La valutazione di un ramo d’azienda che svolge
l’attività di manutenzione caldaie a domicilio, oggetto
di conferimento.
Il metodo reddituale a due fasi
1 L’oggetto dell’incarico
2 L’oggetto della valutazione
3 La metodologia valutativa
4 La valutazione del ramo d’azienda “Gestione calore” con il metodo reddituale a due fasi
5 Conclusioni
1 L’oggetto dell’incarico
Con istanza al Tribunale il Presidente della Società AS ha chiesto la designazione di un esperto per la stima del ramo d’azienda “Gestione calore”
che sarà oggetto di conferimento in una società neo costituita, ai sensi e per
gli effetti del comma 1 dell’art. 2343 cod. civ.
2 L’oggetto della valutazione
L’oggetto della presente valutazione è costituito dalle attività, passivitàed
eventuale avviamento del ramo d’azienda “Gestione calore”.
Il conferimento in oggetto ha l’obiettivo di separare la distribuzione del
gas dall’assistenza postcontatore, anche in ossequio alla normativa vigente.
L’attività dell’impresa viene svolta e programmata sulla base di due
tipologie di contratto:
1. assistenza tecnica su chiamata:
– solo apparecchiature gas, esclusa la caldaia;
– apparecchiature gas e caldaia;
2. manutenzione programmata (gestione libretto di impianto e assistenza
tecnica su chiamata per apparecchiature gas e caldaia).
3 La metodologia valutativa
La scelta del metodo di valutazione da adottare deve essere effettuata alla
luce delle specifiche caratteristiche dell’oggetto da valutare.
Per la determinazione del capitale economico, quale criterio di valutazione, viene utilizzato un metodo analitico di tipo reddituale.
A tal fine il management della società ha fornito un business plan per i
periodi amministrativi 2006-2011.
–1–
Tale business plan è stato analiticamente analizzato per valutare la coerenza tra le strategie aziendali e le risultanze economiche, patrimonialie
finanziarie.
Dal business plan si evince come i risultati economici degli esercizi dal
2006 al 2011 sono stati determinati in maniera molto prudenziale, non
avendo pianificato alcun aumento significativo del fatturato.
Pertanto, si ritiene congruo utilizzare “il metodo reddituale duale o a due
fasi”, secondo il quale il valore della società è determinato dalla somma di
due addendi principali, ai quali aggiungere il valore degli eventuali capitali accessori e detrarre gli eventuali capitali integrativi necessari. Gli addendi sono rappresentati da:
– il valore attuale dei redditi netti attesi in ciascuno dei singoli periodi per
i quali è stato formalizzato esplicitamente il piano di “n” anni;
– il valore attuale di una rendita perpetua basata sul reddito medio
nor-male atteso, cioè su una grandezza di reddito medio ritenuto stabilmente producibile dopo il periodo di pianificazione esplicita,
nell’ipotesi che le condizioni esterne e interne di gestione si mantengano
nell’ambito delle ipotesi prefissate;
– il valore corrente di eventuali capitali accessori rappresentati da attività e
passività pertinenti al patrimonio dell’impresa e non inerenti la gestione
caratteristica o non riflesse, per motivi metodologici, nella determinazione dei redditi netti prospettici;
– il valore corrente di eventuali capitali integrativi necessari rappresentati
da capitali di rischio necessari all’economia dell’impresa al fine di consentire l’ottenimento dei redditi prospettici ipotizzati.
Il tasso di attualizzazione dei redditi “i”, espresso in termini nominali, è
stato determinato in considerazione della struttura dei tassi d’interesse di
mercato e del livello di rischiosità implicita nel settore di riferimento. In
particolare, il tasso di interesse “i” viene determinato dalla somma del
tasso di rendimento normale per le attività prive di rischio e di un premio
stimato per il rischio che opportunamente rifletta la rischiosità del settore
di appartenenza della società e i rischi specifici legati all’operatività
aziendale.
Il tasso utilizzato deve riflettere anche il grado di ambiziosità del piano
percepita dal valutatore. Tale tasso è interpretabile come Costo del capitale
proprio o, per altro verso, come ROE atteso dall’investimento nel capitale
di impresa.
3.1 L’applicazione del metodo reddituale a due fasi
Il capitale economico è stato così determinato:
– il valore attuale dei redditi netti analiticamente pianificati (2006-2011);
– il valore attuale di una rendita perpetua basata sul reddito medio nor-
–2–
male producibile dall’esercizio 2012, prendendo a riferimento l’ultimo
risultato pianificato, eventualmente normalizzato;
– il valore corrente degli eventuali capitali accessori;
– il valore corrente degli eventuali capitali integrativi necessari da detrarre
dal valore finale.
In particolare, i redditi attesi nel periodo “di pianificazione” sono stati
determinati sulla base del “business plan” predisposto dal Management
della Società.
Ovvero in termini analitici:
 1 i
n
W
Rk
k
 VER  CA  CI
k 1
dove:
W
= Valore del capitale economico della società;
i
= “costo” del capitale di rischio;
Rk
= redditi netti analitici per il periodo per il quale si dispone dei
piani aziendali;
n
= periodo per il quale si dispone dei piani aziendali;
VER = valore economico residuo o terminal value (VT) determinato come
valore attuale della rendita perpetua rappresentata dal reddito
medio sostenibile per gli esercizi successivi al periodo di pianificazione esplicita;
CA = capitali accessori: non sono stati riscontrati capitali accessori;
CI
= capitali integrativi: non si ritiene di ipotizzare capitali necessari per
conseguire i ricavi pianificati da detrarre dal valore finale.
Al fine di determinare il valore economico residuo o valore terminale, risulta prioritaria la definizione del reddito medio sostenibile atteso quale
espressione sintetica della redditività prospettica della società stessa dopo
il periodo di pianificazione previsto.
Il reddito medio atteso sostenibile utilizzato ai fini del calcolo del valore
residuo è stato individuato normalizzando tutte le componenti di reddito
ovvero considerando una situazione di normale operatività della società.
Tale reddito è stato dunque utilizzato ai fini del calcolo VER applicando la
seguente formula, con “i” espresso con le stesse modalità di cui sopra:
VER 
Rn1
1 in
ig
dove:
R
=
reddito atteso sostenibile dopo il periodo di pianificazione esplicita: reddito normalizzato pianificato dell’esercizio 2011 moltiplicato per (1 + g);
g
= tasso di crescita atteso a lungo termine dei redditi d’impresa assunto prudenzialmente pari all’1%, tale ipotesi può considerarsi
molto conservativa.
n+1
–3–
I tassi di attualizzazione dei redditi
La formula utilizzata per il calcolo del costo del capitale proprio nominale
“i” è la seguente:
i  Ke  rf  s
dove:
rf
s
= tasso “risk-free“, pari al tasso di rendimento nominale del BTP
decennale.
= premio per il rischio specifico dell’azienda oggetto di valutazione.
Tale premio deve incorporare il rischio del settore in cui opera
l’azienda, il rischio specifico dell’azienda oggetto di valutazione
rispetto al rischio di settore, la minor liquidabilità dell’investimento
rispetto ai titoli di stato, il rischio di conseguire i risultati pianificati.
I parametri utilizzati nella valutazione per la determinazione del costo del
capitale proprio e per la stima della crescita nominale dei redditi attesi dopo
il periodo di pianificazione esplicita sono sintetizzati nella seguente tabella:
Tasso “risk-free“(rf)
Premio per il rischio (s)
Tasso di attualizzazione o costo del capitale proprio (i)
3%
6%
9%
Il tasso indicato (9%) è quello utilizzato per il periodo di panificazione esplicito, e
per la determinazione del Terminal Value.
Come rilevato, prudenzialmente, il tasso previsto di crescita (“g”) del
reddito annuo, dopo il periodo di previsione analitica, viene fissato pari
all’1% (ipotesi conservativa).
4 La valutazione del ramo d’azienda “Gestione calore”
con il metodo reddituale a due fasi
4.1 Premessa
La data di riferimento della valutazione è fissata al 30.09.2005. I valori e le
determinazioni esposte nelle seguenti tabelle saranno espressi in euro.
Come già rilevato, per la determinazione del capitale economico del
ramo d’azienda, quale criterio di valutazione, viene utilizzato un metodo
analitico di tipo reddituale denominato “reddituale a due fasi”, mediante
l’applicazione della formula già ampiamente descritta al capitolo 3.
A tal fine il management ha fornito un business plan per i periodi amministrativi 2006-2011, comprendente anche il forecast 2005.
Tale business plan è stato analiticamente analizzato per valutare la coerenza tra le strategie aziendali e le risultanze economiche.
4.2 Il business plan
Di seguito viene riportato il business plan predisposto dalla Società che
scorpora il ramo d’azienda oggetto di valutazione.
–4–
A) Valore della produzione
1) Ricavi delle vendite e da prestazioni
ricavi del servizio assistenza amico gas
% di incremento
ricavi del servizio assistenza base
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1.158.132
1.181.294
1.204.920
1.229.018
1.253.599
1.278.671
501.922
511.960
522.199
532.643
543.296
554.162
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
390.604
398.416
406.384
414.512
422.802
431.258
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
ricavi del servizio controllo combustione
18.763
19.138
19.521
19.912
20.310
20.716
% di incremento
ricavi da posa caldaie
% di incremento
–90,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
118.890
121.268
123.693
126.167
128.691
131.265
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
127.953
130.512
133.122
135.785
138.500
141.270
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
5) altri ricavi e proventi (da contratti di servizio)
83.640
85.313
87.019
88.759
90.535
92.345
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
1.241.772
1.266.607
1.291.939
1.317.778
1.344.133
1.371.016
141.690
144.524
147.414
150.363
153.370
156.437
141.690
144.524
147.414
150.363
153.370
156.437
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
288.078
293.839
299.716
305.710
311.825
318.061
– servizi diversi al servizio (terzi + energia)
75.507
77.017
78.557
80.128
81.731
83.365
% di incremento
– quota servizi di Amm. gen. (coll. sindacale + contratti di
serv. per COGE e paghe e consulenze fiscali e stampa/recapito bollette)
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
212.571
216.822
221.159
225.582
230.094
234.696
ricavi da interventi a fattura
Totale valore della produzione
B) Costi della produzione
6) per materie prime, suss., di consumo e merci
acquisto materiali:
– di consumo del servizio
% di incremento
7) per servizi
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
8) per godimento di beni di terzi (AFFITTO SEDE)
11.220
11.444
11.673
11.907
12.145
12.388
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
9) Spese di personale:
605.310
617.416
629.764
642.359
655.207
668.311
a) personale DIRETTO:
605.310
617.416
629.764
642.359
655.207
668.311
– retribuzioni
385.824
393.541
401.412
409.440
417.629
425.981
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
% di incremento
–5–
B) Costi della produzione
2006
2007
2008
2009
2010
2011
– oneri sociali
156.412
159.540
162.731
165.986
169.305
172.691
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
– TFR
31.779
32.414
33.063
33.724
34.398
35.086
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
– altri oneri
31.295
31.920
32.559
33.210
33.874
34.552
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
10) ammortamenti e svalutazioni
12.643
12.896
13.154
13.417
13.686
13.959
a) amm.to imm.ni immateriali
9.336
9.523
9.713
9.908
10.106
10.308
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
3.307
3.373
3.441
3.510
3.580
3.651
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
14) oneri diversi di gestione
41.310
42.136
42.979
43.839
44.715
45.610
% di incremento
b) amm.to imm.ni materiali
imposte e tasse:
– del servizio
5.610
5.722
5.837
5.953
6.072
6.194
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
– del servizio (compenso CDA)
35.700
36.414
37.142
37.885
38.643
39.416
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
1.100.251
1.122.256
1.144.701
1.167.595
1.190.947
1.214.766
Totale costi della produzione
% di incremento
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Differenza tra valori e costi della produzione
141.521
144.351
147.238
150.183
153.187
156.250
Risultato prima delle imposte
141.521
144.351
147.238
150.183
153.187
156.250
22) imposte sul reddito dell’esercizio
–78.442
–80.011
–81.611
–83.243
–84.908
–86.606
Irap
–31.740
–32.375
–33.023
–33.683
–34.357
–35.044
Ires
–46.702
–47.636
–48.589
–49.560
–50.552
–51.5630
63.079
64.340
65.627
66.940
68.278
69.644
23) Utile di periodo
–6–
I dettagli del piano sopra esposto sono riportati in allegato.
Come si può notare dal preconsuntivo di seguito riportato, il piano risulta molto prudenziale in quanto è fortemente basato sui risultati storicamente conseguiti.
A) Valore della produzione
Busines plan
base 2005
1) Ricavi delle vendite e da prestazioni
1.304.659
ricavi del servizio assistenza amico gas
492.080
% di incremento
ricavi del servizio assistenza base
382.945
% di incremento
ricavi del servizio controllo combustione
187.631
% di incremento
ricavi da posa caldaie
116.559
% di incremento
ricavi da interventi a fattura
125.444
% di incremento
5) altri ricavi e proventi (da contratti di servizio)
82.000
% di incremento
TOTALE VALORE DELLA PRODUZIONE
1.386.659
B) Costi della produzione
6) per materie prime, suss., di consumo e merci
138.912
acquisto materiali:
– di consumo del servizio
138.912
% di incremento
7) per servizi
282.429
– servizi diversi al servizio (terzi + energia)
74.026
% di incremento
– quota servizi di Amm.gen. (coll.sindacale + contratti di serv. per
COGE e paghe e consulenze fiscali e stampa/recapito bollette)
208.403
% di incremento
8) per godimento di beni di terzi (AFFITTO SEDE)
11.000
% di incremento
9) Spese di personale:
593.441
a) personale DIRETTO:
593.441
– retribuzioni
378.259
% di incremento
– oneri sociali
153.345
% di incremento
–7–
Busines plan base
2005
B) Costi della produzione
– TFR
31.156
% di incremento
– altri oneri
30.681
% di incremento
10) ammortamenti e svalutazioni
12.395
a) amm.to imm.ni immateriali
9.153
% di incremento
b) amm.to imm.ni materiali
3.242
% di incremento
14) oneri diversi di gestione
40.500
imposte e tasse:
– del servizio
5.500
% di incremento
– del servizio (compenso CDA)
35.000
% di incremento
Totale costi della produzione
1.078.677
% di incremento
Differenza tra valori e costi della produzione
307.982
Risultato prima delle imposte
307.982
22) imposte sul reddito dell’esercizio
– 139.945
IRAP
– 38.310
IRES
– 101.634
23) Utile di periodo
168.038
4.3 Il valore attuale dei redditi netti analiticamente pianificati (20062011)
e il terminal value (dal 2012)
La tabella di seguito esposta mette in evidenza le rettifiche prudenzialmente effettuate sul piano industriale e la determinazione del valore dell’azienda oggetto di conferimento, sulla base della formula del metodo
reddituale a due fasi descritto precedentemente. Successivamente vengono
descritte le rettifiche operate.
–8–
Periodo amministrativo
Utile di periodo
ante imposte
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Dal 2012
141.521 144.351 147.238 150.183 153.187 156.250
Rettifiche:
Acc. Al F. sval. Crediti
(1,5% del fatturato)
Maggiori ammortamenti
sul valore corrente
dei cespiti
Utile di periodo ante
imposte rettificato
–17.372
–17.719 –18.074 –18.435 –18.804 –19.180
–3.000
–3.000
–3.000
–3.000
–3.000
–3.000
121.149 123.632 126.164 128.748 131.383 134.070
Irap
–32.362 –33.012 –33.675 –34.351 –35.040 –35.744
Irpeg
–39.979 –40.798 –41.634 –42.487 –43.356 –44.243
Utile di periodo netto
rettificato
48.808
49.821
50.855
51.910
52.986
54.083
54.624
Periodo
1
2
3
4
5
6
6
Tasso di attualizzazione
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
g
Valori attualizzati
1%
44.778
41.934
VALORE FINALE
632.543
VALORE FINALE
ARROTONDATO
632.543
39.270
36.775
34.438
32.248
403.102
Il valore finale viene arrotondato per difetto in euro 630.000,00.
Descrizione delle rettifiche apportate al business plan sulla base della
documentazione visionata e della discussione con il management della
Società:
 si è ritenuto necessario effettuare una prima rettifica, ipotizzando di rilevare delle perdite su crediti pari all’1,5% del fatturato conseguito
nell’anno, in considerazione dell’elevata frammentazione delle posizioni creditorie;
 una seconda rettifica ha determinato un lieve incremento degli ammortamenti sui beni strumentali, al fine di considerare la percentuale media
applicata, ma sul valore da ammortizzare pari al valore corrente dei
beni;
 tutte le rettifiche sopra esposte hanno inciso sul calcolo delle imposte,
pertanto il reddito netto rettificato risulta al netto dell’effetto fiscale
sulle rettifiche operate;
 per la determinazione del terminal value è stato considerato il reddito
2011 incrementato del fattore g (1%).
–9–
Sulla base del business plan e delle rettifiche prudenziali effettuate si determina il valore del capitale economico del ramo d’azienda in euro
630.000,00.
***
Il valore finale del ramo da’azienda “Gestione calore”, sulla base delle valutazioni e
delle ipotesi utilizzate, ammonta complessivamente a un valore arrotondato di
630.000 euro.
5 Conclusioni
L’oggetto della presente valutazione è costituito dalle attività, passività e
avviamento del ramo d’azienda “Gestione calore” di proprietà dell’AS
S.p.A., che sarà oggetto di conferimento in una società appositamente costituita.
Con riferimento alla data del 30.09.2005, si è proceduto alla revisione
delle singole poste di bilancio del ramo d’azienda e alla loro valutazione
con la metodologia analitico-patrimoniale.
Come già rilevato, al capitolo 3 è stata effettuata la valutazione del capitale economico e quindi dell’avviamento del ramo d’azienda, con il metodo sintetico reddituale denominato a due fasi o duale.
Con la valutazione del ramo d’azienda, si è accertata la possibilità di
poter svolgere l’attività di gestione con un buon grado di economicità. Ciò
ha consentito di procedere alla determinazione del suo valore con la metodologia che presiede alla valutazione di un’azienda in avviato funzionamento.
Il valore finale del ramo d’azienda “Gestione calore” oggetto di conferimento è pari a euro 630.000.
Le valutazioni espresse nel contesto del presente documento sono state
formulate sulla base del presupposto che la destinazione dei beni e gli indirizzi di gestione attualmente in corso, in futuro non vengano sottoposti a
mutamenti sostanziali rispetto alle strategie evidenziate dalla documentazione sottoposta a esame.
La valutazione del ramo d’azienda effettuata secondo i principi sopra
indicati risponde alla finalità e alla ratio che il legislatore ha imposto con la
norma di cui all’art. 2343 cod. civ. Questa ratio deve indicarsi nella volontà
che si proceda alla valutazione secondo corretti principi economici senza
ingiustificate sopravvalutazioni e sottovalutazioni delle consistenze patrimoniali.
Il sottoscritto Perito determina il valore del ramo d’azienda oggetto di
conferimento, in euro 630.000,00=. (seicentotrentamila/00).
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Questo rappresenta il valore massimo attribuibile all’aumento del capitale sociale, ex art. 2343 cod. civ., della Società conferitaria, alla data del
30.09.2005.
Ai sensi e per gli effetti dell’art. 2343, comma 1, c.c., lo scrivente attesta
che il valore attribuito al patrimonio oggetto di conferimento non è inferiore al valore nominale delle azioni emesse a fronte dell’aumento del capitale sociale.
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Verbale di giuramento per asseverazione di perizia [Omissis...]
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