Corso di Finanza d’Impresa
Le operazioni di finanza
straordinaria
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21/12/2015
Le operazioni di finanza straordinaria
La finanza straordinaria comprende tutta quella serie di operazioni poste in essere
dalle aziende che hanno caratteristiche di:
–
eccezionalità, sia per la frequenza che per le conseguenze che
producono;
–
unicità, poiché non sono ripetibili.
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Le tipologie
Per operazioni di finanza straordinaria si intendono le seguenti operazioni:
ATTIVO DI BILANCIO
PASSIVO DI BILANCIO
•
Acquisizioni (Acquisition);
Aumenti /Diminuzioni di capitale
•
Fusioni (Merger);
IPO e delisting
•
Leveraged Buy – Out;
Operazioni di PE
•
Spin – off;
Ristrutturazione del debito
•
Scorpori;
•
Scissioni;
•
Trasformazioni;
•
Ristrutturazioni (Turnaround).
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Gli effetti prodotti
In particolare gli effetti che si riscontrano sono:
–
la modificazione della struttura finanziaria dell’impresa (ad
esempio nel LBO a favore del debito);
–
la modificazione della proprietà azionaria dell’impresa;
–
la rifocalizzazione del business dell’impresa;
–
il
cambiamento
dell’impresa.
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dimensionale
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ed
organizzativo
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Fattori che inducono alla crescita dimensionale
I fattori che inducono una azienda a porre in atto operazioni di acquisizione e
fusione sono di tipo:
–
Interno;
–
Esterno;
La crescita passa anche attraverso il problema finanziario, ovvero come e dove
reperire le risorse in grado di supportare uno sviluppo aziendale sostenibile.
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Le strategie di crescita esterna: le acquisizioni
Le operazioni di crescita esterna, sono:
–
le acquisizioni di società o di rami aziendali (se quotata OPA);
–
le fusioni fra società1.
L’obiettivo prevalente nelle operazioni di crescita esterna è individuabile nella
volontà di:
–
aumentare la capacità produttiva;
–
accedere a nuove risorse e competenze;
–
potenziare la struttura commerciale;
–
conservare/conquistare un vantaggio competitivo sulle imprese
concorrenti.
paesi anglosassoni con l’espressione Merger & Acquisition (M&A), si intendono le operazioni di crescita esterna. Il discorso comune fra acquisizione e
fusione, deriva dal fatto che spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni anziché contante.
1Nei
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Operazioni di Fusione: il rapporto di concambio
A livello teorico il rapporto di concambio si calcola facendo una proporzione fra
il valore dell’impresa target ed il valore dell’impresa acquirente.
A livello pratico, a causa dei seguenti fattori:
–
caratteristiche economico – giuridiche delle azioni o quote scambiate;
–
diverso godimento delle azioni o quote scambiate;
–
presenza di eventuali conguagli in denaro (premi);
–
eventuale presenza di obbligazioni convertibili;
–
valutazioni di natura extra-economica.
Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico.
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Il concambio: un esempio
L’azienda A si fonde con l’azienda B, si consideri il seguente caso:
Azienda A
Azienda B
Numero azioni
100.000
500.000
Valore azienda
€ 200.000
€ 50.000
€2
€ 0,1
Valore pro-quota
Per ottenere il controllo dell’azienda B, gli azionisti dell’azienda A dovranno
dare 1 azione dell’azienda A, ogni 20 dell’azienda B.
Rapporto di concambio = 2/0,1 = 20 azioni
N° di azioni di nuova emissione = 500.000/20 = 25.000 azioni
Nel suddetto caso A è più grande di B, nella realtà può accadere che si fondano
realtà simili (AOL – Time Warner, 330 miliardi di $ di fusione “alla pari”).
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Offerta Pubblica di Acquisto (Tender Offer)
Nel caso in cui l’azienda sia quotata, per averne il controllo del capitale
azionario, è necessario lanciare un OPA sulle azioni della società target.
In Italia, le acquisizioni di società quotate sono soggette ad una normativa di
regolamentazione, nota come legge sull’OPA. La regolamentazione si basa sul
perseguimento di 2 obiettivi non sempre conciliabili:
–
la protezione degli interessi degli azionisti di minoranza;
–
l’efficienza economica nella riallocazione dei diritti di controllo.
N.B. L’elenco di tutte le OPA realizzate in Italia è presente sul sito della Consob
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Valutare le acquisizioni/fusioni: un caso
Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio numerico. La Geran Spa, sta
considerando l’ipotesi di acquisire la Sarma Spa.
Valori in Euro
Geran
Ricavi
200.000.000
10.000.000
Costi
155.000.000
6.000.000
Utili
45.000.000
4.000.000
Cash
85.000.000
1.500.000
Assets
250.000.000
10.000.000
Total assets
335.000.000
11.500.000
50
20
15.000.000
3.000.000
750.000.000
60.000.000
Valore delle azioni
Numero di azioni
Valore azienda
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Sarma
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La convenienza dell’operazione
Ci si domanda: perché Geran e Sarma dovrebbero valere più insieme che
separate? Si supponga che i costi operativi vengano ridotti unendo le divisioni
amministrative e distributive – commerciali.
Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di Sarma e di Geran rimangano invariati
(in via prudenziale), mentre i costi di Sarma si comprimono a seguito del
razionamento delle strutture di 1 milione di €.
In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di €4. Il guadagno economico
è il valore attuale degli utili incrementali. Se l’aumento degli utili è permanente
ed ipotizzando un WACC = 10%
1 mil. Euro
 10 mil. di Euro
Merger’s Gain = VA (utili incrementali) =
0,1
Il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della
fusione.
4Ignorando
le tasse e assumendo che entrambe le aziende siano finanziate interamente con capitale proprio.
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La fusione: due differenti soluzioni
Geran ha due soluzioni possibili per comprare Sarma: la prima consiste in un
acquisto delle azioni di Sarma con denaro contante (Cash dell’azienda), l’altra è
attraverso uno scambio azionario, preceduto da un aumento di capitale.
Fusione
Acquisto tramite
cassa
Acquisto tramite
scambio azionario
Utili
€ 50.000.000
€ 50.000.000
Cash
€ 20.500.000
€ 86.500.000
€ 346.500.000
€ 346.500.000
Totale attività
Nel primo caso (cash) i vecchi azionisti chiederanno sicuramente un premio per
non comparire più nella compagine azionaria della nuova società, mentre nel
secondo caso diverranno azionisti di Geran.
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Acquisizione finanziata tramite cash: premio di acquisto
Spesso capita che agli azionisti della società target, venga riconosciuto un premio
per il controllo.
Tale premio è giustificato dal fatto che è consigliabile fornire un incentivo agli
azionisti della società target, per far sì che essi vendano le loro azioni e rinuncino
al controllo; inoltre, essi non detenendo azioni della nuova società, non
beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie.
Geran è disposta a pagare un premio del 10% agli azionisti di Sarma, affinché
quest’ultimi rinuncino alla proprietà. L’operazione rimane ugualmente redditizia?
Premio ad azione = 20*0,1 = € 2 (Premio agli azionisti Sarma)
Valore dell’operazione = € 22*3 mil. azioni = € 66 mil. di €
Premio totale = 2*3 mil. Azioni = € 6 mil. di €
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Acquisizione finanziata tramite cash: valore dell’azienda
Nella tabella seguente si comprende che, nonostante il lauto premio da pagare
(10%), rimane conveniente per Geran procedere nella fusione.
Valore Geran
€
750.000.000
Valore Sarma
€
60.000.000
Valore Attuale (utili incrementali/
guadagno da fusione)
€
10.000.000
Costo di Sarma (col premio del 10%)
€
66.000.000
Valore Geran post fusione
€
754.000.000
Infatti Geran acquista per € 66 mil. Sarma, e ricava € 10 mil. dalle sinergie.
VAN dell’operazione di fusione = 60 – 66 + 10 = € 4 mil.
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Fusione finanziata tramite emissione di nuove azioni
Si supponga che Geran voglia acquisire la proprietà di Sarma senza versare del
denaro, bensì tramite un’emissione azionaria che sottoscriveranno gli azionisti
In tal caso non si verificherà l’esborso di contante come nel caso precedente.
Valore Geran
€
750.000.000
Valore Sarma
€
60.000.000
Valore Attuale guadagno da fusione
€
€
Valore Geran post fusione
10.000.000
820.000.000
Il rapporto di concambio sarà = P. az. Geran/P. az. Sarma = 50/20 = 2,5
Numero di azioni di nuova emissione = 3.000.000/2,5 = 1.200.000
N.B. Agli azionisti di Sarma non viene riconosciuto il premio poiché non
perdono la qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza nella nuova Geran.
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Confronto fra le opzioni
A questo punto di possono confrontare le due situazioni:
Acquisto tramite
cassa
Acquisto tramite
scambio azionario
€ 754.000.000
€ 820.000.000
Numero di azioni
€ 15.000.000
€ 16.200.000
Prezzo ad azione
€ 50,267
€ 50,617
Valore azienda post merger
Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa 0,60 centesimi di Euro
nell’ipotesi di acquisizione tramite scambio azionario, mentre è di superiore di
circa 0,26 nel caso di acquisizione tramite cassa.
Il guadagno economico è inalterato, ovvero è sempre 10 milioni di euro, che
deriva dal valore attuale degli utili incrementali.
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Leverage Buy – Out: le caratteristiche ideali
Le caratteristiche ideali per poter attuare un LBO sono di due tipi:
1)
2)
FINANZIARIE
–
profittabilità e margini stabili nel tempo;
–
flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo (Cash Cow);
–
basso indebitamento (struttura levereggiabile).
OPERATIVE
–
management coeso e responsabile;
–
business maturo;
–
leadership di mercato;
–
bassi livelli di investimenti e bassi tassi di obsolescenza tecnologica;
–
base clienti diversificata.
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Leverage Buy – Out (LBO): definizione e tipologie
Il Levarage Buy – Out, è l’acquisizione di un’impresa tramite il ricorso alla leva
finanziaria. È realizzabile quando i flussi di cassa prospettici dell’impresa sono
sufficienti a rimborsare il debito (quota interessi e quota capitale). Alla
conclusione di una operazione di LBO, l’azienda target ha un debito più elevato
rispetto a quello precedente.
Possono realizzarsi attraverso diverse tecniche:
–
Merger & Acquisition;
–
Asset deal.
Le tipologie più comuni sono:
–
MBO;
–
MBI;
–
Family Buy – Out;
–
Employee Buy – Out.
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Struttura tipica di LBO
Senior debt
50-70%
Prezzo di acquisizione
Subordinated debt
20-30%
Rimborso debiti preesistenti
Totale capitale di terzi
80-95%
Mezzi liquidi addizionali e
nuovi investimenti in circolante 0-5%
Azioni privilegiate
3-10%
Totale capitale proprio
3-15%
Disponibilità liquide del target
0-5%
Totale fonti
100%
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0-5%
0-6%
Azioni ordinarie
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90-95%
Commissioni e spese
2-6%
Totale impieghi
100%
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LBO: un caso
Acquisizione di una società utilizzando il leveraged buy-out
Ipotesi di partenza
Prezzo di acquisto = 70
Tasso di interesse = 10%
EBIT1 = 10
EBIT2 = 5
Capitale proprio investito1 = 40
Capitale proprio investito2 = 20
Capitale proprio investito3 = 10
Capitale proprio investito4 = 5
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20
LBO: un caso (EBIT = 10)
Caso
Ipotesi 1
Ipotesi 2
Ipotesi 3
Ipotesi 4
Capitale proprio della società acquirente
40
20
10
5
Finanziamenti ricevuti
30
50
60
65
Prezzo
70
70
70
70
EBIT della società target prima della acquisizione
10
10
10
10
Imposte (35%)
3,5
3,5
3,5
3,5
Utile prima della operazione di acquisto
6,5
6,5
6,5
6,5
Interessi passivi pagati dalla acquirente
3,0
5,0
6,0
6,5
EBIT acquirente dopo l'acquisizione
7,0
5,0
4,0
3,5
2,45
1,75
1,4
1,225
4,6
3,3
2,6
2,3
Leva
0,75
2,5
6
13
ROE
11,4%
16,3%
26,0%
45,5%
Imposte (35%)
Utile netto acquirente dopo l'acquisizione
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LBO: un caso (EBIT = 5)
Caso
Ipotesi 1
Ipotesi 2
Ipotesi 3
Ipotesi 4
Capitale proprio della società acquirente
40
20
10
5
Finanziamenti ricevuti
30
50
60
65
Prezzo
70
70
70
70
5
5
5
5
Imposte (35%)
1,75
1,75
1,75
1,75
Utile prima della operazione di acquisto
3,25
3,25
3,25
3,25
Interessi passivi pagati dalla acquirente
3,0
5,0
6,0
6,5
EBIT acquirente dopo l'acquisizione
2,0
0,0
-1,0
-1,5
Imposte (35%)
0,7
0
0
0
Utile netto acquirente dopo l'acquisizione
1,3
0,0
-1,0
-1,5
Leva
0,75
2,5
6
13
ROE
3,3%
0,0%
-10,0%
-30,0%
EBIT della società target prima della acquisizione
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Spin – off: definizione
Lo spin – off aziendale è una operazione di conferimento attraverso la quale
l’impresa che attua lo spin off (conferente), apporta parte del complesso
aziendale ad un’altra società (conferitaria) a titolo di capitale.
In cambio del conferimento, la società conferente riceve dalla società conferitaria
delle nuove azioni emesse da quest’ultima.
Alla fine dell’operazione la società conferente deterrà una partecipazione nella
società conferitaria.
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23
Spin – off: le tipologie
Quando si parla di spin – off, generalmente ci si riferisce:
–
a quelli di tipo accademico o da ricerca;
–
a quelli aziendali.
In entrambe le tipologie, l’obiettivo comune è quello di sviluppare/migliorare un
business utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate in esperienze
lavorative precedenti.
In particolare, per gli spin – off di tipo accademico, docenti e ricercatori sulla
base delle esperienze acquisite grazie alla propria attività di ricerca scientifica,
decidono di utilizzare in proprio i risultati emersi, in maniera tale da poterli
applicare esternamente all’attività di ricerca per innovare dei prodotti/servizi.
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Spin – off: le tipologie (2)
A livello internazionale ed italiano moltissime sono le università che
promuovono spin – off, a titolo esemplificativo si consideri l’Acceleratore di
Imprese del Politecnico di Milano, e l’Incubatore di Imprese Innovative del
Politecnico di Torino*.
Con riferimento agli spin – off aziendali, invece, essi avvengono prevalentemente
per tre motivi:
–
–
–
scorporo di attività non più strategiche;
scorporo di alcune divisioni aziendali diventate molto grandi;
raccolta di risorse finanziarie.
Ad esempio, nel caso dello spin – off di Infineon Technologies, originariamente
controllata da Siemens AG, le motivazioni sono riconducibili allo scorporo di una
divisione diventata molto grande (si pensi che Infineon è la seconda azienda
europea di semiconduttori).
*
Per un ulteriore approfondimento si veda Simon Fraser University, “Spinf – off company survey”, 2000.
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Scissioni
La scissione è caratterizzata dal fatto che, insieme con il distacco dell’azienda o
di una sua divisione, la società madre si divide in varie parti che vanno a
costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti.
La differenza con lo spin – off, consiste nel fatto che la mutazione qualitativa del
patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo alla società madre
come nello spin – off.
La scissione può essere:
–
totale, che porta all’estinzione della società madre;
–
parziale, ovvero la società scissa rimane operativa e parti del suo
patrimonio si trasferiscono a società esistenti.
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26
Trasformazioni
La trasformazione è un’operazione che si risolve nel cambio del tipo di società.
Sebbene tale operazione sembra esaurirsi in ragionamenti e modalità operative
che appartengono all’ambito giuridico, la stessa veste giuridica con la quale si
decide di operare e competere sul mercato, fonda le sue ragioni nelle specifiche
condizioni economiche ed operative che contraddistinguono le singole realtà
aziendali.
Le trasformazioni societarie sono riconducibili sostanzialmente alle
trasformazioni di società di persone (Società Semplice, Società in Accomandita
Semplice, Società in nome collettivo), in società di capitali (Società per Azioni,
Società in Accomandita per Azioni, Società a Responsabilità Limitata), e
viceversa.
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Il Turnaround financing
Il Turnaround financing, coinvolge tutte quelle aziende che si trovano in una
situazione di crisi operativa/finanziaria, tendente al fallimento. Il turnaround
financing svolge un’azione riparatoria, che altrimenti sfocerebbe in gravi
conseguenze economiche e sociali, infatti, tali operazioni aiutano il recupero di
situazioni aziendali compromesse, sostituendo chi non è più in grado di far fronte
alla situazione economica.
Ci sono tre motivazioni principali per cui una azienda chiede l’ingresso di un
investitore istituzionale in un’operazione di Turnaround financing:
–
la struttura dei costi;
–
il management;
–
il declino del mercato.
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28
Il Turnaround financing (2)
La struttura dei costi
Dal punto di vista dell’investitore il risparmio generato dalla riduzione dei costi
attuali è una leva più sicura e immediata, rispetto all’introduzione di un nuovo
prodotto o al cambiamento del management. In tal caso, valutate le alternative,
l’investitore entrerebbe affianco dell’imprenditore.
Il management
Un investitore che entrasse a far parte di un’operazione di Turnaround financing
con l’obiettivo di sostituire l’attuale management, farebbe delle valutazioni circa
il futuro aziendale con il nuovo management, osservando anche il track record di
quest’ultimo. Inoltre, implementerebbe meccanismi di incentivazione nei
confronti del nuovo management, responsabilizzandolo ed agganciando la sua
retribuzione all’andamento aziendale.
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Il Turnaround financing (3)
Declino del mercato
Moltissime operazioni di Turnaround financing, interessano delle aziende che
sono in crisi a causa di fattori esterni come l’andamento economico generale. In
tal caso, l’investitore istituzionale tende ad essere molto accorto prima di entrare
a far parte del capitale di rischio di un’impresa di questo tipo, poiché le
probabilità di successo sono limitate.
Per ulteriori approfondimenti si veda: Giuseppe Bertoli, “Crisi d’impresa, ristrutturazione e ritorno al valore”, EGEA.
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