CORSO DI
PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
SVILUPPO DELL’IMPRESA E
CREAZIONE DI VALORE
- la metodologia EVA Testo di riferimento:
Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002
Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)
Qual è il fine dell’impresa
nella logica della finanza aziendale?
Massimizzare la creazione del valore
Creazione del valore
divisione tra i soci
distribuzione agli altri soggetti
Come misurare il valore creato?
Utile  valore creato




L’utile risulta dall’applicazione di regole
convenzionali (valori prudenziali e costi storici)
e di politiche di bilancio;
L’utile non spiega con precisione i fenomeni
che creano valore ed ignora rischio e valore
finanziario del tempo;
L’utile riflette il costo (contabile) del capitale di
debito, ma non quello del capitale proprio;
L’utile è il risultato contabile dell’esercizio
concluso; il valore è spiegato dalla
performance attesa per il futuro.
Come misurare il valore creato?
Può essere fuorviante basarsi su ROI
ROI
IPOTESI I
LOGICA DEL
VALORE
LOGICA.
CONTABILE
IPOTESI I
Rendimento
atteso dagli
azionisti
Investimenti che
distruggono valore
Investim.
rifiutati
ROI
IPOTESI II
Investimenti che
creano valore
Investimenti
realizzati che
distruggono
valore
Investimenti approvati
.
LOGICA
CONTABILE
IPOTESI II
Investimenti
non realizzati
che
Investimenti rifiutati creerebbero
valore
Investim.
approvati
Quale azienda ha creato più valore ?
La capitalizzazione che il mercato dei capitali
attribuisce alle due società sembra dire che la Banca
Popolare di Verona ha creato maggior valore...
Banca
Popolare
di Verona
2.826
(Mil. Euro)
Banca
Lombarda
2.739
(Mil. Euro)
Market Value Added (MVA) è la
vera misura del valore creato
MVA
Valore
complessivo
Valore
di
mercato
Valore
creato
Capitale
Investimento
degli azionisti
(valore
MVAcontabile)
rappresenta il maggior valore che, ad una certa
data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di
borsa) rispetto a quanto originariamente investito in
azienda.
Market Value Added (MVA) è la
vera misura del valore creato
MVA
863
Banca
Popolare
Verona
2.826
MVA
1.598
Capitale
Investito
1.963
Banca
Lombarda
2.739
Capitale
Investito
1.141
In termini assoluti, Banca Lombarda ha
creato un valore quasi doppio rispetto a
Banca Popolare di Verona
Obiettivo del management deve
essere l’incremento del MVA, ma ...
... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello
gestionale :
§ per la volatilità del corso azionario;
§ per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causaeffetto tra decisioni operative e valore delle azioni;
§ perché non può essere calcolata per divisioni o aziende
non quotate.
MVA è determinato dal mercato. E’ necessaria una misura
determinata dalla gestione che sia in relazione con MVA:
Economic Value Added (EVA)
Misura di performance
gestionale
Esplicativa di MVA
Il legame tra Market Value Added
ed Economic Value Added (EVA)
Eva ...
MVA
Eva T2
Eva T1
Valore che il mercato
aggiunge al capitale
che è stato investito
Reddito che eccede
il profitto soddisfacente
EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta i
profitto atteso eccedente le aspettative minime degli
investitori.
EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce
MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri
attualizzati è equivalente ad MVA.
Il sistema EVA e la creazione di valore
EVA
Reddito
operativo
rettificato
al netto di
imposte
(NOPAT)
Profitto che
eccede il rendimento
soddisfacente
Costo del
capitale
WACC*CI
EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo
aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da
azionisti e creditori.
L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costoopportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre
quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
\
“Capital Charge”
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
“Capital Charge”
oppure …
NOPAT
EVA = [
Capitale
- Costo % del Capitale ] *
Capitale
Rendimento
(ROCE)
Costo medio ponderato
(WACC)
La formula dell’EVA
EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale
SPREAD
Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA
Reddito
operativo
al netto
delle
imposte
EVA
Capital
Charge
(NOPAT)
Conto Economico
Componenti
positive
di
reddito
Fatturato
Stato Patrimoniale
Capitale
Circolante
Costi
fissi e
variabili
Debiti
onerosi
Moltiplicato
per la base
del capitale
investito
Costo%
Costo %
medio
ponderato
Imposte
NOPAT
Capitale
fisso
Mezzi
propri
Costo%
EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore
EVA
=
[
NOPAT
Costo % del Capitale
Capitale
]
X Capitale
1
Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente
2
Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale
3
Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo
4
Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo
EVA incoraggia uno sviluppo redditizio
...
Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA
Risultato
Business
Nuovo
dopo
+
=
esistente
Investimento l'investimento
Vendite
Utile Operativo
Margine Operativo
Capitale (Attivo netto)
ROI
Costo del Capitale (%)
Costo del Capitale
EVA
(Valori in migliaia di euro)
1,530
230
15%
1,000
23%
10%
100
1,540
170
11%
1,000
17%
10%
100
3,070
400
13%
2,000
20%
10%
200
130
70
200
. . . e impedisce una crescita perversa
Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA
Risultato
Business +
Nuovo
dopo
=
esistente
Investimento
l'investimento
Vendite
Utile Operativo
Margine Operativo
Capitale (Attivo netto)
ROI
Costo del Capitale (%)
Costo del Capitale
EVA
(Valori in migliaia di euro)
1,200
60
5%
1,000
6%
10%
100
400
40
10%
500
8%
10%
50
1,600
100
6.3%
1,500
6.7%
10%
150
(40)
(10)
(50)
Dall’impianto contabile
a quello finanziario
Utile netto
NOPAT
RETTIFICHE
Passivo e netto
Miglior rappresentazione della realtà finanziaria
Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare
Reddito residuale
che remunera le
fonti di
finanziamento
Capitale
investito
finanziario
Il sistema EVA e la creazione di valore
Rettifiche di base
NOPAT
= Utile netto di bilancio
+ Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti
di imposta
Capitale investito
= Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
… gli oneri finanziari devono essere depurati dal
beneficio fiscale che essi comportano:
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
Imposte di pertinenza della
gestione corrente
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
80 - 56 = 24
Imposte di pertinenza della
gestione corrente
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente
situazione:
Risultato operativo
- Oneri finanziari
Imponibile
- Imposte
Utile netto
200
- 60
140
- 56 (ipotizzata aliquota 40%)
84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:
Risultato operativo 200
- Imposte
- 80
Risultato netto della
gestione corrente
120
80 - 56 = 24
Imposte di pertinenza della
gestione corrente
Risparmio di imposte di pertinenza
delle remunerazioni finanziarie
Come trattiamo le imposte?
Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno
generate:
Risultato netto della gestione corrente (200 - 80) 120
- oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t)
- 36
_____
Utile netto
84
NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120
NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120
Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA
Stato
Patrimoniale
Capitale
Immobilizzato
Capitale
Proprio
Capitale
EVA
Capitale
Immobilizzato
Capitale di
Debito
Capitale
Proprio
Capitale di
Debito
CCN
Capitale
Circolante
Debito
Operativo
Le passività non onerose riducono il capitale
investito e sono spesate nel NOPAT. Se non
fossero sottratte produrrebbero una duplice
penalizzazione (Nopat e CI).
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a
massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici
sul risultato gestito dal management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed
impegno di capitale delle decisioni d’impresa
IL SISTEMA EVA
E LA CREAZIONE DI VALORE
La determinazione del costo medio ponderato del capitale
(WACC)
EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale
Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche,
il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre
determinare il Costo % del Capitale.
Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori
dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento
caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.
IL SISTEMA EVA
E LA CREAZIONE DI VALORE
La determinazione del costo medio ponderato del capitale
(WACC)
WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V
WACC è la media ponderata del costo del debito e del
costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale
target.
Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.
Il costo del debito (Kd)
Tasso di interesse lordo di lungo periodo che
l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato
nuovo finanziamento a titolo di debito.
Modalità di stima:
• derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del
debito dell’impresa;
• derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal
mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di
solidità creditizia:
Kd = Rf + Spread
Il costo dei mezzi propri (Ke)
Rendimento minimo atteso dagli investitori per
impiegare il proprio denaro sotto forma di
capitale di rischio.
Modalità di stima:

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Ke = Rf +  * MRP
Occorre quantificare le componenti Rf,  e MRP
Il tasso privo di rischio (Rf)

Rendimento atteso da un investimento che
non presenta alcuna correlazione con
l’andamento dell’economia (beta=0);

Approssimato attraverso il rendimento
corrente dei titoli di Stato con scadenza
residua di lungo termine (al crescere della
durata il beta tende a zero).
Il beta ()

Indicatore della rischiosità sistematica
della singola impresa;
Indica la misura in cui, in media, i
rendimenti di un titolo variano al variare
dei rendimenti del mercato;

 = COV (Ri Rm) / VAR (Rm)

Il beta ()
Modalità di stima:



Analisi di regressione tra i rendimenti
del titolo rispetto all’indice di mercato di
riferimento;
Utilizzo di beta specifici dell’impresa
pubblicati da agenzie specializzate;
Impiego di indici di rischiosità operativa
di settore, corretti in funzione del grado
di rischiosità finanziaria dell’impresa.
Il Market Risk Premium (MRP)



Maggior rendimento atteso dal mercato
azionario, rispetto all’investimento in
titoli privi di rischio;
Modalità di stima:
differenza media tra serie storiche di
rendimenti di mercato azionario (Rm) e
di rendimenti di titoli risk free (Rf).
Serie storiche AIAF: 4,5%
La Security Market Line
SML
E (R)
Alto
ritorno
R(m) 

MRP
Basso
ritorno
Rf
E[R(i)] = Rf + i  [ R(m) – Rf]
m
Pendenza SML

Market risk Premium (MRP)

Basso
rischio
(m) = 1
Alto
rischio

La Security Market Line
SML
12%
E (R)

Alto
ritorno
7,5%
Punto A. B.

MRP
Casi:
m
MY WAY
4 YOU
3% 

=0
(m) = 1

 =2
Alto
rischio
7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12%
ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE
C.A.P.M
Modigliani - Miller
Il debito non crea valore
(cresce il rendimento ma
cresce anche il rischio)
Se però consideriamo le imperfezioni di mercato
(imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare
l’esistenza di una struttura finanziaria ottima.
La determinazione del costo medio
ponderato del capitale (WACC)
Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi
di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria
target della società.
VALORE
ponderato
EQUITY
60%
VALORE
DEBITO
40%
Costo netto
Costo medio
Ke =15%
60% x 15% = 9 %
Kd=4%
40% x 4% = 1,6%
10,6%
EVA come strumento manageriale
Introdurre un nuovo prodotto
Situazione iniziale
Conto economico
Vendite
Margine
Reddito
EVA:
Reddito
1,000
15%
150
+ il progetto
Bilancio
Conto economico Bilancio
1,000
Vendite
Margine
Reddito
150
EVA:
Reddito
1,100
15%
165
1,500
165
Cap. impiegato
1,000
x Costo del capitale 10%
Capital Charge
100
Cap. impiegato
1,500
x Cost del capitale 10%
Capital Charge
150
EVA
EVA
50
15
L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE
EVA come strumento manageriale
Aumentare la capacità produttiva
Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per
aumentare la produzione.
I costi aumenterebbero di 120.000:
Stipendi diretti: + 20.000
Materiali diretti: + 100.000
Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000
Cosa dovrebbe fare il manager?
Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.
Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000
Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000
Delta EVA = 1.000
Conviene aggiungere un secondo turno
EVA come sistema di incentivo

Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono
senza l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a
raggiungerli;
Pianificazione
business
e finanziaria

Allocazione
risorse
Misurazione
performance
Sistemi di
di
incentivo
Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli
azionisti con quelli del management: i manager
“diventano imprenditori”