Le regole di condotta e le tutele
esperibili dagli investitori
Andrea Perrone
Università Cattolica del Sacro Cuore
Verona, 23 giugno 2008
Le nuove regole di comportamento
• Pur senza stravolgerne l’impianto di fondo, la disciplina di
recepimento della MiFID modifica, in modo significativo,
le regole di comportamento degli intermediari nella
prestazione dei servizi di investimento
• con la sola eccezione della disciplina sui conflitti di
interesse, le principali novità sono prevalentemente
contenute nel nuovo Regolamento Intermediari
(Regolamento Consob, 29 ottobre 2007, n. 16190), che
ripropone, secondo un approccio di cut and paste, la
disciplina della Direttiva MiFID di secondo livello
(Direttiva 2006/73/CE)
Le principali novità
• In termini assai sintetici, le novità di maggior rilievo
riguardano:
• l’articolazione della disciplina in ragione di una
classificazione della clientela, operata secondo criteri
“oggettivi”
• gli obblighi di informazione precedenti la prestazione
del servizio di investimento e la singola operazione
• il controllo dell’intermediario sul merito delle
operazioni del cliente, articolato intorno ai concetti di
adeguatezza, appropriatezza ed execution only
• la strategia normativa nei confronti dei conflitti di
interesse
• l’esecuzione e la gestione degli ordini
La classificazione della clientela
• Dall’art. 31 del vecchio Regolamento Intermediari,
possibile “cavallo di Troia” del sistema …
• … a una nuova disciplina che:
• con un corrispondente grado di tutela decrescente,
classifica la clientela in
cliente al dettaglio
cliente professionale
controparte qualificata
• distingue tra cliente professionale di diritto e cliente
professionale su richiesta
• in quest’ultimo caso, subordina l’attribuzione della
qualifica al ricorrere di requisiti di carattere oggettivo e
ad alcune garanzia procedurali
Gli obblighi di informazione precedenti la
prestazione dei servizi di investimento…
• Dal contratto scritto ad substantiam e dal documento sui
rischi generali dell’investimento…
• … alla documentazione informativa e alle informazioni
concernenti i termini del contratto, da fornire al cliente al
dettaglio “in tempo utile” prima della prestazione del
servizio
• una scelta normativa discutibile
 per la dubbia utilità per il cliente
 per il rischio di comportamenti opportunistici
• l’urgenza di un’intelligente applicazione delle norme,
che eviti scorciatoie in entrambe le direzioni
… e l’obbligo di informazione precedente la
singola operazione
• Dalla clausola generale dell’art. 28, co. 2, del vecchio
Regolamento Intermediari (= “informazioni adeguate sulla
natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica
operazione”)…
• … alla “descrizione generale” - diversificata in relazione
alla classificazione del cliente - “della natura e dei rischi
degli strumenti finanziari trattati”, che illustri le
“caratteristiche del tipo specifico di strumento interessato,
nonché i rischi propri di tale strumento, in modo
sufficientemente dettagliato da consentire al cliente di
adottare decisioni di investimento informate”
(segue)
Due cruciali problemi di interpretazione
• La declinazione della clausola generale nel caso concreto
• la tentazione di soluzioni facili…
• … e la necessità di una verifica secondo il criterio della
consapevole decisione di investimento
• la forma della dichiarazione resa dalla banca
• la discutibile norma dell’art. 34, co. 5, del nuovo
Regolamento Intermediari…
• … e la sua contraddizione con il considerando n. 41
della Direttiva 2006/73/CE e con il divieto di
goldplating ex art. 6, co. 02, TUF
Il controllo dell’intermediario
sulle operazione decise dal cliente
• Dalle norme sull’adeguatezza dell’art. 29 del vecchio
Regolamento Intermediari e dalle discussioni sulle
dichiarazioni rese dal cliente…
• … a una disciplina articolata su di un triplice livello, a sua
volta declinato in relazione alla classificazione del cliente,
identificato dalla terminologia del legislatore MiFID con le
espressioni:
• adeguatezza
• appropriatezza
• execution only
Adeguatezza…
• La regola di adeguatezza
• si applica solo alla consulenza e alla gestione
individuale di portafoglio
• richiede una previa “profilatura completa” del cliente,
pena il divieto di prestare il servizio di investimento
• comporta l’obbligo di astensione da operazioni non
adeguate e rende sindacabile ex post la coerenza
dell’operazione con il profilo del cliente, con onere
della prova a carico dell’intermediario
… appropriatezza ed execution only
• La regola di appropriatezza
• si applica a ogni altro servizio di investimento
• richiede una “profilatura limitata” del cliente
• comporta l’obbligo di segnalare l’eventuale non
appropriatezza
• Il regime di execution only
• è limitato a operazioni poste in essere su iniziativa del
cliente e relative a strumenti finanziari non complessi
• richiede un chiaro avvertimento in ordine all’assenza di
un controllo sul merito
• comporta l’esclusiva rilevanza degli obblighi di
informazione
(segue) un grave problema
interpretativo…
• La nozione di consulenza fornita da Consob (e, prima
ancora, dal CESR): il consiglio “spot” nel corso della
prestazione dei servizi di investimento come consulenza in
senso proprio
• Le sue implicazioni: l’estensione del regime
dell’adeguatezza e, per conseguenza:
• l’interpretatio abrogans dell’art. 19 Direttiva
2004/39/CE
• maggiori costi impliciti per gli intermediari, con l’esito,
alternativo
 di un aumento delle commissioni
 di soluzioni contrattuali in deroga, ragionevolmente
foriere di contenzioso
… e una possibile soluzione
• Una nozione più ristretta di consulenza
• sulla base dell’indicazioni a suo tempo formulate di
Consob (= un’attività prestata verso corrispettivo)
• ammissibile in ragione del tenore letterale dell’art. 1,
co. 5 septies, TUF
Una battuta sui conflitti di interesse
• Dalla disciplina di trasparenza del vecchio Regolamento
Intermediari…
• … a una strategia normativa incentrata sulle regole di
organizzazione interna dell’intermediario (art. 21, co. 1bis, TUF; Regolamento congiunto Banca d’Italia-Consob,
29 ottobre 2007)…
• … con l’effetto di ridurre ulteriormente gli spazi di
rilevanza della violazione di tali norme ai fini della
configurabilità di un rimedio privatistico (= gravi problemi
sulla prova del nesso causale)
La disciplina di best execution
• Dall’obbligo di concentrazione degli scambi in borsa, con
la conseguente presunzione di best execution…
• …alla liberalizzazione dei luoghi e delle modalità di
scambio, con il conseguente obbligo di best execution in
concreto…
• … con effetti rilevanti
• più nei rapporti tra grandi banche, società di gestione
dei mercati regolamentati e investitori professionali…
• … che per la tutela dell’investitore al dettaglio, fermi i
possibili nuovi scenari introdotti dalla class actions
La tutela civilistica degli investitori
• I limiti della disciplina di diritto speciale
• previsione della nullità relativa, in fattispecie e secondo
giustificazioni tra loro non omogenee (art. 23, co. 1 e 3;
art. 24, co. 2; art. 30, co. 7; art. 100-bis, co. 3, TUF)
• frammenti di disciplina relativi ai “giudizi di
risarcimento dei danni cagionati al cliente nello
svolgimento dei servizi di investimento” (art. 23, co. 6;
art. 31, co. 3; art. 100-bis, co. 3, TUF)
• La necessità di un’integrazione da parte del diritto comune,
con particolare riferimento alla violazione delle regole di
comportamento
Il problema della nullità
per difetto di forma
• Una sanzione giustificata per il carattere imperativo della
disposizione sulla forma scritta …
• … assai discutibile in un prospettiva funzionale
• dubbia utilità per il cliente
• possibilità di comportamenti opportunistici e di
decisioni in sede giudiziale non trasparenti
• de lege ferenda: opportunità di una sostituzione della
sanzione invalidante con un rimedio di tipo obbligatorio,
subordinato alla sussistenza del nesso di causalità tra
mancata informazione contenuta nel contratto quadro e
concrete scelte di investimento
I rimedi di diritto comune: la nullità per
contrarietà a norme imperative …
• La (sicura) natura imperativa delle regole di
comportamento consente di dichiarare la nullità ex art.
1418, co. 1, c.c. delle operazioni di investimento concluse
in violazione delle regole di comportamento...
• … realizzando un’immediata tutela all’investitore, che
beneficia ulteriormente della semplicità operativa offerta
dalla disciplina delle restituzioni …
• … secondo una soluzione che, tuttavia, non è
adeguatamente controllata, né dal punto di vista
problematico, né da quello dogmatico
… e i suoi limiti
• Sotto il profilo problematico, la mancata considerazione del
nesso di causalità tra danno lamentato e condotta
dell’intermediario e del concorso del fatto dell’investitore genera
costi inutili:
• capaci di determinare fenomeni di overdeterrence
• destinati a essere traslati sul mercato sotto forma di aumento
delle commissioni, con possibili fenomeni di crosssubsidization a beneficio dei clienti più “ricchi”…
• … in una prospettiva dogmatica, la fattispecie dell’art. 1418, co.
1, c.c. richiede la contrarietà alla norma imperativa del
“contratto” (= del regolamento di interessi negoziato dalle parti);
nel caso di specie ricorre, invece, una mancata conformità tra il
comportamento di una delle parti e il corrispondente precetto
legale
La regola di responsabilità
• Secondo un’impostazione espressamente condivisa dalle
Sezioni Unite della Cassazione, una soluzione strutturata
come regola di responsabilità risulta più equilibrata,
consentendo
un’imputazione
del
danno
patito
dall’investitore coerente con la violazione rimproverata
all’intermediario …
• … rimane, tuttavia, aperto il problema della più puntuale
identificazione del rimedio applicabile
Risoluzione per inadempimento
del singolo contratto?
• Per massima ricorrente nella giurisprudenza di merito, qualora
la violazione delle regole di comportamento presenti la gravità
richiesta dall’art. 1455 c.c., il giudice può disporre lo
scioglimento del vincolo contrattuale, con i conseguenti effetti
restitutori che discendono dal venir meno del rapporto
sinallagmatico
• Si tratta di soluzione appealing per semplicità di
determinazione delle somme dovute al cliente che offre la
disciplina delle restituzioni …
• … ma che non regge la verifica dogmatica, stante
l’impossibilità di risolvere un contratto per violazione di
obblighi precontrattuali, quali sono - in larga parte - le regole
di comportamento
Risoluzione per inadempimento
del contratto quadro?
• Secondo la prospettazione delle Sezioni Unite della
Cassazione, il rimedio applicabile è la risoluzione del
contratto quadro che disciplina la prestazione dei servizi di
investimento
• Tale rimedio, tuttavia,
• facendo venir meno la giustificazione causale di tutte le
operazioni regolate dal contratto quadro e, quindi,
innescando una dinamica di restituzioni “a tutto campo”,
risulta sfavorevole all’investitore deluso quando la gran
parte delle operazioni siano andate a buon fine
• presuppone una qualificazione delle singole operazioni di
investimento come atti esecutivi del contratto quadro,
contraddetta, tuttavia, dai modelli contrattuali
comunemente impiegati, che non prevedono alcun
obbligo di concludere le singole operazioni di
investimento
Le risorse della responsabilità
precontrattuale
• Il rimedio maggiormente adeguato appare essere il più semplice:
una responsabilità da violazione di regole di comportamento
gravanti sulle parti nella fase precedente la conclusione del
contratto, sostanzialmente riconducibili alla clausola generale di
buona fede
• Non esistono, infatti, ragioni forti per contenere la responsabilità
precontrattuale nelle strettoie del recesso ingiustificato dalle
trattative e di un risarcimento limitato al c.d. interesse negativo:
• l’art. 1440 c.c. dimostra positivamente la possibilità di una
responsabilità precontrattuale pur quando alla violazione della
buona fede nelle trattative faccia seguito la valida conclusione
del contratto
• il principio generale, che impone di riportare il danneggiato
nella stessa posizione in cui si sarebbe trovato se il fatto
generatore della responsabilità non si fosse verificato, consente
di commisurare il risarcimento in relazione alle specificità
delle diverse ipotesi
Due implicazioni di disciplina
• Le somme dovute all’investitore sono pari alla differenza tra
• il capitale investito, maggiorato del rendimento
dell’operazione che il cliente avrebbe ragionevolmente
posto in essere in assenza della violazione della regole di
condotta da parte dell’intermediario
• quanto è stato comunque conseguito a seguito
dell’operazione (= valore residuo, cedole, dividendi, etc., se
del caso maggiorati degli interessi)
• Nonostante il diverso avviso della giurisprudenza prevalente in
materia di responsabilità precontrattuale, la prescrizione è
quella ordinaria: le regole di comportamento sono obbligazioni
ex lege gravanti sugli intermediari nei confronti del cliente,
sicché la loro violazione costituisce inadempimento ex art.
1218 c.c.
Molte grazie!