Modello di valutazione dei rischi
immobiliari
(RATING IMMOBILIARE)
Prof. Claudio Cacciamani
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Il rischio in generale

Il rischio attribuibile a un investimento è rappresentato
dalla volatilità dei redditi futuri generati dallo stesso;

Postulato fondamentale della logica finanziaria:
l’investitore razionale, a parità di reddito, preferisce
l’investimento meno rischioso (e a parità di rischio il più
redditizio);

Poiché gli investitori sono generalmente avversi al rischio,
è opportuno che essi valutino non solo il reddito, ma la
redditività corretta per il rischio;

Scelte razionali richiedono quindi efficaci strumenti di
misurazione del grado di rischio degli investimenti.
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Il rischio immobiliare

Gli operatori del mercato immobiliare ancora non
dispongono di specifiche metodologie di misurazione del
rischio, come invece è ormai consolidato in altri settori di
investimento di tipo finanziario;

Tale circostanza non è dovuta alla mancanza di interesse
degli operatori, ma alle difficoltà di implementazione di
strumenti adeguati alle specificità del real estate market;

Il modello proposto intende fornire indicazioni di metodo
per superare tale carenza, individuando adeguati criteri di
valutazione dei rischi immobiliari e di attribuzione di
rating agli investimenti nel settore del real estate.
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Il modello di valutazione dei rischi








OBIETTIVI
METODOLOGIA
IPOTESI METODOLOGICHE
VARIABILI
TECNICA
RISULTATI
APPROFONDIMENTI TECNICI
VERIFICHE EMPIRICHE
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Obiettivi

Fornire agli operatori del mercato immobiliare utili
indicazioni in merito ai diversi profili di rischio di un
particolare investimento in immobili;

Dotare gli investitori del mercato real estate di uno
strumento in grado di determinare una misura sintetica del
grado di rischio di uno specifico immobile;

Consentire agli operatori (fondi comuni di investimento
immobiliare in primis e investitori istituzionali), di
implementare una consapevole diversificazione degli
investimenti, in ottica di riduzione del rischio di
portafoglio.
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Metodologia

Il modello, sviluppato su software, consente di
misurare il coefficiente di rischio di uno specifico
investimento immobiliare;

Il modello è stato realizzato su applicativo Excel;

Sono individuati i diversi fattori di rischio gravanti
sulle unità immobiliari. A ognuno di essi è dedicato
uno specifico foglio di lavoro;

Dopo una descrizione delle singole variabili, vengono
individuate le variabili che consentono, tramite
l’attribuzione del relativo rating, la misurazione del
grado di rischio.
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Ipotesi metodologiche

Modello di valutazione e misurazione del solo rischio
“puro” dell’investimento;

Modello uniperiodale.
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Variabili (1)

Per la determinazione del coefficiente di rischio globale di un’unità
immobiliare occorre valutare il grado di rischio attribuibile a:
– Le caratteristiche del conduttore del fabbricato;
– Le caratteristiche di contesto;
– I fattori endogeni dell’unità immobiliare.

Total risk =
(Tenant specific risk) + (Context specific risk) + (Property specific risk)
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Variabili (2)
La misurazione del grado di rischiosità del
conduttore del bene deriva dall’assegnazione di
uno scoring a quattro diversi fattori:
– Ciclicità del settore cui appartiene il locatario;
– Caratteristiche merceologiche dell’attività
esercitata;
– Grado di solvibilità attribuibile all’azienda;
– Numerosità relativa di conduttori.
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Variabili (3)
Per la misurazione del rischio relativo al contesto
(caratteristiche esogene del bene) occorre valutare:
– Il rango della città in cui l’immobile è ubicato;
– La posizione dello stesso all’interno del contesto
urbano;
– Le caratteristiche intrinseche del mercato
immobiliare della zona.
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Variabili (4)
Le caratteristiche endogene dell’unità
immobiliare, infine, comprendono nel dettaglio:
– La dimensione del fabbricato;
– I caratteri tipologici e qualitativi dello stesso;
– Le caratteristiche di fungibilità del bene.
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Tecnica (1)

Il modello propone la valutazione guidata e ragionata
di ciascuna variabile, assegnando un rating compreso
da 1 a 10 in funzione del rischio che ciascun fattore
apporta all’investimento;

Tanto più elevato risulta il rating assegnato, tanto
maggiore è il rischio individuato per lo specifico
elemento;
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Tecnica (2)

Le risposte alle singole domande consentono di
ottenere un coefficiente di rischio specifico per ogni
variabile;

Effettuando la media ponderata dei rating assegnati
alle singole variabili risulta possibile determinare il
profilo di rischio delle tre macro-dimensioni:
1) locatario
2) bene esogeno
3) bene endogeno.
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Risultati (1)
Il modello consente:
– La determinazione del coefficiente di rischio
complessivo dell’immobile;
– L’individuazione delle singole dimensioni di
rischio a cui l’investimento risulta maggiormente
esposto.
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Risultati (2)
Il modello consente:
– La rappresentazione grafica del rischio dell’investimento. I dati
ottenuti dall’analisi consentono la costruzione di una figura
geometrica, la cui area risulta tanto più ampia quanto maggiore è il
rischio dell’immobile;
– L’individuazione delle opportunità di diversificazione del proprio
portafoglio di investimento immobiliare. Nel modello non è stato
infatti introdotto alcun elemento di rischio sistematico, ma
solamente fattori su cui l’operatore può efficacemente intervenire
attraverso un’adeguata diversificazione.
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Approfondimenti Tecnici

Uno degli ostacoli più evidenti nel calcolo del
coefficiente di rischio di un immobile risulta la
ponderazione
(rating)
delle
componenti
considerate a campione nel modello;

Nello studio in esame gli ideatori del modello
hanno seguito una logica di
scelta delle
componenti campione, e relativo rating, quanto
più generica e quindi riconducibile a una vasta
molteplicità di casi studio;
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Approfondimenti Tecnici

Risulta importante monitorare le strategie di uscita
dall’investimento;
 Occorre quindi valutare:
– Le opportunità di cessione dell’immobile;
– La dinamica generale del mercato immobiliare;
– L’organizzazione del risparmio gestito (comportamento
degli investitori istituzionali);
– L’andamento del valore di mercato degli immobili;
– L’allineamento del mercato italiano al più vasto
mercato europeo;

Tale aspetto costituisce uno degli approfondimenti
del modello in corso di realizzazione
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Approfondimenti Tecnici

Le scelte metodologiche compiute non escludono
che future evoluzioni del modello possano
incontrare le istanze/necessità di specifici
utilizzatori/operatori, pertanto prevedendo di
“stressare” determinate componenti di rischio e
relative pesature;

Nel seguito viene mostrato un quadro sinottico in
cui si evidenziano la logica alla quale sono
riconducibili i parametri campione del modello e
la relativa ponderazione.
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Approfondimenti Tecnici
Conduttore del fabbricato

Ciclicità del settore cui appartiene il locatario:

Riferimento: la ciclicità del settore rientra nelle tematiche di studio
dei macro-economisti. L'andamento di un settore può essere
definito ciclico quando risulta sensibile al ciclo economico,
particolarmente esposto alla congiuntura, oppure legato
all'andamento dei principali o di alcuni particolari fenomeni
macroeconomici (prezzi di commodities, tassi di interesse,
andamento dei consumi, reddito disponibile delle famiglie).
Rating: determinato in modo analitico dal compilatore sulla base
dell’analisi dei diversi parametri cui risultano correlati i risultati di
settore e della particolare fase del ciclo di vita in cui si trova
attualmente il settore stesso.

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Approfondimenti Tecnici
Conduttore del fabbricato

Caratteristiche merceologiche dell’attività esercitata:

Riferimento: con tale parametro si vuole valutare il rischio
specifico dei fattori merceologici ospitati nell’immobile e il grado di
congruità fra le caratteristiche dei prodotti o servizi dell’azienda e
le peculiarità dell’immobile.
Rating: lineare rispetto alla rischiosità specifica del prodotto o
servizio / inversamente proporzionale al grado di congruità tra
caratteristiche dell’immobile e dei fattori merceologici ospitati.

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Approfondimenti Tecnici
Conduttore del fabbricato

Grado di solvibilità attribuibile al conduttore:

Riferimento: Il parametro in esame trova specifico riferimento
negli studi di corporate finance. In particolare, per la valutazione
della solvibilità del locatario occorre analizzarne gli equilibri
finanziari, gli indici di bilancio e la dinamica finanziaria passata e
prospettica. Fra i molteplici indicatori di solvibilità si è ritenuto
opportuno valutare nello specifico l’indice di liquidità corrente, la
leva finanziaria, il rapporto Ebit/Of, i flussi di cassa attesi ed i
programmi di sviluppo dell’azienda.
Rating: inversamente proporzionale rispetto al grado di solvibilità
attribuito all’impresa. Al fine di guidare il compilatore alla
valutazione di tale parametro sono indicati nel modello alcuni
valori significativi degli indici presi a riferimento.

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Approfondimenti Tecnici
Conduttore del fabbricato

Numerosità relativa di conduttori:

Riferimento: Tale variabile viene introdotta al fine di affinare le
analisi precedenti. In caso di presenza di più conduttori nella
medesima unità immobiliare, il cui settore merceologico non sia
strettamente correlato, occorre infatti modificare lo scoring
ottenuto dalla valutazione complessiva del locatario principale, per
tener conto delle caratteristiche dei conduttori secondari.
Rating: direttamente proporzionale rispetto al grado di
concentrazione. In particolare, si è ritenuto opportuno assegnare
un rischio medio in presenza di 2-3 locatari ed un rischio basso in
presenza di più di 3 conduttori (proprietà frazionata).

Prof. Claudio Cacciamani
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Approfondimenti Tecnici
Fattori di contesto

Rango della città in cui l’immobile è ubicato:

Riferimento: Il tema “rango di città” e tutti i suoi contorni teorici (reti di
città, incubatori urbani, ciclo di vita della città ecc.) è riferibile sia agli studi
degli economisti urbani, prevalentemente americani, che, per la realtà
italiana, agli studi che i nostri ricercatori hanno iniziato ad effettuare in
concomitanza con l’affermarsi del concetto urbanistico di area
metropolitana. Il rango di città evidenzia la capacità di una realtà urbana di
crescere nella scala gerarchica attraendo attività e concretizzando la
leadership economica.
Rating: rischiosità inversamente proporzionale al rango.

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Approfondimenti Tecnici
Fattori di contesto

Posizione dell’immobile all’interno del contesto urbano:

Riferimento: Si tratta di un concetto estimativo-immobiliare, tuttavia
avulso, in questo caso, dal concetto di scala di valore proporzionale alla
distanza dal centro, bensì legata al pregio intrinseco della zona nella quale è
collocato il bene. Gli operatori di mercato riconoscono infatti che, specie
nell’ambito di grandi realtà urbane, le diverse zone, indipendentemente
dalla distanza dal centro, possono rivestire specifico pregio ed interesse. La
scelta teorica effettuata nel modello incrocia la necessità di poter esprimere
un giudizio per generiche tipologie immobiliari.
Rating: lineare, determinato sull’esperienza di mercato del compilatore.

Prof. Claudio Cacciamani
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Approfondimenti Tecnici
Caratteristiche esogene del bene

Caratteristiche del mercato immobiliare della zona:

Riferimento: Gli studi di settore che, puntualmente, monitorano il mercato
immobiliare italiano da circa 40 anni. Tra i tanti indicatori evidenziati nelle
ricerche, si è ritenuto che per le finalità del modello in esame i più idonei
fossero lo spread di rendimento (%) caratterizzante nel tempo il binomio
tipologia bene/zona ed il tempo medio di esitabilità del bene medesimo. Il primo
rappresenta un chiaro indicatore di stabilità/instabilità del mercato
immobiliare, parimenti ad analoghi concetti ritrovabili in campo borsistico; il
secondo indicatore risulta invece essenziale per un detentore immobiliare, in
quanto indica la reale possibilità di smobilizzo dell’investimento.
Rating: per il primo indicatore si è individuato uno range di rischiosità
variabile da 0% a 2% , mentre per il secondo parametro si applica un giudizio
di vendibilità del bene in confronto ai tempi medi di esitabilità mappati in zona.

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Approfondimenti Tecnici
Fattori endogeni dell’unità immobiliare

Dimensione del fabbricato:

Riferimento: Risulta un parametro prettamente immobiliare quindi
riferibile alle rivenienze del mercato inteso come domanda / offerta. Anche
in questo caso viene salvata la genericità del dato, così da essere applicato
alle svariate tipologie immobiliari. Il non rischio risulta l’immobile che
presenta dimensioni totalmente in linea con quanto effettivamente
commerciabile; l’allontanamento da questo punto ottimale aumenta il
margine di rischiosità.
Rating:direttamente proporzionale allo scarto tra le dimensioni del bene
esaminato e l’ottimale modello di mercato.

Prof. Claudio Cacciamani
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Approfondimenti Tecnici
Fattori endogeni dell’unità immobiliare

Caratteri tipologici e qualitativi dell’immobile:

Riferimento: parametro prettamente immobiliare e quindi sempre
riferibile alla conoscenza di mercato; il punto in esame prevede la
compilazione di due sotto-punti, uno relativo all’anzianità del bene
esaminato ed un altro più specifico su qualità/contenuti del bene. Nel primo
sotto-punto è stata operata una scelta lineare di scalatura del rischio
(immobile nuovo/entro 10 anni/ superiore a 10 anni); il secondo sotto-punto
è riferito invece allo scarto tra i contenuti del bene esaminato rispetto allo
standard di mercato.
Rating: lineare sull’anzianità / direttamente proporzionale allo scarto tra i
contenuti del bene esaminato e l’ottimale modello di mercato.

Prof. Claudio Cacciamani
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Approfondimenti Tecnici
Fattori endogeni dell’unità immobiliare

Caratteristiche di fungibilità del bene:

Riferimento:anche in questo caso sono stati individuati due sotto-punti di
analisi: il primo evidenzia la possibilità di uso alternativo del bene e la quantità
(valutabile sull’esperienza del compilatore) di opere necessarie a tal fine. La
definizione “uso alternativo” non deve essere ovviamente interpretata
letteralmente (una logistica non potrà mai diventare residenza), ma deve far
riferimento all’andamento del mercato e quindi al divenire delle esigenze degli
utilizzatori finali del bene, i quali richiedono modifiche morfologiche/tecniche
dell’unità immobiliare. Il secondo sotto-punto è altresì di estrema importanza
poiché mette in evidenza condizionamenti esterni/gravami che limitano
l’utilizzabilità del bene.
Rating: giudizio soggettivo basato sull’esperienza del compilatore; per il
secondo sotto-punto giudizio analitico su effettivi fattori condizionanti.

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Approfondimenti Tecnici
PARAMETRI
SOGGETTIVITA’/
ANALITICITA’ DELLA
VALUTAZIONE
GRADO DI
COMPETENZE DEL
COMPILATORE
CICLICITA’ SETTORE
ANALITICITA’
MEDIO-ALTO
MERCEOLOGIA
ANALITICITA’
MEDIO-BASSO
SOLVIBILITA’
ELEVATA ANALITICITA’
MEDIO
MONO-PLURI
CONDUTTORE
ANALITICITA’
MEDIO-BASSO
RANGO CITTA’
ANALITICITA’
ELEVATO
POSIZIONE IMMOBILE
PARZIALE SOGGETTIVITA’
MEDIO-ALTO
MERCATO IMMOBILIARE
ELEVATA ANALITICITA’
MEDIO
DIMENSIONE
ANALITICITA’
MEDIO
TIPOLOGIA/QUALITA’
SOGGETTIVITA’ /
ANALITICITA’
ELEVATO
FUNGIBILITA’
SOGGETTIVITA’ /
ANALITICITA’
ELEVATO
Prof. Claudio Cacciamani
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Approfondimenti Tecnici

La tabella precedente evidenzia come il modello esaminato
sia estremamente analitico e quindi tendenzialmente non
condizionabile dalla soggettività
dell’utilizzatore/operatore;

La limitata soggettività di imputazione consente di
standardizzare il risultato finale;

Il modello risulta comunque fruibile da operatori con
competenze medio-alte, quali membri di
società/intermediari in campo immobiliare e
professionisti/analisti/investitori di elevata professionalità
nel medesimo settore.
Prof. Claudio Cacciamani
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Il rischio di un immobile:
alcune applicazioni
Immobile adibito a uffici situato nella provincia di Roma
Rischio conduttore
10
8
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
2
0
2
5
10
Rischio endogeno
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10
Rischio contesto
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Il rischio di un immobile:
alcune applicazioni
Immobile adibito a uso commerciale sito in Milano
Rischio conduttore
10
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
3
2
0
7
9
10
Rischio endogeno
Prof. Claudio Cacciamani
10
Rischio contesto
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Il rischio di un immobile:
applicazioni a investimento immobiliare
internazionale
In aggiunta ai fattori prima evidenziati, occorre considerare:
•Rischio Paese
•Rischio legislazione
•Rischio fiscale
•Andamento PIL/inflazione/tassi interessi locali
•Correlazioni macroeconomiche-immobiliari
Prof. Claudio Cacciamani
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Il rischio di un immobile:
applicazioni a investimento immobiliare
internazionale
Il modello presentato è in grado di recepire tali
ipotesi/variabili aggiuntive, ma…
•Rimane aperto il problema della loro ponderazione.
•Allo stato attuale, con l’esclusione dei principali Paesi
industrializzati, non esiste una base dati utile per potere
effettuare una corretta ponderazione delle variabili all’interno
del modello.
Prof. Claudio Cacciamani
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Il rischio di un immobile:
applicazioni a investimento immobiliare
internazionale
•Occorre prestare attenzione alla correlazione delle
economie locali.
•E’ opportuno distinguere gli investimenti effettuati da
stranieri da quelli svolti da soggetti nazionali.
•Il grado di leva e le fonti di approvvigionamento possono
contribuire a rendere “straniero” un investimento in una
nazione.
Prof. Claudio Cacciamani
[email protected]
MORALE…
•Per la valutazione del rischio di un tu immobiliare, sia
nazionale che internazionale, occorrono svariate
informazioni.
•Allo stato attuale si è risolto il problema della scelta delle
informazioni a livello nazionale e della loro ponderazione.
•Per gli investimenti all’estero la questione è quanto mai
aperta…
Prof. Claudio Cacciamani
[email protected]
MORALE…
Se non dici niente,
non ti chiederanno
di ripeterlo…
J. Bartlett
Familiar quotations
Prof. Claudio Cacciamani
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GRAZIE!
Prof. Claudio Cacciamani
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