A pragmatic Approach to Capital
Account Liberalization
Eswar S. Prasad
Raghuram G. Rajan
DISCUSSION PAPER
April 2008
PRESENTAZIONE
ANDREY GORELIKOV
ANDREA FALCONIO
ERGEN PRESPA
DEFINIZIONE E TEORIA CONVENZIONALE
• Liberalizzazione dei flussi di capitale: consiste nel permettere la
libera circolazione dei fondi in entrata ed in uscita nell’economia
di un paese.
Paesi a basso
reddito
(low-income)
Capitale
Paesi ad alto
reddito
(high-income)
Accesso al capitale esterno dovrebbe accelerare la crescita del
paese a basso reddito e permettere ai residenti del paese ricco
di ottenere dei guadagni superiori …
QUADRO STORICO
Intorno al 1995 quasi tutti i maggiori economisti sostenevano :
Liberalizzazione dei flussi - passo essenziale (vedi caso FMI)
Però…
La crisi finanziaria dell’Asia orientale nel 1997-98
solleva dei dubbi:
La Corea del Sud, Economia apparentemente sana e ben amministrata prima della crisi fu gravemente
danneggiata da:
1)massicci ritiri del capitale
2)altissima volatilità della valuta
DUE FATTI STILIZZATI IN CONTRASTO CON LA TEORIA
CLASSICA DEI BENEFICI DELL’INTEGRAZIONE
FINANZIARIA
Il paradosso di Lucas
I casi di Cina e India
Ma allora quali sono i benefici dell’integrazione finanziaria?
I BENEFICI INDIRETTI O “COLLATERALI”
DELL’INTEGRAZIONE FINANZIARIA
 Sviluppo istituzionale
 Sviluppo del sistema finanziario
 Miglioramenti nella corporate governance
 Effetto “disciplina” sulle politiche macroeconomiche
Tali benefici si manifestano solo nel medio/lungo periodo e solo
in quei Paesi che hanno raggiunto un livello minimo di sviluppo
istituzionale.
CONCETTO DI SOGLIA
Livello minimo di qualità istituzionale (cioè, qualità della public governance e del
sistema legale e giudiziario nonché trasparenza del governo)
Per lo più:
Nella situazione sotto soglia
Effetto distruttivo sul paese (operatori esteri effettuano massiccio ritiro degli
investimenti ai primi segni di problemi)
E’ impossibile
determinare se Paese si
trova sopra o sotto la
soglia, però…
Periodo benigno
all’apertura
Periodo in cui il rischio
associato all’apertura è
minore
CARATTERISTICHE DEL PERIODO BENIGNO
1) LE ELEVATE RISERVE IN VALUTA ESTERA
(alla fine del 2007 i paesi emergenti detenevano 5 mld di dollari, rispetto agli 0,7 mld del 95)
Anche se queste riserve sono un cuscino rilevante per le eventuali:
- -crisi finanziarie
- -attacchi speculativi sulla moneta nazionale
- -crisi della bilancia dei pagamenti
Creano problemi di due tipi:
1)Sempre più difficile la “sterilizzazione” (con bonds governativi) dei flussi in entrata
apprezzamento della moneta nazionale
2)La maggior acquisizione di titoli a basso rendimento dai governi esteri finanziati
dal debito ad alto rendimento nel paese di origine
Segue…
Tre tipi di risposta al problema:
1) L’uso più creativo delle riserve (ad es. ricapitalizzando le banche nazionali o
convertendo nelle riserve di petrolio)
2) Creare dei fondi sovrani (Sovereign Wealth Funds) che reinvestono le riserve
negli asset ad alto rendimento esteri
3) Espandere le opportunità di deflussi dei capitali privati all’estero
2) CAMBIAMENTO NELLA COMPOSIZIONE DEGLI AFFLUSSI DI CAPITALE
LORDI
AFFLUSSI LORDI (In
MIL..$ )
1980-1984
1985-1989
1990-1994
1995-1999
2000-2004
Mercati emergenti
66
60
194
328
288
% di debito
83
69.3
63.9
48.2
39.3
15.5
27.3
24.4
40.7
48.6
% di inves. portaf.
1.5
3.4
11.7
11
12.1
Altri Paesi in via di
sviluppo
6
4
7
13
16
% di debito
83.8
82.2
71.8
58.6
55.4
% di FDI
15.1
17.2
27.7
40.9
44.2
1.1
0.6
0.5
0.5
0.4
% di FDI
% di investimento di
portafoglio
Segue…
 Evidentemente, la maggiore importanza relativa degli FDI implica un minore
rischio di crisi della bilancia dei pagamenti e quindi anche un minore rischio di
cambio.
 Inoltre, all’interno della categoria “debito”, a differenza del passato, sono
compresi prevalentemente titoli di debito a lunga scadenza denominati nella
valuta locale.
ulteriore riduzione dei suddetti rischi
3) PASSAGGIO DAL SISTEMA DI CAMBI FISSI ALL’INFLATION
TARGETING DA PARTE DI MOLTI PAESI EMERGENTI
 La combinazione tra integrazione finanziaria e sistema di cambi fissi favorisce il verificarsi di crisi
finanziarie e della bilancia dei pagamenti:
 problema della “triade impossibile”;
 problema della credibilità del tasso di cambio fissato.
 Sebbene l’lnflation targeting consenta il superamento di tali problemi, esso può generarne altri ma di
minore rilevanza. In particolare:
se gli afflussi di capitale dall’estero
la BC i tassi d’interesse per contrastare le pressioni
inflazionistiche e il tasso di cambio si apprezza; questo, tuttavia, danneggia le imprese esportatrici e fa la
disoccupazione.
Tale problema può essere risolto mediante aiuti fiscali a tali imprese.
4) SVILUPPO DEL COMMERCIO INTERNAZIONALE
Questo implica:
 minore rischio di insolvenza a seguito di improvvise riduzioni nell’afflusso di capitali;
 possibilità di flussi di capitale occulti ad esempio attraverso la sovra o sotto
fatturazione delle partite commerciali (caso della Cina).
Controllo di capitali
Alcuni casi concreti di controlli
Controllo deflussi
America Latina (1980-1990) esito
negativo
Malesia (1997-1998) esito
“sospetto”
Controllo afflussi
Cile. Esito “sospetto”.
Perfezionamento settore
privato.
Tailandia. La tassa sui afflussi
di portafoglio fece crollare la
borsa
India(2007). Perfezionamento
settore privato.
Considerazioni
• I deflussi sono più semplici da controllare rispetto agli afflussi.
• Il controllo è efficiente dove il sistema finanziario e le istituzioni funzionano
bene.
• Dopo il breve termine perdita di efficacia dei controlli.
Costi del controllo
 Minore efficienza economica.
 Distorsione delle decisioni sugli investimenti da parte di imprese multinazionali.
 Non persegue l’obiettivo di riduzione delle probabilità delle crisi finanziarie (in
particolare di crisi bancarie)
Approccio concreto (SINTESI)
1) Solo i paesi sopra una certa soglia di sviluppo economico ed istituzionale
sono pronti per la liberalizzazione dei flussi di capitali
2) Quando l’ambiente è favorevole, la liberalizzazione può contribuire al
raggiungimento della suddetta soglia
3) Per contrastare l’effetto degli afflussi si propone di favorire i deflussi
piuttosto che sterilizzare ed accumulare riserve
4) Tuttavia, nella prima fase della liberalizzazione è opportuno controllare i
deflussi di capitali privati per evitare “fughe di capitali”
Modello proposto
• Fondi chiusi autorizzati dalle istituzioni.
• Attraverso i depositi acquisteranno valuta estera in cambio di quella nazionale
dalla BC.
• Uso della valuta in una vasta gamma di asset stranieri.
• Le licenze saranno emesse attraverso aste.
Modello proposto di
controllo dei deflussi
Punti di forza del modello
Netta separazione tra BC e fondi.
Possibilità per investitori domestici di crescere (learning-byinvesting).
Maggiore diversificazione per i privati.
Più efficienza per il sistema finanziario.
GRAZIE PER L’ATTENZIONE!