Stefano Lucarelli
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La “nostra” crisi
Marsciano 3 Marzo 2012
Grazie ad Andrea Fumagalli (Università di Pavia), Luca
Fantacci (Università Bocconi), Antonella Stirati (Università
di Roma 3) per avermi messo a disposizione alcuni
materiali da loro elaborati.
DALL’EUFORIA AL PANICO
Alan Greenspan 1994:
“Non c’è niente nella regolamentazione federale che la
renda superiore alla regolamentazione dei mercati.”
Alan Greenspan ottobre 2008:
“Ho fatto un errore nel pensare che le organizzazioni
mosse dalla ricerca del loro interesse privato, in particolare le banche, e altre
organizzazioni di questo genere, fossero, per questa ragione, le meglio attrezzate
per proteggere i loro azionisti e i loro investimenti. […]
Così il problema è che qualche cosa che sembrava essere un edificio molto solido,
e anche un pilastro fondamentale della concorrenza e dei liberi mercati, è crollato.
E io ne sono stato scioccato.”
Alan Greenspan
(New York 1926)
per 5 mandati
governatore della
Fed dall’11 Agosto
1987 al 31 Gennaio
2006
L’ACCECAMENTO.
L’INEFFICIENZA DEL MECCANISMO DEI PREZZI
“Agli investitori professionali non interessa ciò che un
investimento vale realmente, ma il livello cui il mercato lo
valuterà, sotto l’influenza della psicologia di massa, fra 3
mesi o un anno. Né si può dire che questo comportamento sia
il prodotto di mentalità mal orientata. Sarebbe sciocco pagare
25 per un investimento il cui reddito prospettico sia ritenuto
tale da giustificare un valore di 30, se nello stesso tempo si
ritiene che il mercato lo valuterò 20 fra 3 mesi.” Keynes 1936.
Se il mercato è sufficientemente liquido,
la strategia ottimale consiste nel trarre
vantaggio dagli alti guadagni che procura
la bolla e nel parteciparvi attivamente
per tutto il tempo possibile. Prezzi
crescenti comportano in questo caso un
aumento della domanda! => La crisi non
è causata dalla cartolarizzazione, ma ha
invece origine dall’inefficienza del
meccanismo dei prezzi sui mercati degli
immobili e del credito.
“Finché la musica suona, bisogna alzarsi e
ballare!” C. Prince, ex Ceo Citygroup
LA CARTOLARIZZAZIONE
Cartolarizzazione: tecnica finanziaria che consiste nel trasformare i crediti iscritti
tra le attività (per esempio dei crediti ipotecari) in titoli negoziabili. I crediti sono
raccolti in diversi blocchi (impacchettati) e ceduti a dei fondi comuni che in seguito
sono venduti a chi investe sui mercati finanziari sottoforma di obbligazioni.
“Alla fine del XX secolo, anche se il mercato ha già conquistato una grande parte
dei sistemi finanziari evoluti, gli sfugge ancora una grandissima fetta: il credito
bancario. Per la sua specificità, questo non è sottomesso alla valorizzazione di
mercato. I crediti bancari rimangono totalmente illiquidi, conservati dalle banche
nei loro libri contabili fino al loro rimborso”.
“Si tratta di una grave distorsione del principio di liquidità che vuole che gli
attivi finanziari possano essere negoziati liberamente sui mercati, condizione
affinché, conformemente all'ipotesi di efficienza, siano correttamente
valutati. Ecco il senso della cartolarizzazione: sottomettere i crediti bancari
alla legge comune, ossia trasformarli in attivi negoziabili, dotati di una certa
liquidità, per applicar loro il principio del fair value”.
LA CARTOLARIZZAZIONE
Crediti immobiliari
subprime
CDO high-grade
Cartolarizzazione dei
crediti subprime
AAA
AA
A
BBB
BB non classificato
80 %
11 %
4%
3%
2%
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
Non classificato
88 %
5%
3%
2%
1%
1%
CDO al quadrato
CDO mezzanine
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
Non classificato
62 %
14 %
8%
6%
6%
4%
à
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
Non classificato
Figura 1 – Composizione dei CDO: il gioco delle matrioske.
Source : FMI, GFSR, ottobre 2008, p. 60.
60 %
27 %
4%
3%
3%
2%
LA CARTOLARIZZAZIONE
Ilsole24ore.com 28 sett. 2008
LA CRISI
Luglio 2007: Bernanke calcola le perdite legate ai
crediti subprime tra i 50 e i 100 miliardi di $.
Gennaio 2008: le perdite legate ai crediti subprime
sono collocate a circa 400 miliardi di $.
Marzo 2009: l’Asian Development Bank stima la
perdita globale di ricchezza a 50 trilioni di $.
I mercati finanziari non si correggono, amplificano gli squilibri
LA CRISI. IL DELEVERAGING
Interazione fra sfera finanziaria e sfera reale
Credit Crunch
Indebolimento
dell’
economia reale
Abbassamento
dei prezzi
delle attività finanziarie
Indebolimento
dei bilanci
Deflazione del bilancio
Debiti privati
Rapporto debito privato / pil (percentuali)
Fonte: Flow of Funds Accounts of the United States, Table L.1 Credit Market Debt Outstanding, Federal
Reserve and Table B-1, Gross domestic product, 1959-2007, Economic Report of the President, 2008.
Gli interventi di Governi e Banche Centrali
I primi interventi a sostegno dei mercati finanziari sono stati
effettuati dalle Banche Centrali con politiche di riduzione dei
tassi d’interesse, espansioni monetarie (anche non
convenzionali) senza precedenti
7
6
Tasso USA
5
4
3
2
Tasso UME
1
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
“Helicopter Ben”
Debiti pubblici
Public debts / GDP (percentages)
140
Japan
120
Greece
100
Italy
80
France
60
United Kingdom
40
United States
20
Germany
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source: IMF World Economic Outlook, ottobre 2010: net government debt / GDP
Debiti pubblici (incremento)
Growth of public debt / GDP ratio (index yr 2000 = 100)
240
United Kingdom
220
Japan
200
180
United States
160
France
140
Greece
120
Germany
100
Italy
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source: extrapolations from IMF World Economic Outlook, October 2010: net government debt / GDP
Spread
Per salvare il sistema bancario, la BCE ha accumulato asset e titoli nei
suoi bilanci.; è aumentata la base monetaria MA non ha avuto effetti
nello stock di moneta (M3). (De Grauwe 2011)
Ciò è accaduto perché le banche hanno accumulato la
liquidità fornita dalla BCE; non l’hanno usata per
estendere il credito al settore non bancario.
Nel 1984 le prime dieci banche al mondo controllavano il 26% del totale
delle attività, con il 50% detenuto da 64 banche e il rimanente 50% diffuso
tra le 11.837 rimanenti banche di minor dimensione.
Dal 1980 al 2005 si sono verificate circa 11.500 fusioni, circa una media di
440 all’anno, riducendo in tal modo il numero delle banche a meno di 7.500.
(Dati Fed)
Al I° trimestre 2011, cinque Sim (Società di Intermediazione Mobiliare e
divisioni bancarie: J.P Morgan, Bank of America, Citybank, Goldman
Sachs, Hsbc Usa) e cinque banche (Deutsche Bank, Ubs, Credit Suisse,
Citycorp-Merrill Linch, Bnp-Parisbas) hanno raggiunto il controllo di oltre il
90% del totale dei titoli derivati: Swaps sui tassi di cambio, i Cdo (
Collateral debt obligations) e i Cds (Collateral defauld swaps).
Come funziona la speculazione
Alcune grandi società finanziarie iniziano a vendere i titoli di Stato dei paesi
che, a loro giudizio (d’accordo con le società di rating) corrono il rischio di
avere difficoltà di finanziamento. Ne consegue il deprezzamento del valore
dei titoli, inducendo aspettative negative sul loro valore atteso nel futuro. I
tassi d’interesse relativi all’emissione dei nuovi titoli inizia a crescere,
ampliando il differenziale (spread) con l’interesse sui titoli di Stato considerati
più sicuri (come quelli tedeschi). Tale tendenza si autoalimenta sino a creare
un’emergenza che obbliga la Banca Centrale ad intervenire comprando i titoli
di Stato in cambio di nuova liquidità monetaria e, allo stesso tempo,
chiedendo e imponendo misure di austerità
Contemporaneamente il valore dei titoli derivati che assicurano i titoli di Stato
(Credit Default Swaps, Cds) cresce enormemente, in modo proporzionale
all’ampliarsi dello spread sui tassi d’interesse. Ciò consente ai possessori dei
Cds di poter lucrare elevate plusvalenze.
Come funziona la speculazione
Come se un proprietario di una casa assicurata contro il rischio incendio
potesse vendere la casa, ma tenersi l’assicurazione contro il rischio di
incendio.
Saremmo in presenza di un incentivo distorto, perché il vecchio proprietario
della casa potrebbe avere l’interesse ad incendiare la casa appena venduta
per intascare la polizza assicurativa.
Sui mercati finanziari invece un operatore può possedere CDS (assicurazioni
sul rischio default) vendendo i titoli su cui i CDS sono stati emessi.
In tal modo il valore di mercato dei titoli scende, mentre i valore dei CDS sale.
Come funziona la speculazione … fuori i nomi
Ad inizio 2011, Deutsche Bank, una delle 5 banche che detengono il controllo
del mercato dei Cds, inizia a vendere circa 7 miliardi di titoli di Stato italiani
(Btp).
A seguito di ciò, il valore dei Btp italiani inizia a ridursi e lo spread con gli
analoghi titoli tedeschi inizia ad aumentare sino a superiore quota 300 per
arrivare a metà novembre a oltre 500.
I tassi di interesse sono passati dal 3% a oltre il 7% nel giro di pochi mesi, con
un aggravio nella spesa per interessi stimato in circa 8-9 miliardi di euro.
Contemporaneamente, il valore dei Cds sul debito italiano sono aumentati di
quasi 5 volte, consentendo così enormi guadagni in termini di potenziali
plusvalenze.
Se la BCE fosse un prestatore di ultima istanza …
(De Grauwe 2011)
C’è un’altra dimensione al problema che consegue dalla
fragilità del mercato dei bond governativi in
un’unione monetaria:
1) i mercati finanziari possono con un meccanismo che
si auto alimenta portare i paesi verso un equilibrio
“cattivo”, dove il default diventa inevitabile;
2) l’uso del prestatore di ultima istanza può prevenire i
paesi dall’essere spinto in questo cattivo equilibrio,
e...
3) se l’intervento della banca centrale ha successo, non
ci saranno perdite e nessuna conseguenza fiscale.
EFSF e ESM: surrogati poveri
(De Grauwe 2011)
La BCE ha chiarito che non vuole perseguire il suo ruolo
di prestatore di ultima istanza nelmercato dei bond
governativi.
Ciò ha costretto i membri dell’eurozona a creare delle
istituzioni surrogate (European Financial Stabilty Facility
o EFSF e il futuro European Stability Mechanism o ESM).
Il problema di queste istituzioni è che non avranno mai la
necessaria credibilità per bloccare le forze del contagio;
non potranno garantire che la cassa sarà sempre
disponibile per pagare i detentori dei debiti sovrani.
Solo una banca centrale che può creare quantità
illimitate di denaro può fornire questa garanzia!
In aggiunta, l’EFSF e il futuro ESM hanno una struttura
che li rende poco adatti per il governo della crisi.
Ogni paese mantiene un potere di veto
Squilibri globali
27
Un Neo-Mercantilismo in UE?
28
Cosa è accaduto alla distribuzione del reddito tra salari e profitti*
* (per gli aspetti metodologici cfr A. Stirati, maggio 2011 in www.economiaepolitica.it/)
Adjusted w age share as a % of GDP at factor
costs (ameco database)
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
20
00
20
05
20
10
85
83
81
79
77
75
73
71
69
67
65
63
61
59
57
55
Germany
West Germany
France
Italy
United Kingdom
Disoccupazione e distribuzione del reddito nell’area Euro (Stockhammer et
al 2007)
L’Umbria
L’Umbria
• In Umbria l’aumento del tasso di disoccupazione si è
accompagnato, a partire dalla fine del 2008, a un progressivo
incremento della quota di famiglie senza lavoro. Nel 2010 la
quota delle famiglie umbre (tra le 250 mila con almeno un
membro in età lavorativa) prive di un’occupazione era pari
all’11,3 (9,1 nel 2008), un valore in linea con le regioni del
Centro e inferiore di tre punti percentuali al dato nazionale
• Per i disoccupati umbri la probabilità di trovare un lavoro
(calcolata sulla quota di disoccupati che trovano un impiego
nei dodici mesi successivi alla rilevazione), passata dal 43,2
per cento nel 2008 al 35,0 nel 2009, si è ulteriormente ridotta
nel 2010 (al 29,5), avvicinandosi ai valori medi nazionali
L’Umbria: la specializzazione settoriale
L’Umbria: un confronto con l’Europa
• La quota dell’industria in senso stretto sul valore aggiunto
regionale, che all’inizio del decennio era in linea con la media
del cluster, nel 2007 presentava valori superiori (21,6 per
cento, contro il 20,3; tav. a11); nel comparto manifatturiero, in
particolare, nel periodo di analisi si è ridotto il differenziale
negativo della quota di imprese tecnologiche, comunque
ancora inferiore alla media del cluster (fig. 1.4b e tav. a11).
• Nei servizi è aumentata la specializzazione delle imprese
umbre nei comparti tecnologicamente più avanzati
(telecomunicazioni, informatica, attività di R&S), la cui
incidenza in termini di addetti è passata dal 39,9 per cento del
2000 al 43,4 del 2007.
Due saggi consigli
Un altro rapporto fra
creditori e debitori.
John Maynard Keynes
Il ruolo di un’avanguardia
nella crisi. Paolo Volponi
CU: the obligation of the creditor
“A country finding itself in a creditor position
against the rest of the world as a whole should
enter into an obligation to dispose of this credit
balance and not to allow it meanwhile to exercise
a contractionist pressure against the world
economy and, by repercussion, against the
economy of the creditor country itself.
This would give us, and all others, the great
assistance of multilateral clearing.”
J. M. Keynes,
Proposals for an International Clearing Union,
18 November 1941
Dal conflitto vengono fuori valori nuovi, si affermano novità, si
propongono punti diversi, si costruisce il tentativo di arrivare ad
alcune posizioni più avanzate. La nostra avanguardia è invece
rimasta sempre legata alla crisi: criticandola dall’interno e perciò
subendola, esibendola; la crisi può essere infinita, senza soluzione:
si continua ad andare sempre secondo il filo della crisi, che è
imprendibile, imprecisabile, inconsumabile. Questo è un esercizio
prezioso, una ricerca che si svolge; ma resta sempre quel che è: un
esercizio, un laboratorio. Non è mai una proposta del tutto nuova,
anche se difende una condizione di vigilanza storica, aiutando a
capire le difficoltà, a capire che la realtà è deformata. C’è un
arrendersi alla crisi, continuando a giocare con la crisi, senza
produrre le condizioni per una novità. La crisi, poi, è la condizione
perenne della supremazia capitalistica.
Paolo Volponi in Volponi P. e Leonetti F., Il leone e la volpe. Dialogo nell’inverno 1994, Einaudi, p.
115.