SVILUPPO DELL'IMPRESA E FABBISOGNO DI CAPITALI
UN MODELLO SINTETICO PER LA PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
Eugenio Pavarani
Dipartimento di Economia dell’Università degli Studi di Parma - febbraio 2002
([email protected])
Abstract
In letteratura sono proposti modelli sintetici (modello "g" e modello "xyz") per la pianificazione
finanziaria. Questi modelli hanno il pregio di individuare un numero limitato di variabili esplicative e di
evidenziare il grado di equilibrio finanziario di un piano di sviluppo aziendale in modo diretto e senza
rilevanti complessità metodologiche. A fronte dell'agevole accessibilità al problema e
dell'immediatezza del quadro concettuale di riferimento, i due modelli forniscono visioni parziali delle
relazioni che legano crescita del fatturato e dinamica dell'esposizione nei confronti dei finanziatori.
Il presente lavoro si propone di superare quest'ultimo limite proponendo un'integrazione dei due
modelli. Essi, infatti, presentano caratteri di complementarità e di sinergia, sicchè l'output del modello
integrato fornisce indicazioni attendibili e complete non diversamente dai più complessi modelli che
proiettano nell'orizzonte del piano aziendale l'intero e sistematico quadro contabile.
L'informatizzazione del modello, cui si fa rinvio (v. nota n.7), prevede soltanto quattro variabili da
stimare e restituisce un quadro puntuale delle dinamiche finanziarie sottese al piano di sviluppo. A
verifica delle relazioni formali evidenziate, viene proposta l'applicazione del modello integrato ad una
situazione aziendale proiettata nell'arco di quattro anni.
1. INTRODUZIONE
Premessa. La formalizzazione di un piano di sviluppo aziendale è esercizio
complesso sia per quanto riguarda la quantificazione dei dati di input, sia per quanto
concerne le metodologie per l'elaborazione delle informazioni. Le più rilevanti
difficoltà
metodologiche
riguardano,
in
particolare,
la
quantificazione
delle
componenti finanziarie del piano. Un conto è ragionare sulla dinamica attesa dei
ricavi, dei costi, del reddito operativo. Certamente meno agevole risulta elaborare le
componenti
finanziarie
del
piano:
quanto
capitale
dovrà
essere
investito
nell'impresa? Quanto ne produrrà la stessa gestione? Quanto capitale dovrà essere
acquisito all'esterno?
L'elaborazione dei profili reddituali può essere approssimata anche attraverso un
processo intuitivo, senza dover ricorrere a complicate metodologie di analisi. Ogni
1
imprenditore tende a maturare idee abbastanza precise sulla dinamica possibile del
fatturato alla luce delle tendenze della domanda che si rivolge al settore e della
ricomposizione in atto delle quote di mercato dei concorrenti. Allo stesso modo, è
relativamente agevole ragionare sulla dinamica dei costi operativi stimando
l'incidenza dei costi variabili ed il grado di stabilità dei costi fissi. Chi si propone di
mettere in relazione crescita del fatturato ed impatto sugli utili operativi non incontra
particolari difficoltà concettuali, tecniche e metodologiche; il processo di stima può
essere oggetto di un agevole approccio intuitivo.
Non è la stessa cosa per i profili finanziari. La relazione tra crescita del fatturato e
dinamica dell'esposizione nei confronti dei finanziatori non è altrettanto lineare. Il
fabbisogno finanziario indotto dal piano di sviluppo in termini di crescita del capitale
circolante e delle immobilizzazioni, l'entità dei flussi di cassa generati dalle diverse
aree della gestione, l'impatto sui debiti finanziari e sulle passività non onerose,
l'entità degli oneri finanziari, sono grandezze difficilmente approssimabili in via
intuitiva e la loro stima presuppone conoscenze tecniche e metodologiche
specialistiche.
Questa
"barriera
all'entrata"
rappresenta
un
ostacolo
all'attività
di
programmazione, soprattutto nelle imprese minori spesso prive di specifiche
professionalità manageriali in campo finanziario, e rischia di pregiudicare il principale
risultato del processo di pianificazione che consiste nell'obbligare i responsabili delle
diverse aree decisionali dell'impresa ad esplicitare e formalizzare programmi, vincoli,
attese ed obiettivi specifici. La pianificazione obbliga a valutare la compatibilità
reciproca delle diverse linee d'azione ed impone di rivedere criticamente i singoli
orientamenti prendendo coscienza dei legami che intercorrono tra gli specifici ambiti
decisionali e la performance complessiva dell'impresa1.
Riferimenti alla letteratura. La letteratura in materia propone metodologie di
analisi molto sofisticate, talora supportate da efficaci aiuti informatici, pienamente
rispondenti alle esigenze operative di chi affronta in chiave professionale i problemi
1
Cfr. R. A. Brealey, S. C.Myers (1993) cap.28.
2
della pianificazione finanziaria2. Questi modelli previsionali sono fondati su articolate
metodologie di redazione dei bilanci pro forma, sulla quantificazione dei flussi
finanziari prospettici (flussi di capitale circolante e flussi di cassa) e sulla
predisposizione dei preventivi finanziari annui ed infra-annuali. A fronte della
completezza e della profondità dell'approccio analitico, per contro, le metodologie
indicate presentano l'inconveniente di risultare di difficile comprensione per chi non
abbia maturato specifiche conoscenze tecniche in campo finanziario: le variabili
rilevanti sono numerose, le relazioni tra le stesse sono complesse, il lessico stesso
costituisce una consistente barriera all'entrata per i non specialisti.
Queste difficoltà ostacolano la partecipazione consapevole dei responsabili di tutti
i centri decisionali e rendono più difficile la funzione maieutica del processo di
pianificazione che si esprime nell'opportunità, offerta ai soggetti coinvolti, di cogliere
ex ante eventuali squilibri impliciti e latenti nella riconduzione a sistema dei
programmi delle singole aree aziendali, squilibri destinati a manifestare le proprie
conseguenze nel prossimo futuro, quando potrebbe essere molto più "costoso" (se
non troppo tardi) porvi rimedio.
Migliori risultati, sotto il profilo dell'accessibilità e della capacità di evidenziare con
immediatezza variabili rilevanti e relazioni tra fenomeni, sono assicurati da modelli
previsionali sintetici e parziali proposti dalla letteratura specialistica. Nella diversità
della struttura, delle variabili considerate, dei fenomeni evidenziati, i modelli di questa
specie sono accomunati da un approccio che si caratterizza per la rinuncia alla
completezza ed alla puntualità dell'analisi, garantite invece dai modelli che proiettano
nel futuro il complessivo e sistematico quadro contabile. La rinuncia all'approccio
analitico ed onnicomprensivo è ripagata da una più diretta ed immediata evidenza
del grado di sostenibilità finanziaria dei piani aziendali in un quadro sintetico di
relazioni significative tra selezionate variabili rilevanti. Si perde in completezza
dell'analisi (non si lavora sull'intero quadro dei fenomeni rilevati dalla contabilità
2
Si veda, ad esempio, quanto proposto da B. Rossignoli (2001), S. Benninga (2001), M. Regalli
(2002). Un efficace supporto informatico per la pianificazione finanziaria, denominato EDP
3
generale) e si perde anche capacità di misurazione puntuale, ma si guadagna in
accessibilità al problema ed in chiarezza del quadro concettuale ed interpretativo 3.
I modelli di questa specie sono riconducibili a due principali tipologie che saranno
richiamate negli aspetti essenziali nei paragrafi successivi.
La prima è costituita dai modelli 4 che acquisiscono, come input, i valori di un
numero contenuto di variabili rilevanti del piano di sviluppo, riferite al profilo
reddituale della gestione. Come output dell'analisi generano il tasso di crescita dei
mezzi
propri
determinato
dall'economicità
della
gestione.
Questo
tasso,
generalmente indicato in letteratura con la lettera "g", viene quindi proposto come il
termine di riferimento per la valutazione di sostenibilità finanziaria dello sviluppo del
capitale investito. Nel seguito del lavoro, questo approccio al problema sarà
identificato con il termine "modello g".
La seconda tipologia è costituita dai modelli 5 che hanno come input l'obiettivo di
crescita del fatturato (x), l'intensità di capitale (y) ed i flussi finanziari di
autofinanziamento (z) generati dalla gestione e producono, come output, la
quantificazione del fabbisogno finanziario esterno. Questo valore viene quindi
indicato come il termine di riferimento del giudizio di sostenibilità, da rapportarsi
all'effettiva capacità dell'impresa di acquisire dall'esterno risorse finanziarie per
l'importo corrispondente al fabbisogno, attraverso l'incremento dei debiti o eventuali
aumenti di capitale. Le lettere sopra indicate tra parentesi riprendono la simbologia
adottata nel contributo che ha introdotto questa metodologia di analisi ai fini
(Elaboratore Dati Previsionali), è proposto da Tagliavini G. e Regalli M. in allegato al volume "Analisi
Finanziaria", a cura di E. Pavarani, McGraw-Hill 2002.
3
Sostanzialmente, si può ragionare in questo modo: se si vuole mettere a fuoco il problema sul piano
concettuale e si vuole ottenere un'indicazione immediata del grado di equilibrio finanziario del piano di
sviluppo aziendale, la logica dei modelli sintetici risponde pienamente allo scopo; se si vuole misurare
la sostenibilità finanziaria del piano, con elevato grado di dettaglio sulle singole poste contabili e con
elevato grado di precisione, è necessario proiettare nel futuro l'intero quadro dei profili economici e
finanziari della gestione attraverso la redazione dei bilanci pro-forma, del prospetto dei flussi finanziari
e del preventivo finanziario.
4
Cfr. A. J. Zakon (1966), G. Brunetti (1983), R. R. Ellsworth (1983),G. Donaldson (1985), M. Reboa
(1989), S. A. Ross, R. W. Westerfield, J. F. Jaffe (1993), A. Madhavan (1998), A. Dessy (2001), F.
Ielasi (2002).
5
Cfr. C. Demattè (1974), A. Charrue (1980), P. Mottura (1987), R. Gaeta (1985), B. Rossignoli (1991).
4
previsionali nella letteratura finanziaria italiana 6. Nel seguito del lavoro, questo
approccio al problema sarà identificato con il termine "modello xyz".
Obiettivi e struttura del lavoro. In riferimento al quadro premesso, il presente
lavoro è finalizzato a proporre e ad illustrare un modello previsionale che abbini
semplicità di approccio (è richiesta la stima di poche variabili e di natura prettamente
reddituale) con completezza dell'analisi ed attendibilità dei risultati 7.
La soluzione proposta deriva dall'elaborazione di un'idea di fondo che supporta e
caratterizza il presente lavoro. L'idea consiste nella lettura integrata dei due modelli
sintetici e parziali. Questi, infatti, opportunamente definiti e resi omogenei,
manifestano connotazioni di complementarità e di sinergia che estendono il campo
d'indagine nella direzione della completezza ed attivano relazioni iterative capaci, a
parità di numero e semplicità delle variabili di input, di potenziare la qualità dell'output
nella direzione dell'attendibilità della misurazione dei profili finanziari prospettici della
gestione.
Il lavoro è articolato nel modo seguente: nei paragrafi 2 e 3 vengono richiamati il
modello g ed il modello xyz per quanto strettamente utile ai fini sopra indicati; per i
necessari approfondimenti si fa rinvio alla bibliografia citata. Nel paragrafo 4 viene
messo a fuoco il posizionamento parziale dei due modelli in rapporto al quadro
complessivo dei fenomeni rilevanti per la pianificazione finanziaria. L'analisi mira
peraltro ad evidenziare il carattere di complementarità dei due modelli; da questa
constatazione emerge l'opportunità di impostare una lettura integrata che ne potenzia
notevolmente la capacità di supportare in termini agevolmente accessibili e sintetici
un processo completo di previsione finanziaria. A questi fini, si evidenziano le
esigenze di riconduzione ad omogeneità delle variabili di input e della situazione
patrimoniale di riferimento. Nel paragrafo 5, infine, viene presentato il modello
6
Cfr. C. Demattè (1974).
Il
modello,
elaborato
in
Excel,
è
liberamente
scaricabile
dal
sito
internet
http://www.unipr.it/arpa/facecon/Pavarani/pavarani.htm ove, attraverso il link "booksite" è possibile
accedere ai materiali didattici che supportano il volume "Analisi Finanziaria" a cura di E. Pavarani,
McGraw-Hill, 2002. L'informatizzazione del modello ha beneficiato del contributo di Federica Ielasi.
7
5
integrato proponendone anche, a titolo di esemplificazione e di verifica, l'applicazione
ad una situazione aziendale.
2. IL MODELLO "g"
L'approccio proposto dal modello g è sintetizzato nel grafico 1. Il modello si
rapporta ad uno schema di stato patrimoniale riferito all'inizio dell'anno oggetto del
piano e quantifica l'impatto di quest'ultimo sulla situazione patrimoniale a fine
esercizio. Lo SP è riclassificato in modo da evidenziare tra le attività le poste attive
della gestione corrente e le immobilizzazioni al netto dei rispettivi fondi rettificativi.
Corrispondentemente, tra le passività sono evidenziati i mezzi propri (MP) ed i mezzi
di terzi (MT), costituiti dalle passività non onerose di pertinenza della gestione
economica caratteristica corrente e dai debiti finanziari. I MP corrispondono alle voci
del capitale netto avendo preventivaente detratto, dall'utile dell'esercizio, l'importo
6
corrispondente ai dividendi di cui è programmata la distribuzione. I dividendi di
competenza dell'esercizio vengono evidenziati con apposita voce tra le passività,
come debiti finanziari verso i soci, oppure vengono direttamente imputati
all'esposizione
nei
confronti
delle
banche
come,
d'altra
parte,
avverrà
necessariamente all'atto della liquidazione.
Il modello è alimentato dai seguenti dati e variabili di input:
-
dati storici desumibili dall'ultimo bilancio: mezzi di terzi (passività di gestione
corrente e debiti finanziari), mezzi propri, capitale investito (attività correnti ed
immobilizzazioni nette);
-
variabili oggetto di programmazione: tasso di pay out "d" (quota degli utili netti
da distribuire in dividendi) ed eventuali aumenti di capitale a pagamento
(NMP);
-
variabili stimate: ROA (reddito operativo sul totale dell'attivo), "t" (tasso di
incidenza degli oneri finanziari sui mezzi di terzi) e "I" (tasso di incidenza
dell'utile netto sull'utile corrente).
Sulla base dei dati di input, il modello elabora il tasso di crescita dei mezzi propri
che è implicito nel piano stesso come risultato della gestione reddituale al netto dei
dividendi programmati e come eventuale apporto incrementale attraverso aumenti di
capitale a pagamento.
Il tasso g indica, contestualmente, anche il tasso di sviluppo del capitale investito
(CI) che risulta compatibile con lo sviluppo programmato dei MP e con la
corrispondente crescita dei MT. Il modello, in altri termini, prende le misure
all'equilibrio finanziario avendo come riferimento il rapporto MT/MP. La crescita dei
mezzi di terzi in valore assoluto non è, per sé, indice di squilibrio. E' invece
squilibrata una crescita percentuale dei MT superiore alla corrispondente crescita
percentuale dei MP.
7
Se si considera, per esempio, una situazione iniziale in cui CI = 100, MT = 60 e
MP = 40, e si ipotizza che la gestione sia in grado di generare un incremento dei MP
(al netto dei dividendi) pari al 10%, il piano di sviluppo è in equilibrio se il CI cresce al
massimo nella stessa misura. In tal caso, infatti, il fabbisogno incrementale pari a 10
(100*10%) trova copertura per 4 (40*10%) nel contributo reddituale della gestione e,
per 6, nell'incremento dei MT che rispetta la proporzione 1,5:1 tra MT e MP (60/40 =
66/44 = 1,5).
Se il piano aziendale prevedesse un aumento di capitale, pari per esempio al
15% dei MP iniziali, il CI potrebbe crescere fino al 25% (da 100 a 125) trovando
copertura per 10 nel contributo reddituale (4) e nell'apporto dei soci (6) e, per 15,
nell'incremento dei MT coerente con il rapporto di equilibrio iniziale (75/50 = 1,5).
Incrementi del CI superiori al tasso g romperebbero l'equilibrio MT/MP, ridurrebbero il
grado di capitalizzazione dell'impresa ed suggerirebbero una revisione delle variabili
di piano di cui dovrebbe essere verificata la percorribilità.
Analiticamente, il modello può essere formalizzato nel seguente modo
g = ROE * (1-d) + NMP / MP [1]
in cui ROE*(1-d) spiega il contributo reddituale della gestione al netto dei dividendi
distribuiti nella percentuale d (pay out ratio) in rapporto all'utile dell'esercizio; NMP
(nuovi mezzi propri), rapportato ai mezzi propri iniziali, rappresenta la percentuale di
incremento del capitale netto per effetto di aumento del capitale a pagamento.
Scomponendo il ROE secondo la nota formula additiva, la [1] può essere così
riscritta
g = {[ROA + (ROA - I) * MT / MP] * (1 - d) * (1 - t)} + NMP / MP
[2]
in cui ROA è pari al reddito operativo rapportato alle attività di bilancio, I è pari
all'incidenza percentuale degli OF sui MT e t è pari all'incidenza percentuale dell'utile
netto (RN) sull'utile corrente (UC) corrispondente, quest'ultimo, al reddito operativo al
8
netto del risultato della gestione finanziaria. Nell'ipotesi di ininfluenza delle
componenti straordinarie di reddito, il fattore (1-t) coincide con l'incidenza delle
imposte sull'utile corrente, altrimenti deve essere interpretato come la misura
dell'incidenza congiunta della gestione straordinaria e della gestione fiscale.
Il modello fornisce un'indicazione di massima sulla sostenibilità finanziaria dei
programmi aziendali e si caratterizza, in rapporto agli obiettivi della pianificazione,
per alcuni pregi e molti limiti che è utile evidenziare nell'economia del presente lavoro
soprattutto al fine di valutare, in seguito, la capacità del modello integrato di superare
i limiti indicati senza perdere i pregi evidenziati.
Il pregio del modello sta nella immediatezza concettuale e metodologica:
1) si ragiona su variabili di natura reddituale evitando di addentrarsi nella più
complessa stima di flussi finanziari (di capitale circolante e di cassa);
2) il numero delle variabili di input da stimare è contenuto a tre soltanto (ROA, I e t);
gli altri dati di input sono storici (MT, MP, CI) o sono variabili decisionali (d, NMP).
I principali limiti del modello sono riconducibili ai seguenti profili:
1) la variazione del CI, parte integrante del giudizio sul grado di equilibrio del
programma, viene acquisita come un termine esterno al modello. Quest'ultimo
non indaga, attraverso la considerazione delle variabili gestionali rilevanti, le
modalità di formazione del fabbisogno, non fornisce indicazioni per la misurazione
e non fornisce elementi per la valutazione di congruità dell'ipotesi di fabbisogno
da confrontare con il tasso g. L'ipotesi che spesso viene adottata, in ordine alla
coincidenza tra tasso di sviluppo del CI e tasso di sviluppo del fatturato,
corrisponde a situazioni soltanto eventuali ed anche difficilmente riscontrabili e
può indurre in significativi errori di valutazione 8;
8
Come sarà evidenziato in seguito, l'ipotesi risulta accettabile soltanto nel caso in cui l'intensità di
capitale del piano coincida con quella desumibile dall'ultimo bilancio.
9
2) non distingue all'interno dei MT la componente "debito oneroso" (D) dalla
componente "passività correnti non esplicitamente onerose" (PNO), costituite da
debiti verso i fornitori, fondo tfr, fondo svalutazione crediti, fondo imposte, ecc.;
non fornisce quindi indicazioni puntuali sull'impatto che il piano è destinato a
determinare sull'esposizione nei confronti delle banche che è, peraltro,
l'informazione maggiormente ricercata da chi imposta la pianificazione finanziaria;
3) come corollario al punto precedente, si può anche rilevare che la mancata
quantificazione dell'esposizione bancaria a fine periodo rende difficoltosa la stima
di I in quanto il numeratore del rapporto (OF) è spiegato soltanto da una (D) delle
due componenti del denominatore (MT = D + PNO); la mancanza di ogni
valutazione sulla dinamica prospettica del capitale circolante e delle passività non
onerose (PNO) che lo compongono non consente di scorporare il debito verso le
banche e di approfondire la stima degli oneri finanziari;
4) in caso di incremento percentuale del CI maggiore del tasso g, e posto che il
divario non sia recuperabile attraverso la modifica del pay out o di eventuali
possibilità di correzione delle altre variabili (ROA, I, t), è evidente che lo squilibrio
viene assorbito da una crescita dei MT superiore a quella "di equilibrio" indicata
dal parametro MT/MP. Il modello, tuttavia, non è in grado di quantificare il valore
del rapporto MT/MP a fine esercizio.
Infatti, se nella [2] si attribuisce a g il tasso di sviluppo del CI e si risolve
l'equazione
ponendo
MT/MP
come
incognita,
in
realtà,
non
si
ricava
l'aggiustamento di MT/MP che porterebbe in equilibrio il modello stesso <<a fine
periodo>>; si ricava, bensì, quel diverso valore <<iniziale>> che ex ante avrebbe
assicurato l'equilibrio: si ragiona cioè su alternative ad un valore storico, esercizio
privo di qualsiasi utilità.
Una via più costruttiva potrebbe essere quella di quantificare la variazione
assoluta di MT, per differenza tra la variazione di CI e la variazione di MP.
Riprendendo l'esempio numerico sopra proposto, si può considerare che, se il CI
cresce del 25% a fronte di un contributo reddituale della gestione pari al 10%, i
MT dovranno aumentare di 21, pari a 25 (25% di 100) meno 4 (10% di 40).
10
Tuttavia, neppure in questo caso si otterrebbe un valore attendibile; il modello
infatti non consente di cogliere un fenomeno di "circolarità" che lega MT/MP al
ROE: al crescere dell'indebitamento, l'effetto di leva finanziaria innalza anche
ROE, quindi l'autofinanziamento, e per conseguenza si riduce l'incremento
necessario del debito; a parità di fabbisogno, il debito incrementale risulterà
inferiore a 21 e l'autofinanziamento sarà maggiore di 4;
5) il modello giudica finanziariamente sostenibile un piano di sviluppo che non alteri
il rapporto MT/MP; è del tutto evidente, peraltro, che il rapporto può rimanere
inalterato per valori più elevati (rispetto al valore iniziale) del numeratore e del
denominatore; l'indicazione è pertanto accettabile soltanto nei limiti dei margini
non utilizzati dei fidi bancari o se risultano ampliabili le linee di credito;
6) il modello è uniperiodale; non restituisce dati di fine periodo utili a riproporre
l'analisi in riferimento ad esercizi successivi.
3. IL MODELLO "xyz"
L'approccio proposto dal modello xyz è sintetizzato nel grafico n.2. Dallo schema
è immediatamente rilevabile il diverso approccio al problema
rispetto a quanto
proposto dal modello g. La valutazione di sostenibilità dello sviluppo viene affrontata
dal lato opposto della situazione patrimoniale. Il focus dell'analisi è infatti incentrato
sul fabbisogno di capitale e sui fenomeni gestionali che lo determinano.
Il modello individua i fattori che spiegano la relazione tra sviluppo e fabbisogno
finanziario addizionale lordo. I fattori rilevanti sono indicati nel tasso di incremento
delle vendite (TSV) e nell'intensità di capitale (IC). Quest'ultima è definita come il
rapporto tra l'investimento di capitale incrementale necessario per sostenere lo
sviluppo ed il flusso incrementale delle vendite previsto dal piano.
11
Il fabbisogno finanziario lordo (FFL) è spiegato dalla relazione
FFL = V 0 * TSV * IC
[3]
ed è pertanto funzione del fatturato, del tasso di sviluppo dello stesso e dell'intensità
di capitale. Noto il tasso di autofinanziamento (MAF), espresso in percentuale
dell'autofinanziamento prodotto dal piano in rapporto alle vendite dell'ultimo
esercizio, il modello consente di quantificare il fabbisogno finanziario esterno (FFE)
da coprirsi con l'incremento dei debiti finanziari e con eventuali aumenti di capitale:
FFL - AF = FFE
12
AF = MAF * V 0
FFE = V 0 (TSV * IC - MAF)
[4]
Il modello considera grandezze di natura prettamente finanziaria: fabbisogno
finanziario, risorse finanziarie prodotte internamente, risorse finanziarie da acquisire
all'esterno. In coerenza con la logica finanziaria del modello, lo schema di stato
patrimoniale cui rapportare l'analisi è concepito in termini strettamente finanziari: il
lato sinistro individua gli effettivi impieghi di capitale nei processi della gestione
caratteristica corrente e nelle immobilizzazioni; le passività rappresentano le effettive
fonti di risorse finanziarie a copertura del fabbisogno. Lo SP è pertanto riclassificato
in modo da evidenziare, tra gli impieghi di risorse finanziarie, il capitale circolante
netto e le immobilizzazioni al netto dei rispettivi fondi rettificativi e dei rispettivi debiti
di fornitura; corrispondentemente, tra le passività sono evidenziati i mezzi propri (MP)
ed i debiti (D) di natura finanziaria (le PNO di gestione corrente sono portate a
detrazione delle poste attive del capitale circolante).
Il piano di sviluppo si autosostiene se l'autofinanziamento copre il fabbisogno
lordo incrementale (FFE = 0). Se l'autofinanziamento è insufficiente per la copertura
del fabbisogno lordo (FFE > 0), la fattibilità del piano risulta legata alla capacità
dell'impresa di mobilitare le risorse esterne necessarie (ulteriori debiti ed aumenti di
capitale).
Se si considera, per esempio, una situazione in cui il fatturato dell'esercizio che
precede il primo anno del piano è pari a 120, l'intensità di capitale è stimata pari a 1,7
ed il tasso di sviluppo delle vendite è programmato nella misura del 12%, il FFL
addizionale risulta pari a 24,48 (120*12%*1,7). Il piano di sviluppo risulta in equilibrio
finanziario se l'impresa è in grado di generare un flusso di autofinanziamento, a
copertura del fabbisogno, pari a 24,48 corrispondenti al 20,4% dell'ultimo fatturato.
Come rilevato a proposito del modello g, anche il modello xyz si caratterizza per il
pregio della immediatezza concettuale e metodologica:
13
1) le variabili oggetto di stima sono due soltanto (IC, MAF); gli altri dati di input sono
storici (V 0) o sono variabili decisionali (TSV);
2) l'output del modello costituisce una puntuale indicazione per la pianificazione e
consente di formulare un'immediata valutazione sulla sostenibilità finanziaria dei
programmi aziendali evidenziandone l'impatto sulle linee di credito bancarie al
netto degli aumenti di capitale programmati.
Il principale limite del modello consiste nella carenza di indicazioni di metodo per
la stima dell'autofinanziamento. Gli autori che hanno analizzato il modello o non
forniscono indicazioni per la quantificazione o forniscono indicazioni di diversa
impostazione, anche in coerenza con le diverse modalità proposte per la
riclassificazione dello SP9. In ogni caso, le modalità proposte per il calcolo
dell'autofinanziamento rientrano nella logica dei flussi finanziari e presuppongono
una capacità di analisi "specialistica" dei profili finanziari della gestione.
4. LE OPPORTUNITÀ LEGATE ALL'INTEGRAZIONE DEI DUE MODELLI
Come è evidenziato con immediatezza dal grafico n.3, i due modelli si rapportano
in modo soltanto parziale alla complessa catena di relazioni che legano la crescita
del fatturato alla dinamica dei debiti finanziari e lasciano scoperte alcune aree
dell'indagine (informazioni esterne ai modelli o informazioni di input non oggetto di
elaborazione).
9
P. Mottura, op. cit., indica la somma degli utili di periodo non distribuiti, delle quote di ammortamento
al netto delle spese per rinnovi e sostituzioni, degli accantonamenti ai fondi rischi e spese future al
netto dei relativi utilizzi. B. Rossignoli (1991) indica il flusso di circolante della gestione reddituale pari
alla somma del reddito netto e degli ammortamenti.
14
E' anche evidente, peraltro, che la loro integrazione consentirebbe di coprire
l'intero spettro degli argomenti rilevanti dello scenario di previsione finanziaria. In
particolare, il modello xyz sarebbe in grado di apportare al modello integrato la
metodologia di stima del fabbisogno (ignorata dal modello g); il modello g, per contro,
apporterebbe la metodologia di stima dell'aumento dei mezzi propri per effetto della
gestione e l'informazione di input relativa alle decisioni di ricapitalizzazione (non
contemplate dal modello xyz).
L'integrazione dei due modelli assume significato se si verificano due condizioni:
a) è necessario, in primo luogo, che non si riscontrino incompatibilità di carattere
metodologico tra le parti che vengono assemblate; in particolare, si tratta di
verificare se la metodologia di misurazione dell'autofinanziamento in termini di utili
al netto dei dividendi è compatibile con la metodologia di stima del fabbisogno
lordo e con lo schema di riclassificazione finanziaria dello SP, o se, invece, risulta
imprescindibile quantificare l'autofinanziamento prodotto dalla gestione in termini
di flussi di capitale circolante;
15
b) la seconda condizione è legata alla verifica dell'esistenza di fenomeni di sinergia
tra i due modelli, sicchè il modello integrato, anche attraverso le facilitazioni
connesse all'informatizzazione, generi una capacità di analisi potenziata rispetto
alla semplice somma dei due contributi.
L'analisi che segue è finalizzata a dimostrare la sussistenza delle due condizioni.
A titolo di esemplificazione e di verifica, verranno anche proposti riferimenti
quantitativi alla Società Alfa di cui viene riportata la sequenza dei bilanci nell'arco di
un periodo quinquennale (v. tabella 1 e 2).
Tabella n. 1 - Società Alfa - Stato Patrimoniale (anni 0-4)
Attività
0
Cassa
Clienti
Scorte
Immobilizzazioni
totale
Passività e netto
Fornitori
Fondo imposte
Fondo Tfr
Fondo amm.to
Banche
Capitale sociale
Riserve
Utile
di cui: dividendi
totale
16.000
4.042.000
1.800.000
1.358.000
7.216.000
0
1.794.000
480.000
188.000
508.000
2.274.000
500.000
1.014.000
458.000
1
2
20.000
20.000
4.617.311
5.718.362
2.069.980
2.551.173
1.858.000
2.358.000
8.565.291 10.647.535
1
2.050.068
457.518
270.963
626.912
2.886.122
500.000
1.243.000
530.709
2
2.535.498
589.818
362.815
777.824
3.662.803
500.000
1.508.354
710.424
229.000
265.354
355.212
7.216.000
8.565.291
10.647.535
3
4
20.000
20.000
7.352.180 8.822.616
3.253.353 3.862.652
2.858.000 3.358.000
13.483.533 16.063.268
3
4
3.244.664
827.323
460.593
960.736
4.076.546
800.000
2.063.566
1.050.104
3.857.175
1.023.762
564.296
1.175.648
4.663.877
800.000
2.588.618
1.389.891
525.052
694.946
13.483.533 16.063.268
In primo luogo, si tratta di verificare, sul piano analitico ed in riferimento alla
situazione aziendale proposta, la compatibilità dello schema patrimoniale finanziario
(v. grafico 2 e tabella 3) cui è riferita la stima del fabbisogno, con l'approccio
reddituale alla quantificazione dell'autofinanziamento.
16
Tabella n. 2 - Società Alfa - Conto Economico (anni 0-4)
0
Ricavi
Costo del venduto
Acquisti
Variazione rimanenze
Altri oneri di gestione
Risultato lordo
Costo del lavoro
Ammortamenti
Risultato operativo
Oneri finanziari netti
Oneri tributari
Utile netto
11.624.000
9.380.000
9.210.000
394.000
564.000
2.244.000
1.000.000
60.000
1.184.000
350.000
376.000
458.000
1
2
12.786.400 14.704.360
10.273.226 11.689.198
9.935.905 11.480.278
269.980
481.193
607.300
690.112
2.513.174
3.015.162
1.254.089
1.388.456
118.912
150.912
1.140.173
1.475.795
211.703
242.024
397.761
523.347
530.709
710.424
3
4
17.645.232 21.174.278
13.898.808 16.747.987
13.778.906 16.359.467
702.180
609.299
822.082
997.819
3.746.424 4.426.292
1.478.034 1.567.611
182.912
214.912
2.085.478 2.643.769
279.709
306.519
755.665
947.359
1.050.104 1.389.891
Tabella n. 3 - Società Alfa - Stato Patrimoniale finanziario (anni 0-4)
Capitale investito
Capitale circolante
Immobilizzazioni nette
totale
Risorse finanziarie
Debiti finanziari
Mezzi propri
totale
0
3.380.000
850.000
4.230.000
0
2.487.000
1.743.000
4.230.000
1
3.908.743
1.231.088
5.139.831
1
3.131.476
2.008.354
5.139.831
2
4.781.405
1.580.176
6.361.581
2
3.998.015
2.363.566
6.361.581
3
6.072.953
1.897.264
7.970.217
3
4.581.598
3.388.618
7.970.217
4
7.240.035
2.182.352
9.422.387
4
5.338.823
4.083.564
9.422.387
Ci si propone, in particolare, di dimostrare che, proprio in forza dello schema
di riclassificazione finanziaria adottato, la quantificazione dell'autofinanziamento
proposta dal modello g è la sola modalità corretta e "consistente" con il quadro
contabile semplificato del modello integrato.
Al fine indicato, si consideri la seguente formulazione analitica [5] dei flussi
finanziari che raccordano, in sequenza, le situazioni patrimoniali finanziarie (per una
quantificazione riferita alla Società Alfa, cfr. tabella 3 e tabella 4).
17
Tabella n. 4 - Società Alfa - Prospetto dei flussi finanziari (anni 1-4)
Impieghi
Variazione del capitale
circolante
Variazione delle
Immobilizzazioni nette
totale
Risorse finanziarie
Variazione dei debiti
finanziari
Autofinanziamento
Aumenti di capitale
totale
1
2
3
4
528.743
872.662
1.291.548
1.167.082
381.088
349.088
317.088
285.088
909.831
1.221.750
1.608.636
1.452.170
1
2
3
4
644.476
866.538
583.584
757.224
265.354
0
909.831
355.212
0
1.221.750
525.052
500.000
1.608.636
694.946
0
1.452.170
La [5] evidenzia, da un lato, gli usi di risorse finanziarie (impieghi incrementali
lordi in immobilizzazioni, incrementi del capitale circolante, dividendi ed oneri
finanziari) e, dall'altro, le corrispondenti fonti (aumento dei debiti finanziari, aumenti di
capitale e risorse prodotte dalla gestione in termini di flusso di capitale circolante):
VAR IMM L + VAR CAP CIRC + DIVID + OF = VAR D + AUM CAP + FCC
[5]
Considerando che
a) il flusso di capitale circolante è dato dalla somma algebrica del reddito operativo e
delle quote d'ammortamento meno le imposte,
FCC = RO + AMM - IMP
b) il reddito operativo è pari alla somma degli utili netti, delle imposte e degli oneri
finanziari
18
RO = RN + IMP + OF
c) l'investimento lordo in immobilizzazioni è pari alla somma dell'investimento netto e
delle quote d'ammortamento
VAR IMM L = VAR IMM N + AMM
sostituendo nella [5] e semplificando, si ottiene
VAR IMM N + VAR CAP CIRC = VAR D + AUM CAP + (RN - DIVID)
[6]
Come si può rilevare dalla [6] (e come è verificato in tabella 4), l'utile di esercizio
al netto dei dividendi di competenza (output del modello g) coincide, nel quadro
contabile dei modelli in esame, con la quantificazione delle risorse finanziarie
generate dalla gestione misurate secondo la logica dei flussi finanziari.
In riferimento alla seconda condizione sopra indicata, utile a dare significato
all'integrazione dei due modelli, si possono rilevare con l'ausilio del grafico n. 4 le
seguenti relazioni interne che arricchiscono il modello integrato rispetto alla semplice
somma dei due modelli elementari. Si fa riferimento, in particolare, a fenomeni di
"circolarità" tra le variabili rilevanti che l'informatizzazione in Excel consente di
risolvere agevolmente:
(1) la reddività netta consente di determinare la variabile MAF, valore percentuale
che esprime l'incidenza dell'autofinanziamento sul fatturato, ovvero quanti euro di
autofinanziamento vengono prodotti ogni 100 euro di vendite [MAF = ROE (1-d)
MP / V 0];
19
(2) NMP, variabile di input del modello g, consente di determinare, noto il fabbisogno
finanziario (FFE), l'incremento dei debiti a fine esercizio;
(3) la
variazione
dei
debiti
finanziari,
congiuntamente
con
la
rilevazione
dell'incremento dei mezzi propri per effetto dell'autofinanziamento e per effetto
degli eventuali aumenti di capitale, concorre a determinare, attraverso un
processo iterativo, il valore del rapporto D/MP a fine esercizio superando il limite
di cui al punto 4) sopra evidenziato in sede di analisi del modello g;
(4) la
quantificazione
dei
debiti
a
fine
esercizio
retroagisce
anche
sulla
quantificazione della variabile I (OF/D): il riferimento degli oneri finanziari ai debiti
(e non più ai mezzi di terzi) rende più diretta ed attendibile la stima del tasso I;
(5) il riferimento al CI in senso strettamente finanziario qualifica la redditività
operativa in termini di ROI (RO/CI) indicatore che esprime l'ammontare di reddito
20
prodotto dalla gestione caratteristica per ogni unità di capitale finanziario
(D+MP)10 l'esplicitazione della variabile V/CI, implicita nella stima del ROI del
piano (essendo ROI = RO/V * V/CI), consente di estrarre dalle variabili reddituali
del piano l'intensità di capitale a fine esercizio; dal confronto di quest'ultimo valore
con l'intensità di capitale rilevata dall'ultimo bilancio, risulta agevole determinare
l'intensità di capitale incrementale [(CI1-CI0)/(V 1-V0)] che spiega, in concorso con
TSV, il fabbisogno finanziario lordo.
5. IL MODELLO INTEGRATO
La formulazione analitica del modello integrato, essendo
MAF = ROE (1-d) MP/ V 0
può essere espressa nei seguenti termini
V0 * [TSV * IC - ROE * (1-d) * MP/V 0] - NMP = Var D
[7]
in cui, in coerenza con la riclassificazione finanziaria dello SP,
ROE = [ROI + (ROI - I) D/MP] (1-t)
La [7] fornisce evidenza della capacità del modello di collegare le previsioni sul
fatturato con le previsioni sulla dinamica dell'indebitamento finanziario. E ciò sulla
base di soltanto quattro variabili oggetto di stima, come è desumibile dalla tabella
n.5.
10
Come sopra evidenziato, il ROA, coerentemente con la riclassificazione dello SP cui viene riferito,
21
Tabella n. 5 - Società Alfa - Dati di input del modello previsionale integrato
Piano anno
1
Dati storici
Fatturato
Debiti finanziari
Mezzi propri
Intensità di capitale iniziale
Variabili
Tasso di sviluppo del
fatturato
RO / V
V / CI
OF / D
t = incidenza imposte e gest.
str.
d = pay out ratio
NMP / MP
Piano anno
2
Piano anno
3
Piano anno
4
11.624.000
2.487.000
1.743.000
0,36
12.786.400
3.131.476
2.008.354
0,40
14.704.360
3.998.015
2.363.566
0,43
17.645.232
4.581.598
3.388.618
0,45
10%
15%
20%
20%
0,089
2,488
6,76%
42,84%
0,100
2,311
6,05%
42,42%
0,118
2,214
6,11%
41,85%
0,125
2,247
5,74%
40,53%
50%
0,0%
50%
0,0%
50%
21,2%
50%
0,0%
La tabella individua i dati di input del modello e li applica al caso della Società
Alfa considerando la fine dell'anno zero come il momento della pianificazione:
a) dati storici: fatturato, debiti finanziari, mezzi propri ed intensità di capitale
desumibili dall'ultimo bilancio;
b) variabili decisionali: obiettivo di sviluppo del fatturato, dividendi che si intende
distribuire, aumenti di capitale programmati;
c) variabili stimate: ROI scomposto nel ROS (RO/V) e nel turnover (V/CI), tasso di
incidenza degli oneri finanziari sui debiti finanziari a fine esercizio; tasso di
incidenza effettiva delle imposte (e di eventuali componenti di reddito
straordinarie) sull'utile corrente.
Le quattro variabili da stimare richiedono la formulazione di ipotesi attendibili sui
valori che assumeranno a fine esercizio
•
la redditività operativa delle vendite: si tratta in sostanza di ragionare sulle
dinamiche dei prezzi di vendita e sull'incidenza dei costi produzione al fine di
formulare ipotesi sulle tendenze in atto del ROS, anche alla luce dei dati storici
desumibili dagli ultimi bilanci;
esprime invece la quantità di reddito operativo in rapporto al totale delle attività di bilancio.
22
•
il tasso di rotazione del capitale investito: l'analisi investe le relazioni
quantitative tra fatturato, da un lato, ed il capitale fisso e circolante, dall'altro. In
riferimento al capitale fisso, occorre verificare l'esistenza di margini di produzione
inutilizzati; occorre quindi valutare la capacità di incrementare le vendite a parità
di immobilizzazioni, ovvero se si rende necessario, e in quale misura, supportare
le vendite con nuovi investimenti. In riferimento alle relazioni con il capitale
circolante, occorre ragionare sulle tendenze in atto nella durata del ciclo
monetario del processo acquisto-produzione-vendita. A parità di condizioni, infatti,
incrementi nelle dilazioni ai clienti ed aumenti della consistenza delle scorte, non
compensate da aumenti delle dilazioni ottenute dai fornitori, riducono il valore del
rapporto V/CI con conseguenze negative sulla redditività e sull'intensità di
capitale;
•
il tasso di interesse "contabile": la stima corretta di questa variabile può essere
desunta dalla considerazione congiunta del tasso di interesse passivo sui debiti
finanziari, dall'indebitamento medio nel corso dell'esercizio, dal debito a fine
anno. Occorre infatti considerare che il numeratore del rapporto è spiegato dal
tasso di interesse effettivo del debito bancario e dai saldi giornalieri del debito; il
denominatore fa invece riferimento al valore istantaneo del debito al 31 dicembre,
valore che potrebbe discostarsi in misura significativa dall'esposizione media nel
corso dell'esercizio. Una corretta valutazione della variabile in esame richiede,
pertanto, la stima dell'indebitamento effettivo medio nel corso dell'anno ed il
calcolo degli oneri finanziari sulla base dell'esposizione media e del tasso
bancario effettivo; il tasso contabile può così essere agevolmente ottenuto dal
rapporto tra gli oneri finanziari effettivi ed il debito a fine periodo.
Si può
sostanzialmente ricavare questa indicazione: se il debito aumenta linearmente nel
corso dell'esercizio, il tasso contabile deve essere corretto in diminuzione rispetto
al tasso effettivo; se viceversa il debito segue un trend opposto, il tasso contabile
risulta più elevato del tasso effettivo. L'entità della "correzione" deve essere
rapportata allo scostamento tra debito medio e debito finale;
23
•
tasso di incidenza "contabile" delle imposte: si tratta di stimare l'incidenza
effettiva delle imposte sull'utile corrente; la relazione da tenere presente è RN/UC
= (1-t); in presenza di una eventuale significativa incidenza delle componenti
straordinarie di reddito, la variabile in questione deve inglobare anche queste
ultime; l'incidenza storica, in assenza di discontinuità rilevanti, fornisce un punto
di riferimento utile per la stima.
La tabella n.6 individua le informazioni di output del modello integrato e le
quantifica in riferimento ai dati della Società Alfa:
Tabella n. 6 - Società Alfa - Dati di output del modello previsionale
integrato
Piano anno Piano anno
1
2
Tasso di svil. sostenibile g
Tasso di sviluppo del CI
Gradi di squilibrio
Intensità di capitale del
piano
Intensità
di
capitale
increm.le
Fabbisogno
fin.
incrementale
MAF = Roe(1-d)MP/V0
Autofinanziamento
Fabbisogno fin. esterno
Aumento di capitale
Indebitamento
incrementale
Debiti finanziari finali
D / MP a fine esercizio
Piano
anno 3
Piano anno
4
12,6%
21,5%
-8,9%
0,40
14,4%
23,8%
-9,4%
0,43
38,6%
25,3%
13,3%
0,45
17,3%
18,2%
-0,9%
0,44
0,78
0,64
0,55
0,41
909.831
1.221.750
1.608.636
1.452.170
2,28%
265.354
644.476
0
644.476
2,78%
355.212
866.538
0
866.538
3,57%
525.052
1.083.584
500.000
583.584
3,94%
694.946
757.224
0
757.224
3.131.476
1,56
3.998.015
1,69
4.581.598
1,35
5.338.823
1,31
24
a) il tasso g: misura lo sviluppo sostenibile, data la capacità di alimentare la crescita
dei MP attraverso la gestione ed attraverso aumenti di capitale;
b) il tasso di sviluppo implicito nel piano: corrisponde all'incidenza del fabbisogno
finanziario incrementale in rapporto al CI iniziale;
c) il grado di squilibrio finanziario del piano: è determinato dal confronto dei due
tassi precedenti; lo squilibrio deve essere interpretato in questi termini: se si vuole
evitare che MT cresca (in termini percentuali) più dei MP, si rende necessario
assumere un mix di provvedimenti nelle seguenti direzioni:
-
recuperare redditività operativa intervenendo sulla relazione prezzi/costi e/o
sul contenimento del CI a parità di fatturato (gli interventi in quest'ultima
direzione, oltre ad aumentare l'autofinanziamento, riducono l'intensità di
capitale e, quindi, il fabbisogno finanziario lordo),
-
contenere il pay out,
-
alleggerire il costo contabile del denaro lavorando sulle quantità e sui tassi,
-
verificare le possibilità di contenimento del peso della gestione fiscale e della
gestione straordinaria,
-
disporre ulteriori apporti di capitale da parte dei soci,
-
ridimensionare l'obiettivo di crescita del fatturato;
d) l'intensità di capitale del piano e quella incrementale: quest'ultima, desunta
dall'intensità iniziale e dall'intensità di capitale del piano, funge da "moltiplicatore"
del TSV nel determinare il FFL;
e) il fabbisogno finanziario incrementale lordo: misura l'impiego incrementale di
capitale generato dal piano che dovrà trovare copertura nelle fonti interne ed
esterne all'impresa;
f) il tasso di autofinanziamento MAF ed il valore assoluto del flusso di risorse
generate dalla gestione (autofinanziamento) a copertura del fabbisogno lordo;
g) il fabbisogno finanziario esterno (FFE), da coprirsi con fonti esterne;
h) le coperture finanziarie esterne: incremento dei debiti finanziari ed aumenti di
capitale;
i) il debito finanziario a fine esercizio ed il valore finale del rapporto D/MP.
25
In riferimento al piano di sviluppo della Società Alfa, si può rilevare che l'impresa
sta perseguendo un rilevante progetto di crescita del fatturato che aumenta da 11,6
milioni di euro a 17,6 milioni nell'arco di quattro anni. Lo sviluppo genera, nel periodo
considerato, un ingente fabbisogno finanziario incrementale per un importo
complessivo di oltre 5 milioni di euro che porta a più che raddoppiare il capitale
investito netto iniziale.
Soprattutto nei primi due esercizi, si manifesta uno squilibrio rilevante tra
fabbisogno incrementale ed autofinanziamento, il che comporta una crescita
percentuale dei debiti finanziari superiore a quella dei mezzi propri. Inizialmente,
infatti, si sono ipotizzati valori elevati dell'intensità di capitale incrementale (le vendite
crescono, ma crescono meno del capitale investito) mentre la redditività unitaria delle
vendite (ROS) cresce in misura insufficiente per compensarne l'effetto.
Nel terzo anno, un consistente aumento di capitale contribuisce, congiuntamente
con l'incremento della redditività operativa e dell'autofinanziamento, ad invertire la
tendenza del rapporto D/MP.
Nel quarto anno, l'impresa raggiunge una condizione di equilibrio tra sviluppo
sostenibile e tasso di sviluppo del CI, che inverte la tendenza e diminuisce
sensibilmente. In valore assoluto, i mezzi propri crescono all'incirca quanto i debiti
per effetto dell'accresciuto margine di autofinanziamento, spiegato dai miglioramenti
del ROS, di I e del turnover (V/CI); quest'ultimo inverte la tendenza ed aumenta
esercitando effetti positivi sia sull'autofinanziamento, sia sul intensità di capitale. In
termini percentuali, la crescita dei MP è maggiore della crescita dei debiti così che il
rapporto D/MP diminuisce ulteriormente.
Il progetto di sviluppo dell'impresa, che porta a più che triplicare l'utile netto,
comporta
un
rilevante
investimento
di
capitale
ma
risulta
finanziariamente
sostenibile, tanto che l'impresa può mantenere inalterata la propria politica dei
dividendi, senza pregiudicare il rapporto di indebitamento che, anzi, dopo un
temporaneo innalzamento, migliora sensibilmente.
26
I grafici n.5 e n.6 riportano, in riferimento al primo anno del piano di sviluppo della
Società Alfa, i due principali fogli di lavoro del software elaborato sulla logica del
modello integrato.
27
28
Il primo foglio contiene i dati di input e fornisce una prima indicazione sul grado di
equilibrio del piano mettendo a confronto il tasso di sviluppo sostenibile con il tasso
di sviluppo programmato del capitale investito. Si tratta di valori che derivano
dall'applicazione del modello g senza ancora considerare l'integrazione con il
secondo modello ed i conseguenti effetti di iterazione. L'incidenza di questi ultimi è
peraltro immediatamente segnalata dalla casella che, a fianco del dato iniziale del
rapporto D/MP, indica le conseguenze del piano, a fine esercizio, sullo stesso
rapporto. Sempre ragionando sui dati iniziali e senza considerare gli effetti di
iterazione, le colonne a fianco dei dati di input indicano i valori che avrebbero dovuto
assumere le rispettive variabili per assicurare l'equilibrio ex ante.
L'ultima colonna consente di rivedere i parametri del piano di sviluppo e permette
di valutarne immediatamente le conseguenze sul rapporto di indebitamento a fine
esercizio. Si può così rilevare che sarebbe sufficiente, nel caso in esame, ridurre al
30% la percentuale del pay out per mantenere il rapporto di indebitamento al valore
iniziale assicurando la sostenibilità finanziaria dello sviluppo, secondo la logica del
modello, fin dal primo anno del piano. Allo stesso modo, si possono verificare le
ripercussioni prodotte sul rapporto di indebitamento da ogni altra revisione del piano,
sia per quanto riguarda l'obiettivo di sviluppo, sia per quanto riguarda i valori da
attribuire alle diverse variabili.
Il secondo foglio di lavoro (v. grafico n.6) fornisce i dati di output nelle due ipotesi
(prima colonna: valori iniziali; ultima colonna: revisione del piano) attivando, in
entrambi i casi, le iterazioni interne al modello integrato. Vengono quantificati, in
particolare, il fabbisogno incrementale e l'autofinanziamento al fine di determinare il
fabbisogno finanziario esterno. Si rileva che, non essendo previsti aumenti di
capitale, l'intero fabbisogno si scarica sul debito. Quest'ultimo cresce oltre il livello di
equilibrio (378.621), cioè oltre il valore che lascerebbe invariato il rapporto D/MP dato
il livello dell'autofinanziamento. Il debito aumenta di 644.476 euro e porta il rapporto
D/MP ad 1,56. Come si può verificare, invece, dall'ultima colonna, la revisione del
pay out consente di mantenere la crescita dei debiti nei limiti consentiti
29
dall'autofinanziamento con il risultato di mantenere il rapporto D/MP al valore iniziale
di 1,43.
30
CONCLUSIONI
L'integrazione dei modelli parziali richiamati nel presente lavoro consente di
impostare una valutazione di sostenibilità finanziaria dei piani di sviluppo aziendali
superando i limiti evidenziati in riferimento ai due modelli sintetici richiamati senza,
peraltro, perderne i pregi più rilevanti. Risulta possibile, in particolare,
•
esplicitare l'intero quadro delle relazioni che legano la crescita del fatturato
con la dinamica dei debiti finanziari;
•
evitare la proiezione nel tempo del complessivo quadro contabile dell'impresa;
•
evitare il ricorso a complesse metodologie di misurazione dei flussi finanziari
prospettici;
•
ragionare su un numero limitato di variabili di natura prettamente reddituale e
di agevole stima;
•
assicurare
una
prospettiva
multiperiodale
alla
valutazione
del
piano
finanziario.
A ben vedere, il modello integrato risulta impostato, nella massima sintesi, sulla
stessa logica di fondo dei modelli previsionali costruiti sui bilanci pro forma e sulla
base di un approccio analitico. Anche questi ultimi, infatti, sono basati sulle relazioni
che legano la crescita del fatturato al capitale investito e determinano il saldo del
conto banche in funzione del fabbisogno incrementale e dell'autofinanziamento. La
differenza consiste, sostanzialmente, nel grado di dettaglio. Anziché ragionare su di
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un dato di sintesi (intensità di capitale) si ricerca la relazione tra il fatturato ed ogni
singola voce di bilancio in cui si articola il capitale di funzionamento. La diversa
modalità di quantificazione dell'autofinanziamento (flussi di capitale circolante e flussi
di cassa) è, infine, una diretta implicazione della più ampia articolazione dei prospetti
contabili di riferimento.
In realtà, i due approcci non si escludono e possono anzi rappresentare
metodologie complementari utili a condurre, congiuntamente seppure su piani diversi
di analisi, un'articolata istruttoria sulla dinamica finanziaria prospettica dell'impresa.
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