Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo
periodo
Problema aperto
Come si determina il tasso di cambio atteso ?
il tasso di cambio di lungo periodo?
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo
periodo
– UIP  modello di breve periodo
– Lungo periodo significa che i prezzi dei beni, dei
servizi e dei fattori di produzione che producono
quei beni e servizi si aggiustano alle condizioni di
domanda e offerta in modo che i rispettivi mercati e
il mercato monetario siano in equilibrio.
– Poiché i prezzi possono cambiare, nei modelli di lungo
periodo influenzano i tassi di interesse e i tassi di
cambio.
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo
periodo
• I modelli di lungo periodo non hanno lo
scopo di essere descrizioni completamente
realistiche del comportamento dei tassi di
cambio, ma sono un modo per generalizzare
come gli operatori del mercato formano le
aspettative sui tassi di cambio futuri.
• Dovrebbero fornire i “fondamentali” su cui
costruire le aspettative degli operatori
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La legge del prezzo unico
• La legge del prezzo unico dice semplicemente il prezzo di
un bene deve essere uguale in tutte le località quando
espresso in una valuta comune
• Ipotesi necessarie
– Nessun costo di transazione
– Nessuna barriera commerciale
– Beni identici nelle diverse località
– Nessun impedimento alle variazioni di prezzo
•
Intuizione:
se così non fosse sarebbe possibile per qualcuno comprare dove costa meno e
vendere dove costa di più (arbitraggio sui beni)
Aumenta la domanda del bene meno caro e sale il suo rezzo
Diminuisce la domanda del bene più caro e diminuisce il suo prezzo
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La legge del prezzo unico
g
EU
EP
P
Prezzo in Europa
di un bene g
espresso in dollari
Bottiglia di brunello
1.29 * 62 = 86,4
Mc Donald’s Big Mac
1.29 * 3.26= 4.2
g
USA
Prezzo in USA di
un bene g
espresso in dollari
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La parità dei poteri d’acquisto
• La parità dei poteri di acquisto (PPP) è
l’applicazione della legge del prezzo unico tra
paesi per tutti i beni e servizi, o per gruppi
rappresentativi (“panieri”) di beni e servizi.
PUSA = EPEU
PUSA = livello dei prezzi di beni e servizi negli USA
PEU = livello dei prezzi di beni e servizi in Europa
E = tasso di cambio dollaro euro
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La parità dei poteri d’acquisto
• La parità dei poteri di acquisto implica che
E = PUSA/PEU
– Il livello dei prezzi si aggiusta per determinare il tasso
di cambio
– Se il livello dei prezzi negli USA è $ 250 per paniere, mentre in
Europa è di € 200 per paniere, la PPP implica che il tasso di cambio
deve essere $250/ € 200 = 1.25
– La parità dei poteri di acquisto dice che la valuta di ogni paese ha
lo stesso potere di acquisto: 1 euro compra la stessa quantità di
beni e sevizi di 1.25 dollari, dati i livelli dei prezzi nei due Paesi .
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La PPP
• La parità dei poteri di acquisto ha 2 forme:
• PPP assoluta: la parità dei poteri di acquisto già discussa. I tassi di
cambio sono uguali al rapporto tra i livelli dei prezzi dei paesi.
PUSA
E
PEU
• PPP relativa: le variazioni dei tassi di cambio sono uguali alle
variazioni dei prezzi (inflazione) tra due periodi.
E t  E t 1
  USA   EU
Et
Pt  Pt 1
t 
Pt
t = tasso di inflazione da t-1 a t
Un modello del tasso di cambio di lungo periodo basato sulla PPP
Approccio monetario ai tassi di cambio
• Approccio monetario al tasso di cambio: usa
fattori monetari per prevedere come i tassi di
cambio si aggiustano nel lungo periodo.
– Usa la versione assoluta della PPP.
– Ipotizza che i prezzi si aggiustino nel lungo periodo.
– In particolare, il livello dei prezzi si aggiusta per
rendere l’offerta monetaria (aggregata) reale uguale
alla domanda di moneta (aggregata) reale. Ciò
implica:
PUSA
M SUSA

L(rUSA , YUSA )
PEU
MSEU

L(rEU , YEU )
Approccio monetario ai tassi di cambio
Nella misura in cui la PPP vale e i prezzi si aggiustano
per uguagliare l’offerta di moneta reale alla
domanda di moneta reale, abbiamo la seguente
previsione:
Il tasso di cambio è determinato nel lungo
periodo dai prezzi, che a loro volta sono
determinati dall’offerta relativa di moneta e
dalla domanda reale relativa di moneta.
Approccio monetario ai tassi di cambio
Previsioni sulle variazioni di:
Offerta di moneta: un aumento permanente dell’offerta di
moneta domestica
–
–
–
M
causa un aumento proporzionale del livello dei prezzi domestici,
causando un deprezzamento proporzionale della valuta domestica
(attraverso la PPP).
stessa previsione del modello di lungo periodo senza PPP.
S
USA

PUSA 
E
Occorrono più dollari per acquistare un euro
Approccio monetario ai tassi di cambio
Previsioni sulle variazioni di:
Tassi di interesse: una diminuzione del tasso di interesse
domestico
–
–
–
aumenta la domanda di moneta domestica,
diminuisce il livello dei prezzi interni,
causando un apprezzamento proporzionale della valuta domestica
(attraverso la PPP).
rUSA 
L(rUSA , YUSA ) 
E
PUSA 
Occorrono meno dollari per acquistare un euro
Approccio monetario ai tassi di cambio
Previsioni sulle variazioni di:
Livello di produzione: un aumento del livello di produzione
domestica
fa aumentare la domanda di moneta nel paese,
riducendo il livello dei prezzi interni,
E causando un apprezzamento proporzionale della valuta domestica
(attraverso la PPP).
YUSA 
E
L(rUSA , YUSA ) 
PUSA 
Occorrono meno dollari per acquistare un euro
Approccio monetario ai tassi di cambio
In tutti e tre i casi lo stesso meccanismo di aggiustamento
•
Tutte le 3 variazioni influenzano l’offerta di moneta
o la domanda di moneta, e ciò provoca un
aggiustamento dei prezzi per mantenere l’equilibrio
nel mercato monetario, e quindi i tassi di cambio si
modificano per mantenere la PPP.
Approccio monetario ai tassi di cambio
Risultato Paradossale:
Tasso d’interesse e tasso di cambio
UIP  se rUSA ↓ → E ↑ i titoli statunitensi hanno un
maggior rendimento, se il tasso di cambio atteso rimane
costante
ora  se rUSA ↓ → E ↓ la diminuzione del tasso
d’interesse fa diminuire il livello dei prezzi e il tasso di
cambio si apprezza.
Occorre capire le ragioni di una diminuzione
del tasso d’interesse
Approccio monetario ai tassi di cambio
•
L’effetto Fisher (prende il nome da Irving Fisher) descrive la
relazione tra i tassi di interesse nominali e l’inflazione.
– Deriviamo l’effetto Fisher dalla condizione di parità dei tassi di
interesse:
e
USA
EU
r
r
e
– Se i mercati finanziari si attendono che la PPP (relativa) valga,
allora la variazione attesa del tasso di cambio sarà uguale alla
differenza tra l’inflazione attesa dei paesi:
e   USA   EU
e
rUSA  rEU  e e   USA   EU
– Effetto Fisher: un aumento del tasso di inflazione domestica
causa un uguale aumento del tasso di interesse sui depositi in
valuta domestica nel lungo periodo, a parità di altre condizioni.
Approccio monetario ai tassi di cambio
• Supponiamo che la Federal Reserve aumenti in
modo inatteso il tasso di crescita dell’offerta
monetaria in t0.
• Supponiamo inoltre che il tasso di inflazione sia π
negli USA prima di t0 e π + π dopo. Supponiamo
che l’inflazione sia sempre allo 0% in Europa.
• Il tasso di interesse si aggiusta secondo l’effetto
Fisher per rispecchiare questo maggior tasso di
inflazione.
Approccio monetario ai tassi di cambio
Aumento del tasso di crescita offerta di moneta negli USA
(b) Tasso di interesse in dollari, rUSA
(a) Offerta di moneta USA, MUSA
2
1
rUSA
 rUSA
 
Pendenza =  +  
MUS, t0
Pendenza= 
t0
R$1
t0
(c) Livello dei prezzi USA, PUS
(d) Tasso di cambio, E
Pendenza =  + 
Pendenza= 
t0
Pendenza =  + 
Pendenza= 
t0
Approccio monetario ai tassi di cambio
• L’aumento dei tassi di interesse nominali riduce la
domanda reale di moneta.
• Per mantenere l’equilibrio nel mercato monetario, i
prezzi devono modificarsi in modo che
PUS = MsUS/L (rUSA, YUSA).
• Per mantenere la PPP, il tasso di cambio deve
aumentare (il dollaro si deprezza): E = PUSA/PEU
• Successivamente, l’offerta di moneta e i prezzi
cresceranno al tasso π +  π e la valuta domestica
si deprezzerà allo stesso tasso.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
Nel modello di lungo periodo senza PPP,
• variazioni dei livelli di offerta di moneta portano a variazioni
dei livelli dei prezzi.
• Non c’è inflazione nel lungo periodo, ma solo durante la
transizione verso l’equilibrio di lungo periodo.
• Durante la transizione, l’inflazione causa un aumento del
tasso di interesse nominale fino al suo valore di lungo
periodo.
• Le aspettative di inflazione causano un aumento del
rendimento atteso sulla valuta estera, generando il
deprezzamento della valuta domestica prima del periodo di
transizione.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
• Nell’approccio monetario (con la PPP), il tasso di inflazione
aumenta in modo permanente perché il tasso di crescita
dell’offerta di moneta aumenta in modo permanente.
• Con un’inflazione persistente (superiore all’inflazione estera),
l’approccio monetario prevede anche un aumento del tasso
di interesse nominale.
• Le aspettative di una maggior inflazione domestica
provocano l’aumento del potere di acquisto della valuta
estera rispetto al potere di acquisto della valuta domestica,
generando quindi un deprezzamento della valuta domestica.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
• Nel modello di lungo periodo senza PPP, le
aspettative di inflazione causano una iperreazione del tasso di cambio rispetto (un
deprezzamento della valuta domestica superiore)
al suo valore di lungo periodo.
• Nell’approccio monetario (con PPP), il livello dei
prezzi si aggiusta alle aspettative di inflazione,
generando un deprezzamento della valuta
domestica, ma senza overshooting.
Problemi relativi alla PPP
• Il supporto empirico alla parità dei poteri di
acquisto è limitato.
– I prezzi di panieri di beni identici, convertiti in una sola
valuta, differiscono sostanzialmente tra paesi.
• La PPP relativa è più coerente con i dati, ma
anch’essa ha una performance scarsa nel
prevedere i tassi di cambio.
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La legge del prezzo unico e la PPP
• Ipotesi molto forti
• Omogeneità dei beni
2 pizzerie o 2 negozi di scarpe sulla stessa strada
• Non tutti i beni sono commerciabili
Shampoo e taglio dei capelli
• Non perfettamente rispettata nemmeno all’interno di un
Paese
Problemi relativi alla PPP
Problemi relativi alla PPP
Indagine Altroconsumo sui supermercati Italiani (ottobre 2011)
Carrello standard di prodotti di marca
Gli stessi identici
prodotti costano il
17% in più ad
Messina che a
Verona
Le 6 meno care
Le 8 più care
Variano fino ad un
massimo del 30%
(Min. di Verona e
Max di Cagliari)
A Firenze c’è una
differenza del
22% fra il posto
più caro e quello
meno caro
Problemi relativi alla PPP
Ragioni per cui la PPP potrebbe non essere una
buona teoria:
1. Barriere commerciali e beni e servizi non
commerciati
2. Concorrenza imperfetta
3. Differenze nelle misurazioni del livello dei prezzi
Il Big MacIndex dell’
Economist Gennaio 2014
Il Big Index dell’ Economist
Gennaio 2012Mac
Problemi relativi alla PPP
• Barriere commerciali e beni non commerciati
– I costi di trasporto e le restrizioni statali agli scambi
rendono costoso il commercio e in alcuni casi creano beni
e servizi non commerciati.
– Spesso i servizi non sono commerciati: i servizi sono
generalmente offerti all’interno di una limitata regione
geografica (es: parrucchiere).
– Maggiori sono i costi di trasporto, maggiore è l’intervallo
nel quale il tasso di cambio può deviare dal suo valore di
PPP.
– Non necessariamente vige un unico prezzo nei due
mercati.
Problemi relativi alla PPP
• La concorrenza imperfetta potrebbe generare
discriminazione di prezzo: “pricing to market”.
– Un’impresa vende lo stesso prodotto a prezzi diversi in
differenti mercati per massimizzare i profitti, basandosi
sulle aspettative relative alla disponibilità a pagare dei
consumatori.
• Differenze tra misurazioni del livello dei prezzi
– Il livello dei prezzi differisce tra paesi per il modo in cui
si costruiscono i gruppi rappresentativi (“panieri”) di beni
e servizi.
– Poiché i panieri di beni e servizi sono differenti, la misura
del loro prezzo non può essere la stessa.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
L’ipotesi di PPP non è difendibile empiricamente, questo non
significa che l’idea di adottare una misura del potere di acquisto
delle varie monete nei vari paesi non sia utile ed interessante
Tasso di cambio reale
 prezzo relativo di relativo di due
panieri di prodotti
Tasso di cambio nominale  prezzo relativo di due valute
PUSA indice dei prezzi di un paniere di beni tipici di una famiglia americana
PEU indice dei prezzi di un paniere di beni tipici di una famiglia europea
E tasso di cambio nominale fra il dollaro e l’euro
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Tasso di cambio reale
E PEU
q
PUSA
– Se il paniere UE costa €100, il paniere USA costa $120
e il tasso di cambio nominale è $1,20 per euro, allora il
tasso di cambio reale è 1 paniere USA per paniere UE.
– Un paniere tipico ha lo stesso prezzo in EU e in USA se
espresso in dollari
– Un paniere tipico americano riesce ad acquistare un
paniere tipico europeo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Tasso di cambio reale
Se q
↑
E PEU
q
PUSA
il tasso di cambio reale del dollaro si deprezza
– Un deprezzamento reale del valore dei beni USA è una caduta
nel potere di acquisto del dollaro nei prodotti UE rispetto al
potere di acquisto del dollaro nei prodotti USA.
– Ciò implica che i beni USA diventano meno cari e di meno valore
rispetto ai beni UE.
– Ciò implica che il valore dei beni USA rispetto al valore dei beni
UE si riduce.
Se q >1 un paniere tipico americano non riesce ad acquistare un paniere
tipico europeo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Tasso di cambio reale
Se q
↓
E PEU
q
PUSA
il tasso di cambio reale del dollaro si apprezza
– Un apprezzamento reale del valore dei beni USA significa un
aumento del potere di acquisto del dollaro in prodotti UE
rispetto al potere di acquisto di un dollaro in prodotti USA.
– Ciò implica che i beni USA diventano più cari e di maggior
valore rispetto ai beni UE.
– Ciò significa che il valore dei beni USA rispetto al valore dei
beni UE aumenta.
Big Mac Test
Se q <1 un paniere tipico europeo non riesce ad acquistare un paniere
tipico europeo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Se fosse vera la PPP
• PPP Assoluta  q = 1
• PPP relativa  q costante
• Secondo il più generale approccio del tasso di
cambio reale, i tassi di cambio possono anche
essere influenzati dal tasso di cambio reale:
E = q x PUSA/PEU
• Che cosa influenza il tasso di cambio reale?
Determinazione del
tasso di cambio
reale di lungo
periodo
Nel lungo periodo, l’offerta
di beni e servizi in ogni
paese dipende dai fattori di
produzione, come il lavoro,
il capitale e la tecnologia –
non dai prezzi o dai tassi di
cambio.
Determinazione
del tasso di
cambio reale di
lungo periodo
La domanda di prodotti
USA rispetto alla
domanda di prodotti UE
dipende dal prezzo
relativo di questi prodotti,
o dal tasso di cambio
reale. Quando il tasso di
cambio reale,
q = (EPEU)/PUSA
è alto, la domanda
relativa di prodotti USA è
alta.
E PEU
q
PUSA
Determinazione
del tasso di
cambio reale di
lungo periodo
Un aumento della
domanda relativa di
prodotti USA causa un
aumento del valore
(prezzo) dei beni USA
rispetto al valore
(prezzo) dei beni esteri.
Apprezzamento reale
del dollaro
RD2
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Una variazione della domanda relativa di beni
USA
– Un aumento della domanda relativa di prodotti USA causa
un aumento del valore (prezzo) dei beni USA rispetto al
valore (prezzo) dei beni esteri.
– Apprezzamento reale del valore dei beni USA: PUSA
aumenta rispetto a E x PEU
– L’apprezzamento reale del valore dei beni USA rende più
care le esportazioni americane e meno costose le
importazioni negli USA, riducendo pertanto la quantità
relativa domandata.
– Una diminuzione della domanda relativa di prodotti USA
porta ad un deprezzamento reale del valore dei beni USA.
Determinazione
del tasso di
cambio reale di
lungo periodo
Un aumento della offerta
relativa di prodotti USA
causa una diminuzione
del valore (prezzo) dei
beni USA rispetto al
valore (prezzo) dei beni
esteri.
Deprezzamento reale
del dollaro
RS2
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Una variazione dell’offerta relativa di prodotti USA
– Un aumento dell’offerta relativa di prodotti USA (causato da
un aumento della produttività USA) provoca una riduzione del
prezzo/costo dei beni americani rispetto al prezzo/costo dei
beni esteri.
– Deprezzamento reale del valore dei beni USA: PUSA si riduce
rispetto a E x PEU
– Il deprezzamento reale del valore dei beni americani rende
meno care le esportazioni USA e più costose le importazioni
negli USA, provocando pertanto un aumento della domanda
relativa per assecondare la maggiore offerta relativa.
– Una diminuzione dell’offerta relativa di prodotti USA porta ad
un apprezzamento reale del valore dei beni statunitensi.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di
cambio
• Il tasso di cambio reale è un approccio più generale per
spiegare i tassi di cambio. Sia fattori monetari che fattori
reali influenzano i tassi di cambio:
1a. variazioni del livello di moneta, che portano a temporanea
inflazione e a cambiamenti delle aspettative di inflazione.
1b. variazioni dei tassi di crescita monetari, che provocano inflazione
persistente e variazioni delle aspettative di
inflazione.
2a. variazioni della domanda relativa: l’aumento della domanda
relativa di prodotti domestici porta ad un apprezzamento reale.
2b. Variazioni dell’offerta relativa: l’aumento dell’offerta relativa di
prodotti domestici porta ad un deprezzamento reale.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
perché è importante il tasso di cambio reale?
• Quali sono gli effetti sul tasso di cambio nominale?
E = q x PUSA/PEU
• Se vale la PPP allora il tasso reale è irrilevante
 è sempre uguale a 1  PPP assoluta
 è sempre costante  PPP relativa
• Altrimenti per capire cosa succede al tasso nominale
occorre capire come succede al tasso reale
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio:
perché è importante il tasso di cambio reale?
I esempio : un aumento dell’offerta relativa di prodotti USA
Aumenta l’offerta
relativa di
prodotti USA
Aumenta la
produttività del
lavoro e/o del
capitale in USA
Il tasso reale si
deprezza
La crescita della
produzione aumenta la
domanda di moneta
q PUSA
E
PEU
q↑
PUSA
↓
Effetto finale
ambiguo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio:
perché è importante il tasso di cambio reale?
II esempio : un aumento della domanda relativa di prodotti USA
Il tasso reale si
apprezza
Aumenta la domanda
relativa di
prodotti USA
Cambia solo il prezzo
relativo dei beni USA
nei confronti dei beni
europei
q
↓
Il livello dei prezzi rimane costante
in entrambi i paesi
Anche il tasso
nominale si apprezza
q PUSA
E
PEU
Benché i tassi di cambio siano nominali rispondono anche a
fattori non monetari nel lungo periodo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Quando i cambiamenti economici sono
influenzati solo da fattori monetari e quando
le ipotesi della PPP valgono, i tassi di cambio
nominali sono determinati dalla PPP.
• Quando i cambiamenti economici sono causati
da fattori che influenzano la produzione reale,
i tassi di cambio non sono determinati solo
dalla PPP, ma sono influenzati anche dal tasso
di cambio reale.
Differenze dei tassi di interesse
Se La PPP non vale e il tasso di cambio reale non è costante
allora la differenza fra i tassi d’interesse tiene anche conto della
variazione del tasso di cambio reale
• Un’equazione più generale delle differenze dei tassi di interesse
nominali tra paesi può essere derivata da:
qe  q Ee  E
e
e

 (USA  EU )
q
E
• Ricordando la UIP
rUSA  rEU
E E
e 
E
e
e
e mettendo insieme le relazioni otteniamo
Differenze dei tassi di interesse
rUSA  rEU
q q
e
e

 (USA  EU )
q
e
• La differenza nei tassi di interesse nominali tra due
paesi è la somma di:
– Tasso atteso di deprezzamento del valore dei beni domestici
rispetto ai beni esteri
– Differenza dei tassi attesi di inflazione tra l’economia
domestica e quella straniera.
Tassi di interesse reali
• I tassi di interesse reali sono i tassi di interesse
aggiustati per l’inflazione:
Re = r – πe
• Dove πe rappresenta l’inflazione attesa ed R
rappresenta i tassi di interesse nominali.
• I tassi di interesse reali sono misurati in termini di
produzione reale: quanti beni e servizi reali si possono
ottenere in futuro risparmiando risorse reali oggi?
• Quale dovrebbe essere la differenza tra i tassi di
interesse reali fra paesi?
Tassi di interesse reali
• I differenziali dei tassi di interesse reali si derivano da
ReUS – ReEU = (rUSA - eUSA) - (r EU - eEU)
rUSA  rEU
qe  q

 eUSA  eEU
q
R USA  R EU
qe  q

q
• L’ultima equazione è chiamata parità dei tassi di interesse reali
– Dice che la differenza tra i tassi di interesse reali (rendimento
del risparmio in termini di risorse reali guadagnate) tra paesi è
uguale alla variazione attesa del valore/prezzo/costo dei beni e
dei servizi tra paesi.