, al collocamento di
corporate bonds e, in minor misura, all’acquisto di azioni americane da parte di non
residenti. In certi periodi, sono le agencies e i treasuries a raccogliere il testimone.
Nei primi mesi di quest’anno, la crisi del mondo corporate americano ha causato un
netto calo dei flussi di acquisto di debito e capitale azionario, mentre l’aspettativa di
rialzo dei tassi scoraggiava lo spostamento dei fondi esteri sulle obbligazioni
pubbliche o semi-pubbliche. Nei primi due mesi del 2002, i giapponesi sono diventati
venditori netti di azioni e corporate bonds per circa 0,7 miliardi di dollari, mentre gli
operatori finanziari del Regno Unito hanno ridotto del 35% i flussi d’acquisto (da una
media mensile di $13mld a $8,5mld). E se all’inizio dell’anno il fenomeno può essere
stato compensato dall’accumulo di fondi liquidi in dollari, pare che in marzo ed aprile
anche questa componente abbia registrato pesanti deflussi.
o Non è chiaro quanto durerà l’attuale correlazione positiva fra indici di borsa
USA e tasso di cambio del dollaro, ma il rischio che yen ed euro tornino a soffrire
quando tornerà la fiducia sui mercati azionari americani non si è affatto dissolto. Nel
brevissimo, intravediamo qualche minaccia anche a causa della forte esposizione
speculativa pro-euro accumulata dagli investitori. L’andamento del dollaro sarà
dunque ondivago, con puntate verso 0,92 o anche 0,93 nelle fasi di debolezza
dei mercati azionari e successivi ritracciamenti verso 0,90.
Caboto-IntesaBci
3
PREVISIONI SU TASSI DI INTERESSE E CAMBI
GERMANIA
16/05/02
Var.mens.
ITALIA
Giu '02
Set '02
Dic '02
Mar '03
16/05/02
Var.mens.
Giu '02
Set '02
Dic '02
Refi rate
3,25
-
3,25
3,50
4,00
4,25
Refi rate
3,25
-
3,25
3,50
4,00
3m Euribor
3,50
+10
3,50
3,80
4,30
4,50
3m Euribor
3,50
+10
3,50
3,80
4,30
2 anni
4,33
+19
4,40
4,60
4,75
4,90
2 anni
4,41
+10
4,55
4,75
4,85
5 anni
4,90
+9
4,95
5,10
5,15
5,25
5 anni
5,03
+5
5,15
5,25
5,30
10 anni
5,24
+6
5,30
5,40
5,45
5,50
10 anni
5,48
+6
5,55
5,70
5,75
30 anni
5,58
+3
5,60
5,70
5,70
5,70
30 anni
5,85
+1
5,90
6,00
6,00
Spread 10-2a
91
-12
90
80
70
60
Spread 10-2a
108
-4
100
95
90
Spread 30-10a
34
-3
30
30
25
20
Spread 30-10a
36
-5
35
30
25
Spread 10-5a
34
-3
35
30
30
25
Spread 10-5a
45
+1
40
45
45
Spread USA-Germania
Spread Italia-Germania
2 anni
-95
-22
-87
-36
1
16
2 anni
8
-8
15
15
10
5 anni
-25
-3
-14
12
37
43
5 anni
14
-4
20
15
15
10 anni
9
+1
17
38
54
59
10 anni
25
-0
25
30
30
30 anni
25
+6
28
39
44
54
30 anni
27
-2
30
30
30
USA
REGNO UNITO
16/05/02
Var.mens.
Giu '02
Set '02
Dic '02
Mar '03
16/05/02
Var.mens.
Giu '02
Set '02
Dic '02
Fed Funds
1,75
-
1,75
2,50
3,25
3,75
Base rate
4,00
-
4,00
4,25
4,75
Libor 3m
1,92
-5
2,00
2,95
3,75
4,25
Libor 3m
4,16
-1
4,30
4,60
4,90
2 anni
3,35
-3
3,50
4,20
4,70
5,00
2 anni
4,95
-3
5,10
5,30
5,50
5 anni
4,59
+7
4,75
5,15
5,45
5,60
10 anni
5,33
+4
5,40
5,50
5,65
38
+7
30
20
15
10 anni
5,26
+8
5,40
5,70
5,90
6,00
30 anni
5,75
+9
5,80
6,00
6,05
6,15
Spread 10-2a
Spread Regno Unito-Germania
Spread 10-2a
191
+11
190
150
120
100
2 anni
62
-22
70
70
75
Spread 30-10a
49
+1
40
30
15
15
10 anni
9
-2
10
20
20
Spread 10-5a
67
+1
65
55
45
40
GIAPPONE
TASSI DI CAMBIO
16/05/02
Var.mens.
Giu '02
Set '02
Dic '02
Mar '03
16/05/02
Var.mens.
Giu '02
Set '02
Dic '02
ODR
0,10
-
0,10
0,10
0,10
0,10
EUR/USD
0,9113
+3,3%
0,9240
0,8970
0,8810
Overnight
0,00
-
0,00
0,00
0,00
0,00
USD/JPY
127,55
-2,8%
130,00
129,00
128,00
Libor 3m
0,08
-0
0,10
0,10
0,12
0,12
GBP/USD
1,4563
+1,1%
1,4540
1,4680
1,4800
JGB 2 anni
0,06
-1
0,08
0,10
0,15
0,15
EUR/CHF
1,4563
-0,8%
1,4660
1,4800
1,5000
JGB 10 anni
1,35
-4
1,40
1,50
1,60
1,70
USD/CAD
1,5557
-1,6%
1,5500
1,5630
1,5500
EUR/GBP
0,6258
+2,1%
0,6355
0,6110
0,5953
AUD/USD
0,5488
+2,9%
0,5500
0,5600
0,5700
EUR/SEK
9,2248
+0,7%
9,1100
9,0000
8,9000
EUR/DKK
7,4357
+0,0%
7,4350
7,4400
7,4500
Spread 10-2a
129
-2
132
140
145
155
Spread 10a-3m
127
-3
130
140
148
158
TASSI IMPLICITI NEI FORWARDS E SWAP E CONFRONTO CON LE NOSTRE PREVISIONI
Dato odierno
a 1 mese
a 3 mesi
a 6 mesi
a 12 mesi
16/05/02
Tasso
implicito
Nostra
previsione
Tasso
implicito
Nostra
previsione
Tasso
implicito
Nostra
previsione
Tasso
implicito
Nostra
previsione
a 3 mesi
Stati Uniti
Giappone
Regno Unito
UE-11
1,92
0,08
4,16
3,50
1,92
0,10
4,30
3,62
2,00
0,10
3,80
3,50
2,32
0,10
4,61
3,82
2,95
0,10
4,60
3,80
2,99
0,11
5,07
4,19
3,75
0,12
4,90
4,30
4,15
0,62
0,00
4,67
4,25
0,12
5,25
4,50
a 10 anni:
Stati Uniti
Giappone
Regno Unito
UE-11
5,89
1,37
5,76
5,51
5,93
1,41
5,76
5,52
6,20
1,42
5,45
5,70
6,04
1,44
5,77
5,57
6,40
1,52
6,15
5,70
6,18
1,50
5,89
5,63
6,60
1,62
6,30
5,75
6,41
1,63
5,92
5,73
6,70
1,72
6,35
5,80
* Tassi impliciti nei FRA sulla scadenza a tre mesi e negli swap sulla scadenza a 10 anni.
4
Caboto-IntesaBci
STATI UNITI: FED FERMA ANCHE A GIUGNO, IL PRIMO RIALZO ATTESO PER AGOSTO
o La Fed, come previsto, ha lasciato i tassi invariati alla riunione
del 7 maggio e ha ripetuto che i rischi sono equilibrati. Nella
nuova politica di comunicazione, è stata anche annunciata la
decisione di voto dei singoli membri del FOMC: la decisione è stata
presa all'unanimità. Anche il comunicato è in linea con le previsioni.
Il FOMC afferma che "l'attività economica sta ricevendo una
considerevole
spinta
da
una
decisa
inversione
dell'investimento in scorte. Tuttavia, il grado di rafforzamento
della domanda finale nei prossimi trimestri (…) è ancora
incerto". Il comunicato conclude quindi, sulla base di questa
affermazione, che l'attuale politica monetaria espansiva sia
appropriata "per il futuro prevedibile".
o Il comunicato stampa è stato molto laconico. Non ci sono
stati riferimenti all'inflazione (presenti invece nel precedente
comunicato),
né
indicazioni
di
soddisfazione
riguardo
all'eccezionale andamento della produttività. L'impressione che si
trae dalle parole presenti, e da quelle mancanti, nel comunicato è
che la Fed si voglia lasciare aperta la porta per modificare la
propria valutazione dello scenario e dei rischi macroeconomici man
mano che i dati diventano disponibili. A questo punto, un rialzo dei
tassi a giugno è assai improbabile: giugno è probabilmente
incluso nel futuro prevedibile. Occorrerebbero dati estremamente
forti, che portino a prevedere una crescita della domanda finale
sopra il 4%, per spingere la Fed a muoversi entro la fine di questo
trimestre. Però la Fed vuole avere le mani libere nel prossimo
mese per reagire ai dati.
o Il rialzo a giugno è diventato meno probabile, ma non perché
il FOMC ha affermato di valutare i rischi su crescita e inflazione
come equilibrati. Come ci confermano i verbali della riunione del 19
marzo, in futuro non dobbiamo aspettarci un preavviso formale
da parte del FOMC, con cui si prepari "ufficialmente" il terreno a
un'inversione dei tassi. Nell'ultimo anno la politica di comunicazione
della Fed è cambiata radicalmente. Il bias del passato, che
indicava esplicitamente la direzione attesa per i tassi, è sostituito
con la valutazione dei rischi su crescita e inflazione. In questo ciclo,
la Fed potrà decidere di alzare i tassi pur in presenza di rischi
equilibrati, vista l'attuale "stance" accomodante della politica
monetaria. Quando la Fed riterrà di essere vicina al primo rialzo dei
tassi, seguirà la procedura attuale di comunicazione attraverso
discorsi e interventi, non attraverso il rigido strumento del
comunicato stampa.
o L’obiettivo della Fed, una volta accertata la sostenibilità della
ripresa, sarà di riportare i tassi reali verso la neutralità (circa al
2,5%). Con l'inflazione in ripresa nella seconda metà dell'anno,
anche un movimento graduale dei tassi reali non è coerente con la
previsione del mercato di tassi nominali al 2,6% a fine anno.
Avendo preso atto delle opinioni della Fed, rivediamo il sentiero dei
tassi di intervento per l’estate: il primo rialzo, di 25 pb, è spostato
CRESCITA E POLITICA MONETARIA
12
Federal Fund
PIL (var.% a/a)
10
8
6
4
2
0
-2
Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1
85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02
FED FUNDS FUTURES
3,5
Federal Funds
3,3
Maggio 2002
3,1
Agosto 2002
Novembre 2002
2,9
2,7
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
nov
dic
2001
gen
feb
mar
apr
mag
2002
FUTURES SUI FED FUNDS
0,30
3,500
3,250
differenza
13/05/02
13/04/02
(scala destra)
(scala sinistra)
(scala sinistra)
0,20
0,10
3,000
0,00
2,750
-0,10
2,500
2,250
-0,20
2,000
-0,30
1,750
-0,40
1,500
-0,50
Last Mag Giu Lug Ago Set
Ott Nov Dic Gen
Caboto-IntesaBci
5
ad agosto (13/8); a settembre manteniamo la previsione di +50 pb
(24/9).
RENDIMENTI BENCHMARK USA
Rimbalza la curva dei tassi USA
6,0
o La cautela della Fed, la ripresa della borsa e un pesante
flusso d’offerta nel segmento 5-10 anni ha causato uno storno più
marcato della parte a lunga della curva, provocando un
irripidimento di circa 14 p.b. del tratto 10-2 anni. L’atteggiamento fin
troppo prudente della Fed, alimentando timori d’inflazione, peserà
negativamente sui tassi a lungo termine; di contro, la reazione ai
segnali di ripresa economica potrebbe pesare di più sulla parte a
breve, facendo appiattire il tratto 10-2. In ogni caso continuerà ad
essere cruciale l’evoluzione della borsa.
5,5
o Nelle ultime due settimane è proseguito il restringimento degli
spread tra la curva europea e quella americana, soprattutto sul
tratto a due anni, che ha toccato anche i -105pb dai -75pb di metà
aprile, superando ampiamente il nostro obiettivo di 80pb. Nel breve
termine però, rimane rischioso lasciare aperta la strategia, visto il
livello dei tassi a due anni americani, che scontano una Fed
estremamente cauta, e il livello di quelli europei che, invece, sono
più in linea con le nostre previsioni. Altre notizie positive dai dati
americani potrebbero provocare, in questo momento, uno storno
maggiore sulla parte a breve americana.
2,0
o Nonostante i dati d’inflazione di questa settimana, più
favorevoli negli Usa che in Europa, in un orizzonte di lungo periodo,
si può ancora puntare su un allargamento dello spread tra la curva
americana e la curva europea sul tratto decennale, dagli attuali 10
pb verso i 17pb.
o Negli USA le vendite al dettaglio hanno provocato una forte
correzione della curva dell’eurodollaro, che ha toccato i 23pb sul
contratto di marzo ‘03. Il mercato continua comunque a
scontare una Fed eccessivamente cauta nella seconda parte
dell’anno e chi condivide la sensazione che il rialzo dei tassi
dovrà essere più rapido può speculare sull’aumento della
pendenza fra le scadenze di giugno ‘02 e settembre ’02
dell’eurodollaro futures, verso i 60pb dagli attuali 55 o
settembre ‘02-dicembre ’02 verso gli 80pb, dagli attuali 67.
o In particolare appare eccessivamente prudente il tasso
implicito sulla scadenza di dicembre ’02, che attualmente sconta un
incremento dei fed funds al 2,5%. Un livello simile implicherebbe
tassi reali praticamente pari a zero in un’economia in netta crescita
(attorno al 3,5%). Ora, anche assumendo che la Fed voglia
semplicemente riportare la politica monetaria ad una stance
neutrale, la stretta prevista dalle quotazioni di mercato non appare
sufficiente. Considerando che, invece, al contrario, dopo la
correzione delle ultime settimane i tassi euribor incorporano uno
scenario decisamente più “aggressivo”, si può anche puntare
sull’ampliamento dello spread fra le due curve, soprattutto sulla
scadenza di dicembre ’02.
a 2 anni
a 10 anni
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
mag
lug
set
nov
gen
2001
mar
mag
2002
CURVA US TREASURIES
40
6,0
Oggi (13/05/02) (scala sinistra)
-1 mese (scala sinistra)
5,5
5,0
30
Variazione (pb)
(scala destra)
20
4,5
10
4,0
0
3,5
-10
-20
3,0
2a
5a
10a
30a
RISCHIO DI CREDITO USA IN MIGLIORAMENTO
(spread sui Treasuries, centesimi)
450
950
AAA - T.Note (scala sinistra)
400
BAA -T.Note (scala sinistra)
EMBI global (scala destra)
900
850
350
800
300
750
250
700
650
200
600
150
550
100
28 set 28 dic 28 mar 28 giu
2000
2001
500
28 set
28 dic 28 mar
2002
6
Caboto-IntesaBci
PIÙ VICINO IL RIALZO DEI TASSI NELL’AREA EURO
BCE preoccupata per l’inflazione
Inflazione headline
3,5%
Inflazione core
3,1%
2,7%
2,3%
2%
1,9%
Previsione
o Il tono della BCE è diventato più aggressivo nelle ultime due
settimane, sottolineando che il quadro inflazionistico è meno
favorevole di qualche mese fa a causa sia del petrolio sia di una
serie di shock, quali l'inverno molto freddo ed il changeover. Inoltre,
è venuto meno l’esplicito riferimento alla discesa dell’inflazione
sotto il 2%, ed anzi il calo atteso nei prossimi mesi viene attribuito a
fattori statistici. Il monito circa la moderazione salariale, decisiva
affinché gli effetti temporanei degli shock passati non si radichino
nell’economia e, quindi, per determinare le stime di inflazione per il
2003 è stato reiterato con toni più aspri. In questo senso, la BCE
dichiara di rimanere vigile sugli ulteriori sviluppi dei fattori che
determinano l'evoluzione dei prezzi, formulazione che
potrebbe sottintendere che sono pronti ad alzare i tassi.
Crediamo che l’esito delle negoziazioni sul salario dei
metalmeccanici tedeschi (+4% a giugno 2002 per i dodici mesi
successivi, +3,1% a giugno 2003 per il periodo fino a fine 2003, più
un una tantum di 0,2% a maggio 2002), largamente superiore a
quello già aspramente criticato raggiunto dai chimici il 18 aprile
(+3,6%), rappresenti un ulteriore peggioramento del quadro di
riferimento per la BCE.
INFLAZIONE AREA EURO: ADDIO AL 2%
1,5%
1,1%
0,7%
gen lug gen lug gen lug gen lug gen lug gen lug
1997
1998
1999
2000
2001
2002
LIQUIDITA' ANCORA TROPPO ABBONDANTE
(var. % a/a)
M2
M3
M3, valore di riferimento
8,0
7,0
6,0
o Su altri fronti, quali M3 e la crescita, i toni della BCE sono più
preoccupati sul primo e più fiduciosi sul secondo rispetto ai mesi
scorsi. Per quanto riguarda M3, si lamenta la lentezza con cui
procede il rientro dall’accumulazione di liquidità dei mesi passati
mentre si osserva che il rallentamento del credito al settore privato
potrebbe essere terminato. Si tratta di due novità e giustificano la
conclusione che “l’informazione del primo pilastro continua a
meritare particolare attenzione”, espressione che riflette un
maggiore nervosismo rispetto al passato. Per quanto riguarda
l’economia reale, la BCE ribadisce la previsione di un ritorno del Pil
al potenziale entro fine anno e si spinge a prevedere che tassi di
crescita “solidi” sono possibili nel 2003, novità che implica
che la ripresa è considerata sostenibile. Pertanto anche questi
due elementi di giudizio si vanno spostando in una direzione che
potrebbe richiedere in un futuro non troppo lontano una politica
monetaria più restrittiva. In questo senso è significativo che siano
mancati gli accenni al fatto che l’attuale livello dei tassi sia
appropriato.
5,0
4,0
3,0
2,0
nov mar
1998
lug
nov mar
1999
lug
nov mar
2000
lug
nov mar
2001
2002
IL MERCATO TORNA A CREDERE A UNA BCE AGGRESSIVA
5,2
25/03/02
5,0
01/05/02
15/05/02
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
o In conclusione, crediamo che le parole della BCE
giustifichino un elevato rischio di un anticipo a luglio della
prima mossa restrittiva, come correttamente sta scontando il
mercato. I dubbi residui per il timing della mossa risiedono
nell’entità della revisione al rialzo delle proiezioni di inflazione che
verranno pubblicate dalla BCE a metà giugno, e, in misura minore,
nel tenore del flusso di dati di economia reale. Questi ultimi
rappresenteranno probabilmente l’anello più debole della catena.
3,8
3,6
3,4
giu
set
2002
dic
mar
giu
2003
set
Caboto-IntesaBci
7
Invece, quanto più vicino al 2% sarà la previsione centrale per
l’inflazione 2003, che nelle proiezioni di dicembre 2001 era l’1,5%,
tanto più difficile sarà rinviare il rialzo dei tassi.
Pareggio di bilancio? Forse, chissà...
o Un altro tema caldo nell’Area Euro, anch’esso menzionato
dalla BCE, è quello del rispetto del Patto di Stabilità, ovvero
dell’obiettivo del bilancio in pareggio a partire dal 2003-04
concordato dai paesi membri. In effetti, dopo le promesse di
manovre fiscali espansive emerse nella campagna elettorale in
Francia, le difficoltà della Germania di controllare la spesa in un
anno elettorale e i dati poco incoraggianti emersi fino ad ora in
Italia, la Commissione Europea ha tuonato contro la mancanza di
rigore nell’applicazione dei Programmi di Stabilità approvati
all’inizio dell’anno. Basandosi su proiezioni di crescita troppo
ottimistiche e condizionati dal ciclo elettorale, i governi europei
non paiono in grado di rispettare gli impegni sottoscritti in
inverno, il che rischia di causare un altro scontro con la
Commissione Europea, guardiana del Patto di Stabilità.
CURVA TEDESCA
5,5
10-5 anni
BCE
95
5,0
75
4,5
4,0
55
3,5
35
3,0
15
2,5
2,0
-5
'99
'00
'01
'02
CORRELAZIONE SPREAD 30-10
E TITOLO A DUE ANNI
120
y = -30,568x + 181,27
R2 = 0,7279
100
Curva dei tassi euro più piatta
80
Spread 30-10
o Sulla curva dell’euribor il mercato è ormai in linea con le
nostre previsioni, ma attribuisce una probabilità significativa
(intorno al 35%) ad un aumento dei tassi già in occasione del
meeting del 6 giugno. Un evento che, a nostro avviso, è poco
probabile alla luce degli elementi di incertezza che comunque
rimangono sulla solidità della ripresa economica. Inoltre, dopo la
chiusura della trattativa dei metalmeccanici, il rischio di vedere nel
provvedimento della BCE una reazione all’accordo indurrà
probabilmente le autorità di Francoforte ad attendere il mese
successivo. Consigliamo pertanto di ricevere euribor FRA 1x2
(3,44%).
5-2 anni
60
40
20
0
2,5
3
3,5
4
2 anni
4,5
5
5,5
MERCATO MONETARIO
o Continuiamo a pensare che la tendenza dominante sarà
quella di un aumento dei tassi lungo tutta la curva. Sulla scia dei
toni più aggressivi mostrati dalla BCE, la curva europea si è
leggermente appiattita, tendenza che dovrebbe permanere nelle
prossime settimane.
o Con un’ottica di lungo periodo, l’appiattimento coinvolgerà
anche il tratto 5-2 anni. Ma la parte a breve (che ha perso 21pb in
una settimana contro 17pb del tratto a 5 anni), comincia a scontare
con una probabilità positiva un intervento restrittivo a giugno. Il
differenziale 5-2 anni è passato in una settimana da 63pb agli
attuali 55pb. Rimbalzi, dopo un veloce appiattimento, si sono già
visti nella prima metà di febbraio e sono caratteristici della fase che
precede la restrizione monetaria, prima di passare a una fase di
appiattimento vero e proprio, come successe nell’estate del ’99. In
un’ottica di breve termine, consigliamo di aprire posizioni di
aumento dello spread fra le due scadenze, vendendo OBL 4%
USA - EURO (scala destra)
Euribor futures 3 m (scala sinistra)
Eurodollaro futures 3m (scala sinistra)
7%
200
150
6%
100
5%
50
4%
0
3%
-50
2%
-100
giu set dic mar giu set dic mar giu set dic
2002
2003
2004
8
Caboto-IntesaBci
02/16/07 e acquistando BKO 4.25% 12/03/04, obiettivo 65 pb dagli
attuali 58.
o La tendenza all’appiattimento della curva europea favorirà
anche il calo del differenziale 30-10 anni. Il risvegliato interesse per
il titolo trentennale si è già visto durante l’asta italiana, dove la
domanda è stata quasi doppia rispetto all’offerta, con un bid/cover
ratio di 1,98 rispetto all’1,55 del titolo a 5 anni e all’1,32 del nuovo
BTP a tre anni. Nel lungo periodo, infatti, si conferma la relazione
inversa tra lo spread 30-10 e il tratto a breve della curva che ha
2
una buona capacità di spiegare l’andamento dello spread (R =
0,72). Aprire posizioni di appiattimento del tratto 30-10 sulla curva
italiana.
Ita-Ger 2 anni
Ita-Ger 10 anni
55
Ita-Ger 5 anni
Ita-Ger 30 anni
45
35
25
15
5
-5
o Il peggioramento registrato dai conti pubblici italiani nei primi
mesi dell’anno e le informazioni presentate nell’ultima Relazione
trimestrale di cassa rendono difficilmente raggiungibile l’obiettivo di
indebitamento delle pubbliche amministrazioni per il 2002 fissato
allo 0,5% del Pil. Analizzando i saldi relativi al settore statale
italiano l’obiettivo di fabbisogno al lordo della regolazione di debiti
pregressi per il 2002 si colloca sui 37-38 mld di euro, rispetto ai
26,2 mld previsti: ciò implica che l’offerta di BOT, e soprattutto di
CCT, vista la tendenza recente del Tesoro a mantenere elevata
l’offerta sul segmento a tasso variabile, si manterrà elevata per
tutto l’anno.
nov
2000
gen
mar mag
lug
set
nov
gen
2001
mar mag
2002
FRA EURIBOR
4,8
4,6
4,4
Inclinazione 6-3 mesi (scala destra)
3 mesi FRA (scala sinistra)
6 mesi FRA (scala sinistra)
20
18
16
14
12
10
8
4,2
4,0
3,8
o L’agenzia Moody’s ha alzato il rating del debito pubblico
italiano da Aa3 ad Aa2. La decisione era attesa da tempo sul
mercato e l’effetto dell’annuncio sullo spread BTP-Bund è stato
minimo. Oggi il BTP benchmark quota 23 pb sopra il Bund a 10
anni, ma è probabile che nel medio termine lo spread si riduca
ancora di qualche punto base se si considera che il Portogallo, che
ha oggi lo stesso rating dell’Italia ma condizioni di liquidità
significativamente differenti, paga uno spread sul Bund di 23 pb. Il
margine di guadagno sarà tuttavia limitato a 2-3 pb in quanto il
Belgio, con un rating più alto dell’Italia (Aa1), paga uno spread di
21 pb. Sulla parte a breve della curva, lo spread BTP-Bund è
uguale a quello pagato dagli OLO e dai Bonos (6-7pb) e
difficilmente si chiuderà ancora senza nuovi spunti.
28
26
24
22
3,6
3,4
6
4
2
0
3,2
3,0
Spot 1 mese 2 mesi 3 mesi 4 mesi 5 mesi 6 mesi
Euribor
FRA EURODOLLARO
3,5
Inclinazione 6-3 mesi (scala destra)
3 mesi FRA (scala sinistra)
6 mesi FRA (scala sinistra)
44
40
36
3,0
32
28
24
2,5
20
16
12
2,0
8
4
1,5
0
Spot 1 mese 2 mesi 3 mesi 4 mesi 5 mesi 6 mesi
Euro$
Caboto-IntesaBci
9
I TASSI D'INTERESSE NEI PRINCIPALI PAESI INDUSTRIALI
Fine
Gennaio
Fine
Febbraio
Fine
Marzo
Fine
Aprile
Differenziale
(A)
(B)
(C)
(D)
(D) - (C)
STATI UNITI
Euro Dollaro (3 mesi)
1,83
1,86
1,97
1,86
-0,11
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
5,03
4,92
5,41
5,10
-0,31
Euro Dollaro (3 mesi)
2,06
2,08
2,34
2,48
0,14
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
5,44
5,34
5,78
5,61
-0,17
Euro Yen (3 mesi)
0,08
0,06
0,05
0,05
---
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
1,48
1,49
1,36
1,36
---
Euro Sterlina (3 mesi)
4,03
3,98
4,14
4,08
-0,06
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
4,88
4,99
5,29
5,19
-0,10
Euro Franco (3 mesi)
1,67
1,72
1,58
1,53
-0,05
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
3,48
3,49
3,52
3,39
-0,14
Euro Corona (3 mesi)
3,56
3,55
3,58
3,58
---
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
5,16
5,18
5,44
5,36
-0,08
Eonia (overnight)
3,35
3,34
3,39
3,36
-0,03
Euribor (3 mesi)
3,37
3,37
3,45
3,39
-0,06
Bund
4,92
4,94
5,20
5,11
-0,09
Oat
5,07
5,07
5,29
5,19
-0,09
Btp
5,20
5,21
5,46
5,36
-0,10
Bonos
5,11
5,13
5,41
5,28
-0,13
Neder
5,01
5,06
5,33
5,21
-0,12
CANADA
GIAPPONE
GRAN BRETAGNA
SVIZZERA
DANIMARCA
AREA EURO
Obbligazioni del Tesoro (10 anni)
10
Caboto-IntesaBci
L’AUMENTO DEL PREMIO AL RISCHIO CORPORATE SI TRADUCE IN BASIS POSITIVI
o La performance del mercato dei corporate bond ha seguito le
evoluzioni di alcuni temi che non sono affatto nuovi: attenzione
verso i risultati societari del primo trimestre, una oramai endemica
crisi di fiducia verso la contabilità statunitense; la correlazione con
l’andamento dei mercati azionari. Il tutto è abbinato a debolezze di
natura prettamente tecnica (come ad esempio il continuo rinvio
dell’emissione del jumbo bond da parte di Deutsche Telekom). Gli
sviluppi del caso Worldcom e poi di AT&T hanno generato dubbi
riguardo ai fondamentali delle telecoms europee dando così luogo
a casi di errata interpretazione di alcuni risultati trimestrali che,
ancora una volta ci hanno offerto un esempio della sovra-reazione
di questo mercato alle notizie. Infatti, se da un lato è vero che la
stagione della pubblicazione dei risultati trimestrali non ha offerto
un valido supporto alla performance è anche altrettanto vero che,
ad eccezione degli apparati di telecomunicazione, non si sono
registrati risultati particolarmente deludenti tali da giustificare tanto
pessimismo da parte del mercato.
o Il rapporto fra evoluzione del mercato dei credit default swap e
mercato cash dei corporate bond offre una buona rappresentazione
del grado di avversione al rischio corporate. Si osservi che la
percezione del mercato di una aumentata rischiosità delle società
si è presto tradotta in un allargamento pressoché in tutti i settori e
lungo le varie scadenze del differenziale fra credit default swap e
asset swap spread del mercato cash. Come emerge dal grafico
proposto a lato, la crisi di fiducia che ha colpito il mercato corporate
nel corso delle ultime due settimane ha indotto un allargamento dei
basis ancor più ampio di quello che avevamo riportato nel corso del
difficile mese di febbraio.
ALCUNI ESEMPI DI BASIS POSITIVI
200
FT
FIAT
150
100
50
0
-50
ott
nov
dic
gen
feb
mar
2001
apr
2002
IL SETTORE AUTO E' SEMPRE PIU' BBB CHE A
210
BBB
A
Cons. cyclical (86% auto)
170
130
90
50
10
gen mag set
o La volatilità implicita degli indici azionari non sta mostrando
particolari oscillazioni. I corporate spreads non sembrano tuttavia
aver seguito tali indicazioni di relativa stabilità, ma hanno invece
replicato piuttosto pedissequamente gli andamenti altalenanti dei
livelli del mercato azionario cash. Questo disallineamento fra
spread e volatilità implicita è un aspetto nuovo rispetto al recente
passato e consente di individuare alcune opportunità. In particolare
riteniamo che il recente allargamento degli spread (anche se già
con qualche segnale di recupero) potrà ridursi se la volatilità
implicita continuerà a dare segnali di relativa stabilità. Riteniamo
probabile che questo scenario di restringimento degli spreads si
realizzi nel breve termine poiché la stagione dei risultati trimestrali
sta oramai volgendo al termine e passeranno alcune settimane
prima che una nuova tornata di aspettative e risultati torni sotto i
riflettori.
DT
gen mag set gen mag set
1999
2000
2001
gen mag
2002
TREND DEGLI SPREAD IN EURO AL 13 MAGGIO
AAA
AA
A
BBB
Industrials
Cons. Cyclical
Cons. non-cyclical
Media & Telecoms
Technology
Utilities
Financials
Curve di credito
BBB-AAA
A-AAA
BBB-A
Govie
Spread
18
37
70
176
128
119
81
179
450
79
51
150
59
91
Var. su
Var. su
settimana mese
-1
-2
-1
0
-2
-2
-6
28
-5
9
-6
4
0
4
-9
40
-37
84
1
8
-1
1
-4
-1
-3
33
3
30
Var.
YTD
-1
-2
-11
21
3
-18
-8
47
119
3
-5
Max 52
sett.
30
52
111
238
154
173
105
238
489
83
67
Min 52
sett.
16
35
69
140
102
84
75
116
176
68
48
32
-5
37
199
84
115
104
55
46
Caboto-IntesaBci
11
PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO EURO: STRUTTURA ANCORA INVARIATA
COMPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO
OBBLIGAZIONARIO SUGGERITO
o Il portafoglio obbligazionario ha offerto anche questo mese
una performance di periodo positiva (0,22%) grazie all’apporto
proficuo di tutti i comparti, in particolare di quello corporate
(0,09%). La performance di periodo è stata positiva anche rispetto
all’indice JPM GBI+BBB (-0,03%), che combina titoli governativi e
titoli corporate dell’Area Euro e che usiamo come indice benchmark
di confronto.
Titoli corporate
25%
Liquidità
30%
Titoli a tasso
fisso da 4 a 6
anni
10%
o In una prospettiva di tassi in aumento, abbiamo lasciato
invariate le quote dei vari comparti continuando a privilegiare il
breve termine e il tasso variabile. Nel comparto dei titoli di stato
abbiamo allargato il portafoglio a titoli di altri paesi dell’Area Euro in
sostituzione di tre BTP, ultimamente molto cari sul mercato. Il titolo
greco e il titolo francese appaiono in questo momento molto
sottovalutati e possono dunque avere buone possibilità di
apprezzamento. Il titolo tedesco poi, continuerà a beneficiare in
questo mese dello status di CTD nel contratto Schatz future di
giugno. Nel comparto dei corporate abbiamo invece sostituito il
titolo Olivetti, in previsione dell’esercizio dell’opzione call, con i titoli
a tasso variabile British Telecom 15/02/03 e Ford 13/06/03.
Titoli a tasso
variabile
25%
Titoli a tasso
fisso fino 3
anni
10%
CONTRIBUTI ALLA DURATION DEL PORTAFOGLIO
LIQUIDITA'
TITOLI DI STATO
TITOLI CORPORATE
100%
11,0
11,4
75%
o Le sostituzioni hanno comportato una diminuzione della
duration complessiva da 0,90 a 0,85, principalmente dovuta al
comparto a tasso fisso. Il contributo alla duration complessiva dei
vari comparti rimane comunque sostanzialmente invariato.
71,9
70,9
50%
25%
17,7
17,0
Portafoglio attuale
Portafoglio precedente
0%
COMPARTO
LIQUIDITA'
Titoli
Depositi 1 mese
TITOLI DI STATO
TASSO VARIABILE
CCT 1/9/04 CCT 1/8/07
TASSO FISSO
BTP fino a 3 anni
BTP da 4 a 6 anni
BTP da 7 a 11 anni
BTP oltre 11 anni
BKO 4.25% 12/03/04 BTP 4% 1/3/05
GGB 6% 19/02/06 BTAN 5% 12/01/06
CORPORATE
PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO EURO
PORTAFOGLIO SUGGERITO
Quota %
Portafoglio
Portafoglio
precedente
attuale
18/04/02
14/05/02
RISCHIO DI PORTAFOGLIO
Modified duration
Portafoglio
Portafoglio
precedente
attuale
18/04/02
14/05/02
CONTRIBUTI ALLA
PERFORMANCE
DI PERIODO
30
30
0.50
0.50
0.06
45
45
1.42
1.34
0.07
25
25
0.32
0.25
0.06
20
20
2.78
2.70
0.01
10
10
-
10
10
-
25
25
0.43
0.39
0.09
100
100
0.90
0.85
0.22
-0.03
Telecom Italia 20/4/04 TV
Parmalat Finance 16/4/05 TV
ENEL 12/12/05 5.875%
Eridania 18/6/04 TV
Cirio Finance 30/5/03 TV
PRADAF 20/5/03 TV
British Telecom 15/02/03 TV
FORD 13/06/03 TV
TOTALE
Benchmark
JPM GBI+BBB
PERFORMANCE dal 2/01/2002
Titoli di stato e corporate Area Euro
Portafoglio suggerito
1.60
Benchmark
0.08
12
Caboto-IntesaBci
MA IL MERCATO DEI TITOLI STRUTTURATI È EFFICIENTE?
o
L’ipotesi di mercati efficienti afferma che i prezzi delle attività scambiate sul mercato riflettono le informazioni rilevanti disponibili
agli operatori. Questa ipotesi fondamentale per i mercati finanziari è verosimile e confermata quanto maggiore è la liquidità dei titoli
scambiati. Comuni misure di liquidità sono il divario tra i prezzi denaro e lettera (bid-ask spread) delle attività quotate, l’ammontare dei
AMMONTARE COMPLESSIVO DI EMISSIONI
volumi scambiati.
DI TITOLI STRUTTURATI QUOTATI (EUR)
o
Le obbligazioni strutturate patiscono notoriamente di scarsa trasparenza
derivante dalla complessità del loro flusso di cassa, che ne rende ardua una valutazione
anche approssimativa da parte dei risparmiatori. Del resto, ogni titolo strutturato
collocato sul mercato italiano è accompagnato dal solo regolamento previsto in
conformità alle disposizioni di legge, che non basta all’investitore non professionale per
misurare rendimento atteso e rischi.
o
Una soluzione per favorire la trasparenza di questi titoli è data dalla loro
quotazione su mercati regolamentati. Secondo l’ipotesi di mercati efficienti infatti il
prezzo scambiato rappresenta e comunica il valore contenuto nello strumento
finanziario.
60
50
40
30
20
10
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002*
o
Dati aggregati del mercato italiano dei quotati non sostengono tale ipotesi. I bid-ask spread registrati sul mercato
obbligazionario telematico (MOT) di Borsa Italiana rimangono elevati (nell’ordine del punto percentuale, ma spesso molto di più) e per
gli indicizzati a tasso di interesse corrispondono spesso nel tempo a mesi di reddito fisso (cfr. Economia e mercati finanziari, aprile
2002); i volumi delle nuove emissioni risultano in calo, con conseguente riduzione del tasso di crescita degli ammontari emessi
(Fonte: Kler’s) e con volumi giornalieri scambiati stabili. I piccoli volumi dei titoli strutturati trattati in Italia sul MOT, indicativi di scarsa
liquidità, hanno costituito un elemento sfavorevole alla comunicazione del valore e del rischio di queste attività agli investitori
interessati in attività a capitale garantito. A questi elementi si si aggiungono ragioni ulteriori – che non è possibile approfondire in
questa sede – per affermare che questo mercato non ha riscontrato un particolare miglioramento della sua efficienza negli ultimi
anni.1
o
Qualche nota positiva, a dire il vero, si trova. Da inizio 2000 i prezzi di mercato
di questi titoli sul MOT – storicamente distanti dai relativi fair value – hanno senza
precedenti riscontrato una netta e costante convergenza statistica ai valori teorici,
come evidente dalla dinamica del loro sconto riportato in figura. Questo è il risultato
delle soluzioni di reverse engineering adottate nello stesso periodo in materia di
valutazione quotidiana del valore dei rischi di mercato e di credito. Solo di
conseguenza al progressivo riscontro di valutazioni complete – capaci cioè di
integrare tutti i fattori rilevanti – si sono gradualmente diretti verso i rispettivi valori
teorici corretti.
o
Questo risultato presenta vantaggi ed implicazioni importanti per il mercato dei
titoli strutturati. Valutazioni corrette infatti garantiscono l’investitore che opera su
mercati regolamentati perché per ogni sua operazione di acquisto o vendita dispone
di un parametro oggettivo di riferimento con cui poter confrontare ogni giorno i prezzi
di mercato (rispettivamente lettera e denaro).2
EVOLUZIONE DELLO SCONTO DEI PREZZI DI
MERCATO DEI TITOLI STRUTTURATI A
CAPITALE GARANTITO QUOTATI AL MERCATO
OBBLIGAZIONARIO TELEMATICO (BORSA
ITALIANA) - PERIODO: 1 GENNAIO 2000 - 1
MAGGIO 2002
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
gen mag set gen mag set gen mag
2000
2001
2002
o
Non solo. La grande opportunità è infatti quella di disporre ora degli strumenti adeguati per la valutazione e la comunicazione
del valore dei titoli strutturati anche non quotati – il cui ammontare in circolazione è di gran lunga superiore a quelli quotati. Inoltre, e
non meno importante, la maggiore trasparenza prodotta per il valore di questi titoli costituisce la base più solida nel panorama
bancario e assicurativo italiano per la promozione e lo sviluppo dei nuovi prodotti finanziari: fondi a capitale garantito e polizze libere
vita unit-linked e index-linked.3
1
Cfr. Chordia T. and Bhaskaran S., 2000, “Trading Volume and Cross-Autocorrelations in Asset Returns”, The Journal of Finance,
VOL. LV, NO.2, April 2000. Hasbrouk J. e Seppi D., 2001, “Common Factors in Prices, Order Flows and Liquidity”, Journal of
Financial Economics 59.
2
Bernini 2002, Come si legge il Sole24Ore - Le Obbligazioni Strutturate, IntesaBci.
3
Per ulteriori dettagli: E. Bernini, I Prodotti Strutturati, IntesaBci, prossimamente disponibile.
Caboto-IntesaBci
13
I RENDIMENTI SUI MERCATI DEI TITOLI DI STATO
Dicembre
Gennaio
Febbraio
Marzo
Aprile
2001
2002
2002
2002
2002
BOT 3 mesi (1)
3.02
3.21
3.16
3.23
3.24
BOT 6 mesi (1)
3.15
3.37
3.35
3.53
3.46
BOT 12 mesi (1)
3.20
3.52
3.45
3.68
3.78
CTZ 24 mesi (2)
3.71
3.96
3.83
4.36
4.12
BTP 3 anni (2)
3.91
4.34
4.26
4.60
4.35
BTP 5 anni (2)
--
4.49
4.71
4.88
4.99
BTP 10 anni (2)
5.16
5.15
5.21
5.39
5.28
MERCATO PRIMARIO TITOLI DI STATO
(ultima asta disponibile del mese)
BTP 30 anni (2)
--
--
--
5.75
--
CCT 7 anni (3)
3.31
3.49
3.48
3.68
3.56
CCT
100.66
100.59
100.61
100.59
100.61
BTP
107.05
104.92
104.69
103.18
103.60
MERCATO SECONDARIO TELEMATICO
(prezzi di fine mese) (4)
(1) Rendimento composto lordo; (2) Rendimento effettivo lordo; (3) Rendimento lordo calcolato nell'ipotesi di cedola costante;
(4) Nostre elaborazioni.
FABBISOGNO, TITOLI PUBBLICI IN SCADENZA ED IN EMISSIONE (IN MLN DI EURO)
Titoli in scadenza
Mese
BOT
Gennaio
16.442
Febbraio
17.227
CTZ
CCT
BTP
TOTALE
Fabbisogno
Offerte
Offerte
del Tesoro (1)
nette
lorde
14.316
30.758
3.800
4.892
35.650
7.108
9.972
34.307
4.000
7.270
41.577
8.395
30.156
15.000
10.878
41.034
9.708
8.457
35.615
7.200
5.081
40.696
13.665
29.602
9.200
4.901
34.503
8.903
31.806
-14.000
-306
31.500
22.692
1.300
6.808
29.500
25.352
-3.200
5.148
30.500
31.750
Marzo
14.753
Aprile
17.450
7.008
Maggio
15.937
Giugno
15.621
Luglio
16.650
Agosto
17.700
Settembre
16.000
35.977
5.000
-4.227
Ottobre
16.200
7.802
24.002
7.900
5.998
30.000
Novembre
14.000
8.504
22.504
6.800
5.496
28.000
Dicembre
21.500
8.890
7.729
38.119
-15.400
-21.619
16.500
Totale 2002
199.480
21.940
55.785
360.890
27.600
30.320
391.210
7.282
6.042
7.652
19.977
1) Nuova definizione metodologia Eurostat.
83.685
14
Caboto-IntesaBci
REGNO UNITO: BANCA D’INGHILTERRA ALL’ERTA
o L’economia britannica ha avuto una partenza lenta nel
2002 - appena lo 0,1% t/t contro aspettative per lo 0,4%. Sembra
però evidente che l’economia accelererà nel 2002.II e tornerà a
girare a regime nel secondo semestre. Cautela sulla velocità della
ripresa è stata espressa anche nell’inflation report appena
pubblicato. Di contro, però, il rapporto sottolinea che nel breve
termine l’inflazione resterà sotto target ma i rischi sono
chiaramente verso l’alto.
o Questo ci permette di mantenere la previsione di una prima
stretta nel corso dell’estate. Escludiamo giugno e favoriamo il
2002.III, con una preferenza su agosto. Inizia tuttavia ad
insinuarsi un rischio su luglio. La chiave sta nelle dinamiche
della domanda interna. L’inflation report prevede consumi in
rallentamento, ma esprime pessimismo sugli investimenti. A questo
proposito sarà importante verificare dallo spaccato del PIL (23
maggio) quali componenti - esterne o interne - abbiano frenato la
crescita nel 2002.I. Se la domanda interna fosse rimasta robusta
e/o le scorte fossero calate ancora, potremmo modificare la
previsione da 75 a 100 pb di rialzo complessivi entro fine anno.
ANCORA PRESTO PER ALZARE I TASSI
%
5,2
5,13
14/05/02
5,0
4,75
4,8
4,65
4,6
4,39
4,4
4,23
4,2
4,0
giugno
settembre
dicembre
FUTURES
VERSO LA CONCLUSIONE L'IRRIPIDIMENTO DELLA CURVA
%
5,40
Oggi
5,30
o Potrebbe dunque registrarsi qualche pressione sui
futures a breve - scadenza settembre, provocando un
restringimento dello spread dicembre-settembre. Sulla curva si è
realizzato l’irripidimento previsto del tratto 10-2 anni (poco più di
dieci centesimi). Di solito l’allargamento si conclude due mesi prima
che venga avviata la fase restrittiva di politica monetaria. Ma dato
che i rischi sembrano più verso l’alto, il movimento dovrebbe ormai
essere in via di esaurimento.
o La sterlina si appresta a conquistare stabilmente entro
l’estate quota 1,46 nei confronti del dollaro, ma nel frattempo
rimane notevole variabilità. Fintantoché persiste questa fase di
vulnerabilità del biglietto verde (v. sezione sui mercati valutari) il
cambio potrebbe tornare a sperimentare i massimi recenti a
1,4700/10. D’altra parte sul fronte dell’economia britannica siamo
ancora in un momento di passaggio per cui convivono ancora luci
ed ombre, che porta a non escludere una défaillance passeggera in
area 1,44 (sostegno a 1,4440). Le prospettive sono più rosee sul
secondo semestre, quando potranno entrare in gioco anche fattori
“esogeni”. La proposta di legge di abolire i vincoli che impediscono
l’acquisizione del controllo su emittenti britanniche da parte di
società non-UE crea delle prospettive allettanti per il settore dei
media: molti potenziali acquirenti sono ubicati negli Stati Uniti.
5,09
12/04/02
5,20
1 mese fa
5,10
5,00
4,90
4,80
2anni
3anni
5anni
7anni
10anni
30anni
STERLINA FAVORITA SOPRATTUTTO
NEL SECONDO SEMESTRE
1,53
1,51
1,48 obiettivo di fine anno
1,49
1,47
1,45
1,43
1,41
1,39
GBP/USD
1,37
1,35
gen
mar
mag
lug
2001
set
nov
gen
mar mag
2002
Caboto-IntesaBci
15
GIAPPONE: I SEGNALI DI RIPRESA DEL MANIFATTURIERO NON DISSOLVONO LE INCERTEZZE SUL FUTURO
o La ripresa del ciclo economico internazionale ha determinato
un buon recupero delle esportazioni nel primo trimestre.
L’aumento della domanda estera ha trainato la produzione del
settore manifatturiero, visibile anche dall'andamento degli
ordinativi per macchinari industriali. Queste indicazioni di svolta
devono essere mitigate dai dati poco incoraggianti provenienti dal
settore non manifatturiero, le cui prospettive di crescita restano
seriamente pregiudicate dalla crisi della domanda interna. In
sintesi, la ripresa c’è, ma resta debole e confinata per il momento al
settore manifatturiero.
o Per alleviare la crisi del sistema bancario, il governo si
accinge a rafforzare il ruolo dell’RCC. La cessione dei crediti
dovrebbe interessare circa il 6% (¥2.000 mld) delle sofferenze
bancarie (¥35.700 mld secondo stime ufficiali) ma potrebbe
spingersi ben oltre (¥10.000 mld). L’operazione sarà finanziata
principalmente tramite l’emissione di obbligazioni RCC (garantite
dallo stato) da collocare sul mercato, ma è probabile che anche la
BoJ contribuirà al collocamento.
o Il recupero dell’attività industriale ha diminuito la
probabilità di un doppio declassamento (da Aa3 a A2) del rating
di Moody’s sul debito sovrano. L’ipotesi più probabile è che il
processo di revisione (atteso per fine maggio) si concluda con un
declassamento di un singolo punto. Questo elemento dovrebbe
dare maggiore sicurezza agli operatori locali ma difficilmente sarà
in grado di cambiare radicalmente l’atteggiamento degli investitori
stranieri. L’afflusso di fondi nelle prime due settimane di maggio
(+¥429,5 mld) dovrebbe rappresentare più un aggiustamento dopo
il decumulo record degli ultimi sei mesi che un reale cambiamento
di trend dei portafogli obbligazionari. Il livello molto basso dei tassi,
le aspettative di deprezzamento dello yen insieme alla
insostenibilità della dinamica del debito smorzano qualsiasi
entusiasmo nei confronti dei JGB. Il comportamento degli investitori
internazionali nei confronti dell’azionario continua ad essere
ispirato ad un cauto ottimismo soprattutto riguardo ai comparti
export led (e.g. automobilistico ed elettronica), ma non alimenta
rilevanti flussi in ingresso.
o Il mercato obbligazionario si manterrà sostanzialmente
stabile (trading range 1,35-1,40% per il decennale) nel breve
periodo. Nonostante l’intenzione del governo di varare un secondo
pacchetto anticrisi, il permanere di forti pressioni deflattive e
l’abbondante domanda di titoli da parte degli investitori istituzionali
hanno allentato i timori legati ad un eccesso di offerta. Il
miglioramento del ciclo economico ha, inoltre, diminuito le pressioni
politiche sulla BoJ per adottare un inflation targeting. Nel medio
periodo, sembra ormai inevitabile una massiccia monetizzazione
del debito da parte della BoJ.
MANUFATTURIERO IN RIPRESA
(% a/a)
18
Prod. Manufatturiera
Scorte
13
8
3
-2
-7
-12
-17
'96
'97
'98
'99
'00
'01
'02
FLUSSI IN ENTRATA
SULL'OBBLIGAZIONARIO DOMESTICO
(bn. Yen)
2500
2000
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
mar
set
1998
mar
set
1999
mar
set
2000
mar
set
mar
2001
2002
RIENTRANO I TIMORI DI UN ECCESSO DI OFFERTA
160
1,60
10 anni (scala sinistra)
Spread 10-2 anni (scala a destra)
155
1,55
150
1,50
145
1,45
140
1,40
135
1,35
130
1,30
125
120
1,25
14 gen
14 feb
14 mar
2002
14 apr
14 mag
16
Caboto-IntesaBci
MERCATI VALUTARI – IL TEMA È LA VULNERABILITÀ DEL DOLLARO
o Si preannuncia un mese abbastanza ‘caldo’ per i cambi. Il
tema di mercato è la vulnerabilità del dollaro e a fungere da ago
della bilancia sono indubbiamente le borse. Se il primato del
biglietto verde è a rischio, il problema dovrebbe essere
limitato a questi mesi di transizione, ed è comunque molto
limitato.
o Dai massimi di gennaio – che poi sono i massimi dal lontano
1986 - la divisa statunitense ha corretto il tiro contro tutte le
principali valute. Ragioni di debolezza ce ne sono state, dalle
incertezze sulla ripresa alle turbolenze in Medio Oriente. Ma alla
luce di un giudizio diffusamente condiviso di sopravvalutazione
generalizzata del dollaro e guardando al deficit crescente della
bilancia commerciale, ci si può chiedere se gli investitori non
abbiano perso la fiducia nel biglietto verde. Il dollaro è
probabilmente sopravvalutato e bisognoso di una correzione, ma
non ci sembra che questa debba avvenire tutta in una volta. La
storia degli ultimi anni ci dice che, a dispetto di un deficit di parte
corrente che si allargava a dismisura, la divisa americana ha potuto
apprezzarsi ugualmente perché c’è stata un’esplosione senza
precedenti dei flussi finanziari: investimenti diretti prima e di
portafoglio dopo. Tra questi, i capitali diretti sull’azionario e sui
corporate bonds hanno giocato un ruolo decisivo: le poche
défaillance del dollaro dal ’98 in avanti sono collegate a crisi di
borsa e deflusso di fondi su equity. Qualcosa di analogo sta
accadendo ora e dato che per ragioni cicliche il reddito fisso non
sarà dotato di grande appeal, sarà l’azionario a fare la differenza.
o Se le borse tornassero a soffrire, si potrebbe vedere l’euro
risalire a 0,92 e forse osare un’escursione in area 0,93. Per fine
anno però quando la ripresa sarà consolidata e le borse avranno
invertito la rotta il dollaro risalirà. La vera cartina di tornasole per
giudicare il clima di fiducia sull’euro sarà un periodo prolungato di
ripresa della borsa.
o Beneficiario di una nuova défaillance del dollaro sarebbe
lo yen che in quel caso potrebbe tornare sui massimi recenti a
127,00/126,60. Una rottura di questi livelli ci sembra però poco
probabile: date le dichiarazioni delle autorità nipponiche, a quel
punto potrebbe infatti scattare un intervento.
o In questo turbinio delle borse potrà essere ancora
coinvolta – come già lo è stata – la corona svedese. Una nuova
debolezza dei mercati azionari favorirebbe un ritracciamento
temporaneo verso i minimi recenti (9,36 EUR/SEK) con prima
resistenza però a 9,20/21.
IL FUTURO DEL DOLLARO E' IN MANO ALLE BORSE
80000
130
Flussi netti di portafoglio ($ mln, scala destra)
125
70000
US$ trade-weighted (scala sinistra)
60000
120
50000
115
40000
110
30000
105
20000
10000
100
0
95
-10000
90
-20000
85
-30000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
ANCORA UNA POSSIBILITA' PER L'EURO MA ...
0,94
0,93
0,93
0,92
0,92
0,91
0,90
0,89
0,88
0,87
Margine limitato
nello spazio e nel tempo
0,86
0,85
ago
set
ott nov dic
2001
gen feb mar apr mag giu
2002
INDICAZIONI RISPETTO AL CAMBIO FORWARD
cambio
corrente
cambio
forward a 1
mese
indicazione
rispetto al
forward (*)
EUR/USD
0,9122
0,9125
pos. lunga
USD/JPY
127,58
127,58
pos. lunga
GBP/USD
1,4576
1,4584
pos. corta
EUR/CHF
1,4566
1,4571
pos. lunga
EUR/SEK
9,2400
9,2463
pos. corta
EUR/DKK
7,4358
7,4367
pos. corta
EUR/NOK
7,5348
7,5374
pos. corta
USD/CAD
1,5565
1,5563
pos. corta
AUD/USD
0,5487
0,5489
pos. lunga
(*) posizione consigliata sull'orizzonte a 1 mese
Caboto-IntesaBci
17
CAUTELA E SELETTIVITÀ’ DEGLI INVESTITORI VERSO GLI EMERGENTI
o In una fase in cui i segnali di ripresa economica non sono
ancora completamente consolidati, gli investitori assumono le loro
decisioni di asset allocation con estrema cautela e i mercati
faticano a prendere una direzione precisa. In un quadro
economico e di mercato di questo tipo, tipicamente, il
comparto degli emergenti non fa registrare performance
brillanti, soprattutto perché l’attenzione degli investitori
all’assunzione di rischi è molto elevata e l’atteggiamento
molto cauto. Tuttavia se da un lato la generalità degli assets
emergenti non brilla, dall’altro, all’interno del comparto, è possibile
mettere in evidenza differenze, anche profonde, tra singoli
prenditori sovrani.
o Fra i sovrani emergenti che hanno fatto registrare i rendimenti
peggiori c’è il Brasile, il cui spread è salito oltre i 900 punti base
nelle ultime settimane. La causa di questa crescente sfiducia è
duplice. Da un lato gli investitori internazionali sono preoccupati del
fatto che il candidato dell’estrema sinistra, Lula da Silva, è da 14
mesi in testa ai sondaggi pre-elettorali con un tasso di preferenze
che supera il 40%, mentre il candidato del partito oggi alla guida
del Paese, José Serra del PSDB, è in ritardo di 18 punti
percentuali. Dall’altro, il ritardo con cui il Congresso sta discutendo
degli emendamenti alla tassa sulle transazioni finanziarie, la
CPMF, è già costato al bilancio 2002 circa $1,5 miliardi che
dovranno essere reperiti attraverso aumenti delle imposte e,
soprattutto, tagli di spesa. A nostro avviso, è improbabile che il
premio per il rischio Brasile possa ridursi su un orizzonte di
breve, e comunque non prima che abbia effetto la campagna
elettorale sui media (radio e TV) che inizierà a partire da agosto e
che dovrebbe spostare la bilancia a favore di José Serra, più
gradito agli investitori internazionali.
o Se la cautela degli investitori sta penalizzando l’America
Latina – anche Uruguay e Perù sono stati oggetto di flussi di
vendita – alcuni prenditori sovrani come Russia e Turchia
vengono invece molto apprezzati nei portafogli emergenti. Nel caso
della Russia è evidente la buona situazione dei fondamentali
economico-finanziari, confermati dai buoni dati relativi alle
esportazioni e alle riserve, fortemente sostenuti dalle buone
condizioni del mercato del petrolio e del gas naturale. Inoltre,
l’ammissione del paese alla NATO suggella la sempre maggiore
integrazione politica e diplomatica della Russia nel mondo
occidentale. Non dissimili le considerazioni macroeconomiche circa
la Turchia, dove gli ottimi dati di produzione industriale di marzo
(+18,7%) e di inflazione inducono a ritenere che la stabilizzazione
economica e la ripresa del ciclo siano ormai due risultati
consolidati. Meno chiaro invece l’outlook per la lira turca che,
nonostante il migliorato clima economico e le aspettative circa
l’esito della seconda visita del FMI ad Ankara in corso in questi
IL COMPARTO DEGLI EMERGENTI SOFFRE
p.b.
900
620
SPREAD EMIC (scala sinistra)
SPREAD EMBI Global Const. (scala destra)
890
610
880
600
870
590
860
580
850
570
840
560
830
550
1 apr
15 apr
29 apr
13 mag
2002
STABILE IL VENEZUELA PENALIZZATO IL BRASILE
p.b.
1000
Brasile
Venezuela
15 apr
29 apr
950
900
850
800
750
700
650
1 apr
13 mag
2002
BUONA PERFORMANCE DI RUSSIA E TURCHIA
p.b.
520
510
SPREAD Russia (scala sinistra)
SPREAD Turchia (scala destra)
620
610
500
600
490
480
590
470
580
460
570
450
560
440
550
430
1 apr
15 apr
2002
29 apr
13 mag
18
giorni, rimane vulnerabile all’evoluzione politica interna e alle sorti
della legge che prevede la ricapitalizzazione del sistema bancario.
o Per quanto riguarda l’Europa Centrale e i Paesi
“convergenti” occorre registrare un dato peggiore delle attese
relativo all’inflazione in Ungheria che, attesa dai mercati in discesa
al 5,7% a/a ad aprile, ha fatto invece registrare un’accelerazione al
6,1% a/a. Questo dato così negativo pone una seria ipoteca sul
proseguimento della tendenza al ribasso dei tassi a breve
ungheresi che potrebbe interrompersi già dal prossimo
meeting di politica monetaria di fine maggio. Nessuna sorpresa,
invece, dall’inflazione polacca che, in aprile, si attesta al 3% a/a,
come atteso dal mercato. In questo quadro, caratterizzato da una
certa debolezza del ciclo economico polacco e dalle prime
schermaglie circa il dibattito sul nuovo regime di cambio da
adottare per favorire una discesa del valore dello zloty,
prevediamo che continuino ad esserci spazi per tagli dei tassi
di interesse.
o Manteniamo un certo ottimismo circa l’apprezzamento del
rand sudafricano che potrebbe, già nel breve periodo, portare
il cambio del dollaro sotto la soglia psicologica di ZAR 10. La
nostra view si basa essenzialmente su due fattori. Da un lato la
ripresa mondiale, pur lenta, sta spingendo verso l’alto il prezzo
dell’oro, rafforzando quindi la fiducia nei confronti del paese verso
cui fluiscono sempre maggiori investimenti, dall’altro, l’outlook
inflazionistico ancora negativo ci induce a prevedere ulteriori
rialzi dei tassi sudafricani (probabilmente 100 punti base a
giugno) che favoriscono gli investimenti in valuta locale.
Caboto-IntesaBci
INFLAZIONE E TASSI IN UNGHERIA:
FINE DELLA DISCESA?
p.b.
13
Prezzi al consumo (var% 12 mesi)
Tasso interbancario a 3 mesi
12
11
10
9
8
7
6
5
gen
mar
mag
lug
set
nov
gen
mar
2001
2002
TASSI DI CAMBIO NELL'EUROPA CONVERGENTE
CONTRO EURO
3,75
246
Zloty Pol.(scala sinistra)
Fol. Ungh. (scala destra)
3,73
245
3,71
3,69
244
3,67
3,65
243
3,63
242
3,61
3,59
241
3,57
3,55
240
1 apr
8 apr
15 apr 22 apr 29 apr 6 mag 13 mag
2002
TASSI DI CAMBIO DI TURCHIA E SUD AFRICA
CONTRO USD
1420000
1400000
11,6
Lira Turca (scala sinistra)
Rand Sud Africa (scala destra)
11,4
11,2
1380000
11,0
1360000
10,8
1340000
10,6
1320000
10,4
1300000
10,2
10,0
1280000
1 apr
15 apr
29 apr
2002
13 mag
Caboto-IntesaBci
19
MERCATO AZIONARIO: I RISULTATI DEL PRIMO TRIMESTRE CONDIZIONANO I MERCATI
Il contesto attuale
o Il quadro politico internazionale ha mostrato una parziale
schiarita, contribuendo ad accrescera la fiducia del mercato nella
ripresa economica. La minaccia che incombeva i mesi scorsi sui
prezzi del greggio non si è concretizzata che in parte, anche
perché la crescita della domanda di combustibili non ha messo
sotto eccessiva pressione le scorte. Soprattutto la crescita negli
investimenti produttivi rimane vincolata ad una limitata disponibilità
di risorse finanziarie che ne rallentano l’espansione.
BY/EY
MEDIA ULTIMI
5 ANNI
ITALIA
1.18
1.2
USA
1.55
1.5
GERMANIA
0.85
0.99
FRANCIA
0.84
0.95
SPAGNA
0.94
1.11
ITALIA
o Mentre gli investimenti in capacità produttiva non sembrano
crescere rapidamente, va segnalato un trend di recupero nell’high
tech negli Stati Uniti, evidente dalla crescita degli ordinativi. Tale
recupero è più evidente per i PC e i semiconduttori che per
software e telecom equipments, che sono maggiormente gravati
da eccesso di capacità. Tra i fattori più evidenti è la necessità di
investimento per le aziende che vivono in un contesto competitivo
aggressivo dove l’obsolescenza tecnologica diventa uno
svantaggio non trascurabile.
16/5/02
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
o In Italia la crescita nella domanda di PC è meno evidente
(poco superiore all’1% nel primo trimestre di quest’anno rispetto
allo stesso periodo del 2001), ma è comunque da attendersi un
prossimo recupero nel settore sulla scia dei guadagni di
competitività da parte delle aziende.
INDICI
0.80
0.60
1997
1999
2000
2001
2002
Source: DATASTREAM
VALORE AL
Var. %
Var. %
14/05/2002 dal 28 dic. '01 settimanale
U.S.A. (S&P Comp)
1.097,3
-5,5
U.S.A. (Nasdaq)
1.719,1
-13,5
R. UNITO (FT-100)
5.239,5
-0,1
GERMANIA (Dax)
5.049,1
-2,2
FRANCIA (Cac 40)
4.447,1
-3,8
OLANDA (EOEI)
501,8
-1,0
SVIZZERA (SMI)
6.622,3
3,2
GIAPPONE (Nikkei 225)
11.356,2
7,7
SPAGNA (Ibex 35)
8.103,6
-3,5
HONG KONG (Hang Seng)
11.690,3
2,3
SINGAPORE (Straits Times)
1.742,3
7,2
MALESIA (Kuala Lumpur Comp.)
785,5
13,6
KOREA (Kospi)
837,4
20,7
THAILANDIA (Set)
382,1
25,8
INDONESIA (Jakarta Comp.)
538,6
37,4
BRASILE (Bovespa)
12.204,0
-10,1
ITALIA (BCI Globale)
1.444,6
0,8
AREA EURO (EBCI-9)
9.864,5
-2,4
Fonte: Datastream - Studi e Analisi Finanziaria IntesaBci
1998
Italian market: i/(E/P)
Average
4,6
9,2
2,3
3,6
3,5
2,6
2,2
0,4
2,4
-0,9
1,2
-0,6
1,3
2,0
-1,1
-1,1
2,3
3,3
Var. %
mensile
massimo dal
28/12/2001
minimo dal
28/12/2001
-1,2
-2,1
1,5
-2,7
-0,5
-1,9
0,4
3,6
1,0
9,1
-0,5
1,2
-4,4
0,7
-0,1
-11,2
-1,70
-0,9
1.172,5
2.059,4
5.323,8
5.462,6
4.688,0
531,2
6.694,1
11.919,3
8.554,7
11.892,6
1.808,4
808,1
937,6
391,7
551,6
14.471,0
1.513,0
10.335,3
1.049,5
1.573,8
5.024,2
4.745,6
4.239,0
478,3
6.105,2
9.420,9
7.662,4
10.409,7
1.623,6
682,8
693,7
303,9
381,5
12.002,0
1.344,9
9.390,3
20
Caboto-IntesaBci
FRANCIA
o Nell’ultimo mese si è assistito ad una fase di elevato
nervosismo del mercato con ripetute crisi dei settori tecnologici e
qualche sporadico rally sospinto da segnali societari confortanti,
mai sufficientemente sostenuto da rompere il trend di discesa. I
risultati trimestrali delle società hanno evidenziato i seguenti fattori:
16/5/02
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
·
·
il peso della crisi argentina e della svalutazione delle monete
sudamericane su diversi conti societari (BNL, TIM);
1.00
0.90
0.80
la concentrazione delle società sul controllo dei costi per
compensare gli effetti del rallentamento nella crescita del
fatturato sulla redditività;
0.70
0.60
0.50
·
·
·
·
1997
il controllo dei costi si manifesta anche nel rallentamento della
raccolta pubblicitaria a scapito delle società del settore media;
1998
1999
2000
2001
2002
French market: i/(E/P)
Average
Source: DATASTREAM
la saturazione nei livelli di penetrazione dei cellulari in Italia
che, unitamente ad una continua riduzione del ricavo medio
per clienti, hanno portato a rivisitare pesantemente le
prospettive di crescita per il settore delle telecomunicazioni
mobili;
GERMANIA
16/5/02
1.60
1.50
la crisi dell’auto, con un crollo di quasi il 15% nelle vendite del
primo trimestre;
1.40
1.30
1.20
la riduzione dei margini di raffinazione per le società
petrolifere che hanno raggiunto i livelli minimi degli ultimi 10
anni;
1.10
1.00
0.90
·
·
le pressioni sul margine d’interesse (causate dalla contrazione
degli spread e volumi stabili rispetto alla fine dello scorso
esercizio) per il settore bancario e commissioni che non
manifestano significativi segnali di ripresa;
0.80
0.70
0.60
1997
1998
1999
2000
2001
Source: DATASTREAM
nel settore assicurativo un rallentamento nella raccolta,
soprattutto nel ramo vita, a fronte di un miglioramento dei
risultati della gestione danni.
Fig. 1 - PERFOMANCE RELATIVA DEI SETTORI AD 1 MESE
ble
ura
rD
ls
me
eria
nsu
t
o
a
C
M
ate
t
s
al E
Re
tion
rta
spo
n
a
dia
Tr
Me
h
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Bio
a&
ge
rm
era
v
e
Ph a
B
as
d&
&G
Foo
Oil
re
u
s
i
Le
el &
ks
pa r
Ba n
Ap
s
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i
t
U
ce
n
a
ur
Ins
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o ne
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o
C
ods
&
o
g
to
al
Au
pit
C
Ca
TL
ls
cia
n
a
Fin
ng
ed
i
li
f
i
i
a
ers
Re t
Div
l
ica
log
-8.0%
hno
c
e
T
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
Souce: Datastream elaborazioni Caboto
2.0%
4.0%
2002
German market: i/(E/P)
Average
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
Caboto-IntesaBci
21
o Non ci sono segnali per cui il quadro generale,
soprattutto per ciò che concerne gli utili societari, possa
cambiare nel brevissimo termine, quindi manteniamo un
approccio sostanzialmente difensivo.
SPAGNA
16/5/02
1.80
1.60
1.40
Crescita degli utili e valutazione
1.20
o Nell’ultimo mese i mercati europei hanno subito una flessione
sensibile compresa tra il 5% e il 6% a causa della notevole caduta
dei titoli del comparto TMT guidati dai titoli di telecomunicazioni
mobili. L’America ha registrato flessioni anche maggiori per il
Nasdaq (-9%), caratterizzato da risultati societari generalmente
deludenti, mentre il Dow Jones si è mostrato più resiliente alla
discesa (-1,9%).
1.00
0.80
0.60
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Spanish market: i/(E/P)
Average
Source: DATASTREAM
o Le attese per risultati trimestrali non brillanti hanno imposto
un’importante revisione delle stime degli utili societari. In Italia più
che all’estero si è risentito di un forte ridimensionamento
soprattutto per le società di media e piccola capitalizzazione. Il
MIB30 d’altro canto ha subito revisioni in linea con il trend europeo
(-0,5%).
USA
16/5/02
2.20
2.00
1.80
o La crescita degli utili trimestrali non da ragione delle correnti
aspettative di crescita degli utili ancora presenti nelle stime degli
analisti, che per l’anno si aggirano nell’intorno del 22%. Anche se
è prevedibile un recupero nel corso dei prossimi trimestri (nella
seconda parte dello scorso anno i risultati societari erano stati
particolarmente deludenti), questo suggerisce che ci si possono
attendere ulteriori revisioni al ribasso. Lo storno dei mercati ha
comunque ridotto il loro rapporto P/E ed ha riportato il mercato
italiano in linea con il resto d’Europa (19.6 del Mibtel vs 19.7
dell’Eurostoxx).
Stock Index
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
1997
1998
1999
2001
2002
Source: DATASTREAM
Earning 02 revision
from
Earning 03 revision
from
12/31/2001
1m
12/31/2001
1m
S&P500
-16.8%
-0.4%
-0.6%
-0.4%
Nasdaq Composite
-39.2%
-0.5%
0.7%
-0.8%
DJ Ind.
-6.8%
1.9%
7.4%
1.8%
DJ Euro Stoxx 50
-19.4%
-0.6%
-2.2%
-0.7%
DJ Euro Stoxx
-19.8%
-0.7%
-1.4%
-0.6%
Dax30
-30.6%
-0.5%
-1.7%
-0.1%
Dax100
-28.9%
-1.0%
-1.9%
-0.4%
Cac40
-16.3%
-0.1%
2.1%
-0.3%
Sbf120
-18.2%
-0.1%
1.9%
0.1%
Ibex35
-19.2%
-2.9%
-2.5%
-0.9%
Mibtel
-13.2%
-5.1%
0.5%
-4.9%
Mib30
-14.6%
-0.5%
-2.2%
-1.6%
Fonte: Dati JCF e elaborazioni Caboto
2000
US market: i/(E/P)
Average
22
Caboto-IntesaBci
o Il rapporto tra il rendimento dell’obbligazionario e dell’equity si
è nuovamente riportato su livelli di normalità rendendo evidente un
premio dell’equity sul reddito fisso del 7% per il mercato italiano.
Tutto ciò non ci predispone positivamente per un’aspettativa di
crescita dei mercati azionari nel breve periodo.
MULTIPLI MERCATO 16/05/02
Country
Usa
Euroland
Germany
France
Stock Index
P/E
Earnings Growth (%)
2002
2003
S&P500
20.6
Nasdaq Composite
45.1
DJ Ind.
DJ Euro Stoxx 50
CAGR
Long Term
Growth
2003-2001 I-(E/P) 2002
Equity vs
Bond
2002
2003
(I/(E/P))
17.2
14.4
19.4
16.9%
0.4%
109%
27.2
118.1
65.7
90.1%
3.1%
239%
21.2
18.4
10.2
15.2
12.7%
0.6%
112%
19.4
16.0
26.9
21.4
24.1%
-0.4%
93%
DJ Euro Stoxx
19.7
16.0
25.3
22.9
24.1%
-0.2%
96%
Dax30
24.1
17.0
67.3
41.7
53.9%
1.1%
125%
Dax100
23.0
16.6
58.2
38.1
47.8%
0.9%
120%
Cac40
20.3
16.6
25.8
21.9
23.9%
0.4%
107%
Sbf120
20.2
16.2
30.6
24.6
27.5%
0.3%
107%
Spain
Ibex35
18.9
15.6
10.2
20.7
15.3%
0.1%
102%
Italy
Mibtel
19.6
16.9
22.8
15.8
19.2%
0.4%
107%
Mib30
20.1
17.6
22.2
14.5
18.3%
0.5%
110%
Fonte: Dati JCF e elaborazioni Caboto
PERFORMANCE DEI SETTORI ITALIANI ED EUROPEI
(SFONDO GRIGIO) A CONFRONTI
BANKING
AUTO
INSURANCE
TELECOMMUNICATIONS
CONSTRUCTION & PROPERTIES
FOOD & DISTRIBUTION
MEDIA
TEXTILE & LUXURY GOODS
ENGINEERING & ELECTRONICS
PHARMACEUTICALS
Italia: Comit Globale
Europa: EBCI 9
(a cura dell’Ufficio Studi Azionario di Caboto IntesaBci)
-1mese
-3,37
3,49
-4,83
2,64
-5,07
-5,20
-0,77
-10,42
3,30
5,33
-3,23
-0,88
-0,09
-1,10
1,04
1,39
-4,41
-4,26
3,07
-0,38
inizio anno
9,75
6,82
-17,99
10,32
-3,83
-9,92
-7,20
-25,46
21,91
9,37
15,54
-3,84
15,61
4,25
10,88
10,15
-5,51
-5,62
20,01
-7,74
-1 anno
-18,81
-12,89
-47,25
-15,56
-13,61
-21,49
-23,20
-43,70
-4,44
1,07
-5,57
-11,10
-22,97
-15,85
-11,16
-0,45
-16,10
-36,38
50,47
-6,98
Caboto-IntesaBci
23
ANDAMENTO DELLE PRINCIPALI BORSE MONDIALI
120
125
Italia
115
Stati Uniti
Regno Unito
110
115
105
110
100
105
Giappone
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
65
65
60
60
lug
set
2001
nov
gen
mar
2002
mag
mag
lug
set
nov
gen
2001
mar
2002
mag
120
115
Italia
110
Germania
Olanda
Italia
115
105
110
100
105
95
100
90
95
85
90
Francia
Spagna
85
80
80
75
75
70
70
65
65
60
mag
Svizzera
100
95
mag
Italia
120
lug
set
nov
gen
mar
2002
2001
60
mag
mag
lug
set
nov
gen
2001
INDICI
Valore al
Var. % su
01.01.01
Var. % assoluta indici
Var. in $ USA su M.S.C.I.*
mar
2002
Var. % in lire su Comit
Glob.
Var. % valuta
loc.
14/05/02
valuta
lire
U.S.A. (S&P Comp)
1091,07
-15,85
-9,98
-1,04
-1,19
-12,68
-1,70
-3,28
0,54
-2,05
-8,64
U.S.A. (Dow Jones Ind.)
10243,68
-5,53
1,06
1,49
3,44
-5,79
0,83
1,35
7,43
0,42
-4,16
8,94
-6,18
-6,18
R. UNITO (FT-100)
5259,11
-17,06
-14,87
1,11
1,48
-9,99
1,35
0,61
4,84
0,99
-4,95
6,51
-10,21
-10,21
GERMANIA (Dax)
5072,39
-19,34
-19,35
-3,28
4,31
-16,44
-1,40
5,64
-0,96
-1,69
0,10
0,84
-7,54
-7,54
FRANCIA (Cac 40)
4471,27
-24,60
-24,61
-0,69
2,15
-19,35
1,24
3,41
-3,94
0,89
-2,06
-2,07
-0,54
-0,54
OLANDA (EOEI)
503,83
-19,75
-19,76
-1,90
1,15
-14,65
0,01
2,38
0,88
-0,31
-3,06
2,63
-5,04
-5,04
SVIZZERA (SMI)
6670,10
-18,96
-16,06
0,83
3,99
-11,64
3,52
7,07
8,18
3,15
0,52
10,19
7,47
7,47
GIAPPONE (Nikkei 225) 11642,97
-20,48
-26,27
4,54
15,87
-17,16
6,69
17,29
-7,48
6,20
11,36
-5,43
-27,19
-27,19
SPAGNA (Ibex 35)
8162,10
-11,88
-11,89
0,56
3,05
-15,57
2,54
4,34
-0,06
2,15
-1,16
1,71
-21,75
-21,75
EBCI-G
9986,33
-0,14
n.s.
-0,92
0,97
-14,41
-4,25
-4,59
-3,95
0,66
-3,27
2,84
-5,95
-20,30
EBCI-9
9890,80
-21,62
n.s.
-1,17
2,16
-16,21
-4,50
-3,44
-5,69
0,41
-2,08
1,04
-5,94
-20,43
EBCI-5
10157,03
-20,77
n.s.
-1,41
2,53
-16,76
-4,73
-3,08
-6,22
0,17
-1,71
0,49
-4,06
-19,60
ITALIA (BCI Glob.)
1451,67
-23,31
-23,31
-1,58
4,24
-17,25
0,33
5,54
-1,82
0,00
0,00
0,00
5,48
5,48
* = Indice Morgan Stanley Capital Int. World in US $
1 mese 3 mesi 12 mesi 1 mese 3 mesi 12 mesi 1 mese 3 mesi 12 mesi
mag
Fonte: Datastream
2,24
2000
2001
-10,14
-10,14
24
Caboto-IntesaBci
Portafoglio Azionario Suggerito
Peso
Mercato
Insurers
Attuale
Precedente
Prezzo al
Variazione %
10-Mag-02
03-Mag-02
10.2%
14%
14%
Generali
5.5%
9%
9%
26.24
-0.3%
La Fondiaria Assic.
0.4%
3%
3%
5.43
-0.4%
Milano Assic.
0.2%
2%
2%
3.50
-0.7%
Banks
0.3%
24.9%
14%
15%
Banca Monte Dei Paschi
1.5%
2%
2%
3.46
-3.3%
Bca.Naz.Lavoro
0.8%
1%
1%
2.25
-3.1%
Bca.Pop.Novara
0.4%
4%
5%
8.14
-2.0%
San Paolo Imi
2.8%
2%
2%
11.86
-0.9%
Unicredito Italiano
4.3%
5%
5%
5.00
-4.2%
Energy
-3.7%
11.5%
16%
16%
10.9%
12%
12%
16.21
-4.4%
Saipem
0.5%
4%
4%
7.42
3.1%
Healthcare
0.5%
0%
0%
3.7%
Industrials
9.2%
13%
12%
0.0%
Eni
-4.1%
Ducati Motor Holding
0.1%
1%
0%
1.92
-3.2%
Impregilo
0.1%
3%
3%
0.68
-0.1%
Buzzi Unicem
0.2%
2%
2%
8.88
-6.5%
Italcementi
0.3%
2%
2%
10.15
-3.0%
Autostrade
1.8%
5%
5%
8.85
-0.4%
5.2%
6%
6%
Tod's Group
0.3%
2%
2%
55.60
-0.3%
Davide Campari
0.2%
2%
2%
35.68
-1.5%
Parmalat
0.5%
2%
2%
3.76
-4.7%
28.0%
19%
19%
1.8%
3%
3%
1.21
2.9%
Retailers
TMT
Olivetti
-1.3%
2.6%
Telecom Ital.Mobl.
6.6%
4%
4%
4.68
2.5%
Telecom Italia
7.6%
8%
8%
8.66
3.7%
Telecom Italia Rnc
2.0%
4%
4%
5.83
3.4%
10.3%
15%
15%
0.1%
3%
3%
2.26
-1.2%
Utility
Aem Torino Spa
-2.1%
Amga
0.1%
2%
2%
1.14
6.3%
Enel
6.5%
7%
7%
6.42
-0.9%
Snam Rete Gas
1.0%
3%
3%
3.00
-5.7%
Numtel
0.6%
3%
3%
Esprinet
0.0%
1%
1%
15.31
-1.2%
0.2%
Euphon
0.0%
1%
1%
21.20
-6.4%
Novuspharma
0.0%
1%
1%
33.00
-2.9%
Caboto-IntesaBci
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La presente pubblicazione è stata prodotta da IntesaBci e da Caboto IntesaBci Group*. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da
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Caboto-IntesaBci
Studi e Analisi Finanziaria.
Gruppo di lavoro: Gregorio De Felice (coordinatore), Luca Bacoccoli (Caboto IntesaBci), Enrico Bernini, Maila Bozzetto,
Sergio Capaldi, Stefano Di Domizio, Hugo Doyle (IntesaBci Londra), Giada Giani, Silvia Guizzo, Asmara Jamaleh,
GianLuigi Mandruzzato, Chiara Manenti, Luca Mezzomo, Giovanna Mossetti, Fabio Picardi (Caboto IntesaBci), Marco
Pisanti (Caboto IntesaBci), Francesco Pisilli (Caboto IntesaBci), Luigi Ruggerone.
Data Base Administration: S. Melotto, P. Zani.
Editing e grafici: C. Bovina, A. Perego.
Aggiornato con le informazioni disponibili al 16 Maggio 2002.