I titoli obbligazionari
Giuseppe G. Santorsola
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Titoli a reddito fisso
• Tutte le caratteristiche relative al profilo di rischio e
rendimento (durata, diritto alla remunerazione e al rimborso
del capitale) sono definite al momento dell’emissione.
• I titoli a reddito fisso possono essere variamente raggruppati:
A tasso fisso/a tasso variabile;
Titoli di Stato (government bond)/
obbligazioni societarie (corporate bond);
Con cedola/senza cedola (coupon e zero coupon
bond);
Titoli con rating/titoli senza rating.
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Classificazione dei titoli
a reddito fisso
In base alla remunerazione:
Titoli a reddito fisso
A tasso variabile
A tasso
fisso
Indicizzazione del
capitale
A
scadenza
Allo stacco
delle cedole
Indicizzazion
e delle
cedole
Fonte: Corigliano, L’intermediazione finanziaria, 2002
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Elementi per la valutazione
delle obbligazioni
•
•
•
•
•
•
Il valore nominale
Il tasso d’interesse nominale
La durata del prestito
Il valore di emissione e di rimborso
L’eventuale piano di ammortamento
L’eventuale presenza di meccanismi di
indicizzazione
• L’eventuale rating
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La rappresentazione per flussi
dei titoli obbligazionari
Scadenzario dei flussi in uscita (P) e in entrata, a titolo di cedola (Ci)
e valore di rimborso (VR), dei titoli obbligazionari
C1
C2
+
….
+
…
+
…
+
Cn+VR
+
+
-P
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L’indicizzazione
• La presenza di formule di indicizzazione
comporta la variabilità della remunerazione
sotto forma di capitale o di cedole del titolo
obbligazionario.
• Le formule di indicizzazione differiscono per
modalità (totale/parziale) e parametri di
indicizzazione (reali, finanziari, valutari,…)
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Relazione tra tassi d’interesse e
prezzi dei titoli obbligazionari
Un aumento dei tassi d’interesse implica:
• Per le nuove emissioni, un tasso più elevato ;
• Per i titoli senza cedola, una riduzione dei prezzi poiché il valore di
rimborso è prefissato;
• Per i titoli con cedola fissa, una riduzione del prezzo poiché il valore
di rimborso è prefissato e le cedole future sono scontate ad un tasso
maggiore;
• Per i titoli con cedole indicizzate, la riduzione del prezzo è più
contenuta di quella che si ha normalmente per effetto dell’aumento
delle cedole;
• Per i titoli con cedole a indicizzazione inversa, si ha una riduzione
del prezzo (maggiore rispetto al caso di titolo con cedola fissa) dal
momento che le cedole future sono scontate ad un tasso maggiore e
che il meccanismo di indicizzazione è inverso.
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I titoli di Stato
• I titoli di Stato sono emessi dal Ministero del Tesoro con cadenza
periodica salvo necessità di finanziamento straordinarie della
spesa pubblica.
• Il prezzo di emissione scaturisce dall’asta pubblica.
• Nel corso del tempo la politica di raccolta del Tesoro è cambiata
notevolmente: la tipologia di titoli emessi è stata ridotta e
semplificata (BTP, CCT, CTZ e BOT); le emissioni sono divise in
tranche al fine di aumentarne la liquidità; la vita media del
debito pubblico (media delle scadenze delle diverse emissioni) è
aumentata gradualmente passando da una durata inferiore ai 36
mesi nei primi anni Novanta a circa 70 mesi alla fine dello stesso
decennio, grazie all’opera di stabilizzazione del debito, al calo
dei tassi d’interesse e dell’inflazione e alla riforma della
struttura del mercato dei titoli di Stato.
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I titoli di Stato
“Al fine di rispettare quanto contenuto nel Trattato di Maastricht e nel
Patto di Stabilità, si ritiene necessario raggiungere una struttura del
debito che minimizzi le variazioni del fabbisogno dovute ad un
inatteso incremento dei tassi d’interesse o al rifinanziamento dei
titoli in scadenza. […]
Nel periodo 1993-1999, il Tesoro ha proceduto ad una graduale, ma
costane ristrutturazione del debito, riducendo la quota di BOT e di
CCT, incrementando quella dei titoli a tasso fisso.
Una diversa composizione del debito, con una componente di titoli a
tasso fisso più elevata e una vita media più lunga, si traduce in una
risposta più lenta della spesa per interessi alle variazioni dei tassi
d’interesse, con la conseguente riduzione dei rischi legati alla
volatilità dei mercati finanziari”.
Ministero del Tesoro, Linee strategiche di gestione del debito pubblico in Italia (2000-2001)
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BOT
• I Buoni Ordinari del Tesoro rappresentano
la raccolta a breve termine del Tesoro
(debito fluttuante).
• Sono titoli emessi a sconto e rimborsati
alla pari (zero coupon bond) con
scadenze standard pari a 3, 6 e 12 mesi.
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CTZ
• I Certificati del Tesoro Zero coupon sono
emessi a sconto e rimborsati alla pari.
• La remunerazione è rappresentata dalla
differenza d tra il valore di rimborso e il
prezzo di sottoscrizione.
• Le scadenze previste sono di 18 e 24
mesi.
• Per le caratteristiche descritte il CTZ è
anche noto come big BOT: l’unica
differenza, infatti, sta nelle scadenze a
breve del BOT e media per il CTZ.
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BTP
• I Buoni Poliennali del Tesoro coprono il
fabbisogno di medio-lungo termine dello
Stato.
• Sono titoli a tasso fisso con cedola
semestrale e rimborso in un’unica
soluzione alla scadenza. Sono previste
quattro scadenze: 3, 5, 10, 30 anni.
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CCT
• I Certificati di Credito del Tesoro rappresentano
la raccolta a medio-lungo termine a tasso
variabile.
• La scadenza è sette anni.
• Il parametro di indicizzazione è finanziario: è il
rendimento semestrale lordo dei BOT a 6 mesi
emessi nell’ultima asta precedente l’inizio del
periodo di godimento della cedola.
• La modalità di indicizzazione prevede
l’addizione al parametro di riferimento di 15
punti base (ogni punto base equivale a 0,01
punti percentuali).
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BTP€i
• Il BTP indicizzato all’inflazione europea (indice armonizzato dei
prezzi al consumo nell’area dell’Euro - IAPC - escluso il tabacco)
fornisce all’investitore una protezione contro la perdita di potere
d’acquisto.
• Scadenza: 5, 10 e 30 anni.
• Il capitale rimborsato a scadenza e le cedole pagate semestralmente
prevedono l’indicizzazione al tasso IAPC.
• L’importo della cedola è ottenuto moltiplicando il tasso annuo
cedolare reale fissato all’emissione, diviso due, per il capitale
nominale rivalutato alla data di stacco, ovvero il capitale nominale
sottoscritto moltiplicato per il coefficiente di indicizzazione
(rapporto tra l’inflazione di riferimento e quella base).
• Il capitale rimborsato alla scadenza è ottenuto moltiplicando il
capitale nominale per il coefficiente di indicizzazione alla scadenza.
In ogni caso è garantita la restituzione del valore nominale
sottoscritto.
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Le obbligazioni (corporate bond)
Per il prenditore di fondi (l’impresa), l’emissione di un prestito
obbligazionario costituisce una forma di finanziamento alternativa al
prestito bancario (circuito indiretto) per la quale il legislatore ha
previsto una serie di limiti.
• L’ammontare del prestito obbligazionario non può superare il capitale
versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato, per cui il
leverage massimo è pari ad uno, a meno che esistano delle garanzie
(ad esempio ipoteca su immobili della società).
• L’emissione deve avere il nulla osta della gran parte degli azionisti:
essa è decisa, infatti, dall’assemblea straordinaria.
• Per determinate emissioni di rilevanti dimensioni o dalle particolari
caratteristiche “fuori dalla norma” è necessario il vaglio della Banca
d’Italia ai fini della tutela della stabilità e dell’efficienza del mercato
dei titoli di debito privati.
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Le obbligazioni (corporate bond)
• Per il datore di fondi, la sottoscrizione/l’acquisto di un titolo
obbligazionario rappresenta la rinuncia al coinvolgimento nella
gestione dei fondi stessi, in cambio di una remunerazione certa.
• Un contributo nell’analisi della convenienza dei titoli
obbligazionari può derivare dal rating. Esso costituisce una
quantificazione della rischiosità operata da soggetti che
istituzionalmente e continuamente svolgono l’esame del merito
creditizio degli emittenti. Un rating migliore (più elevato secondo
le scale elaborate dalle agenzie) o un miglioramento dello stesso,
implicano un innalzamento del merito creditizio: il tasso
d’interesse corrisposto agli obbligazionisti diminuisce in ragione
dell’abbassamento del rischio e i prezzi aumentano
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Differenze tra vecchia e nuova normativa
Disciplina previgente
Limiti
Organo
competente
Limite
quantitativo
Riforma Vietti
Assemblea straordinaria
salvo delega statutaria al
Consiglio di amministrazione
definita nell’ammontare massimo
e nei tempi
Consiglio di
amministrazione
salvo che lo Statuto non
disponga diversamente
Prestito ≤ [1 X (capitale)]
versato ed esistente secondo
l’ultimo bilancio approvato
Prestito ≤
[2 x (capitale
+ riserva legale +
riserve disponibili)]
Permangono anche nella nuova disciplina le deroghe al limite generale
previste nel caso di obbligazioni assistite da ipoteca su immobili della
società o emesse per particolari ragioni che interessano l’economia
nazionale.
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Finanziamento
mediante prestiti obbligazionari
Obbligazioni
ordinarie
Obbligazioni
subordinate
Prestito
obbligazionario
Obbligazioni
correlate
Obbligazioni
convertibili
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Titoli azionari, titoli obbligazionari e diritti
obb. ordinarie
Diritti
economici
obb. subordinate
obb. indicizzate
obb. convertibili
Titoli ibridi
(strumenti di
partecipazione)
az. “speciali”
Diritti di
partecipazione
az. ordinarie
Fonte: Porzio, Squeo (2005)
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Le tipologie di obbligazioni introdotte
dalla Riforma del diritto societario
• Obbligazioni subordinate: come accade già per
le banche è possibile oggi che una Spa possa
emettere titoli obbligazionari postergati, nel
rimborso del capitale, rispetto ad analoghe
forme di finanziamento.
• Obbligazioni correlate: la remunerazione in
termini di interessi e di restituzione del
capitale può essere ancorata ai risultati
conseguiti dall’emittente secondo logiche
remunerative analoghe a quelle dei titoli
azionari.
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La cambiale finanziaria
• Per le imprese costituisce una forma di
raccolta a breve termine.
• Diversamente dall’accettazione bancaria
(che non è uno strumento finanziario), la
cambiale finanziaria ha le caratteristiche
del pagherò.
• La cambiale finanziaria può essere
emessa solo per un ammontare non
inferiore ai 50.000 euro.
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I titoli a reddito variabile
• Le obbligazioni convertibili
• Le obbligazioni con warrant
• I titoli strutturati
(tra cui reverse convertible e reverse floater)
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Le obbligazioni convertibili
• Le obbligazioni convertibili conferiscono due diritti: il
diritto di credito al pari di qualsiasi obbligazione
ordinaria e il diritto di conversione, in base al quale il
datore di fondi modifica il suo status da creditore a
socio.
• La facoltà di conversione ha un costo implicito
corrispondente al minor tasso di interesse riconosciuto
rispetto alle obbligazioni ordinarie di stessa durata e
stesso rating.
• La convenienza della conversione dipende dal rapporto
di conversione fissato al momento dell’emissione, dal
prezzo delle azioni ottenute dalla conversione (azioni
di compendio) e dal tempo trascorso dall’emissione.
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Obbligazioni con warrant
• Si tratta di obbligazioni a tasso fisso a cui è abbinata
una opzione di acquisto (warrant) di titoli azionari (di
nuova emissione o già in circolazione) al prezzo e a
una data prestabiliti.
• L’opzione di acquisto ha un costo implicito
rappresentato dallo scarto tra il tasso
dell’obbligazione fornita di warrant e il tasso
riconosciuto su emissioni obbligazionarie di pari
scadenza e rating.
• Il warrant può essere tipicamente separato
dall’obbligazione e circolare autonomamente.
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Obbligazioni strutturate
• Sono ottenute dalla combinazione di più strumenti finanziari al
fine di ottenere un profilo in termini di flussi e scadenze più
aderente alle esigenze degli operatori.
• Generalmente nascono dalla combinazione di un titolo
obbligazionario e uno strumento derivato.
• I principali emittenti di obbligazioni strutturate sono le banche.
• Dal punto di vista teorico si può distinguere tra due tipi di titoli
contraddistinti da due diversi livelli di complessità:
i titoli ibridi, la cui complessità deriva da modifiche apportate
al titolo ”tradizionale” a tasso fisso sotto il profilo cedolare o
del rimborso;
i titoli derivativi, più complessi dei precedenti dal momento
che l’obbligazione “tradizionale” è combinata con uno
strumento derivato.
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I reverse convertible
• E’ un titolo che prevede a scadenza la consegna di una quantità
di titoli azionari precedentemente individuati (sottostante) se il
loro pezzo scende sotto il prezzo base;
• o il rimborso al valore nominale del titolo se il prezzo rimane
stabile o aumenta.
• La facoltà concessa all’emittente implica per il sottoscrittore un
guadagno corrispondente alla maggior cedola rispetto a
emissioni obbligazionarie di uguale durata e rating.
• L’emittente si attende un ribasso dei corsi azionari (rimborso
sotto forma di azioni).
• Il sottoscrittore si attende un valore sostanzialmente stabile dei
corsi azionari in modo da vedersi rimborsare i titoli al valore
nominale e, nel frattempo, incassare cedole più alte.
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I reverse floater
• La caratteristica principale risiede
nell’indicizzazione inversa delle cedole.
(vedi lucido successivo).
• E’ uno strumento utilizzato da chi
specula sul ribasso dei tassi a breve e da
chi intende coprirsi su esposizioni a
breve.
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I reverse floater
Cedola = F – (α
α*i)
F
Tasso fisso di
riferimento
α
Leva
(percentuale di
adeguamento)
i
Tasso di interesse
a breve termine
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Quando i tassi
aumentano il termine
tra parentesi aumenta
riducendo la cedola. La
“perdita” sotto il
profilo cedolare è
compensata dalla
riduzione più marcata
del prezzo rispetto ad
una obbligazione a tasso
fisso.
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Le obbligazioni bancarie
• Sono titoli obbligazionari emessi dalla banche.
• Negli ultimi anni rappresentano una quota crescente
della raccolta bancaria.
• In ragione della specificità dell’attività svolta dalla
banca quale intermediario deputato alla raccolta del
risparmio la disciplina delle obbligazioni bancarie
deroga, in parte, alla disciplina generale.
• Gran parte delle emissioni bancarie sono sotto forma di
obbligazioni strutturate.
• Alcune tipologie di obbligazioni nascono dalla
dismissione delle attività (prestiti e titoli) della banca.
Esse sono gli ABS e i covered bond.
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ABS (Asset Backed Security)
Unità in
deficit
Pagamento
interessi
Banca
Cessione
portafoglio
titoli o
prestiti
Veicolo
Emissione
ABS
(sottoscrizione
titoli)
Pagamento
interessi
Unità in avanzo
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Covered bond
Unità in deficit
Pagamento interessi
Banca
Emissione
covered
bond
Cessione
portafoglio
titoli o
prestiti
Veicolo
garanzia del prestito
obbligazionario emesso a
fronte del portafoglio
ceduto
Pagamento
interessi
Unità in avanzo
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