CAPITOLO 22
LUCA SELETTI
GIORGIA CONTI
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Per la valutazione della performance
aziendale, in grado di segnalare se l’impresa
accresce o meno il valore economico del suo
capitale, esistono molteplici indicatori.
Tra questi, quello con maggiore notorietà è
l’economic value added (EVA).
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L’EVA costituisce la misura dell’extra-profitto
normalizzato che un investimento è in grado
di generare, su base annua, dopo che siano
stati remunerati tutti i fattori produttivi e sia
stata attribuita la congrua remunerazione al
capitale investito nell’attività.
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FORMULA:
EVA = Nopat - wacc CI
Dove:
Nopat = reddito operativo netto;
wacc = costo medio ponderato delle fonti di
finanziamento;
CI = capitale investito nell’attività.
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DETERMINAZIONE NOPAT
Il reddito operativo netto si determina
apportando al Nopat contabile un complesso
di rettifiche/integrazioni denominate
accounting adjustments (AccAdj) atte a
trasformare il risultato contabile in una
grandezza economica.
Nopat = Nopat “contabile” + AccAdj
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DETERMINAZIONE WACC
wacc = ic (1-α) + id (1 – t) α
Ic = saggio di congrua remunerazione del
capitale proprio;
Id = costo dell’indebitamento finanziario;
α e (1-α) sono il “peso” del capitale di credito e
del capitale proprio sul capitale investito;
1-t = scudo fiscale (dove t è l’aliquota fiscale).
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Per la stima del CI, si fa riferimento al valore
del capitale investito netto contabile,
rettificato/integrato, mutatis mutandis,
secondo gli stessi criteri indicati in sede di
analisi del Nopat.
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E’ evidente che in caso di differenziale
(spread) positivo tra r (rapporto tra Nopat e
CI ) e il costo medio ponderato del capitale
(wacc), l’investimento crea valore, in quanto è
in grado di remunerare in misura più che
congrua le fonti di finanziamento (capitale di
credito e capitale proprio) utilizzate; lo stock
di valore creato , per periodo temporale di
riferimento, si ottiene moltiplicando lo spread
ottenuto per il valore del capitale investito
(CI).
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Dal calcolo del valore dell’EVA di periodo è
possibile stimare il valore economico di un
investimento. Infatti il valore attuale degli Eva
futuri, altro non è che il “goodwill” che
l’investimento è in grado di realizzzare.
In formula:
Firm value = CI + EVA1(1+wacc)-1+…+ EVAn
(1+wacc)-n
Da cui:
W = Firm value – D
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In definitiva, l’EVA method è un metodo misto
di stima del valore economico di
un’azienda/ramo d’azienda riformulato in
modo aderente alla moderna finanza
aziendale.
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STIMA DEI PARAMETRI: NOPAT E CI
Vengono determinati apportando ai valori di
derivazione contabile gli accounting
adjustments (AccAdj) ritenuti necessari a
trasformarli in grandezze economiche.
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I principali sistemi contabili hanno accolto
configurazioni di reddito e di capitale
prudentemente fondate sulla logica del rinvio dei
costi, hanno assunto il criterio del costo storico,
quale principio-base delle valutazioni e hanno
fatto prevedere il criterio di prudenza su quello
di competenza economica. Ciò ha determinato
uno scostamento tra il reddito contabile e il
reddito indicatore della performance aziendale, e
di conseguenza tra il capitale di bilancio e il
capitale economico.
Tale differenza è imputabile a tre motivazioni:
a)
b)
c)
Il reddito contabile non comprende le
aspettative di reddito positive delle operazioni
in essere;
il reddito contabile accoglie la valorizzazione
delle rimanenze al costo storico e non in
funzione al loro valore corrente;
Il reddito contabile comprende i costi che
dovrebbero essere ripartiti su più esercizi.
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Per individuare il valore economico del
reddito e del capitale aziendale a partire dai
dati di derivazione contabile occorre che
questi vengano integrati/rettificati in
funzione dei punti precedentemente elencati.
In base alla quantità e qualità degli
accounting adjustments apportati al reddito e
al capitale contabile si ottengono diverse
configurazioni di Nopat e CI e di conseguenza
anche dell’EVA.
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BASIC EVA: Si ottiene nel caso in cui non venga
effettuata alcuna rettifica/integrazione ai dati
contabili.
TRUE EVA: Se si apportano a reddito e capitale
contabile tutti gli AccAdj utili per individuare il
Nopat e CI economici.
Tra i due estremi, si configurano molte altre
nozioni di EVA, sempre il relazione alle quantità e
qualità di rettifiche/integrazioni apportate ai dati
contabili.
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Gli accounting adjustments si dividono in due
categorie:
- la prima comprende rettifiche/integrazioni
volte, da una parte, a rendere il Nopat quanto
più simile al flusso di cassa e dall’altra a
incrementare il capitale netto dell’ammontare
dei fondi rischi e oneri contabilizzati;
- la seconda accoglie rettifiche/integrazioni
volte a trasformare i valori contabili in
grandezze economiche.
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Il saggio di congrua remunerazione da applicare
a una configurazione di capitale al lordo
dell’indebitamento finanziario (capitale investito)
è rappresentato dal wacc (costo medio ponderato
del capitale).
La formula del costo medio ponderato del
capitale è quella che considera il costo del
capitale proprio al netto della delle imposte e il
costo del capitale di credito al netto dello “scudo
fiscale”.
wacc = ic (1-α) + id (1 – t) α
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Si ottiene che l’approccio entity coincida con
quello equity almeno da un punto di vista
teorico, nel caso in cui vi sia coerenza tra il
criterio adottato per la determinazione del
“peso” da assegnare al capitale proprio e al
capitale di credito in sede di stima del wacc e
quello seguito per la determinazione del
valore del capitale investito (CI).
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Se si vuole analizzare, nel modo più corretto,
la performance realizzata da un’impresa, nel
tempo o in confronto con altri concorrenti,
occorre assumere come base di partenza i
valori economici del reddito operativo netto
d’imposta, ma soprattutto del capitale
investito dell’azienda da analizzare.
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L’EVA può esser utilizzato, con gli opportuni
adeguamenti, anche ai fini della stima del
valore economico di un investimento.
Per ottenere il valore economico di
un’impresa occorre sommare il valore attuale
degli EVA futuri attesi con il patrimonio netto
rettificato dell’azienda;
In formula:
W = CI + ∑ (Nopat-wacc CI)t (1+ic)-t -D
Dove:
CI: capitale investito calcolato come somma del
patrimonio netto rettificato e del valore dei
debiti finanaziari
(Nopat-wacc CI)t: EVA periodale “adjusted”;
D: valore dei debiti finanziari.