Corso di Finanza Avanzata
Prof. Mario Mustilli
a.a. 2013/2014
Testo consigliato
Brealey R.A., Myers S.C., Allen F., Sandri S.
Principi di Finanza Aziendale 6/ed
Mc-Graw-Hill
Capitoli 14-19
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Modalità d’esame
Esame scritto (durata 45 minuti): esercizi
+
Esame orale
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Capitolo 14
Mercati efficienti
e finanza comportamentale
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Argomenti trattati
 Ritorniamo al VAN
 Che cos’è un mercato efficiente?
 Evidenze empiriche contro l’efficienza del mercato
 Finanza comportamentale
 Sei lezioni sull’efficienza del mercato
 Efficienza del mercato italiano
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Decisioni di finanziamento
Passiamo alla parte destra del bilancio
Decisioni di finanziamento
Considerando il portafoglio esistente di attività reali e la sua
strategia futura di investimento come dati, determiniamo
qual è la migliore strategia di finanziamento.
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Decisioni di finanziamento
Quali investimenti dovrebbe
effettuare l’impresa?
In che modo dovrebbero
essere finanziati gli
investimenti?
Decisioni di investimento
(capital budgeting)
Decisioni di finanziamento
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Ritorno al VAN
Decisioni di investimento
vs
Decisioni di finanziamento
Massimizzazione del VAN
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Ritorno al VAN
 Il VAN impiega i tassi di sconto.
 Questi tassi di sconto sono adeguamenti al rischio.
 L’adeguamento al rischio è un sottoprodotto dei prezzi
stabiliti dal mercato.
 La modifica dei tassi di sconto varia il valore delle
attività.
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Ritorno al VAN
La decisione di vendere un’obbligazione richiede il calcolo del VAN e del
rischio dell’attività
Esempio
Il governo vi presta € 100.000 per 10 anni al 3%, alla sola condizione che paghiate gli
interessi prima della scadenza.
Dal momento che il 3% è chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato, qual è il
valore del prestito a tasso inferiore al mercato?
Assumete che il tasso di interesse del mercato per progetti di rischio equivalente sia
10%.
VAN  somma presa a prestito  VA degli interessi pagati
 VA della restituzione del prestito

10


VAN  100 . 000   

t
t1
(
1
,
10
)


 100 . 000  56 . 988  € 43 . 012
3 . 000
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100 . 000
10
( 1 , 10 )
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Che cos’è un mercato efficiente?
Il concetto di “mercati efficienti” è un sottoprodotto della
Random Walk Theory.
Secondo Maurice Kendall, importante studioso di
statistica, la variazione del prezzo delle azioni di giorno in
giorno NON riflette alcun ciclo regolare. Da un punto di
vista statistico, le variazioni di prezzo delle azioni seguono
un percorso casuale (tendenza positiva sul lungo periodo).
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Che cos’è un mercato efficiente?
Esempio
Vi vengono dati € 100 per partecipare ad un gioco. Alla fine di ogni settimana
si lancia in aria una moneta: testa +3% o croce -2,5%.
Testa
€106,09
Testa
€103,00
Croce
€100,43
€100,00
Testa
Croce
€100,43
€ 97,50
Croce
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€95,06
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Che cos’è un mercato efficiente?
Due scuole di analisi:

Analisi tecnica
Gli analisti si dedicano alla previsione del prezzo delle
azioni in base ai dati storici sulle passate fluttuazioni dei
prezzi (“osservatori delle curve”, “wiggle watchers”).

Analisi fondamentale
Gli analisti investigano il valore delle azioni attraverso il
VAN e gli altri indicatori dei flussi di cassa.
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Tre forme di efficienza del mercato

Efficienza in forma debole
I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni
contenute nelle serie storiche dei prezzi passati.

Efficienza in forma semi-forte
I prezzi di mercato riflettono anche tutte le informazioni
disponibili al pubblico.

Efficienza in forma forte
I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia
quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione
degli insider.
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Che cos’è un mercato efficiente?
 Mentre l’ipotesi di efficienza in forma debole e semiforte
sono più o meno confermate nella realtà, difficilmente si
può affermare l’efficienza in forma forte a causa
dell’esistenza di leggi volte a disciplinare la negoziazione di
titoli da parte dei manager stessi di una società (leggi
sull’insider trading).
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Che cos’è un mercato efficiente?
 In un mercato efficiente non è possibile trovare rendimenti
attesi superiori (o inferiori) al costo opportunità del capitale
corretto per il rischio.
 Ogni titolo viene valutato al suo valore fondamentale basato
sui flussi di cassa futuri e sul costo opportunità del capitale
corretto per il rischio.
 Se il prezzo uguaglia il valore fondamentale, il tasso di
rendimento atteso coincide con il costo opportunità del
capitale. Se invece il prezzo differisce dal valore
fondamentale, gli investitori possono guadagnare più del
costo del capitale.
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Evidenze empiriche contro l’efficienza del
mercato
Anomalie riscontrate sui mercati:

Small-firm effect: tendenza delle piccole imprese ad avere
rendimenti azionari superiori delle grandi

January effect: rendimenti azionari più alti a gennaio rispetto
agli altri mesi

Anomalia relativa all’annuncio degli utili: performance
superiori in seguito a notizie positive sugli utili

Anomalia relativa alle nuove emissioni azionarie (IPO):
guadagni trasformati in perdite su orizzonti temporali lunghi

I prezzi azionari non sono determinati dai fondamentali (es.
bolle speculative)
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Behavioral Finance
 Ramo della finanza che unisce in sé aspetti di “psicologia
cognitiva” a teorie finanziarie in senso stretto.
 Tali studi mettono a fuoco gli aspetti più realistici ed
umani dell’homo economicus, i suoi errori, la sua
irrazionalità, la mancanza di informazioni, rinnegando il
paradigma classico, secondo cui gli individui agiscono in
modo perfettamente razionale.
Psicologia cognitiva: una branca della psicologia che ha come obiettivo lo
studio dei processi mentali, mediante i quali le informazioni vengono
acquisite dal sistema cognitivo, elaborate, memorizzate e recuperate.
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Approccio comportamentale
 I metodi tradizionali offrono strumenti che, in teoria,
aiutano i manager a prendere decisioni orientate alla
massimizzazione del valore per le loro imprese. In
pratica, tuttavia, esistono “trappole psicologiche” che
impediscono l’utilizzo corretto.
 Con questo nuovo approccio si cerca di spiegare le cd.
“anomalie” dei mercati finanziari analizzando i
comportamenti degli “attori economici”.
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Atteggiamento degli investitori
Atteggiamento
verso il rischio
• manifestano riluttanza a subire un
danno, quando devono pendere
decisioni rischiose.
PROSPECT THEORY: gli investitori mostrano una particolare avversione al
rischio di incorrere in perdite anche molto modeste.
Convinzioni
sulle
probabilità
• tendono a basarsi su quanto è già
accaduto in circostanze analoghe,
quando prevedono i possibili risultati
futuri.
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Limiti all’arbitraggio
ARBITRAGGIO: acquisto di un titolo e simultanea vendita di un altro per
ottenere un profitto senza sopportare alcun rischio.
Esistono limiti alla capacità degli investitori razionali di sfruttare le inefficienze
del mercato.
L’arbitraggio può essere definito, più semplicemente, come una strategia che
sfrutta l’inefficienza del mercato e genera rendimenti superiori se e quando i
prezzi ritornano ai loro valori fondamentali. Tale strategia può essere molto
remunerativa, ma raramente risulta priva di rischio.
CONVERGENCE TRADING: in un mercato efficiente, se i prezzi si discostano
dai fondamentali, l’arbitraggio ve li riconduce. L’arbitraggista acquista i titoli
sottovalutati (facendone salire i prezzi) e vende quelli sopravvalutati
(facendone scendere i prezzi). Egli ottiene un guadagno comprando quando i
prezzi sono bassi e vendendo quando sono alti, aspettando la convergenza sui
valori fondamentali.
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Fenomeni psicologici
I fenomeni psicologici inducono gli individui a prendere
decisioni sbagliate.
 Quasi tutti gli individui sono troppo conservativi, ovvero troppo
lenti ad aggiornare le proprie convinzioni di fronte a nuove
evidenze; anche quando tendono a correggere le credenze
personali lo fanno con un’ampiezza e una profondità minori di
quanto richiederebbe il principio di razionalità.
 Altra distorsione sistematica è rappresentata dall’eccessiva fiducia
in se stessi (overconfidence), che gli individui manifestano nei
confronti dei propri giudizi, sovrastimando (o sottostimando) la
probabilità che si verifichino gli eventi attesi (inattesi).
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Sei lezioni sull’efficienza del mercato
1. I mercati non hanno memoria
2. Fidatevi dei prezzi di mercato
3. Interpretate le informazioni
4. Non esistono illusioni finanziarie
5. L’alternativa del fai da te
6. Vista un’azione, viste tutte
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Efficienza del mercato italiano
Efficienza debole
Efficienza semiforte

Assente su 30 titoli nel periodo
1978-1983 (studio di Caparrelli)

Presente nel MIB30 nel periodo
1985-1997 (studio di Siciliano)

Confermata nel periodo 19811988 su annuncio di aumento di
dividendi (studio di Murgia)
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Efficienza del mercato italiano
Anomalie di calendario: tendenza del mercato azionario a fare registrare
rendimenti più alti in alcuni periodi dell’anno o della settimana (come il mese
di gennaio, il venerdì e i giorni prima delle festività)

Presenza di anomalie di calendario anche nel mercato italiano:
 January effect (presente nella Borsa Italiana nel periodo 1950-1993)
 Small-firm effect (le piccole-medie imprese quotate italiane hanno
offerto rendimenti maggiori a quelli del mercato solo nel periodo
1950-1973)
 Weekend effect (rendimenti più alti il venerdì e più bassi il lunedì,
forse perché le notizie negative vengono date a borse chiuse)
 Persistenza di medio periodo dei rendimenti azionari contestuale a
un effetto mean reversion di lungo periodo (studio condotto sul
periodo 1950-1995)
 P/U effect (anomalia di mercato per cui i portafogli di titoli
caratterizzati da bassi rapporti P/U offrono nel medio-lungo periodo
rendimenti superiori al mercato)
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