LE VALUTAZIONI
D’AZIENDA
VALUTAZIONI PER ACQUISIZIONI, SCORPORI, FUSIONI,
SCISSIONI E VALUTAZIONI PERITALI
•Prof. Massimo Saita
•Professore ordinario di Economia Aziendale Università degli Studi di
Milano – Bicocca
1
PER QUALE MOTIVO ACQUISIRE UNA
IMPRESA?
ALLARGARSI
IN BUSINESS
NON
COLLEGATI
ACCELLERARE/
RAFFORZARE
IL PROPRIO
BUSINESS
DIVERSIFICAZIONE
INTEGRAZIONE
VERTICALE
ENTRARE IN
BUSINESS
COLLEGATI
INTEGRAZIONE
ORIZZONTALE
2
PER QUALE MOTIVO VENDERE UNA
IMPRESA?
ATTIVITA’
NON PIU’
COERENTE CON
STRATEGIA
ATTUALE
ATTIVITA’
SENZA
PROFITTI
ATTUALI E
PROSPETTICI
CONFLITTO
FRA I SOCI
ATTIVITA’
CHE RICHIEDE
CONTINUI
INVESTIMENTI E
CARENZA DI
FINANZIAMENTI
MANCANZA DI
UNA VALIDA
SUCCESSIONE
3
COSA E’ IL PATRIMONIO STRATEGICO
PATRIMONIO
RELAZIONALE
PATRIMONIO
PROFESSIONALE
PATRIMONIO
FINANZIARIO
PATRIMONIO
TANGIBILE
PATRIMONIO
IMMATERIALE
PATRIMONIO
ORGANIZZATIVO
4
RELAZIONI DI CUI
L’IMPRESA DISPONE
PATRIMONIO
RELAZIONALE
• DURATA E FORZA DEI RAPPORTI
CON LA CLIENTELA
- CONCENTRAZIONE
- NUMEROSITA’
- DISTRIBUZIONE
- FEDELTA’
- SODDISFAZIONE
- IMMAGINE
• DURATA E FORZA DEI RAPPORTI
CON I FORNITORI CHIAVE
- NUMEROSITA’
- CONCENTRAZIONE
- DISTRIBUZIONE
- IMMAGINE
• DURATA E FORZA DEI RAPPORTI
CON PARTNER STRATEGICI
•QUALITA’ ED EFFICIENZA DELLE
ROUTINE ORGANIZZATIVE
LIVELLO COMPETENZE
DELL’IMPRESA
PATRIMONIO
ORGANIZZATIVO
• COMPETENZE CODIFICATE E
CONSOLIDATE (manuali, database,
mailing list, procedure e sistemi di
gestione)
• VALORI E STILI DI GESTIONE
5
• ASSETTO PROPRIETARIO
• QUOTAZIONE IN BORSA
CAPACITA’ IMPRESA DI
ATTRARRE RISORSE
FINANZIARIE
PATRIMONIO
FINANZIARIO
• LIVELLO, QUALITA’ E
POTENZIALITA’ INDEBITAMENTO
• RATING ATTRIBUITO
•GRADO RISCHIOSITA’ OPERATIVA
•MARCHI E INSEGNE
PROPRIETA’
INTELLETTUALE
DELL’IMPRESA
PATRIMONIO
IMMATERIALE
•BREVETTI
•DIRITTI DI CONCESSIONE ED
ALTRI DIRITTI
6
• COMPETENZE PROFESSIONALI
QUALITA’ E
POTENZIALE DELLE
RISORSE UMANE
PATRIMONIO
PROFESSIONALE
• COMPETENZE ATTITUDINALI
• TALENTI
• AGGIORNAMENTO TECNOLOGICO
INVESTIMENTI
• DIMENSIONE
VALORE DELLE
RISORSE E
INFRASTRUTTURE
FISICHE DELL’IMPRESA
PATRIMONIO
TANGIBILE
• FLESSIBILITA’ ASSETTO
PRODUTTIVO/DISTRIBUTIVO
• LOCALIZZAZIONE GEOGRAFICA
• PREZZO PAGATO PER
ACQUISIRE GLI ASSET
7
CHECK-UP PER LA VALUTAZIONE
STRATEGICA DI UN’ACQUISIZIONE
CHECK-UP
ORGANIZZATIVO
SINGOLE ATTIVITA’
I FONDAMENTALI
DELL’AZIENDA
- STORIA
- SITUAZIONE ECO/FIN
(3 ANNI)
- SUCCESSI E INSUCCESSI
IN NUOVI BUSINESS
ANALISI A LIVELLO
AZIENDALE E DEL
BUSINESS
VALUTAZIONE
SETTORE
GOVERNANCE
- DIMENSIONI
- TREND DI CRESCITA
- FATTORI DI RISCHIO
- VINCOLI LEGISLATIVI
- PROFITTO
- PRODUTTORE DI
LIQUIDITA’
STRATEGIA PERSEGUITA
AZIONI
FATTURATO, MOL, UTILE
QUOTA DI MERCATO
PUNTI DI FORZA E
DEBOLEZZA
STRUTTURA FINANZIARIA
CAPITALE, DEBITI, CASH FLOW
- FAMILIARE
- PROPRIETA’ DIFFUSA
NON OPERATIVA
- IMPRENDITORIALE
VALUTAZIONE
SINGOLO BUSINESS
- MARKETING
- VENDITE
- PRODUZIONE
- LOGISTICA
- APPROVVIG.
- RIS. UMANE
- AMMINISTR.
E CONTROLLO
- FINANZA
IDEM
settore
- CONCORRENZA ATTUALE/POTENZIALE
- TECNOLOGIE SPECIFICHE
- AREA GEOGRAFICA
- N° NUOVI PRODOTTI/ CLIENTI ULTIMI 3 ANNI
- PIANO NUOVI PRODOTTI
- COMPLEMENTARIETA’ CON BUSINESS ACQUIRENTE
8
VALUTAZIONE DELLE SINERGIE
SI PRENDE IN ESAME
LA CATENA DEL VALORE
ATTIVITA’
PRIMARIE
PRODUZIONE
LOGISTICA
MKG/VENDITE
ASSISTENZA
POST VENDITA
ATTIVITA’ DI
SUPPORTO
RIS. UMANE
RIS. TECNOLOGICHE
APPROVVIGIONAMENTI
INFRASTRUTTURE
SI ANALIZZANO LE
POSSIBILI SINERGIE
ECONOMIE DI SCALA
EFFETTO ESPERIENZE
FLESSIBILITA’/ELASTICITA’
CAPACITA’ PRODUTTIVA
SINERGIE ALLARGABILI A
PROPRI CLIENTI E FORNITORI
SINERGIE CON ALTRI BUSINESS
GRADO DI MAKE OR BUY
ECC.
9
COSA SI COMPRA / SI VENDE?
UN PATRIMONIO FISICO ?
(FABBRICATI, IMPIANTI, MACCHINARI)
ANCHE MA NON SOLO
UN PATRIMONIO NUMERARIO ?
(CAPITALE, DEBITI, CREDITI)
ANCHE MA NON SOLO
UN ANDAMENTO ECONOMICO ?
(RICAVI/ COSTI - REDDITI / UTILI)
ANCHE MA NON SOLO
UN FLUSSO FINANZIARIO ?
(CASH FLOW, ENTRATE / USCITE)
ANCHE MA NON SOLO
MA SOPRATTUTTO
UN PATRIMONIO STRATEGICO
10
E’ UN AFFARE COMPRARE UN’AZIENDA A
RISCHIO DI INSOLVENZA?
SI DETERMINA CON IL MODELLO DI ALTMANN
IL VALORE Z
+ CAPITALE CIRCOLANTE NETTO / TOTALE ATTIVITA’
+ UTILI NON DISTRIBUITI / TOTALE ATTIVITA’
x 1,2
x 1,4
+ MARGINE OPERATIVO / TOTALE ATTIVITA’
x 3,3
+ VALORE DI MERCATO DEI MEZZI PROPRI / DEBITI TOTALI
(se quotati in Borsa il valore delle azioni)
+ FATTURATO / TOTALE ATTIVITA’
x 0,6
x
1
SE Z
MINORE DI 1,81
ALTA PROBABILITA’ DI
INSOLVENZA
MAGGIORE DI 2,99
BUONA SALUTE
11
VALUTAZIONI DI IMPRESA
ESPERTO ESTERNO
VALORE
DELL’AZIENDA
VARIABILI:
 ECONOMICHE
 FINANZIARIE
 PATRIMONIALI
 STRATEGICHE
DIVERSO VALORE SE
VALUTAZIONE
EFFETTUATA DA
ACQUIRENTE O
VENDITORE
FORZA CONTRATTUALE DELLE PARTI
PREZZO FINALE
12
METODOLOGIE DI VALUTAZIONE
METODI DIRETTI
METODI INDIRETTI
(VALUTAZIONE DI MERCATO)
O ANALITICI
SONO BASATI SUI:
UTILIZZATI:
 COMPENSI DI BORSA MENSILI
 IN ASSENZA DI DATI DI MERCATO
 P / E SPECIFICI DEL SETTORE
 QUANDO I DATI DI MERCATO NON
SONO AFFIDABILI

METODO FINANZIARIO

METODO PATRIMONIALE

METODO REDDITUALE

METODO MISTO
PATRIMONIALE- REDDITUALE
13
METODI DIRETTI
INDICATORI MERCATO FINANZIARIO
TIPO DI AZIENDA
DIFFERENZIATI PER
SETTORE DI APPARTENENZA
QUOTAZIONE IN BORSA
% DEL FATTURATO (DA 50% A 100%)
PRICE/EARNINGS (P/E)
moltiplicatore su
DA 10 A 20
UTILE NETTO IMPRESA ULTIMO BILANCIO
MOLTIPLICATORE MARGINE OPERATIVO (EBIT)
NON TIENE CONTO DI:
risultato gestione finanziaria
risultato gestione straordinaria
imposte
E’ INFERIORE AL P/E
MOLTIPLICATORE MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA) – INDEBITAMENTO FINANZIARIO
NON TIENE CONTO DI: ammortamenti
risultato gestione finanziaria
risultato gestione straordinaria
imposte
PARAMETRI PER SPECIFICHE IMPRESE
AZIENDE DI CREDITO
MOLTIPLICATORE RACCOLTA
ASSICURAZIONI
QUOTIDIANI
MOLTIPLICATORE PREMI
MOLTIPLICATORE RICAVI DIFFUSIONE E PUBBLICITA’
14
METODI PATRIMONIALI
VALORE PATRIMONIO CEDUTO
ININFLUENTI
FLUSSI FINANZIARI
CAPACITA’ DI REDDITO
METODI
PATRIMONIALI
SEMPLICI
METODI
PATRIMONIALI
COMPLESSI
ANALITICI
SINTETICI
15
METODI PATRIMONIALI SEMPLICI
VALUTAZIONE SOLO ATTIVITA’ E
PASSIVITA’ INSERITE IN BILANCIO
FASI
VALUTAZIONE POSTE
SPECIFICHE
INDIVIDUAZIONE BENI
ESTRANEI ALLA GESTIONE
DETERMINAZIONE
PATRIMONIO NETTO
DA BILANCIO PIU’ RECENTE
VERIFICHE CONTABILI
AMBITO DI APPLICAZIONE
IN PRESENZA DI SOCIETA’ CONTENITORI
(HOLDING PURE E SOCIETA’ IMMOBILIARI PURE)
16
STIME PATRIMONIALI SEMPLICI
CAPITALE NETTO RETTIFICATO
K = C + [(P1 + P2 + …)] (1 - t) – (M1 + M2 + …)
CAPITALE
NETTO
CONTABILE
PLUSVALENZE
EFFETTO
IMPOSTE
POTENZIALE
MINUSVALENZE
METODOLOGIA
CAPITALE NETTO
+ REVISIONE CONTABILE ELEMENTI ATTIVI E PASSIVI
+ RIESPRESSIONE A VALORI CORRENTI (DI MERCATO O DI STIMA)
DEGLI ELEMENTI ATTIVI NON MONETARI
+ EVENTUALMENTE ATTUALIZZARE IL VALORE DEI CREDITI E
DEBITI DIFFERITI CON INTERESSI NON IN LINEA COL MERCATO
17
A) SCELTA DEI BENI ESTRANEI ALLA GESTIONE CARATTERISTICA
SONO ESTRANEI
SE
NON E’ OPINABILE
L’ESTRANEITA’
(UFFICI NON UTILIZZATI)
PESO RILEVANTE
SI POSSA INDIVIDUARE E
RETTIFICARE LA
CORRISPONDENTE REDDITIVITA’
NON SIANO COMPONENTI
DELLA LIQUIDITA’
AZIENDALE
(BOT IN IMPRESE INDUSTRIALI)
SI DEVONO VALUTARE CON CRITERI
DI REALIZZO
DI LIQUIDAZIONE
18
B) VALORE CONTABILE DEL CAPITALE NETTO
ATTIVITA’ – PASSIVITA’
CAPITALE SOCIALE + RISERVE +
UTILI ES. PRECEDENTI + UTILE D’ESERCIZIO
C) VERIFICHE CONTABILI
ACCERTAMENTO CHE SIANO COMPRESE TUTTE
LE ATTIVITA’ E PASSIVITA’
REVISIONE DEI RISCHI
EVIDENZIATI O NON
NEI CONTI D’ORDINE
REVISIONE DEI CREDITI
PER ACCERTAMENTO
SOLVIBILITA’
REVISIONE CONGRUITA’
DEI FONDI T.F.R. E FONDI
DIVERSI
REVISIONE
DELL’ESATTEZZA
TEMPORALE
RATEI E RISCONTI
19
D) VALUTAZIONI SPECIFICHE
VALUTAZIONE IMMOBILI
VALORE DI MERCATO
COSTO DI RICOSTRUZIONE
CAPITALIZZAZIONE RENDITA
PERPETUA
REDDITO LORDO
V=R/i
VALUTAZIONE TERRENI EDIFICABILI
VALORE DI MERCATO
VALORE DI TRASFORMAZIONE
Vt = VALORE DI TRASFORMAZIONE
POSTO:
Vf = VALORE FINALE EDIFICI
n = ANNI PER EDIFICARE
Cs = COSTI DA SOSTENERE TENENDO
CONTO DEI TEMPI MEDI DI ATTESA
Vf
n
Vt =  (1 + i)n s =1

Cs

(1 + i)s
20
VALUTAZIONE TITOLI
TITOLI A REDDITO FISSO QUOTATI
PREZZO DI MERCATO
CORRENTE
ULTIMO TRIMESTRE
TITOLI A REDDITO FISSO NON QUOTATI
TASSI IN LINEA CON IL MERCATO
VALORE NOMINALE O
COSTO
TASSI NON IN LINEA CON IL MERCATO
SI DETERMINA UNA MINUS/PLUSVALENZA
BASATA SUL VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DI
CASSA FUTURI PER INTERESSI E CAPITALE
ES. MINUSVALENZA = V0 (i – i’) x a

n i
OVE V0 = VALORE DI CARICO
n = VITA MEDIA RESIDUA
i’= TASSO DI MERCATO
i = TASSO DEL TITOLO
21
VALUTAZIONE MAGAZZINI
MAGAZZINI M.P.
VALORE
DI MERCATO
SEMILAVORATI
PREZZO
D’ACQUISTO PIU’
RECENTE
COSTO STD ATTUALE
DI PRODUZIONE
PRODOTTI FINITI
COSTO STD ATTUALE
DI PRODUZIONE
NELLA PRASSI NASCONO RISERVE LIFO
VALUTAZIONE COMMESSE PLURIENNALI
VALUTAZIONE AL COSTO DI
COMMESSA
VALUTAZIONE AL PREZZO DI
VENDITA PER LA %
DI STATO DI AVANZAMENTO
22
PARTECIPAZIONI IN SOCIETA’
CONTROLLATE
SI OPERA SUL CONSOLIDATO
SI VALUTA IL CAPITALE
ECONOMICO ANCHE SE QUOTATE
IN CASO DI VALORE ECONOMICO NEGATIVO
IN PRESENZA DI CREDITI
VERSO CONSOCIATA SI
SVALUTANO PER PARI
IMPORTO
SE I CREDITI NON SONO
SUFFICIENTI SI CREA UN
“FONDO PERDITE
PRESUNTE DA
CONSOCIATE”
23
PARTECIPAZIONI IN SOCIETA’ NON
CONTROLLATE
PARTECIPAZIONI
NON DI RILIEVO
PARTECIPAZIONI
DI RILIEVO
DOTATE
DI MERCATO
NON DOTATE
DI MERCATO
DOTATE
DI MERCATO
NON DOTATE
DI MERCATO
PREZZI
DI MERCATO
VALORE DI
CARICO
O
CAPITALE
NETTO
PREZZI
DI MERCATO
CAPITALE
NETTO
O
VALORE
ECONOMICO
24
PREMI DI MAGGIORANZA /
SCONTI DI MINORANZA SU PARTECIPAZIONI
PREMIO ORIENTATIVO DEL 15-20%
SE LA PARTECIPAZIONE VALUTATA
E’ SUPERIORE O PARI AL 50,1%
SCONTO ORIENTATIVO DEL 15-20% SE
LA PARTECIPAZIONE VALUTATA E’
INFERIORE AL 50,1%
25
CREDITI E DEBITI DIFFERITI CON TASSI
PARTICOLARI
SI IGNORANO SE NON
RILEVANTI
IN UNA STIMA REDDITUALE I TASSI
PARTICOLARI SONO RIFLESSI
SUGLI UTILI
CASI PARTICOLARI
 CREDITI RATEALI
 FINANZIAMENTI A TASSI AGEVOLATI
 DEPOSITI DA UTENTI A TASSO 0
SI DETERMINANO MINUS/PLUSVALENZE ATTUALIZZANDO DEBITI O
CREDITI PER IL PERIODO DI DURATA AI TASSI EFFETTIVI
26
E) VALUTAZIONI DI NATURA FISCALE
E1) PERDITE FISCALI PREGRESSE
SI ATTUALIZZANO SULLA BASE DELL’ALIQUOTA IRES 33%
CON UN TASSO i
POSTO
P1 + a1 (1 + i)-1 + P2 x a2 (1 + i)-2…
VALUTAZIONE EMPIRICA 50% DELLE ALIQUOTE
18% - 20%
27
E2)
ONERI FISCALI POTENZIALI SU
PLUSVALENZE
IMPOSTAZIONE TRADIZIONALE
OCCORRE TENERE CONTO
COSI’ COME SI TIENE
CONTO DELLE
PLUSVALENZE
ALIQUOTA 20%
(ATTENUATA)
CRITICHE
ALCUNI BENI CHE HANNO ORIGINATO LA
PLUSVALENZA NON SARANNO REALIZZATI
POSSONO INTERVENIRE OPERAZIONI
FISCALI COMPENSATIVE
PERDITE
PRECEDENTI
EX FUSIONI
CON PERDITE
DI FUSIONE
28
METODI PATRIMONIALI COMPLESSI
ANALITICO
SINTETICO
MAGGIOR VALORE IN RELAZIONE AL TIPO DI
ATTIVITA’ DI IMPRESA
SI VALUTANO I SINGOLI BENI IMMATERIALI
CARATTERISTICHE
ESEMPIO:
TRASFERIBILI
HANNO ORIGINATO COSTI
MISURABILI
BANCA
10% RACCOLTA ORDINARIA
ASSICURAZIONE
25%-30% PREMI R.C. AUTO
50%-100% PREMI R.C. INFORTUNI
AZ. COMMERCIALI 100% VOLUME D’AFFARI
BREVETTI, MARCHI, ECC.
CRITERI
APPROCCIO
DEL COSTO
APPROCCIO DI
MERCATO
COSTO
COSTO
STORICO RIPRODUZIONE
RESIDUALE
APPROCCIO
ECONOMICO
RISULTATI
DIFFERENZIALI
COSTO
PERDITA
TASSO DI ROYALTY
COMPARABILE
MULTIPLI DI
MERCATO
29
QUALI BENI IMMATERIALI?
BENI CHE HANNO ORIGINATO DEI COSTI A UTILITA’ DIFFERITE NEL
TEMPO
BENI TRASFERIBILI
BENI MISURABILI
MARKETING
SONO PREVALENTEMENTE INERENTI
TECNOLOGIA
MANAGEMENT
SONO RARAMENTE INERENTI
PERSONALE
30
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO - ANALITICO
COMPRENDE BENI IMMATERIALI CALCOLATI CON CRITERI ANALITICI
CONVIENE RIDURRE I BENI IMMATERIALI A DUE
CATEGORIE
INERENTI AL MARKETING
INERENTI LA TECNOLOGIA
CRITERI ANALITICI
VALORE
RESIDUO COSTI
SOSTENUTI
ATTUALIZZAZIONE
COSTI DI
RIPRODUZIONE
ATTUALIZZAZIONE
REDDITI
DIFFERENZIALI
OTTENIBILI DA
TALI BENI
ATTUALIZZAZIONE
PERDITE
CONSEGUENTI A
PRIVAZIONE DEI
BENI
31
A) VALORE RESIDUO COSTI SOSTENUTI
RILEVAZIONE COSTI STORICI SOSTENUTI
CAPITALIZZATI
NON CAPITALIZZATI
DETERMINARE QUOTA DI OBSOLESCENZA O DI DEGRADO IN
RELAZIONE ALLA VITA UTILE DEL BENE IMMATERIALE
LIMITI
ESISTENZA E
SIGNIFICATIVITA’ DEI
COSTI STORICI
INTERVALLI
TEMPORALI
LUNGHI
32
B) ATTUALIZZAZIONE DEI COSTI DI RIPRODUZIONE
CONCETTO
QUANTO COSTEREREBBE RIPRODURRE OGGI IL BENE IMMATERIALE
VIA ANALITICA
ES.
MARCHIO
VOLUME PUBBLICITA’ x PREZZI ATTUALI x N. ANNI
VIA DI INDICI
ES.
MARCHIO
SI ASSUME COME BASE LA SPESA
PUBBLICITARIA E SI MAGGIORA DI UN
INDICE DEI PREZZI
RETTIFICA CHE TIENE CONTO DELLO STATO DI USO DEL BENE IMMATERIALE
per vita residua bene/Vita utile bene
NON VALE PER I BENI CHE NON SI LOGORANO
MARCHI
33
C) ATTUALIZZAZIONE REDDITI DIFFERENZIALI
SI VALUTANO NON I COSTI, MA I MAGGIORI REDDITI CONSEGUIBILI NEL
TEMPO PER I BENI IMMATERIALI
SI POSSONO ESPRIMERE
ROYALTIES SUL FATTURATO
CHE TERZI PAGHEREBBERO
PER IL BENE IMMATERIALE
MAGGIORI PREZZI SUL
MERCATO
OCCORRE MOLTA CAUTELA
34
D) ATTUALIZZAZIONE PERDITE CONSEGUENTI
A PRIVAZIONI DEI BENI
ATTUALIZZAZIONE DELLE PERDITE DA SOPPORTARE
SI STIMA QUALE PERDITA SUBIREBBE L’IMPRESA SE
NON POSSEDESSE IL BENE IMMATERIALE
35
METODO REDDITUALE
VALUTAZIONE DELL’AZIENDA SULLA BASE
DEI REDDITI FUTURI ATTUALIZZATI
RENDITA
PERPETUA
RENDITA LIMITATA
+
VALORE
RESIDUO AZIENDA
W = R/i
Valore
azienda
n
W = R i vi + Vf vn
1
Tasso di
attualizzazione
tasso di opportunità
costo capitale
rendimento soddisfacente
Valore finale/residuo
Vf = Rn / i
36

SOLITAMENTE SI UTILIZZA L’IPOTESI DI DURATA INDEFINITA IN QUANTO:
OLTRE UN CERTO N. DI ANNI
E’ DIFFICILE STABILIRE
IL N. DI ANNI
LA DIFFERENZA CON LA
DURATA LIMITATA NEL TEMPO
E’ MINIMA
DETERMINAZIONE
REDDITO FUTURO
REDDITO DEI
SINGOLI ANNI A
VENIRE
REDDITO MEDIO
NORMALE
ATTESO
NORMALIZZATO
PROCESSO DI
NORMALIZZAZIONE
RISULTATI STORICI
NEUTRALIZZAZIONE
EFFETTI DISTORSIVI
DELL’INFLAZIONE
37
SCELTA DEL TASSO DI CAPITALIZZAZIONE
CRITERIO TASSO – OPPORTUNITA’
SCELTA DI UN TASSO EQUIVALENTE AL RENDIMENTO DI
INVESTIMENTI ALTERNATIVI, A PARITA’ DI RISCHIO
TASSO INVESTIMENTI A
RISCHIO LIMITATO (BOT, CCT)
+
TASSO RISCHIO DI
IMPRESA (3-5%)
CRITERIO COSTO DEI CAPITALI
E’ IL COSTO DEI MEZZI FINANZIARI PER L’AZIENDA
ACQUISTATA
WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)
CRITERIO RENDIMENTO SODDISFACENTE
E’ IL TASSO CONSIDERATO SODDISFACENTE DALL’INVESTITORE
38
METODI MISTI PATRIMONIALI
REDDITUALI
SINTESI
METODO
REDDITUALE
METODO
PATRIMONIALE
W=KG/B
K
= PATRIMONIO NETTO CON METODO COMPLESSO
G / B = GOODWILL/BADWILL (AVVIAMENTO)
39
METODO MISTO PATRIMONIALE REDDITUALE
CON STIMA AUTONOMA DELL’AVVIAMENTO
METODO
PATRIMONIALE
SEMPLICE
K
PATRIMONIO
NETTO CONTABILE
RIVALUTATO
METODO
PATRIMONIALE
COMPLESSO/ANALITICO
+
VALUTAZIONE
ANALITICA BENI
IMMATERIALI
METODO
PATRIMONIALE
COMPLESSO/SINTETICO
+
VALUTAZIONE
SINTETICA
BENI IMMATERIALI
AVVIAMENTO
G/B
+
-
GOODWILL
+
W=K
-
BADWILL
GOODWILL
BADWILL
40
AVVIAMENTO
CONCETTO
MAGGIORE O MINORE REDDITO RISPETTO AL REDDITO NORMALE DEL SETTORE
1° METODO: CAPITALIZZAZIONE LIMITATA DEL PROFITTO
W = K + an i’ (R – i x K)
K = VALORE PATRIMONIO
COERENZA TRA
K
R
R = REDDITO MEDIO ATTESO
n = DURATE LIMITATE DEL PROFITTO
i’ = TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (*)
3 ANNI
5 ANNI
8-10 ANNI
4% TIENE CONTO DI INFLAZIONE NORMALE
7%
INFLAZIONE 5%-6%
13%
* NON COMPRENDE IL RISCHIO DI IMPRESA E’ UN MEZZO DI TRASFERIMENTO DEI VALORI NEL TEMPO
i = TASSO DI INTERESSE NORMALE DI SETTORE
INDUSTRIA
BANCHE
COMMERCIO
ASSICURAZIONI
IMMOBILIARI
=
=
=
=
=
6% - 10%
6% - 8%
8% - 12%
3% - 5%
4% - 6%
41
2° METODO: CAPITALIZZAZIONE ILLIMITATA DEL PROFITTO
MEDIO
CONCETTO
IL SOVRAREDDITO SI MANTIENE INDEFINITAMENTE
R–iK
W = K + ———
i’
CAUTELE
OCCORRE UN ELEVATO TASSO i’ PER ATTENUARE GLI EFFETTI DEL
SOVRAREDDITO NEL TEMPO
42
1
METODO FINANZIARIO
DEFINIZIONE
DETERMINA I FLUSSI MONETARI COMPLESSIVI DISPONIBILI PER GLI ANNI A VENIRE 1, 2, … n
VALORE DELL’ IMPRESA
F1 v1 + F2 v2 +… Fn vn
OVE
vn = COEFFICIENTE DI ATTUALIZZAZIONE (1 + i)-n CON i TASSO DI INTERESSE
F1, F2, … Fn = FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI NELL’ANNO 1, 2, … n
F = NEI FLUSSI DELL’ANNO “n” SONO COMPRESI I VALORE DI LIQUIDAZIONE DEL
CAPITALE CIRCOLANTE E DEL CAPITALE FISSO
43
LIMITI DEL METODO FINANZIARIO
IL VALORE DI
NEL LUNGO PERIODO
LIQUIDAZIONE E’
INTERVENGONO
CONTRARIO AD UNA
CAMBIAMENTI
CONCEZIONE DI AZIENDA
STRATEGICI CHE, SE
IN FUNZIONAMENTO
PRESI IN
CONSIDERAZIONE,
RENDONO
LA PROIEZIONE SU UN
LUNGO PERIODO E’
SOGGETTIVO IL
RISULTATO
MOLTO ALEATORIA IN
PARTICOLARE PER
IMPIEGHI IN
CIRCOLANTE,
RIMBORSI, ECC.
44
UNLEAVERED DCF ANALYSIS
1
SI PARTE DALL’UTILE ANTE
(EBIT)
ONERI/ PROVENTI
FINANZIARI
2
IMPOSTE
SI TRASFORMA L’EBIT IN CASH FLOW
- IMPOSTE SU EBIT
+ AMMORTAMENTI
- RATEI E RISCONTI ATTIVI
+ RATEI E RISCONTI PASSIVI
± DELTA TFR
± VARIAZIONE IMMOBILIZZAZIONI
± VARIAZIONE CAPITALE CIRCOLANTE NETTO
MAGAZZINO
CREDITI
DEBITI
45
3
SI EFFETTUA LA PREVISIONE DEL CASH FLOW (CF)
PER n ANNI
CF1 CF2 CF3 … CFN
4
SI DETERMINA IL VALORE FINALE (Vf) SECONDO IL
METODO REDDITUALE
R
—
i
O, PIU’ CORRETTAMENTE, CON LA FORMULA
RON
—————
WACC – g
RON = Reddito Operativo Netto
o anche EBIT (1-t)
g = tasso di crescita del PIL
46
5
PRIMA DI PROCEDERE SI DETERMINA IL TASSO DI
ATTUALIZZAZIONE
C
D
i = ic ( ——— ) + id (———)
C+D
D+C
OVE
iC= tasso investimenti senza rischio (ics) + rischio impresa (r)
id= tasso interesse su debiti onerosi al netto imposizione fiscale
media
(id (1 – 0,33))
C = capitale netto
D = indebitamento finanziario netto
47
6
SI ATTUALIZZANO AL TASSO I SEGUENTI VALORI
CF1 v1
v1 = (1 + i) –1
CF2 v2
…
Vf vn
v2 = (1 + i) –2
…
vn = (1 + i) –n
SI SOTTRAE ALLA SOMMA DEI FLUSSI ATTUALIZZATI E AL
7
VALORE FINALE ATTUALIZZATO L’INDEBITAMENTO
FINANZIARIO NETTO NELL’ANNO BASE DI VALUTAZIONE
W = (CFn x vn) + Vf x vn – INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO
OBBLIGAZIONI
BANCHE
ALTRI FINANZIATORI
48
ECONOMIC VALUE ADDED
 DEFINIZIONE
EVA = NOPAT – Wacc x I
EVA = (r - Wacc) x I
DOVE
I = CAPITALE INVESTITO OPERATIVO
CAPITALE PROPRIO + CAPITALE DI TERZI
NOPAT
r = 
I
RENDIMENTO COMPLESSIVO
CAPITALE INVESTITO
 RETTIFICHE DA APPORTARE A NOPAT E I
PREVISTE 165 (CONSIGLIATE MAX 10)
49
ECONOMIC VALUE ADDED
RETTIFICHE CAPITALE
o
FONDO IMPOSTE DIFFERITE
o
RISERVA LIFO
o AMMORTAMENTO GOODWILL
o
INTANGIBLES NON CONTABILIZZATI
o
RISERVE NATURALI STIMATE “FULL COST”
o
PERDITE (E UTILI) STRAORDINARI CUMULATI NETTI
o
FONDO SVALUTAZIONE CREDITI
o
FONDO OBSOLESCENZA MAGAZZINO
o
FONDI GARANZIA
o
RATEI E RISCONTI
50