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27 maggio 2014
La due diligence
finanziaria
Università degli Studi Milano
Bicocca
Strictly Private and Confidential
La due diligence finanziaria - Agenda
1.
La due diligence
2.
Gli obiettivi della due diligence finanziaria
3.
La quality of earnings
4.
L'analisi dell’indebitamento netto
5.
L'analisi del business plan
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1. La due diligence
Che cos’è una due diligence
Due diligence is the process whereby our client satisfy himself that the
transaction is entered after due and careful enquiry and that all relevant
regulatory and legal requirements have been properly complied with”
Si tratta di un’indagine conoscitiva su un Target (business, società, gruppo di
società, ecc.) oggetto di un’operazione straordinaria effettuata da uno o più
soggetti che hanno interesse a valutare in maniera approfondita lo stato degli
affari del Target stesso.
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Gli obiettivi della due diligence
• Fornisce all’investitore un quadro d’insieme completo delle aree critiche e
dei punti di forza del Target al fine di comprendere meglio le potenzialità
dell’operazione
• Consente il riequilibrio del tavolo negoziale tra le parti fornendo
all'investitore elementi base per la negoziazione del contratto
• Definisce criticità e l'impatto delle stesse sugli elementi di base della
valutazione e, quindi, sul prezzo
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I destinatari della due diligence
• Investitori potenziali di capitale (investitori strategici o finanziari)
• Potenziali finanziatori dell’operazione (es. banche finanziatrici nelle
operazioni di LBO)
• Analisti/valutatori d’azienda
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Le diverse tipologie di due diligence
In base all’oggetto
Finanziaria/ di mercato / Strategica;
Fiscale/Legale; HR/Pensioni;
Tecnica/Ambientale; Regulatory
In base ai soggetti
Buy side DD
Vendor DD/Vendor Assistance
Financial institutions
In base al livello di
informazioni
No access
Data Room DD
Full access DD
Il ruolo del consulente (1/2)
• Il ruolo del consulente è quello di comprendere le esigenze del cliente ed
“inquadrare” il contesto della transazione
• Il consulente deve esaminare approfonditamente il business, riportare le
criticità riscontrate al cliente e fornirgli informazioni di valore aggiunto
• Non esiste una definizione a priori delle analisi e delle procedure richieste in
un esercizio di due diligence: queste vengono di volta in volta definite con il
cliente sulla base delle sue esigenze conoscitive e sui rischi potenziali
dell’operazione.
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Il ruolo del consulente (2/2)
• Migliora ed arricchisce la comprensione che il suo cliente ha del business del
Target.
• Definisce la qualità dei parametri finanziari alla base del modello di
valutazione di modo che l'investitore possa considerare i relativi rischi ed
opportunità
• Fornisce informazioni utili per la negoziazione
• Collabora con i legali del cliente alla preparazione dello SPA
• Identifica le criticità che possono prospettarsi post acquisizione connessi alla
trabsizione ed all'integrazione
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Due diligence finanziaria Vs Audit
• Passato (3 anni) e futuro vs Passato (1 anno)
• Scopo definito dal cliente vs scopo definito dalla legge e dai principi di
revisione
• Accesso che può essere limitato vs accesso illimitato
• Test di sostanza molto limitati vs estesi
• Focus sui conti gestionali vs bilancio civilistico
• Report vs opinion
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2. Gli obiettivi della due diligence
finanziaria
Come i vari parametri si correlano ai fini della
valutazione e del prezzo
Typical purchase price components
Enterprise Value
Debt & Debtlike Items
EV commonly based on
EBITDA multiple or DCF
Earnings
Most deals “Cash and Debt
free”
Debt & Debt-Like
Normal level or closing date
wc should be provided
by seller
Working Capital
Equity Value
Working Capital
adjustments
Other price
adjustments
As determined by the
mechanics of the SPA
SPA Considerations
Cash Consideration
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La due diligence finanziaria in sintesi
La due diligence finanziaria è un’analisi di dati economico-finanziari, gestionali
e statistici finalizzata alla valutazione complessiva dell’azienda target che
permette di identificare:
• “deal breakers” potenziali
• “hidden values”
• “deal issues”
• la redditività normale ricorrente e sostenibile del business
• trend storici “effettivi” a condizioni operative costanti
• sensitività su budget e piani
• le criticità connesse alla futura integrazione
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Deal breakers e hidden values
Deal breakers
• Rischi, situazioni, eventi prospettici di entità tale da costituire un
impedimento alla conclusione della transazione
• Sono legati al contesto della transazione
• La loro identificazione richiede, oltre a competenze analitiche ed esperienza,
un’indipendenza di giudizi
Hidden values
• Tutto ciò che non è evidente/apparente nella quotidianità ma che può
rappresentare un’opportunità nel contesto della transazione
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Deal issues
• Gli aspetti critici del business rilevanti ai fini della transazione
• Alcuni esempi:
- Marcata stagionalità del business
- Andamento anomalo negli investimenti e nei costi discrezionali
- Elevata concentrazione dei clienti o dipendenza da pochi fornitori
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3.
La Quality of earnings
Che cos è la Quality of earnings
• La Quality of Earnings è l’esercizio che consente di determinare il livello
normale sostenibile di redditività di un business
• Si effettua su dati storici ma è fortemente orientata al futuro in quanto
deve tenere conto della struttura di costo e ricavo prospettica
• La reddività, tipicamente misurata in termini di EBIT ed EBITDA, viene
aggiustata per tenere conto di elementi non ricorrenti o “discontinued” o
non operativi
• L’EBIT/ EBITDA aggiustato è tipicamente usato come base per i modelli
di valutazione e la definizione del prezzo
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Alcuni esempi di aggiustamenti
• Costi/ricavi non inerenti al business o non ricorrenti
• Classificazione non adeguate di voci
• Operazioni di copertura avente natura commerciale
• Operazioni con entità correlate (“transfer pricing” e “management fee”) con
potenziali differenze rispetto ai valori di mercato
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Altri esempi
• Voci non riproducibili per una diversa struttura attesa dei costi
• Normalizzazione di alcune voci di costo (tipicamente perdite su crediti e
svalutazioni del magazzino)
• Business/attività che sono presenti solo nei dati storici o nei dati
prospettici (stabilimenti, punti vendita...)
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Un esempio: il caso Gasket
Underlying Gaskets Group EBITDA
€ in millions
Sales, reported
Actual
FY06
Actual
FY07
334.7
342.9
EBITDA, reported
43.1
43.9
Reported EBITDA %
12.9%
12.8%
(1.8)
(1.2)
(0.6)
0.1
Adjustments:
Classification
Cash discount, net
Bank expenses
Forex differences, net
(1)
(2)
(3)
(0.7)
(1.3)
(0.5)
1.1
Extraordinary costs
Start-up product launches
Start-up new production plants
(4)
(5)
(0.4)
(0.4)
-
(1.4)
(0.4)
(1.0)
Non recurring / normalization
Gain on fixed assets disposal, net
Grants and subsidies
Normal level of bad debt
Inventory slow-moving
(6)
(7)
(8)
(9)
(0.4)
(0.3)
(0.1)
[..]
(0.8)
(0.3)
(0.2)
(0.3)
[..]
Total adjustments
(1.5)
(4.0)
EBITDA - adjusted
41.6
39.9
EBITDA adjusted %
12.4%
11.6%
Source: Financial Statements, Trial balances and PwC analysis
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Il caso Gasket
• La redditività riportata viene aggiustata per tenere conto di:
• Errate classificazione nei management accounts (costi operativi inclusi
tra gli oneri finanziari)
• Costi considerati straordinari, ma di fatto ricorrenti
• Elementi non strettamente legati all’operatività del business
(plusvalenze) o non ricorrenti (contributi in conto esercizio)
• Identificazione dei livelli normali di svalutazione dei crediti e del
magazzino
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4. L’analisi dell’indebitamento netto
L’indebitamento netto – perché è importante in una
transazione?
• Il prezzo di vendita è spesso basato sulla seguente formula:
Equity value = Enterprise value – Posizione finanziaria netta al closing
• In tal caso si dice che il prezzo è determinato secondo la logica “cash-free
debt-free”
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23
L’indebitamento netto – cosa è importante?
(1/2)
• Identificare e separare le singole componenti
• Comprendere e condividere eventuali elementi negoziali già
concordati tra le parti
• Considerare il valore degli aggiustamenti
• Identificare il profilo di cassa reale
• Identificare gli impegni e obblighi assunti fuori bilancio
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L’indebitamento netto – cosa è importante?
(2/2)
Obblighi e
impegni assunti
Cassa
Elementi
chiave
Debito
finanziario
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Valore
aggiustamenti
Poste di natura
finanziaria
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Indebitamento netto – come valutare? (1/2)
Analisi
Cassa e titoli
Fattori da considerare
Definiti come cassa reale e titoli prontamente liquidabili che possono essere
trasformati in denaro senza alcuna perdita. I titoli devono essere valutati
all’ultima data disponibile.
Debito
finanziario
Definito come debito dovuto a persone o istituzioni finanziarie a condizioni e
scadenze stabilite. Il debito finanziario identificato dal management è un utile
punto di partenza e spesso identifica ciò che loro utilizzano per valutare
l’indebitamento o il rapporto con il patrimonio netto (es. c/c passivi,
finanziamenti, ecc.). É importante identificare il debito finanziario poiché
tipicamente esso sarà assunto o rifinanziato dall’acquirente.
Poste di
natura
finanziaria
Definite come saldi più simili al debito che all’operatività aziendale (es. accordi
finanziari con il venditore, scaduto fornitori, fondi ristrutturazione, ecc.) ed
include tutte le altre voci finanziarie identificate durante lo svolgimento del
nostro lavoro (es. fondi pensione, prezzi di acquisto differiti su acquisizioni,
ecc.). E’ importante comprendere l’impatto sulla cassa di tali poste.
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Indebitamento netto – come valutare? (2/2)
Analisi
Valore
aggiustamenti
Fattori da considerare
La cassa vincolata (“Trapped Cash”) viene solitamente esclusa dalla cassa
reale. Altri elementi di aggiustamento potrebbero essere anticipo Ri.Ba.,
factoring, lettere di credito. Il valore degli aggiustamenti dovrebbe essere
determinato previa comprensione dell’approccio del cliente con
riferimento al calcolo della posizione finanziaria netta.
Obblighi e
impegni
Definiti come obblighi futuri di esborso inclusi nei conti d’ordine (es.
leasing finanziari) o potenziali esborsi subordinati al verificarsi di eventi
futuri incerti (es. cause legali). L’inclusione di queste poste nel computo
dell’indebitamento netto dipenderà dalla negoziazione tra le parti.
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Un esempio: il caso Tullock
Tulloch Group - PFN aggiustata
31 Dic 06
31 Dic 07
Consuntivo Consuntivo
€ in milioni
Posizione finanziaria netta riportata
(3,2)
(2,6)
(1)
(2)
(3)
(4)
(8,8)
(0,6)
(0,5)
0,6
(9,3)
(10,0)
(1,3)
(0,5)
0,6
(11,2)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(3,0)
(2,3)
(0,5)
(2,5)
(8,3)
(3,0)
(2,4)
(0,4)
(3,0)
(1,0)
(1,0)
(10,8)
(20,8)
(24,6)
(5,5)
(1,5)
(6,2)
(1,5)
Aggiustamenti preliminari della due diligence
Factoring - Ri.ba
Debiti per capex
Debiti per imposte d'esercizio
Investimenti finanziari a breve
Aggistamenti derivanti dal CCN
Fondo per rimozione amianto
Fondo TFR
Fondo contenzioso legale
Dividendi da pagare
Costi relativi alla transazione (VDD, LD,FDD ecc.)
Bonus speciale al Management
Altri aggiustamenti
Posizione finanziaria netta aggiustata
Altri elementi da considerare
Impegno all'acquisto degli immobili
Conti correnti residenti in Cina
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(11)
(12)
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Il caso Tullock
• La PFN viene aggiustata per tenere conto di:
• Elementi di natura finanziaria classificati tra le poste del circolante
• Impegni finanziari in relazione ai fondi TFR e cause legali
• Dividendi ancora da pagare (che restano quindi in carico al venditore in
quanto trattenuti dal prezzo)
• Esborsi relativi alla transazione (costi relativi alla due diligence e
transaction bonus al management)
• Vengono inoltre identificati elementi potenziali di aggiustamento nella cassa
della partecipata cinese (trapped cash) e nell’impegno all’acquisto degli
immobili dove ha sede il gruppo Tulloch, di proprietà di società terze.
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La stagionalità del capitale circolante
Trade Working Capital Trends
FY06 (Average TWC €44.4m)
FY05 (Average TWC €38.4m)
120.0
Max €100.4m (Jul)
100.0
€ in millions
FY07 (Average TWC €49.6m)
Max €86.9m (Jul)
Max €71.8m (Jul)
80.0
60.0
40.0
Min €7.1m (Dec)
20.0
Swing
€76.6m
Swing
€76.6m
Swing
€64.7m
Min €11.5m (Dec)
Min €10.3m (Dec)
Aug
Aug
Dec
Jul
Jul
Dec
Jun
Jun
Nov
May
May
Nov
Mar
Mar
Oct
Feb
Feb
Oct
Jan
Jan
Sep
Dec
Dec
Sep
Nov
Oct
Oct
Nov
Sep
Aug
Jul
Jun
May
Sep
Trade Working capital Trends
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
0.0
Trade working capital
100.0
€ in millions
80.0
60.0
40.0
20.0
-
Sales
Analisi di bilancio • Il capitale circolante netto
Inventory
Aug
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
(40.0)
Jan
(20.0)
Trade receivables
Trade payables
27 maggio
Slide2014
31
0
5.
L’analisi del Business plan
Il business plan
• Un business plan è un modello costruito su delle
“assunzioni”, ossia idee/ipotesi sull’evoluzione futura del
mercato e dell’impresa
• Include un executive summary (sintesi delle
assunzioni/sintesi dei risultati prospettici attesi) e analisi di
dettaglio (il mercato, la società/gruppo, il piano operativo, i
capitali necessari)
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31
Il business plan: correlazione tra risultati storici e
prospettici
•
Per “interpretare” un business plan occorre comprendere i risultati storici
•
Tasso di crescita di volumi/prezzi
•
Gross Margin
•
EBIT(DA)
•
Working Capital e Cash Flow
•
Key drivers
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32
Il business plan: le analisi
Si analizza la ragionevolezza delle principali assunzioni di base
attraverso due tipologie di analisi
VULNERABILITA’
Rischio che non si verifichino
le assunzioni del modello
(High, Medium, Low risk ….)
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SENSITIVITA’
Effetti economico-finanziari
di una variazione dei
“drivers” (impatto su
EBIT(DA), PFN e Working
capital)
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Il business plan: un esempio di analisi
Key assumptions
FY11-FY13 Net sales are projected
to increase at a 16.8% CAGR,
compared to a historical FY09FY11 growth of 10.7%
Risk rating
Over the FY11-FY13 period Net sales are projected to increase at a CAGR of 16.8% as a result of
a general increase in each BU (MG&D + 14%, ISA + 10%, AD +32%, Services +10%) and the
ramp-up of XXX (from €1m in FY11 to €18m in FY13). Even though Management has
confirmed the achievability of such target for FY12, we draw your attention to the following
issues:
• the overall projected growth rate of 16.8% is significantly higher than the FY09-FY11
historical growth rate of 10.7%;
• backlog coverage at 31Dec11 is c. 43% of FY12 sales, which compares to 49% coverage at
31Dec10.
• the FY12 Budget was prepared on the basis of FY11RFc figures. However, Actual FY11 Net
sales amounted to €289m and were below the RFc FY11 Net sales figures by €15m or 4.9%.
This trend was driven by a general underperformance of all the BU with the exception of
Services. Should this shortfall be reflected on the FY12 Budget, this would result in a
vulnerability of €19m, as detailed in the following table.
H
Net sales analysis
€ in millions
ISA
MG&D
AD
Services
Others
Group
FY11
RFc
125.6
78.2
51.8
45.5
3.5
304.6
FY11
Act
117.8
75.9
44.7
47.8
3.3
289.6
FY12
Var
Var %
Var
Var %
Bdg Act vs RFc Act vs RFc Bdg vs Act Bdg vs Act
135.4
89.9
72.3
52.4
15.1
365.1
Var
Bdg vs RFc
Var %
Bdg vs RFc Vulnerability
(7.8)
(2.4)
(7.0)
2.4
(0.2)
-6.2%
-3.0%
-13.5%
5.2%
-5.7%
17.6
14.0
27.6
4.6
11.8
14.9%
18.5%
61.6%
9.5%
357.6%
9.8
11.7
20.5
6.9
11.6-
7.8%
14.9%
39.7%
15.2%
331.4%
(8.4)
(2.7)
(9.8)
2.7
(0.9)
(15.0)
-4.9%
75.5
26.1%
60.5
19.9%
(19.0)
Source: FY11 MA, BP, Pw C analysis
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Summary assessment of key plan assumptions
Key assumptions
Gross profit is projected in the
neighbourhood of 21% of sales
As described in previous slides, FY12 Budget assumes a Gross Profit of €74.8m (20.5% of
sales), of which €24.7m to be generated from 31Dec11 RFc backlog (15.7% of sales); this implies
that the remainder €50.1m gross profit (24.1% of sales) has to derive from the FY12 order
intake (€47.7m or 23% of sales excluding the €2.4m savings assumed from the restructuring
process envisaged in 2H12).
We note that the expected profitability of 31Dec11 actual backlog is 12.3%, which compares to
14.9% in the 31Dec11 reforecast backlog , i.e. -2.6pps, implying a potential vulnerability of €4.6m on FY12 gross profit.
In addition Gross profit also benefitting from expected savings from a restructuring process
involving 70 employees of €2.4 in FY12 and c.€5m on a full-year basis. We do not have had any
visibility on the status of such restructuring process, however we note that in case of
postponement of related actions, expected savings for FY12 might be considered as an
additional vulnerability of the business plan.
Other operating costs below Gross
Profit are expected to growth at a
FY11-FY13 CAGR of 2.5%
Risk rating
Other operating costs mainly include sales and Marketing and G&A costs (we understand that
c.32% of which are represented by labour costs). They are expected to grow at a 2.5% CAGR
compared to a historical rate of 4.1%.
We understand that FY12 budget include €2.5m of cost relating to the redundancy plan of the
M plant. Without considering such costs, the operating recurring cost base of the group in
FY12 Budget would amount to €67m increasing by 6% compared to FY11 Actual figures (mainly
S&M) and then stable in FY13 reflecting Management view of increasing the group turnover
leveraging on the current Group structure. Even though the limited information available does
not enable us to perform additional analysis on such item, we highlight that the overall
assumption appears to be quite aggressive, especially on FY13, where does not consider even
the inflation rate.
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H
M
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Summary assessment of key plan assumptions
Key assumptions
NWC is budgeted to improve by
2.8 pps in % of sales compared to
actual data of 22.9%
Balance sheet projections reflect an improvement of NWC as a % of sales of 2.8ppt to 19.2% in
FY12, and thereafter to stabilise in FY13.
Management explanations of the action plan underlying such improvement were extremely
high level and generic; on the other hand, the historical figures are reflecting an increasing
trend mainly due to a lower pressure on delivery and a lengthening of payment terms from
clients which drive to increasing inventory and trade receivables level.
We highlight that if such improvements are not realised, the FY12 cash flow will be negatively
impacted by €15m.
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Risk rating
H
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36
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