UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO”
Anno accademico 2012/2013
Finanzia Aziendale
La valutazione economicofinanziaria dei progetti
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
1
1. INTRODUZIONE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
2
Problemi che si incontrano nella gestione dei progetti
 I risultati dei singoli progetti sono spesso deludenti e mostrano di
frequente ritorni economici e finanziari inferiori alle aspettative
 Il portafoglio dei progetti è spesso non sufficiente o non
sufficientemente diversificato;

Queste sono alcune delle ragioni principali per cui appare molto
importante una programmazione tecnica, economica, finanziaria molto
attenta lungo tutto l’arco del ciclo di vita del progetto stesso,
specialmente quando i progetti sono molto rilevanti dal punto di vista
quantitativo e qualitativo e appare molto importante anche la ricerca
continua, anche se difficile, di un portafoglio progetti adeguato
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
3
Perché i singoli progetti falliscono
- ritardi nell’esecuzione e nel completamento, con i correlati
danni economici e finanziari (TAV)
- costi a consuntivo superiori e/o ricavi inferiori alle aspettative
(Chunnel, Concorde)
- fallimento tecnico e tecnologico (Comet)
- difficoltà finanziarie delle imprese esecutrici
- incremento dei costi dei materiali o loro difficile reperibilità
- cattiva gestione (Taurus)
- mutamenti nella situazione del mercato
- mutamenti nell’ambiente economico, politico, sociale
- “acts of God”
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
4
Perché si attivano dei progetti
- Riduzione costi
- Espansione / Investimenti
- Rinnovo (sostituzione)
- Innovazione tecnologica
- Ragioni extra-economiche
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
5
Gli obiettivi della gestione dei progetti dal punto di vista di un’impresa
“esecutrice”
a) Obiettivi formali
- obiettivi tecnici: rispetto clausole contrattuali, tempi e
qualità
- obiettivi economici: risultati in termini di costi-ricavi
- obiettivi finanziari:
1. risultati in termini di flussi di cassa
2. risultati in termini di flussi di cassa attualizzati
b) Obiettivi “informali”
- mantenimento di rapporti di fiducia con il cliente
- diffusione all’interno dell’organizzazione del know- how
acquisito nel progetto
- gestione del personale “giovane”
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
6
2. LA VALUTAZIONE ECONOMICOFINANZIARIA DEI PROGETTI
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
7
2.1. CONSIDERAZIONI GENERALI
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
8
Decisioni strategiche trattabili con il metodo finanziario
- decisioni di investimento
- valutazione di progetti
- valutazione del valore di un’impresa
- decisioni di “make or buy”
- valutazione di strategie aziendali
- valutazione delle performance di singole unità di un’impresa
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
9
Strumenti finanziari di base per la valutazione di decisioni di lungo termine
1) i dati di base: i flussi di cassa
2) l’algoritmo di calcolo: l’attualizzazione (NPV, IRR, ecc.)
3) il tasso di attualizzazione: il concetto di costo del capitale
4) la stime del rischio e dell’incertezza : analisi di sensibilità,
simulazione (Montecarlo), albero decisioni, ecc.
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
10
2. 2. I FLUSSI DI CASSA
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
11
Riallineamento di ricavi e cash-flow
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
12
I flussi di cassa
Modello top-down
Ricavi di vendita
- costi operativi
- reddito operativo lordo
- imposte sul reddito operativo
- reddito operativo netto
+ ammortamenti
+ altri costi non aventi manifest. Finanziaria
flussi di cassa lordi
- impieghi in capitale circolante
- investimenti netti
flussi di cassa netti, o disponibili (free unlevered cash flow)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
13
FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI
(Esempio)
Ricavi da vendite
Costi operativi
Reddito operativo (Ebit)
Imposte sul reddito operativo
Reddito operativo netto
15.000
(12.500)
-------2.500
(700)
-------1.800
Ammortamenti
Stanziamenti agli altri fondi
Flussi di cassa lordi
800
700
--------3.300
Variazioni di capitale circolante
Impieghi in conto capitale
Impieghi complessivi
(600)
(1.000)
--------(1.600)
Flussi di cassa disponibili
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
1.700
14
I flussi di cassa
Modello bottom-up
±
+
±
+
-
risultato netto d’esercizio
proventi finanziari
oneri finanziari
risultato netto gestione straordinaria
ammortamenti
imposte
a) Flussi di cassa lordi (cash flow della gestione corrente
+ aumento magazzino
+ aumento credito vs./clienti
- aumento debiti verso i fornitori
- aumento fondo di licenziamento
b) Investimenti in capitale circolante
c) Flusso monetario della gestione corrente (a-b)
+ nuovo investimenti
- disinvestimenti
d) Investimenti fissi netti
e) flussi di cassa netti, o disponibili (free unlevered cash flow)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
15
Due metodi per calcolare i flussi di cassa lordi
a) top-down
-
vendite
costi del personale
consumo materiali
altre spese di produzione
spese commerciali e generali legate al progetto
(al netto ammortamenti)
imposte sul reddito operativo
flussi di cassa lordi
b) bottom-up
utile netto
+ ammortamenti
+ stanziamenti ad altre voci non aventi manifestaz. finanz.
+ oneri finanziari
flussi di cassa lordi
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
16
VARIE CONFIGURAZIONI DEI FLUSSI DI CASSA
0
1
2
3
4
5
6
7
8
A
B
C
D
-1000
-1000
-1000
-1000
+ 400
+ 400
- 700
+ 400
+ 400
+ 400
- 600
+ 400
+ 400
+ 400
+ 800
+ 400
+ 400
+ 400
+ 800
+ 400
+ 400
- 700
+ 800
+ 400
+ 400
+ 800
+ 400
+ 400
+ 800
+ 400
+400
+800
- 700
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
17
QUATTRO MODELLI STRUTTURALI DI INVESTIMENTO
• PICO
• PIPO
• CIPO
• CICO
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
18
CARATTERISTICHE DEI FLUSSI DI CASSA
- Differenziali
- Futuri
- Flussi operativi al netto dell’imposizione fiscale
- Se possibile, a prezzi correnti
- Non si considerano i “sunk costs” e i costi che non abbiano un’espressione monetaria
- Si considerano anche gli impieghi in investimenti fissi e in capitale circolante
- Si ignora normalmente la gestione finanziaria (flussi “unlevered”), tranne in alcuni casi
in cui si introducono flussi al netto della gestione finanziaria (flussi “levered”)
- Considerando tutte le interconnessioni di mercato e di carattere operativo con le altre
unità
- Se l’attività è collocata all’estero, i flussi vanno espressi nella valuta in cui la parte
prevalente dei flussi stessi è denominata
- Al termine dell’investimento, si inseriscono gli eventuali valori di smobilizzo
- La questione del “terminal value”
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
19
Un problema di base
 -si devono utilizzare i flussi di cassa a valori costanti nel
tempo o a valori nominali (cioè inflazionati?)
 -ogni volta che si può bisogna cercare di utilizzare i flussi
di cassa a valori inflazionati, anche, ma non solo, perché
il tasso di inflazione può essere differente per ogni
singola voce relativa alle entrate e alle uscite
 -solo in casi di evidente difficoltà a stimare i flussi
nominali ( ad esempio, quando si considerano periodi
molto distanti nel tempo) si utilizzano quelli costanti
 -conseguenza per i tassi di attualizzazione
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
20
INVESTIMENTI ALL’ESTERO
• I flussi di cassa per la valutazione degli investimenti esteri
devono essere espressi nella valuta in cui la parte prevalente
degli stessi flussi è determinata
• Per le componenti dei flussi di cassa denominate in valute
diverse da quella prevalente, bisogna prevedere il tasso di
cambio delle diverse valute per il periodo di valutazione
• Il rischio di cambio insito nella valutazione dei flussi di cassa in
valuta dovrebbe essere incluso nell’analisi aggiungendo un
costo di copertura
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
21
2.3. I METODI DI VALUTAZIONE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
22
I metodi di valutazione
- periodo di recupero (pay-back)- calcola in quanto tempo si
recupera il capitale investito
- metodo contabile (roi)- utile netto medio/investimento medio (o
investimento iniziale)
- valore attuale netto (van- npv)- valore attuale dei flussi di
cassa; se i flussi attualizz. sono superiori a zero, l’investimento
conviene
- tasso interno di redditività (tir-irr)- è quel tasso per il quale il
Van è uguale a zero; indica il rendimento lordo di un
investimento
- indice di redditività (profitability
netto/valore investimenti
index)-
valore
attuale
- periodo di recupero attualizzato
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
23
Una domanda di base
- i flussi di cassa generati nei vari periodi devono essere
considerati al loro valor nominale o al loro valore attuale?
- Considerarli al loro valor nominale sarebbe come sommare
pere con mele
- solo considerandoli al loro valore attuale si possono fare
adeguati confronti e calcoli
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
24
ATTUALIZZAZIONE
Valore attuale di 1 Lira che si riceverà alla fine dell’anno n
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
25
ATTUALIZZAZIONE
Valore attuale di 1 Lira ricevuto annualmente per n anni
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
26
CALCOLO DEL VAN E DEL TIR DI UN INVESTIMENTO
Esempio
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
27
RELAZIONE TRA VALORE ATTUALE NETTO E TASSO DI ATTUALIZZAZIONE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
28
NET PRESENT VALUE PROFILES:
NPVS OF PROJECTS “S” AND “L” AT DIFFERENT DISCOUNT RATES
Discount Rate
0%
5
10
15
NPVS
NPVL
$300.00
180.42
78.80
(8.33)
$400.00
206.50
49.15
(80.13)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
29
I problemi del TIR
- in caso di investimenti alternativi, può condurre a soluzioni
erronee
- nel caso della presenza di flussi di cassa con il segno meno
durante il periodo di gestione di un progetto, può fornire più
soluzioni
- l’ipotesi del tasso di reinvestimento dei cash flow generati
durante la vita del progetto è normalmente irrealistica
Quindi, normalmente è meglio adoperare il VAN
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
30
Alcuni casi particolari
- esiste anche un cosiddetto “van allargato”, che prende in
considerazione, accanto ai normali cash flow del progetto,
anche il valore delle possibili opzioni future legate al progetto
stesso (opzioni di crescita, opzioni di differimento, opzioni di
cancellazione, ecc.)
- il calcolo del valore delle opzioni richiede dei procedimenti
abbastanza laboriosi
- accanto al metodo normale di calcolo del Van complessivo di
un progetto, esiste anche un metodo che calcola in maniera
separata il Van dei flussi di cassa al lordo delle imposte e il
Van relativo ai vantaggi fiscali (e ad altri possibili vantaggi )
legati al progetto, in modo da distinguere chiaramente il
contributo delle varie gestioni al risultato finale
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
31
2.4. IL COSTO DEL CAPITALE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
32
Come calcolare il costo del capitale per attualizzare i flussi di cassa
Il tasso di attualizzazione può essere calcolato partendo dal
cosiddetto “WACC” (Weighted Average Cost of Capital) o “costo
medio ponderato del capitale”
Ma, in imprese diversificate e/o con progetti differenziati,
bisogna prendere in considerazione qualche altro fattore ( in
particolare, il profilo di rischio degli specifici progetti e business
in cui opera l’impresa )
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
33
SCHEMA TRADIZIONALE DI BASE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
34
Il calcolo del costo medio ponderato del capitale
Il costo medio ponderato del capitale può essere calcolato
ricordando che le due principali fonti di finanziamento di un’
impresa sono costituite dai debiti e dai mezzi propri (capitale
versato dagli azionisti e generazione interna di flussi di cassa)
a) il costo del debito è dato dagli interessi passivi pagati più
eventuali spese correlate meno l’effetto di scudo fiscale
generato dagli interessi stessi
b) il costo dei mezzi propri è calcolato il più delle volte con la
formula del CAPM (o dell’APT)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
35
Il modello CAPM, I
Il calcolo del coefficiente beta
Il coefficiente beta m isura il rischio sistem atico delle azioni di
un’im presa
In altre parole, esso m isura il rischio delle azioni di un’impresa
com parato al rischio m edio dei titoli quotati in Borsa
B > 1 = un’azione che presenta un rischio superiore a quello
medio di m ercato
B < 1= un’azione che presenta un rischio inferiore a quello
m edio d i m ercato
B = 1 = un’azione che presenta un rischio uguale a quello di
mercato
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
36
Il modello CAPM, II
Il modello CAPM misura il rendimento atteso ( ovvero, che il
mercato si attende) di un titolo, rendimento collegato al suo
coefficiente beta (ovvero al livello di rischio sistematico del
titolo stesso)
Formula di base: tasso senza rischio+ premio per il rischio
Più analiticamente: Kx = Rf + Bx (Km – Rf)
-PmDove:
-
Rf = tasso senza rischio
Km = rendimento medio di mercato
Kx = rendimento atteso dalle azioni di un’impresa
Pm = premio per il rischio di mercato o premio per il rischio
medio (rend. medio di mercato – tasso senza rischio)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
37
RELAZIONE RISCHIO RENDIMENTO
Linea del mercato
azzerato
Rendimento atteso
Portafoglio
di mercato
X
Azione B
r-
X
Azione A
r.
0
0,5
1
1,5
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
B
38
A HIPOTHETICAL EXAMPLE
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
39
L’utilizzo dei cash flow “unlevered”
Normalmente, nella valutazione dei progetti, si utilizzano quelli
che abbiamo chiamo flussi di cassa disponibili (free unlevered
cash flow), al lordo cioè dei flussi della gestione finanziaria;
ma in certi casi ( ad esempio, presenza di agevolazioni
finanziarie fornite da enti pubblici in caso di investimenti in
loco, joint-ventures con altre imprese, magari in paesi lontani e
rischiosi) può essere opportuno calcolare, accanto al Van
“intrinseco” del progetto (o con flussi di cassa unlevered),
anche il Van al netto dei flussi di cassa relativi alla gestione
finanziaria;
nel caso di joint-ventures in particolare, nella seconda ipotesi
considerata i flussi di cassa risultanti non saranno attualizzati
al costo medio del capitale, bensì al costo dei mezzi propri e
l’investimento non sarà quello del progetto, ma quello relativo
all’esborso finanziario dell’azionista che sta facendo la
valutazione; così, accanto al Van di progetto, si otterrà anche il
Van dell’ “azionista”
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
40
2. 5. IL RISCHIO NEI PROGETTI
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
41
IL RISCHIO
-Il rischio esiste perché non siamo in grado di fare previsioni perfette; il
rischio è un fatto organico al business;
-Il rischio per l’impresa e per gli investitori è la possibilità di fluttuazioni
impreviste nei suoi futuri cash flow;
-In altre parole, in termini finanziari il rischio si riferisce alla possibilità di
deviazione dei cash flow dal valore più atteso
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
42
IL RISK MANAGEMENT
Il Risk Management è un processo che tocca tutta la vita del progetto e
che riguarda, tra l’altro:
- l’identificazione e il “monitoring continuo degli eventi rischiosi
più importanti
- la valutazione degli specifici rischi e la predisposizione di un piano per
la loro gestione
- l’analisi continua degli scostamenti rispetto al piano dei rischi
- l’inclusione del risk management nei temi delle verifiche periodiche del
progetto
- in particolare, il reporting periodico sullo stato dei rischi principali
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
43
I VANTAGGI DEL RISK MANAGEMENT
- Fornisce una migliore comprensione dei rischi di un progetto
- Permette la formulazione di piani più realistici, in termini di costi e
ricavi, entrate ed uscite, tempi di realizzazione del progetto
- Identifica le funzioni più adatta a gestire ogni rischio specifico
- Permette una valutazione degli eventi che influenzano i rischi
- Spinge alla costruzione di informazioni statistiche sulla storia dei rischi
dei progetti, ciò che dovrebbe portare ad una valutazione migliore dei
rischi futuri
- Facilita l’assunzione in maniera razionale di rischi più elevati,
aumentando i benefici che si possono ottenere da tale maggiore presa
di rischio
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
44
IL PROCESSO DI RISK MANAGEMENT
•
Identificazione dei rischi (usando l’esperienza, il know how, la consulenza, ecc.)
•
Valutazione dei rischi (per ogni rischio bisogna valutare il possibile impatto sui
risultati e la probabilità di accadimento, individuando così i rischi più importanti)
•
Pianificazione dei rischi (sviluppo delle azioni atte a ridurre i rischi e/o l’impatto
eventuale dei rischi)
•
Gestione dei rischi (monitorare i rischi; mettere a punto “contingency plans” per
ogni rischio specifico; avviare i “contingency plans” appena il rischio si
manifesta)
Il processo di gestione dei rischi è un processo continuo che
riguarda tutta la vita di un progetto
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
45
Tipologia dei rischi di progetto
1) Rischi “esterni”
• rischio paese
• rischio ambientale
• casi di forza maggiore
2) Rischi “interni”
a) Rischi in fase di sviluppo del progetto
-
rischi
rischi
rischi
rischi
di
di
di
di
sovraccosto
sovraccosto finanziario
ritardo nel completamento
non completamento
b) Rischi in fase di di gestione
- sovraccosti di funzionamento
- rischi tecnici
- non raggiungimento degli obiettivi operativi
(“non performance”)
c) Rischi transazionali
- sui prezzi e sui cambi
- rischi commerciali
- pratiche commerciali disoneste
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
46
PRINCIPALI DETERMINANTI DEL RISCHI
•
Mancanza di controllo (sulle forze naturali, sulle
persone, sulle risorse, sull’informazione, sul tempo)
•
Mancanza di informazione (informazione inadeguata,
inaffidabile, non familiare, imprevedibile, mancanza di
tempo)
•
Mancanza di tempo ( bisogna decidere in fretta)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
47
LE PIU’ COMUNI FONTI DI INCERTEZZA
- Ampiezza del progetto
- Quote di mercato
- Qualità delle stime
- Concorrenza
- Ipotesi errate
- Inflazione/Tassi di cambio
- Innovazione tecnologica
- Condizioni del sito
- L’utente/cliente
- Il tempo atmosferico
- La produttività degli addetti
- La logistica di trasporto
- La performance del contractor
- Mutamenti nelle specifiche
- La performance del subcontractor
- Pubbliche relazioni
- Le risorse finanziare
- Il software
- Il comportamento delle autorità pubbliche
- ecc.
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
48
Strumenti tradizionali per analizzare i rischi dei progetti e degli
investimenti
- analisi di sensibilità (“sensitivity analysis”)
- analisi di simulazione o di “Montecarlo”
- albero delle decisioni (“decision tree”)
- analisi degli scenari (collegata alle analisi precedenti)
La valutazione economico-finanziaria dei progetti
49