CORSO DI
CORPORATE BANKING AND FINANCE
SVILUPPO DELL’IMPRESA E
CREAZIONE DI VALORE
- la metodologia EVA -
Qual è il fine dell’impresa
nella logica della finanza aziendale?
Massimizzare la creazione del valore
residuale per gli azionisti dopo aver
congruamente remunerato gli stakeholders
Creazione di valore
Altri soggetti (stakeholders)
Valore residuale per gli azionisti
1
Come misurare il valore creato?
Utile ≠ valore creato
l’utile risulta dall’applicazione di regole
convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di
politiche di bilancio
l’utile è il risultato contabile dell’esercizio passato;
il valore è spiegato dalla performance attesa per il
futuro
l’utile non spiega con precisione i fenomeni che
creano valore: ignora rischio e valore finanziario
del tempo
l’utile riflette il costo (contabile) del capitale di
debito, ma non quello del capitale proprio
Come misurare il valore creato?
Può essere fuorviante basarsi su ROI
ROI
IPOTESI 1
8%
LOGICA DEL
VALORE
LOGICA.
CONTABILE
IPOTESI 1
Rendimento
atteso dagli
azionisti 10%
Investimenti che
distruggono valore
Investim.
rifiutati
ROI
IPOTESI 2
12%
Investimenti che
creano valore
Investimenti
realizzati che
distruggono
valore
Investimenti approvati
.
LOGICA
CONTABILE
IPOTESI 2
Investimenti
non realizzati
che
Investimenti rifiutati creerebbero
valore
Investim.
approvati
2
Quale banca ha creato più valore ?
La capitalizzazione che il mercato dei capitali
attribuisce alle due società sembra dire che Banca
Popolare abbia creato maggior valore per i suoi
azionisti...
Banca
Popolare
UMI Banca
2.826
(Mil. Euro)
2.739
(Mil. Euro)
Market Value Added (MVA) è la vera
misura del valore creato
MVA
market value
del capitale
apportato dai
soci
Valore
di
borsa
capitale
proprio
Valore
creato
book value del
capitale
apportato dai
soci
MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa
data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di
borsa) rispetto a quanto originariamente investito in
azienda.
3
Market Value Added (MVA) è la
vera misura del valore creato
MVA
863
Banca
Popolare
MVA
1.598
2.826
UMI Banca
Capitale
Investito
1.963
2.739
Capitale
Investito
1.141
UMI Banca ha creato un valore quasi doppio
rispetto a Banca Popolare
Obiettivo del management deve
essere l’incremento del MVA, ma ...
... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello
gestionale :
§ per la volatilità del corso azionario a prescindere dai risultati
§ per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causaeffetto tra decisioni operative e valore delle azioni
§ perché non può essere calcolata per divisioni o aziende
non quotate
4
Obiettivo del management deve
essere l’incremento del MVA, ma ...
MVA è un risultato determinato dal mercato.
mercato
E’ necessaria una metrica che
misuri un risultato prodotto dalla gestione
sia in relazione con MVA
Economic Value Added (EVA)
Misura di performance
gestionale
Esplicativa di MVA
Il legame tra Market Value Added
ed Economic Value Added (EVA)
v.a. Eva ...
v.a. Eva T2 +
MVA
valore
della
impresa
v.a. Eva T1 +
capitale
investito
da cui l’identità :
Valore attuale dei
cash flow attesi
v.a. Eva attesi + CI = v.a. CF attesi
5
Il sistema EVA e la creazione di valore
EVA
Reddito
operativo
rettificato
al netto di
imposte
(NOPAT)
Profitto che
eccede il rendimento
soddisfacente
Costo del
capitale
WACC*CI
EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo
aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da
azionisti e creditori.
L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costoopportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre
quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.
Il legame tra Market Value Added ed
Economic Value Added (EVA)
v.a. Eva ...
MVA
v.a. Eva T2 +
v.a. Eva T1 +
Valore che il mercato
aggiunge al capitale
che è stato investito
Redditi attesi eccedenti
il profitto soddisfacente
attualizzati al tempo zero
EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta
il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli
investitori.
EVA rappresenta il “mattone” che costruisce MVA.
La somma degli EVA futuri attualizzati è uguale ad MVA.
6
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
“Capital Charge”
oppure …
NOPAT
EVA = [
- Costo % del Capitale ] * Capitale
Capitale
Rendimento
(ROCE)
Costo medio ponderato
(WACC)
La formula dell’EVA
EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale
SPREAD
Altezza
del salto
Altezza
dell’asticella
7
Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA
Reddito
operativo
al netto
delle
imposte
EVA
Capital
Charge
(NOPAT)
Conto Economico
Componenti
positive
di
Fatturato
reddito
Stato Patrimoniale
Costi
fissi e
variabili
Capitale
Circolante
Moltiplicato
per la base
del capitale
investito
Costo%
Debiti
onerosi
Costo %
medio
ponderato
Imposte
NOPAT
Capitale
fisso
Mezzi
propri
Costo%
EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore
EVA
=
[
NOPAT
Costo % del Capitale
Capitale
]
X Capitale
1
Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente
2
Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale
3
Razionalizzare - Ridurre il Capitale nelle b.u. in cui il rendimento non copre il suo costo
4
Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo
8
EVA incoraggia uno sviluppo redditizio
...
Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA
Risultato
Business
Nuovo
dopo
+
=
esistente
Investimento l'investimento
Vendite
Utile Operativo
Margine Operativo
Capitale (Attivo netto)
ROI
Costo del Capitale (%)
Costo del Capitale
EVA
1,530
230
15%
1,000
23%
10%
100
1,540
170
11%
1,000
17%
10%
100
3,070
400
13%
2,000
20%
10%
200
130
70
200
(Valori in migliaia di euro)
. . . EVA impedisce una crescita che distrugge valore
Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA
Risultato
Business +
Nuovo
dopo
=
esistente
Investimento
l'investimento
Vendite
Utile Operativo
Margine Operativo
Capitale (Attivo netto)
ROI
Costo del Capitale (%)
Costo del Capitale
EVA
1,200
60
5%
1,000
6%
10%
100
400
40
10%
500
8%
10%
50
1,600
100
6.3%
1,500
6.7%
10%
150
(40)
(10)
(50)
(Valori in migliaia di euro)
9
EVA come strumento manageriale
Introdurre un nuovo prodotto
Situazione iniziale
Conto economico
Vendite
Margine
Reddito
1,000
15%
150
EVA:
Reddito
Sit.ne finale
Bilancio
Conto economico Bilancio
1,000
Vendite
Margine
Reddito
150
EVA:
Reddito
1,100
15%
165
1,500
165
Cap. impiegato
1,000
x Costo del capitale 10%
Capital Charge
100
Cap. impiegato
1,500
x Cost del capitale 10%
Capital Charge
150
EVA
EVA
50
15
L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE
EVA come strumento manageriale
Aumentare la capacità produttiva
Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per
aumentare la produzione.
I costi aumenterebbero di 120.000 di cui:
Stipendi diretti: + 20.000
Materiali diretti: + 100.000
Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000
Cosa dovrebbe fare il manager?
Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.
Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000
Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000
Delta EVA = 1.000
Conviene aggiungere un secondo turno
10
Dall’impianto contabile
a quello finanziario
Utile netto
NOPAT
Reddito residuale
che remunera le
fonti di
finanziamento
RETTIFICHE
Passivo e netto
Capitale
investito
finanziario
Miglior rappresentazione della realtà finanziaria
Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare
Il sistema EVA e la creazione di valore
Rettifiche di base
NOPAT
= Utile netto di bilancio
+ Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti
di imposta
Capitale investito
= Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
11
1^ RETTIFICA
gli oneri finanziari devono essere depurati dal
beneficio fiscale che essi comportano
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
12
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
80 - 56 = 24
Imposte di pertinenza della
gestione corrente
Risparmio di imposte di pertinenza
delle remunerazioni finanziarie
Come trattiamo le imposte ?
La metrica EVA attribuisce le imposte alle
aree che le hanno generate:
Risultato netto della gestione corrente (200 - 80) 120
- oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t)
- 36
_____
Utile netto
84
NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120
NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120
13
2^ RETTIFICA
Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale Investito EVA
Stato
Patrimoniale
Capitale
Immobilizzato
Capitale
Proprio
Capitale
EVA
Capitale
Immobilizzato
Capitale di
Debito
Capitale
Proprio
Capitale di
Debito
CCN
Capitale
Circolante
Debito
Operativo
Le passività non onerose riducono il capitale
investito e sono spesate nel NOPAT. Se non
fossero sottratte produrrebbero una duplice
penalizzazione (Nopat e CI).
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