Capitolo 11
Il mercato mondiale dei capitali:
performance e problemi di politica economica
Preparato da Iordanis Petsas
(traduzione di Juliette Vitaloni)
In allegato a:
Economia internazionale: economia monetaria internazionale
di Paul R. Krugman e Maurice Obstfeld,
terza edizione italiana a cura di Rodolfo Helg
Organizzazione del capitolo
 Introduzione
 Il mercato internazionale dei capitali e i vantaggi del




commercio
L’attività bancaria internazionale e il mercato
internazionale dei capitali
La regolamentazione dell’attività bancaria
internazionale
Il mercato internazionale dei capitali ha funzionato
bene?
Sommario
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Slide 11-2
Introduzione
 Il mercato internazionale dei capitali
• Un insieme di mercati chiusi ma interconnessi, in cui i
residenti di paesi diversi commerciano attività quali
valute, azioni ed obbligazioni
• Questo capitolo discute tre problemi fondamentali:
– in che modo il mercato internazionale dei capitali ha
amplificato i vantaggi del commercio internazionale
– cosa ha provocato la rapida crescita dell’attività
finanziaria internazionale che ha avuto luogo a partire
dall’inizio degli anni sessanta
– in che modo i policy maker possono eliminare o ridurre
i problemi emersi con il mercato internazionale dei
capitali senza rinunciare ai benefici che ne derivano
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Slide 11-3
Il mercato internazionale dei capitali e i
vantaggi del commercio
 Tre tipi di vantaggi dello scambio
• Tutte le transazioni tra residenti di paesi diversi cadono
in una delle seguenti tre categorie:
– scambi di beni e servizi contro beni e servizi
– scambi di beni e servizi contro attività
– scambi di attività contro attività
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Il mercato internazionale dei capitali e i
vantaggi del commercio
Figura 11-1: i tre tipi di transazioni internazionali
Paese domestico
Beni
e
servizi
Attività
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Paese estero
Beni
e
servizi
Attività
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Il mercato internazionale dei capitali e i
vantaggi del commercio
 Avversione al rischio
• Quando le attività sono commerciate
internazionalmente, il rischio associato al loro scambio
viene ripartito.
– In presenza di individui avversi al rischio, i paesi
beneficiano dallo scambio di attività rischiose.
– Il mercato internazionale dei capitali rende possibile
questi scambi.
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Il mercato internazionale dei capitali e i
vantaggi del commercio
 La diversificazione di portafoglio come motivo del
commercio internazionale di attività
• La diversificazione internazionale di portafoglio
consente ai residenti di tutti i paesi di ridurre la
variabilità della propria ricchezza.
– Il mercato internazionale dei capitali consente questa
diversificazione.
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Il mercato internazionale dei capitali e i
vantaggi del commercio
 Attività finanziarie internazionali: debito o capitale di
rischio?
• Si può ottenere la diversificazione internazionale di
portafoglio mediante lo scambio di:
– strumenti di debito
– obbligazioni e depositi bancari
» Specificano che l’emittente ripagherà un valore prefissato
indipendentemente dalle circostanze economiche.
– strumenti di capitale di rischio
– quote azionarie
» Rappresenta il diritto del possessore a ricevere una quota del
profitto di un’impresa, e non una somma fissa, il cui valore può
variare in funzione della situazione che si presenta.
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
 La struttura del mercato internazionale dei capitali
• I principali attori del mercato internazionale dei
capitali sono:
– banche commerciali
– grandi imprese
– istituzioni finanziarie non bancarie
– banche centrali ed altri istituti pubblici
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
Figura 11-2: avviso di emissione di un prestito obbligazionario
internazionale
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
 La crescita del mercato internazionale dei capitali
• La rimozione delle barriere alla circolazione
internazionale dei capitali privati ha contribuito alla
crescita del mercato internazionale dei capitali.
• Esiste un “trilemma” di politica economica rispetto
alle tre opzioni disponibili:
– tasso di cambio fisso
– politica monetaria orientata agli obiettivi interni
– mobilità internazionale dei capitali
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
 Attività bancarie all’estero e commercio valutario
• Attività bancarie offshore
– il giro d’affari che gli sportelli bancari stranieri
effettuano al di fuori del proprio paese
– le banche possono condurre affari all’estero attraverso
uno qualunque dei seguenti tre tipi di istituzioni:
– un’agenzia estera
– una banca sussidiaria all’estero
– una filiale estera
• Commercio valutario offshore
– Commercio di depositi bancari denominati in valuta
diversa da quella del paese in cui è la banca risiede.
– I depositi valutari offshore sono chiamati Eurovalute.
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
• Eurodollari
– Depositi denominati in dollari localizzati al di fuori
degli Stati Uniti
• Eurobanche
– Banche che scambiano sui mercati delle Eurovalute
• Il commercio di Eurovalute è cresciuto per tre ragioni:
– crescita del commercio internazionale
– desiderio delle banche di sfuggire ai regolamenti
nazionali sull’attività finanziaria, ad esempio per quanto
concerne le riserve
– considerazioni politiche
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Slide 11-13
L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali

La crescita del commercio in Eurovalute
• Londra rappresenta il principale centro di commercio in
•
Eurovalute.
La crescita precoce del mercato delle Eurovalute è
dovuta a:
– volume crescente di commercio internazionale
– Guerra Fredda
– restrizioni statunitensi sull’uscita dei capitali e
regolamentazione dell’attività bancaria
– restrizioni imposte dalla Federal Reserve sulle banche
statunitensi (il cosiddetto regolamento Q)
– adozione nel 1973 dei cambi flessibili
– riluttanza dei paesi arabi membri dell’OPEC a depositare i
propri soldi in banche americane a seguito del primo shock
petrolifero
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L’attività bancaria internazionale e il
mercato internazionale dei capitali
• International Banking Facilities (IBF)
– Banche che accettano depositi a termine e fanno prestiti
agli stranieri.
– Non sono soggette agli obblighi di riserva né ai tetti sui
tassi passivi.
– Sono esenti da imposte locali e statali.
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La regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
 Il problema dei fallimenti bancari
• Una banca fallisce quando non è in grado di far fronte
alle obbligazioni nei confronti dei propri depositanti.
• I governi tentano di prevenire i fallimenti bancari
attraverso pesanti regolamentazioni dei sistemi bancari
interni.
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La regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
• Le principali misure adottate dagli Stati Uniti per
ridurre il rischio di fallimenti bancari sono le seguenti:
– assicurazione sui depositi
– obblighi di riserva
– requisiti di capitalizzazione e restrizioni sulle attività
– ispezioni bancarie
– contributi del prestatore di ultima istanza (PUI)
– La Fed presta alle banche che affrontino forti deflussi di
depositi quanto loro necessario per soddisfare le richieste dei
risparmiatori.
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La regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
 Difficoltà nella regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
• L’assicurazione sui depositi è essenzialmente assente
nell’attività bancaria internazionale.
• L’assenza di obblighi di riserva riduce la stabilità del
sistema bancario.
• Le ispezioni bancarie per richiedere requisiti di
capitalizzazione e restrizioni sulle attività diventano
più difficili in un contesto internazionale.
• C’è incertezza riguardo a quale banca centrale, se
esiste, sia responsabile come prestatore di ultima
istanza nell’attività bancaria internazionale.
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La regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
 Cooperazione internazionale sulla regolamentazione
• L’attività bancaria offshore non è soggetta a quelle
misure che i governi hanno introdotto a livello
nazionale per prevenire i fallimenti bancari.
• Comitato di Basilea
– E’ costituito dai capi delle banche centrali di 11 paesi
industrializzati.
– Promuove la cooperazione internazionale in materia di
regolamentazione.
– Il Concordato del 1975 ripartisce le responsabilità della
supervisione delle strutture bancarie tra nazione madre e
paese ospite, e richiede la condivisione di informazioni.
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Slide 11-19
La regolamentazione dell’attività
bancaria internazionale
• Un importante mutamento nelle relazioni finanziarie
internazionali avvenuto negli anni novanta è consistito
nel crescente sviluppo dei mercati emergenti quali
fonte e destinazione dei flussi di capitale privato.
• La crescente tendenza a riorganizzare le attività delle
banche in forme più facilmente commerciabili
(securitization) ha rafforzato la necessità di una
cooperazione internazionale volta a monitorare e
regolamentare le istituzioni finanziarie non bancarie.
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Slide 11-20
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
 Il grado di diversificazione internazionale del
portafoglio
• A partire dagli anni settanta, il mercato ha contribuito
ad aumentare la diversificazione internazionale del
portafoglio.
• Il grado di diversificazione appare tuttavia limitato
rispetto a quanto predice la teoria economica.
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Slide 11-21
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
 La dimensione del commercio intertemporale
• Alcuni osservatori sostengono che il commercio
intertemporale, misurato dal saldo delle partite correnti
dei diversi paesi, è troppo ridotto.
– E’ difficile verificare la fondatezza di tali affermazioni.
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Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
Figura 11-3: tassi di risparmio e di investimento per 25 paesi,
medie anni 1990-1997
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Slide 11-23
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
 I differenziali dei tassi di interesse
• Se il mercato internazionale dei capitali funziona
correttamente, questi tassi dovrebbero mostrare un
andamento altamente correlato e non dovrebbero
differire troppo gli uni dagli altri.
– Ampie differenze dei tassi di interesse costituirebbero
un’evidente conferma dell’esistenza di guadagni
potenziali non realizzati dal commercio internazionale.
– I dati mostrano che il tasso di rendimento su depositi simili
emessi nei principali centri finanziari è piuttosto uniforme.
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Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
Figura 11-4: confronto tra tassi di interesse sugli Eurodollari e tassi
statunitensi
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Slide 11-25
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?

L’efficienza del mercato valutario
• I tassi di cambio comunicano importanti segnali economici agli
agenti e alle imprese impegnate nel commercio e negli
investimenti internazionali.
• Studi basati sulla parità scoperta dei tassi di interesse
– La condizione di parità scoperta dei tassi di interesse è:
Rt – R*t = (Eet+1 – Et)/Et
(11-1)
in cui:
Rt è il tasso di interesse al tempo t sui depositi denominati in
valuta domestica
R*t è il tasso di interesse al tempo t sui depositi denominati in
valuta estera
Eet+1 è il tasso di cambio atteso
Et è il tasso di cambio corrente
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Slide 11-26
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
– Errore di previsione circa il futuro deprezzamento :
ut+1 = (Et+1 – Et)/Et - (Eet+1 – Et)/Et
(11-2)
– Se vale la parità scoperta dei tassi di interesse, questa
ipotesi può essere testata sostituendo a ut+1 il
deprezzamento effettivo meno il differenziale
internazionale dei tassi:
ut+1 = (Et+1 – Et)/Et - (Rt – R*t)
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(11-3)
Slide 11-27
Il mercato internazionale dei capitali
ha funzionato bene?
• Il ruolo dei premi per il rischio
– Se titoli denominati in valute differenti sono imperfetti
sostituti per gli investitori, il differenziale internazionale
dei tassi di interesse è pari al deprezzamento atteso della
valuta più un premio per il rischio, t:
Rt – R*t = (Eet+1 – Et)/Et + t
(11-4)
• Test di eccessiva volatilità
– Questi test risultano inconcludenti circa la performance
del mercato valutario.
• Conclusioni
– L’evidenza empirica sulle performance del mercato dei
cambi è ambigua ; sono necessarie più ricerche e più
esperienza per giungere ad una conclusione univoca.
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Slide 11-28
Sommario
 Quando gli individui sono avversi al rischio, i paesi


possono trarre beneficio dallo scambio di attività
rischiose.
La diversificazione internazionale del portafoglio può
essere ottenuta mediante lo scambio di strumenti di
debito o di strumenti di capitale di rischio.
Una componente importante del mercato
internazionale dei capitali è il mercato valutario.
• Le banche svolgono un ruolo centrale nel mercato
internazionale dei capitali e possono operare offshore.
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Slide 11-29
Sommario
 Fattori politici e normativi hanno incoraggiato

l’attività bancaria internazionale e lo scambio di
valute.
La creazione di depositi in Eurovalute non avviene
con l’uscita di valuta dal paese d’origine.
• Non minaccia il controllo delle banche centrali sulla
propria base monetaria.
 Il Comitato di Basilea ha lavorato per promuovere la
cooperazione legislativa in area internazionale.
• Non è chiaro se vi siano obblighi a carico della banca
centrale quale prestatore di ultima istanza
internazionale.
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Slide 11-30
Sommario
 A partire dal 1970, il mercato internazionale dei

capitali ha contribuito ad aumentare la
diversificazione internazionale del portafoglio.
Non esiste chiara evidenza empirica sulla capacità del
mercato valutario di comunicare segnali di prezzo
appropriati agli operatori e investitori internazionali.
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Slide 11-31