Corso di Finanza Aziendale
Prof. Mario Mustilli
a.a. 2013/2014
Capitolo 4
Valore attuale, obiettivi dell’impresa
e corporate governance
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Argomenti trattati
 Valore attuale
 Costo opportunità del capitale
 Valore Attuale Netto
 Regola del Valore Attuale Netto e del tasso di
rendimento
 Obiettivi dell’impresa e corporate governance
 Problemi di agenzia e corporate governance
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Principi base della finanza
Il valore attuale è collegato a due principi base della finanza:
TEMPO
Un euro di oggi vale più di un euro di domani
RISCHIO
Un euro sicuro vale più di un euro rischioso
Le formule del VA e del VAN sono l’espressione numerica di
questi due principi.
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Valore attuale
Fattore di sconto
(attualizzazione)
Tasso di sconto
(attualizzazione)
Valore attuale
Valore attuale di
un futuro
pagamento di 1
euro.
Tasso di
interesse
impiegato per
calcolare il valore
attuale dei futuri
flussi di cassa.
Valore
attualizzato di un
futuro flusso di
cassa.
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Valore attuale
Il valore attuale di un ricavo futuro può essere trovato
moltiplicando il ricavo per un fattore di attualizzazione minore di 1.
Se C1 è il ricavo atteso nel periodo 1, allora il valore attuale sarà:
Valore attuale (VA) = fattore di attualizzazione (FA)  C1
Il fattore di attualizzazione è così espresso:
FA =
1
t
(1 + r )
in cui r è il tasso di rendimento che gli investitori si aspettano per
accettare la posticipazione del ricavo e t il tempo futuro.
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Costo opportunità del capitale
Per calcolare il valore attuale attualizziamo le entrate
attese con il tasso di rendimento offerto da investimenti
alternativi e confrontabili. Questo tasso di rendimento è
chiamato tasso di attualizzazione, rendimento richiesto,
oppure costo opportunità del capitale.
Il costo opportunità del capitale di un investimento in un
progetto rappresenta la remunerazione a cui si rinuncia
investendo in un progetto piuttosto che in azioni o altri
titoli che hanno lo stesso rischio del progetto.
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Valore Attuale Netto
Il Valore Attuale Netto (VAN) è dato dalla differenza tra
valore attuale e l’investimento richiesto:
VAN = VA – Investimento richiesto
Il VAN consente di determinare la creazione netta
di valore di un progetto d’investimento.
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Formula del Valore Attuale Netto
La formula per calcolare il VAN può essere così scritta:
C1
VAN = C 0 +
1+ r
Dove C0 è l’investimento iniziale, ovvero un flusso di
cassa in uscita, C1 è il flusso di cassa in entrata e r è il
tasso di attualizzazione.
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Valore Attuale Netto: esempio
 Valutazione di un immobile a uso ufficio
 Fase 1: Previsione dei flussi di cassa
Costo dell’immobile = C0 = 350
Prezzo di vendita nell’anno 1 = C1 = 400
 Fase 2: Stima del costo opportunità del capitale
Se investimenti di uguale grado di rischio nel mercato dei
capitali offrono un rendimento del 7%, allora:
Costo del capitale = r = 7%
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Valore Attuale Netto: esempio
 Valutazione di un immobile a uso ufficio
 Fase 3: Sconto dei futuri flussi di cassa
C1
400
VA 

 374
1  r 1  0.07
 Fase 4: Se il valore attuale del flusso di cassa futuro
supera l’investimento, proseguite.
C1
VAN  C0 
 350  374  24
1 r
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Rischio e Valore Attuale
 Progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un
più elevato tasso di rendimento.
 Richieste di tassi di rendimento più elevati generano un
valore attuale inferiore.
VA di C1 = €400 al 12%
400
VA 
 357
1  0.12
VA di C1 = €400 al 7%
400
VA 
 374
1  0.07
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Regola del Valore Attuale Netto
Accettare gli investimenti che hanno valore
attuale netto positivo.
Esempio
Supponiamo di investire 50 euro oggi e di riceverne 60 fra un anno.
Considerato il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa
operazione?
60
VAN  50 
 € 4.55
1+10%
Dato che il VAN è positivo possiamo accettare l’investimento.
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Regola del tasso di rendimento
Accettare investimenti che offrono un tasso di
rendimento maggiore del loro costo opportunità del
capitale.
Esempio
Nel progetto di seguito illustrato, il costo opportunità del capitale ammonta al 12%.
È opportuno effettuare l’investimento?
profitto

investimento
400 000  350 000

 0.143 o 14.3%
350 000
Rendimento 
Dal momento che il rendimento (14,3%) supera il suo costo (12%) si può procedere
con l’investimento.
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Costo opportunità del capitale: esempio
Esempio
Oggi avete la possibilità di investire €100 000. A seconda
dello stato dell’economia, i flussi di cassa attesi sono i
seguenti:
Stato
dell' economia
Recessione
Normale
Crescita
Ritorno (€)
80 000
110 000
140 000
80 000  110 000  140 000
Ritorno atteso  C1 
 €110 000
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Costo opportunità del capitale: esempio
Esempio
L’azione quota a € 95.65 oggi. Il prezzo previsto per l’anno
prossimo, assumendo un’economia in condizioni normali, è
di €110.
Dal payoff atteso per le azioni deriva un rendimento atteso.
payoff atteso 110  95.65
Rendimento atteso 

 0.15 o 15%
investimento
95.65
Attualizzando il payoff atteso del progetto al rendimento
atteso si determina il VA del progetto:
110 000
VA 
 € 95 650
1  0.15
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Costo opportunità del capitale: esempio
Esempio
Rimuovendo l’investimento iniziale si ottiene il VAN:
VAN  95 650  100 000   € 4350
E’ da notare come si giunga alla medesima conclusione
utilizzando la regola del tasso di rendimento:
payoff atteso
Rendimento atteso 

investimento
110 000  100 000
 0.10 o 10%
100 000
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Investimento vs consumo
Alcuni individui preferiscono consumare
subito, altri investire subito e consumare
in seguito.
Ottenere e concedere prestiti permette di
riconciliare tali diverse esigenze che
possono coesistere fra gli azionisti
dell’impresa.
Reddito nel periodo 1
100
80
An
60
40
Bn
20
Reddito nel periodo 0
20
40
60
80
100
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Investimento vs consumo
Euro
domani
F investe €100 oggi
e consuma €114 il
prossimo anno
114
107
La cicala (C) vuole consumare ora. La
formica (F) preferisce aspettare. Entrambe
sono però felici di investire. F preferisce
investire al 14%, spostandosi verso l’alto
(freccia tratteggiata), piuttosto che a un
tasso di interesse del 7%. C, dovendo
investire, si indebita a un tasso del 7%,
trasformando così €100 in €106,54 di
consumo
immediato.
A
seguito
dell’investimento, il prossimo anno C
disporrà di €114 per restituire la somma
ottenuta in prestito. Il VAN dell’investimento
è €106,54 - €100 = €6,54.
C investe €100 oggi, prende a
prestito €106,54 e consuma oggi
100
106,54
Euro oggi
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Investimento vs consumo
 Un manager dovrebbe agire nell’interesse degli azionisti della sua impresa.
 Ogni azionista desidera tre cose:
1. Massimizzare la sua ricchezza corrente.
2. Poter trasformare questa ricchezza in qualsiasi modello di consumo
coerente ai propri desideri.
3. Scegliere le caratteristiche del rischio associato al proprio piano di
consumo.
 Gli azionisti però non hanno bisogno dell’aiuto del manager per raggiungere la
migliore allocazione temporale delle loro scelte di consumo.
 Il manager può aiutare i propri azionisti aumentando il valore di mercato
dell’investimento effettuato da quest’ultimi.
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VAN e separazione tra proprietà e
controllo
 Il concetto di valore attuale netto consente un’efficiente
separazione tra proprietà e controllo.
 Un manager che investe solo in attività che offrono un valore
attuale netto positivo serve al meglio gli interessi degli
azionisti, a prescindere dal loro patrimonio e dalle loro
preferenze.
 Ciò è reso possibile dall’esistenza del mercato dei capitali
che consente ad ogni azionista di costruirsi un piano di
investimento a misura delle proprie esigenze personali.
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Obiettivi dell’impresa e corporate
governance
Come possono gli azionisti (i principal) essere sicuri che i
manager (gli agent) non pensino solo ai loro interessi?
Vi sono degli strumenti per garantire che i manager perseguano
la massimizzazione del valore dell’impresa.
 L’operato dei manager è sottoposto al vaglio del Consiglio
di Amministrazione.
 Di norma i manager “parassiti” vengono scalzati da
manager più efficienti.
 Presenza di incentivi finanziari, quali le stock options.
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Problemi di agenzia e corporate
governance
 I conflitti tra gli obiettivi dei manager e quelli degli
azionisti creano problemi di agenzia.
 I problemi di agenzia sorgono quando gli agent
lavorano per i principal.
 I costi di agenzia nascono quando i manager non
cercano di massimizzare il valore dell’impresa –
costi di controllo.
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Problemi di agenzia e corporate
governance
Attraverso appropriati sistemi di corporate governance si
possono attenuare i problemi di agenzia:
 Obblighi legali e regolamentari
 Piani di remunerazione
 Consigli di amministrazione
 Monitoraggio
 Acquisizioni
 Pressione degli azionisti
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