L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale

l’approccio del valore
1
L’approccio del valore




L’azienda è vista come opportunità per estrarre rendimenti dai
capitali investiti
Il rendimento deve eccedere il livello che remunera i capitali
esposti a rischi di pari livello in impieghi alternativi.
Il reddito di esercizio non riconosce questa attesa dei soci in
termini di necessaria remunerazione del capitale da loro
investito.
I modelli del valore suggeriscono di giudicare positivamente la
gestione solo quando si crea rendimento eccedente rispetto al
risultato minimo corrispondente al costo del capitale.
2
Cos’è la creazione di valore?
 Avete vinto 1 milione alla lotteria. Potete finalmente coronare il
sogno della vostra vita: aprire un Mc Donald’s!
 Tuttavia, non vi interessa gestirlo direttamente, anche perché
preferite finire gli studi. Decidete così di darlo in gestione a Mario,
titolare dell’omonimo bar. Lui sì che se ne intende!
 Vostro padre non è d’accordo con la vostra scelta. Lui vi suggerisce
di investire in un fondo comune di investimento azionario da cui, in
media ha ricavato il 10% negli ultimi anni.
Ma voi non lo ascoltate e avviate la vostra nuova impresa….
3
Quale risultato sarebbe soddisfacente ?
Sareste soddisfatti di 80.000 euro ?
Se l’utile della vostra attività fosse 80.000,
il ROE sarebbe:
80.000/1.000.000 = 8%. Non è poco.
Occorre confrontare risultati con obiettivi attesi
Sareste soddisfatti di 80.000 euro ? Mario avrebbe creato valore ?
L’investimento crea valore soltanto se rende più di 100.000 euro
Infatti, investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato:
10% * 1.000.000 = 100.000 euro
Ogni investimento deve essere confrontato con una sua alternativa (a
pari rischio).
Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per
valutare la convenienza economica di un qualsiasi investimento, ma
sono anche gli ingredienti base del value based management.
La logica del valore introduce un livello minimo
di risultato gestionale
ROI o ROE
EBIT/CI
NOPAT/CI
ecc.
VALORE
CREATO
Costo % del capitale
(Rendimento minimo)
VALORE
DISTRUTTO
Abbiamo bisogno di una misura sintetica del
risultato della gestione:
Reddito
gestionale
Reddito
minimo
Rendimento
minimo (%)
x
Capitale
investito
= Valore creato dalla gestione
Tornando al nostro esempio di prima
Reddito
gestionale
= 80.000
Rendimento minimo
= 10%
Reddito minimo
= 100.000
x
Capitale investito
= 1.000.000
Valore creato dalla gestione = - 20.000
Ha ragione il papà: “studiare di più e investire nel FCI !”
La logica del value based management
• misurare la performance gestionale in termini di valore creato
• incentivare il management ad operare in modo che la soglia
programmata venga superata
• Mario dovrà superare la soglia di 100.000 euro; lo farà con
maggiore impegno se dividerete con lui (pro quota) il risultato
eccedente
9
La metrica più nota per identificare la creazione
di valore periodale è l’Economic Value Added™
EVA
Reddito
Gestionale
dopo le
imposte
™
Costo del
Capitale
investito
Profitto che eccede la
remunerazione minima del
capitale investito
Capitale investito x il rendimento
medio richiesto dai finanziatori
(mezzi propri, debiti)
EVA è lo strumento (la misura) di un più ampio sistema di
gestione finalizzato all’incentivazione del management…
Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diritti riservati
Vantaggi dei modelli di value based management



Il vantaggio dei modelli di questa classe è
 dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si
creano i presupposti per l’accrescimento dei corsi azionari e
 dal lato del management, allineare i comportamenti dei vari
soggetti coinvolti nella gestione all’obbiettivo-valore.
Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un
reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha
effettuato un salto apprezzabile.
Secondo la logica del valore e del value based management,
un’impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto.
L’analista finanziario deve dunque essere in grado di
giudicare il livello di risultato rispetto all’altezza
dell’asticella che doveva essere saltata al fine della
conservazione del valore o del suo incremento.
11
L’analista si pone i seguenti interrogativi:



L’impresa ha prodotto risultati in linea con il suo costo del
capitale ?
Come è il trend di creazione di valore?
La struttura del passivo è quella che permette di
minimizzare il costo del capitale ?
12
La direzione finanziaria nella logica del valore

Nella logica del VBM, il direttore finanziario ha
due compiti essenziali:



reperire i finanziamenti necessari contenendo ai minimi
termini il costo del capitale;
orientare la scelta degli investimenti verso impieghi del CI
che abbiano un rendimento maggiore del costo del capitale.
Il direttore finanziario deve individuare la soluzione
ottimale (e l’analista finanziario esterno lo deve
verificare) in tema di grado di indebitamento =>
effetti sul costo del capitale => effetti sul valore =>
effetti sul grado di tensione finanziaria.
13
La direzione finanziaria nella logica del valore


L’approccio del valore ha particolare rilevanza perché
supera un importante punto di debolezza del modello
contabile tradizionale che non considera, nella
valutazione della performance aziendale, il profilo del
rischio ed il costo dei mezzi propri.
Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado
di rischio che è sopportato dall’azionista.

Il costo del capitale è funzione crescente del rischio.
14
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria

l’approccio del valore
15
COME IMPOSTARE LA PROGRAMMAZIONE
ED IL CONTROLLO DEGLI EQUILIBRI
FINANZIARI NELLO SVILUPPO ?
Software EDP
Bilanci pro-forma
analitica
due metodologie
modello g
sintetica
Modelli dello
sviluppo
sostenibile
modello xyz
Software sviluppo sostenibile
I modelli dello sviluppo
sostenibile
Consentono di rispondere ai seguenti quesiti:
 L’ autofinanziamento risulta sufficiente per coprire il
fabbisogno generato dalla crescita ?
 L’impresa è in grado di auto-sostenere il proprio
sviluppo o deve aumentare l’indebitamento?
E di quanto ?
… dalla crescita del fatturato
... all’incremento del debito
INCREMENTO
DEL FATTURATO
INCREMENTO
DEL
DEBITO
… dalla crescita del fatturato
... all’incremento del debito
VAR. CAP. CIRC. NETTO
VAR. IMMOB. NETTE
INCREMENTO
DEL FATTURATO
INCREMENTO
DEL
DEBITO
COSTI OP.VI
RO OF IMP UN - DIVID VAR. MP
… dalla crescita del fatturato
... all’incremento del debito
VAR. CAP. CIRC. NETTO
VAR. IMMOB. NETTE
INCREMENTO
DEL FATTURATO
INCREMENTO
DEL
DEBITO
COSTI OP.VI
RO OF IMP UN - DIVID VAR. MP
I MODELLI DELLO SVILUPPO SOSTENIBILE
A) modello “g”
B) modello “xyz”
A) LE CARATTERISTICHE DEL
MODELLO “g”



CRESCITA = incremento del capitale investito
CONDIZIONE DI EQUILIBRIO = bilanciamento
tra [crescita % del CI] e [ROE(1-d)+NMP/MP]
VARIABILE - CHIAVE DEL MODELLO = D/MP
La crescita auto-sostenuta secondo il modello g
g
Var. % D
+20%
Var. % fatt.
Var. % CI
es.+20%
Var. % MP
+20%
ROE = 40%
se pay out = 50%
In equilibrio: g = ROE (1-d) + NMP/MP
cosa succede in caso di squilibrio ?
la logica del modello “g”
Dato un tasso “g” di crescita del capitale investito,
soltanto se g è minore o uguale a [ROE (1-d) + NMP/MP]
i debiti non crescono più dei mezzi propri
a) Il modello “g”
g = [ROE (1-d) + NMP/MP]
g = {[ROI + (ROI – I) D/MP] * RN/UC * (1-d)} + NMP/MP]
Se lo sviluppo non è sostenibile …. cresce il debito
Δ % Capitale investito
[g]
Tasso di sviluppo
dell’attivo circolante
D/MP
Tasso di sviluppo
dell’attivo fisso
Δ % Mezzi propri
[ROE * (1-d) + NMP/MP]
Saggio
di reddito
Δ Capitale sociale
a pagamento
Pay out ratio
Δ% Fatturato
Politiche dei crediti
e delle scorte
Δ% Produzione
Come è possibile innalzare il tasso di
sviluppo finanziariamente sostenibile ?
g = {[ROI + (ROI - OF/D) D/MP] (1 - t) (1 - d)} + NMP/MP






migliorando ROI
abbassando OF/D
innalzando D/MP
abbassando t
riducendo d
incrementando MP con NMP
La logica del modello “g” : un esempio
RO/V
V/CI
ROI
i
D/MP
d
t
NMP/MP
Svil. sost.
Svil. progr.
0,1
1,5
0,15
0,06
2
0,5
0,4
0
0,099
0,15
Cosa succede se il piano viene attuato ?
Come rendere sostenibile il piano ?
La logica del modello “g” : un esempio
RO/V
V/CI
ROI
i
D/MP
d
t
NMP/MP
Svil. sost.
Svil. progr.
0,1
1,5
0,15
0,06
2
0,5
0,4
0
0,099
0,15
0,09
1,4
0,13
0,06
2
0,5
0,4
0
0,0774
Proviamo ad apportare qualche modifica ai nostri piani
L’indebitamento:
a) sostiene le potenzialità competitive e consente di crescere
compensando il calo del ROI dovuto a
§ politiche di prezzo aggressive (RO/V)
§ politiche di investimento intense (V/CI)
L’uso agggressivo della finanza rafforza il
posizionamento competitivo consentendo di
sostenere tassi di sviluppo elevati pur in
presenza di politiche che deprimono il ROI
b) per contro, accresce il rischio finanziario