Lezione 17. La trasmissione della politica
monetaria in economia aperta
La politica monetaria induce effetti asimmetrici se le aree economiche coinvolte
non sono omogenee. Ciò è particolarmente vero in economia aperta: la struttura
produttiva e finanziaria delle aree interessate è differenziata.
In economia aperta, le variazioni dei tassi di interesse e di H influenzano anche la
bilancia dei pagamenti e, attraverso il mercato valutario, il tasso di cambio.
Meccanismo di trasmissione: ulteriore canale attraverso il quale la manovra
monetaria agisce sulla spesa aggregata; favorire una evoluzione dell’economia
interna differente da quella delle altre aree; gli equilibri raggiunti possono essere
più o meno persistenti a seconda dei caratteri istituzionali del sistema economico.
Grandezza del paese e grado di apertura internazionale e della mobilità dei capitali
influenzano la rilevanza di questo canale di trasmissione.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 17 Pagina 1 Il ruolo del tasso di cambio
Tasso di cambio influenza domanda e offerta aggregata attraverso:
1. Variazioni dei p dei beni importati (in valuta nazionale): variano p al
consumo interni (media dei p dei beni nazionali e importati, pesati dai relativi
consumi sul totale). Se i beni importati sono usati nella produzione interna:
effetto indiretto (modifica costi e prezzi alla produzione imprese nazionali);
2. Competitività di prezzo: apprezzamento della valuta interna aumenta p in
valuta estera dei beni esportati e riduce p beni importati, con effetti negativi
per esportazioni e positivi per importazioni. Se vale la condizione MarshallLerner (somma elasticità imp e exp al tasso di cambio > 1), il conto corrente
della BP peggiora; effetto opposto con deprezzamento.
3. Effetto ricchezza: apprezzamento migliora i saldi finanziari di chi detiene
passività in valuta estera e riduce la ricchezza, denominata in valuta nazionale,
di chi possiede attività in valuta estera; effetto opposto con un deprezzamento.
La variazione della ricchezza finanziaria netta ha effetti sulla domanda
aggregata interna.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 2 Incidono, non tutti nella stessa direzione, sull’efficacia della manovra monetaria
(effetti del tasso di cambio):
•
•
•
•
•
•
fattori istituzionali
entità dell’intervento
grado di apertura internazionale
grado di mobilità dei capitali
pass-through dei prezzi dei beni esteri sui prezzi interni
posizione finanziaria.
A parità di tassi interni ed esteri, aspettative di deprezzamento del cambio
rendono conveniente la vendita di valuta; si accentua il deprezzamento e, tramite
il guadagno di competitività, si produce una crescita della domanda aggregata
accompagnata da spinte inflazionistiche interne più o meno intense.
Effetti diversi della politica monetaria di economie “piccole” e “grandi”.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 3 Piccole economie
Modello AS-AD in mercato aperto. Economia “piccola”: una variazione del tasso
di interesse interno non modifica il tasso di interesse mondiale e la variazione del
livello dei prezzi interno non altera il livello dei prezzi internazionali.
Punto E: equilibrio pieno; si
ha contemporaneamente
equilibrio interno (tra
domanda e offerta aggregata)
ed equilibrio esterno (sia
equilibrio complessivo della
bilancia dei pagamenti BP
sia equilibrio conto corrente
NX).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 4 Equilibrio interno
AS crescente: il prodotto interno y aumenta all’aumentare dei prezzi p (costi
monetari delle imprese crescenti al crescere della produzione);
AD decrescente: a maggiori livelli di y l’equilibrio nel mercato dei beni (integrato
con quello della moneta) richiede un minor p che aumenti M/p e generi quel
valore di i capace di stimolare la necessaria domanda per beni di investimento.
Ö A parità di moneta nominale, a un maggior p corrisponde sempre un
maggior i
Rapporti con l’estero rafforzano questa relazione: l’equilibrio di NX richiede che
ad un maggior y (che riduce le esportazioni nette NX) si accompagni un minor p
che, dati il livello di pW e il tasso di cambio nominale e, compensi attraverso una
riduzione del cambio reale eR.
Pendenza AD maggiore della NX: dato un ↑ y , la ↓ p (miglioramento di eR)
necessaria a ristabilire l’equilibrio della bilancia commerciale è < di quella
necessaria a ristabilire l’equilibrio tra domanda aggregata e prodotto (si deve
compensare la minor domanda dovuta sia a ↓ esportazioni nette, sia a ↓ I dovuta
al maggior i prodotto da ↑domanda transattiva di moneta).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 5 Equilibrio del mercato finanziario.
• Punto E: afflusso netto dei capitali nullo; i in equilibrio con iW; BP e NX in
equilibrio; il conto finanziario ha saldo nullo.
• Per y > y*, il saldo negativo dei flussi commerciali deve essere compensato da
un > afflusso di capitali; saldo del conto finanziario > 0; ↑ p e quindi di i, tanto
< quanto > è l’effetto su i dovuto a ↑domanda di M transattiva (↑ p non
necessario se ↑ i prodotto da ↑ y sufficiente a riportare in equilibrio BP).
• BP crescente: pendenza diminuisce tanto meno i titoli sono imperfetti sostituiti,
(tanto minore è lo scarto tra i e iW necessario a determinare un dato
afflusso/deflusso di capitali da/all’estero). Sostituibilità perfetta: BP
orizzontale; i è determinato da iW: qualunque valore di i maggiore di iW produce
un afflusso estremamente consistente di capitali; viceversa se i < iW.
• All’equilibrio di BP, data M, corrisponde un unico livello p, qualunque sia y.
Ferme rimanendo tutte le altre condizioni, al variare di M, il livello di p deve
variare nella stessa proporzione.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 6 Equilibrio della bilancia dei pagamenti (mercato valutario).
Punti sopra BP: avanzo della bilancia dei pagamenti: l’afflusso di capitali
dall’estero genera un saldo del conto finanziario maggiore di quello richiesto
dall’equilibrio (per un dato y, i e p sono più alti dei valori di equilibrio; quantità
moneta reale minore); viceversa per punti sotto BP.
↑ M sposta BP verso l’alto: ↓i, ↑I e deflussi di capitali; saldo BP peggiora; per
ogni y, per mantenere BP in equilibrio sono necessari maggiori afflussi di capitale:
i deve aumentare; M/p deve diminuire; p deve aumentare.
Punti sopra NX: disavanzo; dato y, p > di quello che garantisce un saldo nullo
degli scambi commerciali. Viceversa sotto NX. Per y ≠ y*, lo scarto tra NX e BP
indica la diversa intensità della contrazione di p che garantisce l’equilibrio dei due
saldi con l’estero: la variazione dei prezzi interni deve essere minore per i
movimenti finanziari di quanto non lo debba essere per i movimenti commerciali.
L’equilibrio macroeconomico pieno, interno ed esterno E, si realizza solo in
presenza di determinati valori del cambio e e di M: la politica monetaria può
influenzare l’equilibrio macroeconomico.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 7 Politica monetaria e regimi di cambio
↑M, ↓i, ↑il deflusso di capitali, e stimola AD; aumentano y e p; peggioramento
bilancia commerciale frena crescita AD. i tuttavia inferiore al livello precedente (p
cresce meno di M): deflusso di fondi verso l’estero: BP in disavanzo e
all’equilibrio interno non corrisponde un equilibrio esterno.
Cambi fissi
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Cambi flessibili
Pagina 8 ↑ M: domanda aggregata da AD0 a AD1; equilibrio BP da BP0 a BP1. Equilibrio
AS-AD da E* a E1 (sotto BP1): > y, da p* a p1, e < i (perché p ↑meno di M e ↑M/p
aumenta); equilibrio AS-AD non garantisce adeguato afflusso di capitali.
• Cambi fissi. Non si può rimanere in E1. Il deflusso di capitali genera eccesso
di domanda di valuta estera, ma il deprezzamento non può materializzarsi.
BC deve intervenire cedendo valuta estera contro nazionale; riassorbe la
liquidità fino a quando persiste deficit BC e dunque fino a quando AD1 torna
ad AD0 e BP1 si riporta in BP0: equilibrio ripristinato in E*. BC perde il
controllo della liquidità interna; pol. monetaria inefficace per aumentare y.
• Cambi flessibili. e può deprezzarsi e BP1 non subisce nessun spostamento; se
vale la M-L migliorano le esportazioni nette riducendo lo squilibrio della
bilancia commerciale: AD è sollecitata e si sposta in AD2 amplificando gli
effetti della politica monetaria. L’aggiustamento ha luogo finché si ristabilisce
l’equilibrio interno ed esterno in E2 (y e p maggiori e i = iW).
Nel comparare pro e contro, considerare: accumulo di debito estero elevato
(eccessivo trasferimento di risorse interne al resto del mondo nel medio periodo)
vs. aumento p nel breve periodo che può risultare inaccettabile per la BC.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 9 Il ruolo delle aspettative
Rigidità nominali p e salari (mercati dei beni, della finanza e del lavoro
imperfettamente concorrenziali) consentono effetto espansivo (AD non verticale).
Pressioni al deprezzamento interessano solo i settori esposti alla concorrenza
internazionale.
Aggiustamento all’equilibrio e aspettative. Esempio. Cambi flex; BC annuncia ↓i;
aspettativa deprezzamento e. e corrente si deprezza (tanto più quanto più a lungo
gli operatori ritengono durerà la politica espansiva). Se perfetta mobilità
internazionale dei capitali e parità scoperta dei tassi d’interesse (rendimento delle
attività interne uguale a quello atteso sulle attività estere), si evita fuga dai titoli
interni solo se il minore reddito corrisponde al guadagno in conto capitale.
Per generare le necessarie attese di successivo apprezzamento della valuta si deve
annunciare una politica monetaria che produca una accentuata sottovalutazione:
overshooting del tasso di cambio. Tanto più lungo è il tempo nel quale ci si
attende che i rimanga a un livello inferiore a iW, tanto maggiore deve essere il
deprezzamento corrente.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 10 Shock esterni: modifiche politiche monetarie estere, condizioni di reddito e
rischio dei mercati finanziari internazionali, evoluzione dei prezzi esteri, fattori
che cambiano l’efficacia relativa della pol nazionale rispetto a quella mondiale:
a. mercato dei beni. Aumentano yW e pW a parità di iW: migliora la bilancia
commerciale e la pressione su i ha effetti positivi sul conto finanziario; AD si
sposta in alto; nuovo equilibrio con p e y più elevati. In cambi fix l’afflusso di
capitali mantiene il cambio costante, sostenendo la politica monetaria
espansiva; in cambi flex la rivalutazione del cambio frena parzialmente la
crescita della domanda e gli effetti su p e y.
b. mercato finanziario. iW < i; afflusso di capitali e miglioramento BP: accumulo
di riserve. A meno di operazioni di sterilizzazione, in cambi fix ↓ i con un
adeguamento, in tempi più o meno brevi, a iW; in cambi flex, l’apprezzamento
compensa l’effetto espansivo estero, tanto più rapidamente quanto maggiori
sono le attese di ulteriori rivalutazioni future.
Se i policy makers nazionali non cambiano policy (obiettivi non sono
minacciati), shock dovuti a variazione di yW, pW e iW hanno un effetto più
intenso in cambi fix che flex.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 11 Grandi economie
Gli equilibri (e loro modifiche) di una economia costituita da grandi aree produce
“effetti di ritorno”: le variabili estere (yW, pW e iW) sono endogene che si
determinano simultaneamente a quelle interne. L’interazione è differente a
seconda del regime di cambio.
Esempio. Due aree integrate nel commercio e nella finanza; entrambe equilibrio
pieno, sia interno (livelli di reddito e prezzi) che esterno (saldi nulli sia della
bilancia dei pagamenti BP che dei flussi commerciali NX); eccesso di domanda di
moneta nullo, sia all’interno, sia a livello internazionale.
Spillover di domanda: Un ↑della domanda interna (e del prodotto interno) di
un’area genera maggiore domanda estera dell’altra (stimola esportazioni tramite
maggiori importazioni) che induce un ↑della domanda aggregata, del prodotto e
del reddito, con effetto espansivo “di ritorno” sulla prima; il processo continua
fino ad esaurire le retroazioni, determinando maggiori redditi per entrambe. Prezzi
e tassi interni aumentano smorzando in parte l’effetto espansivo.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 12 La variazione del reddito non è identica nelle due realtà.
L’intensità con la quale le condizioni di domanda di una economia incidono sulla
crescita della domanda estera dell’altra è tanto > quanto più è elevato il loro grado
di apertura al commercio internazionale (propensioni alle importazioni).
L’asimmetria può essere accentuata e/o (più che) compensata dalle reazioni delle
altre componenti della domanda aggregata.
Divergenza tra i prezzi: la reattività dei prezzi incide sul rapporto tra prezzi interni
ed esteri, modificando il grado di competitività relativa.
Se il livello dei prezzi (anche per aumento dei salari) aumenta più velocemente in
una delle due aree: minor incremento della domanda estera; minor impulso
positivo sulla domanda aggregata dell’altra area, smorzato in parte dall’aumento
della competitività di prezzo di quest’ultima. La produzione della prima
economia, non si avvantaggia della maggiore domanda mondiale, ma subisce un
peggioramento delle sue esportazioni nette.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 13 Divergenze tra tassi di interesse. Politica monetaria espansiva => minor interesse
interno determina uno spostamento di capitali verso l’estero; effetto sugli
investimenti positivo; sulla bilancia dei pagamenti (anche tramite conto
finanziario) negativo.
Nell’altra economia ↑ domanda aggregata (↑ esportazioni); maggior domanda
estera dei propri titoli migliora quotazioni e ↓ anche il suo tasso di interesse.
L’effetto espansivo si estende dalla prima economia alla seconda, con effetti di
ritorno sulla prima; l’area che ha ridotto per prima i tassi d’interesse sperimenta
un disavanzo sia del conto corrente che del conto finanziario che tende però a
ridursi con il processo di riaggiustamento sul mercato dei capitali. Il riequilibrio
non si muove nella stessa direzione per entrambe le aree per quanto concerne i
conti con l’estero.
La maggior quantità di moneta emessa da una Autorità monetaria si distribuisce
a livello “mondiale”, facendo abbassare il tasso d’interesse (internazionale) e
sostenendo l’aumento del reddito e dei prezzi di entrambe le aree.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 14 Variazioni del tasso di cambio
Hanno effetti asimmetrici sugli equilibri interni dei due sistemi. Un
apprezzamento della valuta di uno riduce le sue esportazioni nette e comprime la
DA; opposto è l’andamento della DA e del prodotto dell’altro. Effetti su prezzi e
tassi di interesse smorzano gli andamenti del prodotto interno.
¾ Nel sistema in cui la moneta si apprezza, tendono a diminuire sia i prezzi, per
la contrazione della domanda aggregata, sia i tassi d’interesse, per la minore
domanda di moneta transattiva e la maggiore offerta di moneta in termini
reali. Viceversa nell’altro sistema economico.
¾ Se vale la condizione M-L peggiora il saldo commerciale e quello del conto
finanziario.
Variazioni nel tasso di cambio hanno l’effetto di modificare la ripartizione delle
risorse reali tra le due aree.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 15 Riaggiustamento e regimi di cambio
Cambi fissi. Con politica monetaria espansiva in un’area, p e y aumentano, i
diminuisce: deflusso di capitali verso l’altra area che, per mantenere il cambio
immutato, deve assorbire la valuta in eccesso, con conseguente espansione
monetaria al suo interno e aggiustamento verso il basso del proprio i.
Se la BC dell’altra area non si adegua (obiettivi di inflazione e reddito non sono in
linea con la pressione proveniente dalla prima area): contrazione M; tassi non
scendono; crescita di y e p frenata in entrambe le aree.
L’onere di mantenere immutato il tasso di cambio grava sull’area che ha avviato
la politica monetaria espansiva: deflusso di fondi finanziato con il ricorso alle
riserve valutarie e quindi con contrazione di M interna; il pericolo dell’erosione
delle riserve impone alla BC vincoli all’espansione; ripristino delle condizioni
finanziarie, e quindi dell’equilibrio reale pre-intervento (se l’offerta di moneta
complessiva delle due aree non si modifica, il tasso d’interesse internazionale
rimane inalterato e quindi anche la situazione reale di entrambe le aree).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 16 Modo alternativo per sostenere l’espansione: stimolare y aumentando debito
fruttifero nei confronti dell’estero (impegni futuri a trasferire all’estero quote
crescenti di reddito interno). Effetti possono essere opposti: se la posizione
debitoria diventa insostenibile, le condizioni finanziarie peggiorano e il
deprezzamento (e le sue attese) è accentuato; se la maggiore crescita del reddito
permette di rafforzare l’apparato produttivo migliorando la competitività, si può
ristabilire un più solido equilibrio dei conti con l’estero.
Politica monetaria espansiva fatta da BC la cui valuta è utilizzata come moneta
internazionale: l’area si può finanziare con emissione di propria valuta che viene
assorbita dall’altra area per accrescere le proprie riserve valutarie (signoraggio).
Debito estero meno oneroso ridimensiona remore a protrarre nel tempo una
politica di sostegno del reddito interno, almeno fino a quando non generi
insostenibili tensioni inflazionistiche a livello interno e internazionale.
Dunque, le M create dalle due aree non sono indipendenti: si possono travasare da
un sistema economico all’altro. Se non è possibile il coordinamento,
indispensabile conoscere obiettivi operativi e comportamento della controparte.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 17 Area monetaria
Politica monetaria unica e tasso di cambio unico.
Una politica monetaria espansiva stimola domanda aggregata e produzione in
maniera diversa; differenti effetti sulla crescita della domanda e dei prezzi.
Si avvantaggia il paese che presenta maggior forza commerciale e migliore
prospettive future (apprezzamento dei suoi titoli): variazione dei flussi
commerciali e finanziari a suo favore; trasferimento di risorse verso il paese che si
avvantaggia della politica monetaria espansiva.
L’azione espansiva ha effetti reali e non monetari.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 18 Cambi flessibili
Politica monetaria espansiva: disavanzo del conto corrente; ↓ i; passivo del conto
finanziario; si accentua squilibrio BP.
Eccesso di offerta della valuta, se non compensata da una politica altrettanto
espansiva dell’altra BC, determina deprezzamento di e: migliora la competitività;
↑ esportazioni nette e si allentano le condizioni finanziarie; crescita della
domanda e del prodotto interno; domanda aggregata dell’altra area aumenta, ma
crescita frenata dalla perdita di competitività (per apprezzamento della valuta). Se
la sua M non si espande con la stessa intensità della prima area: effetto
asimmetrico a vantaggio, in un primo momento, di quest’ultima.
Il vantaggio può essere transitorio: se bassa elasticità dell’offerta aggregata, ↑ p
può essere maggiore e compensare la > competitività dovuta al deprezzamento
(tanto più vero quanto la politica dell’altra area controlla inflazione).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 19 Perché gli effetti siano durevoli sono necessarie condizioni distributive flessibili.
1. p interni non devono incorporare i maggiori costi esteri prodotti dal
deprezzamento: i salari devono essere flessibili per assorbire lo shock del
deprezzamento senza incidere molto sui p interni. La distribuzione del reddito
si deve adattare alle condizioni internazionali dettate dalla politica monetaria.
2. Le condizioni finanziarie interne non devono indurre eccessivi deflussi di
capitale. i interno inferiore a quello estero compatibile con un accettabile
deflusso di fondi: bisogna rendere appetibili i titoli interni favorendo le
aspettative di maggiori e più sicuri rendimenti futuri. Per rendere diffusa
tale aspettativa, oltre all’overshooting del tasso di cambio, si deve modificare
il differenziale sul premio per il rischio applicato sui titoli interni ed
esteri. Quanto più diffusa è questa aspettativa, tanto più si allenta la pressione
al deprezzamento sul mercato valutario.
La stabilità dell’equilibrio internazionale dipende dunque dalla realizzabilità e
dalla fondatezza delle prospettive future attese.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 20 Se valgono queste condizioni, la politica monetaria sollecita la crescita interna in
condizioni favorevoli per la stabilità dei prezzi e per attrarre capitali dall’area più
stagnante.
Il tasso di cambio si mantiene stabile, segnalando non la situazione corrente dei
conti con l’estero, ma le prospettive produttive e finanziarie future interpretate
dagli operatori finanziari.
Se valutazioni diverse sulla fondatezza di ciò: le politiche monetarie dei due paesi
possono essere conflittuali.
Bisogna tener conto delle strategie adottabili, che dipendono anche dalla capacità
di risposta della controparte.
Essenziale conoscere obiettivi operativi delle BC e/o sollecitare il coordinamento.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. . 2011‐12; Lezione 17 Pagina 21