PIANO D’IMPRESA E RISCHI
SPECULATIVI: POSSIBILI
PERICOLI E STRATEGIE DI
PROTEZIONE
Federica Ielasi
Principali categorie di contratti derivati

Gli strumenti derivati rappresentano contratti con cui
vengono definite a pronti le condizioni di uno scambio a
regolamento posticipato:

Forward

Future

Swap

Opzioni
Principali caratteristiche dei contratti
derivati

Contenuto opzionale/incondizionato

Mercato di negoziazione

Uscite di cassa

Tipologie di sottostante

Finalità
Risultato a scadenza
di un acquisto a termine
Guadagni/perdite acquirente
40
30
20
10
0
-10
70
80
90
100
110
120
-20
-30
-40
Prezzo a pronti alla scadenza
130
Risultato a scadenza
di una vendita a termine
Guadagni/perdite venditore
40
30
20
10
0
-10
70
80
90
100
110
120
-20
-30
-40
Prezzo a pronti alla scadenza
130
Guadagni/perdite acquirente call
Risultato a scadenza per l’acquirente
di una opzione call
50
40
30
20
10
0
-10
50
60
70
80
90
100
110 120
130 140
Prezzo di mercato del sottostante
150
Guadagni/perdite venditore call
Risultato a scadenza per il venditore
di una opzione call
10
0
50
60
70
80
90 100 110 120 130 140 150
-10
-20
-30
-40
-50
Prezzo di mercato del sottostante
Risultato a scadenza per l’acquirente
di una opzione put
Guadagni/perdite acquirente
put
50
40
30
20
10
0
50
60 70
80 90 100 110 120 130 140 150
-10
Prezzo di mercato del sottostante
Guadagni/perdite venditore put
Risultato a scadenza per il venditore di
un’opzione put
10
0
50
60
70
80
90 100 110 120 130 140 150
-10
-20
-30
-40
-50
Prezzo di mercato del sottostante
Le finalità di copertura (hedging)

Un operatore può manifestare l’esigenza di ridurre i rischi
che derivano dall’esposizione nei confronti delle variabili di
mercato in due particolari circostanze:


quando dispone in portafoglio (o sa che verrà in possesso) di
attività finanziarie o reali rischiose, che si propone di vendere in
futuro. In altri termini, quando presenta nei confronti delle stesse,
alla data odierna, una posizione aperta;
quando si è impegnato a realizzare, ad una certa data futura,
una specifica operazione, quale un pagamento o un investimento,
di cui sono incerte le condizioni, ad esempio di valuta o di tasso.
L’operatore può desiderare annullare tali incertezze e fissare già
a pronti le condizioni da applicare all’operazione futura.
I possibili strumenti di copertura


Il ricorso a mercati regolamentati rende spesso
necessario chiudere un’operazione di copertura di
tipo imperfetto (lotti minimi, scadenze, attività
sottostante…);
Il ricorso a mercato regolamentati non espone i
contraenti al rischio di regolamento e di
indisponibilità della controparte a chiudere il
contratto prima della scadenza naturale.
L’individuazione del fattore di rischio


Il rischio di interesse si manifesta quando un’impresa
contrae un prestito a tasso variabile: impatto sul
conto economico;
Il rischio di cambio si concretizza nella possibilità,
per imprese esportatrici o importatrici, che
andamenti favorevoli o sfavorevoli del cambio
possano produrre variazioni economiche positive o
negative sui risultati economici d’impresa: impatto
sul conto economico.
Liability swap


La stipula dello swap consente di risparmiare oneri
di transazione rispetto alla rinegoziazione di un
prestito;
inoltre, tale strumento consente di trasformare la
modalità di determinazione degli interessi anche
solo per un definito periodo di tempo, inferiore alla
durata residua del finanziamento.
Copertura e speculazione


La realizzazione di una “copertura” eccessiva,
espone l’operatore a nuovi rischi speculativi;
Risulta fondamentale per le aziende misurare con
precisione i rischi speculativi cui incorrono.
La misurazione del rischio


La logica adottata fa riferimento a un orizzonte
temporale annuale, ponendosi l’obiettivo di
valutare l’impatto di una variazione sfavorevole dei
tassi di interesse o dei cambi nel corso dell’esercizio
di previsione;
Con riferimento a tale orizzonte temporale, viene
quantificata la probabilità che l’impresa sia
solvibile avendo come obiettivo minimo la presenza
di un rapporto EBIT/OF pari a 1.
I modelli VAR


I modelli VAR si pongono l’obiettivo di misurare la
perdita massima che un’impresa può subire, con una
certa probabilità, nell’ipotesi di evoluzione avversa
dei parametri cui l’impresa è esposta.
Qual è la perdita massima che potrebbe essere
subita entro un determinato orizzonte temporale,
escludendo solo casi assolutamente improbabili e
corrispondenti alle situazioni più estreme?
I modelli VAR


Obiettivo di un modello VAR è la quantificazione
della riduzione di valore di una certa posizione per
effetto della variazione del fattore di rischio
Occorre quindi stimare di quanto può variare il
fattore di rischio nell’orizzonte temporale definito,
dato un certo livello di confidenza, e il legame tra
la variazione del fattore di rischio e il valore della
posizione
Il valore di mercato della posizione
soggetta a rischio




Valutiamo una posizione creditoria espressa in
dollari: credito di 100.000 $, da incassare tra un
anno (momento di stima 31/12/06)
Occorre convertire il valore in euro
Notazione certo per incerto (€/$): quante unità di
valuta estera è possibile acquistare cedendo
un’unità di valuta nazionale (1,32700)
Notazione incerto per certo ($/€): quante unità di
moneta nazionale è possibile ottenere cedendone
una estera (0,75358)
Il valore di mercato della posizione
soggetta a rischio

La quotazione certo per incerto si esprime
attraverso il reciproco del cambio incerto per certo

VM = 100.000 $ /1,32700 = 75.358 €

VM = 100.000 $ * 0,75358 = 75.358 €
Quotazioni del cambio €/$
Giorno di rilev
Cambio €/$
Cambio $/€
Variaz assol
Variaz percen
02/01/06
1,18260
0,84559
01/02/06
1,20920
0,82699
-0,01860
-0,02200
01/03/06
1,19540
0,83654
0,00955
0,01154
03/04/06
1,20630
0,82898
-0,00756
-0,00904
02/05/06
….
…
…
…
31/12/06
1,32700
0,75358
-0,00148
-0,00196
Media
1,25874
0,79546
-0,00767
-0,00941
Dev. standard
0,04641
0,02968
0,01419
0,01741
….
01/10/06
01/11/06
01/12/06
Coefficiente moltiplicativo




Fattore che lega le variazioni del fattore di rischio
al valore di mercato della posizione
Data una certa variazione percentuale del tasso di
cambio, a quanto ammonta la variazione
percentuale del valore di mercato della posizione
Nel caso delle posizioni in valuta il coefficiente
assume valore pari a 1
Nel caso di un investimento in obbligazioni il
coefficiente è rappresentato dalla duration
modificata
Volatilità del fattore di rischio



La standard deviation misura la volatilità di un dato
fenomeno, ovvero la dispersione dei valori assunti
dal fenomeno rispetto al relativo valor medio,
stimata sulla base di un certo campione di
osservazioni
Variazione percentuale media cambio = -0,00941
= -0,941%
Deviazione standard = 0,01741 = 1,741%
Volatilità del fattore di rischio




Tale misura di volatilità fa riferimento a un arco
temporale mensile, in quanto calcolata sulla base di
un campione di dati mensili
Poiché il credito in dollari può essere incassato tra
un anno, occorre utilizzare una misura di volatilità
riferita a un anno
All’aumentare dell’arco temporale considerato
aumenta la misura di volatilità
Deviazione standard annuale = 6,031%
Il livello di confidenza

Ipotizzando una distribuzione normale delle
probabilità, il riferimento a sigma corrisponde a un
grado di confidenza pari a 84,134%
2 sigma = 97,725%
3 sigma = 99,865%

1,645 sigma = 95%


Il VAR dell’esposizione

VAR = 75.358 * 1 * 6,031% * 1,645 = 7.476,26

Nuovo valore di mercato = 67.881 €

Il VAR non fornisce alcuna informazione sul livello di
perdita possibile nel rimanente 5% dei casi
Implementazione del modello in
un’impresa


Caso di un’impresa esportatrice caratterizzata
dalla presenza di ricavi e crediti verso clienti
espressi in valuta
L’utilità del VAR si concretizza in termini di
informazione a scopo previsionale
Implementazione del modello in
un’impresa


Sul 2007 grava il rischio di possibili perdite per
effetto di operazioni iniziate nel corso del 2006,
ma non ancora incassate
Sul 2007, inoltre, grava il rischio relativo alle nuove
posizioni assunte nel corso dell’anno
Precisazione terminologica


La metodologia VAR quantifica la massima perdita
di valore che, con un certo grado di probabilità,
può essere subita da variabili stock, come il valore
dei credito verso clienti
I modelli EAR quantificano la dimensione massima
delle variazioni sfavorevoli che, con un certo grado
di probabilità, possono manifestarsi relativamente
a variabili flusso (ricavi o costi)
VAR complessivo

Il VAR complessivo relativo al 2007 viene ottenuto
come somma dei tre seguenti elementi:
 VAR
relativo ai crediti in essere a fine 2006, pari a
60.841,52
 EAR relativo ai ricavi che saranno incassati nel corso
del 2007, pari a 423.341,83
 EAR relativo ai ricavi che saranno incassati nel corso
del 2008 (relativamente al rischio di cambio fino al
termine del 2007), pari a 166.951,04
VAR complessivo





VAR complessivo = 651.134,39
Entità delle possibili perdite che, con un grado di
confidenza pari al 95%, possono gravare sul 2007
per effetto della dinamica sfavorevole del rischio di
cambio
RO ipotizzato per il 2007 = 693.661
Nuovo reddito operativo = 42.566,61
Oneri finanziari = 145.921
EAR associato al rischio di interesse



Stima dell’aggravio di oneri finanziari causato da
una variazione sfavorevole dei tassi di interesse
Si ipotizza che l’impresa sia caratterizzata da
indebitamento a tasso variabile
Per prima cosa occorre stimare il tasso di interesse
utilizzato per il calcolo degli oneri finanziari, per
poi applicare la metodologia EAR