T R I B I J N A I . ED I A r - C O N A
F A L L I M E n ' T ON . l 6 / 1 0l - s
AVVISO DI VENDITA DI FARMACIA
In esecuzione
del "programrnadr liquidazione"ex ar1.104ter 1,.F.,approvatoai sensidi legge.
VENDESI
c o m p l e s saoz i e n d a lceo s t i t u i t o
d a l l aF a r n a c i as i t ai n C a m e r a n ov,i a G a r i b a l d, in . 1 0 l j Z , c s e r c i t a tian
forzadelladeternrinan.S04/AV
3d
0e
/ ' ll l 2 0
l 2 c d a t t u a l r n e n t e i n " e s e r c i z i o p r o v v i s o r i o " elx0a. lr r t .
c. 2 L. F., rnunítadi autoriuazioneex art. 129 lUt S rilasciatadall'ASUR Area Vasta l. con
determinan. 509/AV del ll/4/20 | 5, composroda
a ) d i r i n od i e s e r c i z i d
o e l l aF a r m a c i a ;
b) aziendacommercialeconnessa
a talediritto di esercrzro.
conleespressamente
previstodall'art. l2
L. 415168,
con relativoawiamentoe con ogni altraautorizzazione
o concessione
previstaper legge
per l'eserciziodi farmacia;
c) mobilio,attrczzatur€,
misuratorifiscali,apparecchiature
informatiche,dotazionidi leggeesistenti
nella Farmaciacome elencatenell'inventarioex arl. 87 L.F. (stralcioalt. l), oltre ai beni acquisiti
nell'esercizio
prowisorio, nello statodi fattoe di diritto in cui si trovano.
Il complessoaziendaleè meglio descrittonella periziadi stimadel dort.aw. Marcello Tarabusidi
Bologna' asseveratacon giuramento il 22 maggio u.s., a disposizionedegli interessatipressoil
Curatore.
L'acquirente,con la presentazione
dell'offertadi acquistosecondole modalitàin seguitoindicare,si
impegnainevocabilmentead acquislare,oltre ai beni e diritti sopradescritti,i prodotti in vendita
nell'esercizioalla data di consegnadel complessoaziendale,a prr'zzocorrispondente
ai prezzidi
venditadi detti prodoni.rilevati in contradditlorioove possibilemediantelettoredi codici a barre,
depuratidell'fVA e ridotti della percenfualeforfetariadet 3l%o(trenrunoper cento).Sono esclusi
dall'obbligo di acquisto i prodotti con scadenzainferiore a mesi I (uno) rispetto alla data
dell'inventario,le cui spesesonoa caricodell'acqurrente.
S o n oe s c l u sdi a l l a v e n d i t ai c r e d i t i e d i d e b i t i r e t a t i v ia l l ' a z i e n d ac e d u t a c, o m p r e s i d e b i t i f i s c a l i
maturati alla data della consegnadel complessoaziendale,che resterannoa favore o a carico del
cedente.
L'acquirentenon subentranei contrattistipulatiper I'eserciziodell'impresaad eccezione
di quelli
indicatiall'all.2). Spetteràal cedenteo all'acquirenteil rimborsodelle sommepagateper debiri di
rispettivacompelenzapro lemporc con riferimento alla data del trasferimento,relativi ai contrani
subentrati.
lrapporti di lavoro dipendentein corso alla data del trasferimentodel complessoaziendalesi
all'acquirente
ex art.2l l2 c.c.,mentrefararno capoalla procedurafallimentarei debiti
trasferiranno
ordinariee per TFR maturatifìno alla suddettadata.
versodipendentiper competenze
Modaììtà della vendita
La vendita,che potràaverluogoanchein favoredi sogpt:ttoda nominarein sededi ano pubblicodi
trasferimento, sarà effettuata in asta pubblica a rialzo, al prezzo base di € 1.470.000,00
al valorestimatodel complessoaziendale.
conispondente
(unmilionequattrocentosettantamila/00),
Le offerte di acquisto,a penadi inammissibili!à,dovrannoesserefirmate e pervenirea mezzolettera
con awiso di ricevimento.in bustachiusa firmata sui lembi, al Notaio Dott. Andrea
raccomandata
Scoccianti,60027- Osimo (AN), via Marco Polo n, 98, errtrole ore 17,(M(diciassefte)del giorno 23
giugno 2015. Sulle buste, a pena di inammissibilitàde I'offerta, dovrà esserescritta la seguente
a titolo di
dicitwa "Offerta acquistoFarmaciaBuranini". Le offerte dovrannoessereaccompagnate,
cauzione ed a pena di inammissibilità, dalla copia dell'ordine di bonifico di € 73.500,00
pari al 5% (cinqueper cento) del prezzobase,effettuatocon valuta
(settantatremilacinquecento/00)
beneficiarioentro il 23 giugao 2015, sul c/c intestatoalla Curatela presso la "Carifano, Filiale
Ancon4 IBAN IT 74 I 06145 02ó02 00000 7801909.Le offerte, che sarannoammissibili e valide
solo se uguali o maggiori al prezzo base, dovranno esserealtresi accompagnatedalla copia del
documentodi identitàdell'offerente nonchéda dichiarazionesostitufivadi atto notorio ex an.46
D.P.R. 28t12/2000n.445, anestanteil possessoda paflt: dell'offerente medesimodei requisiti di
leggeper I'acquisizionedella îitolarità della Farmacia.Nel casodi offele per soggettoda nominare,
i requisiti di legge per I'acquisizionedella titotarità della Farmaciadovranno esserecomprovati,
semprea mezzodichiarazionesostitutivadi atto notorio,a penadi decadenzadall'aggiudicazione,in
sededi stipuladell'attopubblicodi trasferimento.
L'apertura delle buste,alla qualesarannoammessia presenziareunicamentegli offerenti o delegati
di questi medianteprocuranotarile, avrà luogo il giomo 25 giugno 2015, alle ore 15,00,avanti il
suddettoNotaio, pressola Sala Convegni "Umberto Maneucci" del Comune di Camerano,pia-za
Maneucci.
Nel casodi unica offerta valida I'aggiudicazjoneavrà luogo nei confronti dell'offerente.Nel casodi
più offerte, il Notaio, alla presenzadel Curatore Fallimentare, darà awio ad un'asta fra i relativi
offerenti, con rilanci ciascunonon inferiore ad € 20.000,00 r ventimila/00) rispetto al maggiore prez;lo
offerto, decorsiminuti 3 (tre) da ciascunprecedenterilancio. RisulteràaggiudicatarioI'offerenteche
avrà effettualoI' ultimo ri lancio.
ln mancanzadi rilanci I'aggiudicazioneal'rà luogo nei confronti del maggior offerente.
Nel casoin cui, in assenzadi rilanci, vi sianodue o piu offèrtedel medesimovalore,si procederà
contestualmente
ad una nuova asta fra i relativi offerenti, con le modalità di cui sopra,con rilanci
minimi di € 20.000,00(ventimila/00).ln assenzadi almenoun rílancioda partedi almenouno dei
concorrenti,I'aggiudicazioneavrà luogo mediante contestualesorteggio da parte del Notaio con
perditain favore della Curateladelle cauzioni già depositatedai concorrentinon aggiudicatari.
La cauzione sarà restituita ai non aggiudicatari mediante bonifico sulle coordinate bancariedai
medesimiindicate,ad awenuta aggiudicazione,salvo quantosopraprevistoal precedentecapoverso
in relazionealla eventualenuova asta fra offerenti di pari valore.
Si rendenoto che ai sensidell'art. 107c. 4 L.F., la venditasaràsospesaprima della datadi stipula
dell'atto pubblico di trasferimento,ove pervengaal Curatoreun'offèrta migliorativa irrevocabiledi
importo non inferiore al l0% (dieci per cento) del prezT.odi aggiudicazione, accompagnatada
cauzionepari al 5%o(cinque per cento) dell'offerta migliorativa. In tal caso saràindettaun'ulteriore
astafra I'aggiudicatarioed il nuovo offerente.La mancatapartecipazioneall'astadel nuovo offerente
comporterà I'incameramento della cauzione e I'aggiudicazione nei confronti del precedente
aggiudicatario.
L'atto pubblico di trasferimento sarà stipulato a rogito del suddeno Notaio e nel suo Studio, il
giorno t luglio 2015, alle ore 15,00. La mancata presentazionedell'aggiudicatarioalla stipula
dell'afto pubblico,cosi come, nel casodi venditaper soggettoda nominare,la mancatapresentazione
in tal sededella dichiarazionesostitutivadi atto notorio attestanteil possessoda partedell'acquirente
nominato dei requisiti per I'assunzionedella titolarità della Farmacia,comporterà la decadenza
dall'aggiudicazione, che avrà luogo nei confronti del successivo maggiore offerente e
I'incameramentodella cauzioneda parte della CuratelaFallimentare,che fisseràuna nuova data per
la stipuladell'atto pubblico e per la consegnadel complessoaziendale.
Gli effetti del trasferimento, nel caso di aggiudicazione all'asta in data 25 giugno 2015,
deconeranno dall'l/812015, una volta ottenute le autortzr.rioni di legge che sarà onere
delI' aggiudicatarioacquisiretempestivamente.
ll prezzodella compravenditasaràpagato alla data di stipula dell'ano pubblico di trasferimento,a
mezzfrassegnocircolare intestatoal "Curatore del FallimentoFarmaciaBurattini".
ll pagamento
del prezzodei prodoni destinatialla vendita,dedottala cauzionecorrispostaper la
a"iendale,saràeffettuato,ame?imassegno
partecipazione
allavenditadel complesso
circolarecome
sopraintestato,entrogg. 7 (sene)dalla chiusua dell'inventario,salvo restituzioneda partedella
CuratelaFal|imentare
di evenrualieccedenze.
Considerato
chela Farmaciaè esercitata
in localinonoggcttodi trasferimento
all'azienda
unitamente
sopradescritta,I'acquircntedi quesa si impegnaa rilasciarli entro mesi 6 (sei) dalla data di
immissionenel possesso
della Farmaci4prorogabiliunasolavolta a semplicerichiestaper mesi3
(tre),nonchéa conispondere
la sommadi € 1.000,00(milldO0) a titolo di indennizzo
mensilmente
alla Curateladel fallimentodel socioillimitatamenteresponsabile
della Sociaà fallita, Alessandro
Burattini,proprietariodell'immobile.
La presente
venditanonè soggettaalle nomrein materiadi evizione,in quantodispostanell'ambito
di proceduraconcorsuale.
Le impostee tassedipendentidalla venditao ad essaconrrcsse,nonchéI'onorario notarile,sarannoa
caricodell'acquirente
e pagateall'attodellastipulaLa presentazione
dell'offerta di acquiso comportaI'esprcssaaccettazioneda partedell'offerentedi
tutte le condizionie modalitàprevistenel pesentearruiso.
Per informazioni,rivolgersial Curatore,DotL Aw. Giaduigi Gentili, via Marsala,n. 17,60121e mail: [email protected] all'indirizzopu della
Ancona,tel.071120.44.42-fax07ll20.08.ll,
procedurafl 6.20I [email protected].
Ancona,25maggio2015.
IL CI.JRATORE
Dott. Aw. GianluigiGentili
'1!--;. ,lFolllmenloForrnocloBuratflnl-n. ló12015
- viaGaribaldi
Camerano
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€ 60,00
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€ 1.200,0c
€ 1.200,00
€ 1.200,0(
€ 180,00
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mousee monitor
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comfletodi lastiera
e mouse
€ 30,0(
€ 30,0c
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Monitor
da 15polliciPhilips
completo
di tastiera
e mouse
€ 30,oc
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23
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€ 450,00
€ 450,m
I
Pagína1
25
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a getlodrinchiostro
HPDeskplD1260
€
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€ 90,00
€ 90,00
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€ 15,00
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IOlstruggi
Scrivania
di strultura
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3 cassetti
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€ 30,00
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2Ì
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€ 15,00
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30
Scaffalatura
metallica
a 6 rioiani
dicm30x100x200
€ 10,00
€ 10,0c
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BIO AIR mod AuraMini,anno 1998
mobile
a duecassetlie
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duesportellisu
Mobilebassocon3 cassetti
e 3 antesu ruoleconun
€ 400,00
€ 400,0c
€ 120,00
€ 120,00
32
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33
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daTgra 3000gr
€ 30,0(
€ 30,0(
3'f
1
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500da 1 gr a 510gr
€ 50,0{
€ 60,0c
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€ 2o,m
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€ 20,0(
€ 20,0c
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€ 90,0(
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€ 1.200,0c
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39
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€ 5,0(
€ 45,00
€ 45,0C
€ 250,0c
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Server
di tast,era,
mouse
e
monilor
da17polliciAsus
12
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FaxSamsung
SF335T
€ 15,0(
€ 15,00
€
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Stampante
Samsung
laserML2160
€ 30,0C
€ 30,0(
4
3
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suruole
€ 5,m
€ 15,0{
4!t
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cassettiera
a 18cassettídi
cm84x80xl29
€ 200,m
€ 200,0(
16
{
FrlgoPiardimod.
8600
€ 9(X),0(
€ 9OO,0C
17
1
Primera
Stampante
€ 150,0c
€ 150,0(
tl8
1
veccltio
galenici
Bilancina
modelbperpreparati
€ 120,0c
€ 1200(
tf9
1
Scafialatura
a parelecomposta
da7 ripianidicm.285x34x'118
€ 240,00
€ 240,0(
50
4
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anno2016
conscadenza
€ 20,00
€ 80,0(
5l
1
MonihrAcerda 15'compelo
di tastiera
e rnouìe
€ 30,0c
€ 30,0c
52
a
I
Personal
computer
Acermod.Verlton
€ 20,0c
€ 20,0c
53
1
Stampante
lasermarcaHPcolorenero
€ 20,0c
€ 20,m
5rl
1
Scanner
Panasonlc
mod.KV-S1045C
€ SO,m
€ 50.00
I
I
Pagina2
ALL.2
ANCONAFAtt. 16/2015- AWISO VENDITAFARMACIA
TR|BUNATE
IN SUEENTRO
CONTRATTI
1) Contrattidi lavorodipendente:n. 2 farmacistia tempo pieno,n. 1 "pratica"a tempo parziale
del lavorodelg/4/20L5con la "Ciodueltalias.p.a."
sicurezza
2) Contrattoconsulenza
estintoridel M/11/2012 con la "Ciodueltalias.p.a."
3! Contrattomanutenzione
4) Contrattoadesioneserviziotariffazionericette delg/4/20t5 con la "Farmaceds.r.l."
digitaledel 9/4/2015 con
5) Contrattoadesioneserviziofatturazioneelettronicae conservazione
fa "Farmaced
s.r.l."
6) Contratto di outsourcing invio fatture elettroniche alla pubblica amministrazionee
conservazione
digitaledel22l4l2O15con la "AliasConsultings.r.l."
7) Contrattoservizioantirapinadel MI4/2015 con la "Securshop
s.r.l."
8l Contratto assicurazione
contro i rischi incendio,furto e rapina e responsabilitàcivile del
- Agenziadi Ancona"
- SocietàCooperativa
L7/4/2015 con la "societàCattolicadi Assicurazione
9) Contrattidi "sviluppodel sistemadegli archivie def softwaredel SistemaF Platinume licenza
d'uso" del2U4l2O15 con la "CSFSistemis.rl."
10) Contrattiutenzetelefonichecon la "Telecomltalias.p.a.",somministrazione
energiaelettrica
con "Enel ServizioElettricos.p.a." f "Eni DivisioneGas & Power s.p.a." ed acqua con la
"Multiservizi
s,p.a."
STUDIO G UANDALINI
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Dotbr. Cún4cblbu-
1t100 tARllA, vl. VGrdi,
Tcr, 0jlt St!aj6. Frt OStl lOt{5,
p a r E r O r I r d l o a r r D dr i l . i r r I
ne.uct Lta!.
ff sottoscrittoMARcEtto
TARABUSI,
iscrittoal n. 1457delfasezioneA dell,albodei
dottoricommercialisti
di Bologna,revisorelegaleiscrittoal n. 76906del refativo
registro,awocatodel Forodi Bologna,docentedl contobilíù
e bílonciopresso
fa
Facoltàdi 6iurisprudenza
dell'università
di Bologna,constudioin Bologna,vicolo
Mariscottln' 4, nell'amblto dell'incaricoricevutoin data g aprlle
zgli dal dott.
GlanluígiGentlli, Curatore della "FarmaciaEurattinl dei dottori
Alessandroe
Costanza
s.n.c.",ho elaboratola presente
PERIZIA
U SNMA
DELVATORE
DI AWIAMENTO DI AZIENDAFARMACIA
FARMACIAOGGETTO
DI STIMA
tlenominazione
FARMACTA
BURATT|NI
DEtDorroRfAt EssANDRo
EcosrANzAs.N.c.
Indirízzo
- Camerano
Sede ViaGaribaldi,TO
(AN)
CodlceFiscafe0ZS37Z404.ZI
Estremi
Decreton.4555detl4lilgltggl
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(dl seguito "la FARMACIA,,)
STUDIO GUANDALINI
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Doltorc Commcrclalitlo - RL
Ctov^nxl TRotrlrîA
Dèllor. Comm.îciotlrtt - RL
MatcÉLLo'faraiusl
Dottora Co'rú.rciolìtto - RL
AvYOéolO
DÉdtu dl Cn rt Uirt è Uhtdo Unlfu
SrEr^to Dr CarLr
Dottotc Coaactclnlhto . RL
Sommario
Motivo, oggetto e naturo dell'íncarîco
3
1.1
L,2
1.3
3
3
Oggettoe contenutorlellapresenterelazlone
Accettazionedell'incarico
Finalita
e desilnatarl
dellapresente
relazlone
4
Premessollngulstlcoe metodologlco
Z.L
2.2
Suifondamentl
llngulstlci
e sulslgniflcato
dellapresente
relazlone
Quadroteorícodi riferimento
Documentszlone
utíllzzotoe materioîeconsultoto
70
3.1.1 ldocumentl esamlnad
3-1.2 Documentl
messia disposirione
daldott.Gentili
3.1.3 Documentl
reperitlautonomamente_
Desalzlonedella Farmoclo
4.1
4.2
4.3
OBBeno
sociale
ed attivitasvolta
LaFarmacja
oggettodl silma
Composlzlonedellastrutrurapatrimonlale__
4.4
Analisl cleidatl reddltuall
5
Metodl dl valuìozíoneper ld determînszlonedel copltale economlcodelle
formacie e del volore dclle relotíve quote sodetarle
5.1
5.2
10
11
77
11
1,t
15
20
27
Considerazlonlintroduttlve
2l
| metodic.d."assoluti"
22
5-2,1 | metodipatrlmonlali
22
5.2.2 | metodlreddituali
23
5.2.3 | metodifinanziario discountedcoshÍlow (DCtl
24
5.2.4 I metodlrntstl
27
5.3
I metodic.d.srelativíro dl mercato
27
5.3.1 ll metododei multiplidatransarloni
comparablll
29
5.3,2 ll metododel rmultlplidi borsar
29
5.4
Quadroculturaleed epistemologico
di riferimentonellasceltadel rnetodldi velutarione
30
5.5
Criteriteneraliadottablllnellawlutazlonedl unaFarmacla
33
5'5.1Diffico|tad|va|utare|efalmaciesu||abaseo"l.,itffisi
5.5.2 ll metododelletransarlonlcomparabíll
nellavalutazlonedell'awiiffiG-Iilte
farmacie
34
5.5.3 Fondamento
e limitidellestime"permultipll"nellavalutaúone
dellefarmacie.
Correttivi
36
Lo sceltadella metodologlo votutatìva
prescelto
5.1 ll metodo
38
38
tl metodo(i metodi)prescettí
38
5.2.1 aAsunrloninfondamentali
allabasedellasceltadel metodo
39
6.2,2 Appllcarlone
del metodoprescelto
42
6.2.3 la valutazlone
dell'awlamento
dellefarmacle
allalucedellerecentievoluzlonl
legisfativee dí mercato
42
6.2
Ls stlmo del volore pqtrimoniole
7.1
Lasituazionepatrlmoniatedi riferirnento
7.2
7.3
Ladeterninazlone
delnlore degllIntongibles
ll yaloredell'allenda
7.4
Rlscontriesternled lmpiego dl metodl di controllo
7.4.L VeriRcadei risultati raggluntl
52
52
53
53
54
54
STUDIO GUANDALINI
CtuLtANo Guerioerllr
Dollorc Commcrciolfuta RL
Grovatr|l TRoMTEîrA
Dollorc Coumcrclalitla - RL
I
I
M^RcrLLoTAr'Arusl
Oottoîc
-
Doîau
UniRo
Comn.rcidltstÌ
AeYocaao
dt ContaÚlttò e bilmcb
RL
Srtr^no DE CARLI
DotlarcCoqEarclÀliEtd
nL
Llmìttspecífid inconìrati nell'espletamentodel prcsenteincorico.
Conclusioni- Gíudlzlo Integroto dl volutazìone
63
64
1 Motivo,oggettoe naturadelf incarico
1.1 Oggetto e contenuto della presente relazione
La relazioneper il qualeil sottoscrittoè statadesignatovieneredattaa
seguitodi íncaricoconferitodal Curatoredel Fallimento,
il qualemi chiedequale
siail piit probabilevaloredi mercatodellaaziendasocialeclellaSocietà.in vistadi
unaipoteticacessionea terzinell'ambitodel programmadl.llquidazione.
t.2
Accettazíone del]'incarfco
Ho ritenuto di accettarel'incaricodi redigerela presenterelazione,
consapevolmente
le responsabif
assumendo
ita chene derivano,sutfascortadefle
qul di seguitosuccintamente
considerazioni
riassunte.
Letre condizioniessenziali
per potersvolgerein modoadeguatoqualsiasi
incarícoperltalesonoa mio giudiziole seguenti:
1) disporredellenecessarie
competenze
tecniche;
2I disporre def tempo necessarioper reperlretutte le informazioni
ritenuteutiliallaforrnazionedi unaopinioneserenae ponderata;
3) poter operarein assenzadi qualsivoglia
condizionamento
esterno,
diretto od indiretto.
Quantoal prlmo punto,il semplicepossesso
deititoli previstidallalegge
per lo svolgimentodell'attivitaè condizionenecessaria,
ma per certo non
sufficientea garantirela competenzatecnìcaspecficoche risultaindispensabile
in relazloneall'espletamento
del singolo,concretoincaricochedivolta in volta
víeneaffidatoall'esperto.
Consciodel monito feopardiano
a non spingersiottgeli
limiti del propriosaperer,ho perciò esaminatoI documentlche mi sono stati
messia disposizione
e complutole ulteriorirícercheed approfondimenticlir)ó,
ritenuto necessariper rendermlconto della natura delle attivita svolte daflaì
società e delfe caratteristichedeff'operazioneprospettata, onde vafutare
serenamente
se fossio menoall'altezzadell,incarico
affidatomi.
All'esitodi tale preliminareattivitadi valutazioneho ritenuto di essere
in gradodi portarea compimentol'incarico,ed attestopertantoserenamente
di
averloconsapevolmente
assunto,anche alla luce delle responsabifità
chg ne
I Prefcriscola formuleziono
cbe { trovain Pensleri,LPOfl/l a quelta,assaisimilorna a mio '1*tJb
awiso menofelice,espressa
in Zibaldone,44E2,4aprile 1829,
-3-
STUDIOGUANDALINI
G I U L I A N o G U ^ I I J D A( , t N I
- RL
Dotlorc Conmtreialitta
GrovAÈNtTRoMrrtî^
Dottorc Coaqcrclalisic - Rl
MAxCTLLoTAT,AIUSt
Dutlora Comú.rclolitro - hL
STSTANO I'E CANLI
- RL
Do,torc
CotìÈarclollsra
AVVOCdIO
Dent
dl Cbnatiliu.
blltdo
l.\rlBo
derivano,
Quantoal punto n. 2 che precede,ritengodi aver dispostodel tempo
sufficientea formulareun'opinioneconsapevole
e ponderata,anchegraziealla
quantita
di
rnateriale
messo
notevole
a disposizione
dalcommittente.
Quanto al terzo punto, ritengo che la aindipendenzadi giudizio>
scrupolosamente,
comportil'obbligodl osservare
oltre alle reBolecodificatedal
legislatoredirettamente con disposizionespecifiche od indirettamente
attraversoclausolegenerali,anche i precetti deontologicied etici e, più in
generale,impongadi improntareil proprioagireal celebreinsegnamento
ormai
quasicentenariodel GiudiceBenjaminN, Cardozo:(not honestyolone,but the
punctiliool on honor the most sensitive,
is then thestondardol behavîonl.
All'esitodi tali verifichepossoragionevolmenteattestaredi non aver
alcunacircostanza
riscontrato
chepossaminimamenteminarela miaserenitàed
di giudizioed attesto perciòdi possederenella forma e nella
indlpendenza
sostanzai requisitidi indipendenzanecessariper svolgerel'incaricoconferitomi.
1.3 Finalila e destlnatari della presente relazione
La presenterelazioneè redatta nell'interesse
della Curatelache ha
conferitol'lncaricoed è funzionalea consentireall'Ecc.mo
Curatoree all'lll.mo
G.D.dt formarsiun'opinioneinformatasul probabilevaforedi realizzoin sededi
dísmissionedell'aziendaattraverso le procedure competitive previste dalle
vigentidisposlzionifallimentari
e dal programmadi liquldazione.
Quindiquestarelazioneè predispostain funzionedi tali finalitàed è
strettamentelimitataad esse.
Glí interessidef creditorisociali,tra cui in partícolarel'interessealfa
salvaguardia
del capitaleattraversoíl c.d. <sistemadel nettou sono tutelati da
altristrumentigiuridicie
non trovanoqulndiriscontronell'ambitodelfapresente
chenon ha ad oggettoil patrimoniodellasocietàin quantotale,bensì
relazione,
il probabilevaloredi realizzoderivantedallavenditadell'azienda
sociafe.
La presenterelazionenon è neppureposta a tutefa di altre eyentuafi
categoriedi terzl potenzialmente
interessate,quali a titolo esemplificativo
i
creditoriparticolarideisocie l'erarlo.
lnflne, la presenterelazionenon costituiscecertificazione
dei bilanci
esaminati,né può sostituireuna doverosaattivitàdl due diligenceda partedel
potenzialiacquirenti,
seritenutanecessaria
da questinellaloropienaautonomia.
r Meinlrardv- SalruorL164N.E.545(N.Y. 1928).
-4-
STUDIO GUANIIALINI
GIULI^NO GUANDATTI'ÍI
Dottore Comncrciallsta - RL
G l o v 1 , 1 r 1 1î t o } l r ! î r A
Dottorc CoÀmsrclollrla - RL
ùlAecr'.!o laRAru5l
Doalo.3 ConÀ3Ìcíallrto - RL
Dwte
STEr^No Dr C^RLl
Donor. Con^crclBllîta - RL
dt Cútaùlltal . bilotEio atúb
Pertalí ragionila responsabilita
cheassumocon la presenterelazioneè
strettamentel'ímitata all'incaricoconferitoe nessunsoggetto,sia esso un
fornitore,un creditore,un debitore,un consulente,
ovveroun terzocomunque
interessatoívl compresel'ammínistrazione
finanziariae/o altre autorità di
vigilanza,è autorizzato,al di fuori delle decisioniassuntenell'ambitodella
procedura
fallimentare
allo scopodi defiberare
in ordíneallacongruitadel prezzo
di cessíone dell'azienda, a fondare re proprie decisioni economiche
esclusívamente
sulle risultanzedella presenterelazione.Per il che decllnosin
d'oraogniresponsabilita.
2 Premessa
linguisticae metodologica
2.1 Sulfondamentillnguistlcie sulsignificato
dellapresenterelazíone
L'oggettodella mla relazioneè l'accertamento
del più probabilevalore
dellafarmaciaoggettodi stima.
Numerosisono, in astratto,i metodi impiegabiliper la valutazionedi
un'azienda
che,non occorresottollnearloper timore di owieta, non è un bene
fungibileaventeun corsodi mercato,ma un unicumdifficilmentecomparabilee
di cui non è dato stabilireun ammontareunico ed obiettivo,bensìuna mera
approssimazione,
un intorno dl valori entro i quali ragionevolmentepossa
quellochesivuolestlmare.
collocarsi
È noto chetra le quantitaeconomiche
osservatenelleelaborazioní
delfa
ragioneriae dellescienzeaziendali3
si distinguetra quantita-misurea
e quantità
astratte (dette anche congetture) ed è acquisita la consapevolezza
che ta
comprensione
dei datl espostiin un bilanciopuò awenire solose lisi guardanet
prismadel sistemadi regoledi cuisonoapplicazlone.
A secondadel metodo impiegato,i valori ottenuti da chi si accinge3d...,*-;:.:-.
operarela stimadei patrimoniaziendalipossonorisuftare
costituitida semplic,'"'^
i
stime, owero in tutto od in parte da vere e proprie contetture. pertanto
l'attribuzionedi slgnlficatoai segni linguisticirappresentatividella realti
economlcacontenutinei bilancie nelle relazioniperítali deve tenere in debiio
contola naturadeivaforiin essirappresentati.
ln termini di linguagglo,l'attribuzlonedi un sígnificatoall,informazloni.--=::-/'
t Ex multìsQnida,Ia loglan e iI sislema
delle rilevazioni quaúiroîiye d'oziendè,lvfilan<r,Giuffrè, 1970,
IE ss.; Supcrti Furg+ /l bilancto di esercÙioinlìarc seondo la normativaeuropeé,trtit.6. GiuffrJ,
20Ù4,343ss-;Id., Redditoe capìtalenel bilanciod'esercizio,Mitano, Ciuffrè, lbgt, CSss.;cfr. anchó
Vcnúi, II bilunciodi eserciziofuo agli IFRS,Milaao,Giuffrè, 2006, I96-t9E, resloc *ú
."rpi
rifcrimcnti
"o"
{ A loro voltasuddivisein misurein sensostreftoe
stimc,caratterizzare
questgultimedall'ince11e24.
-5-
I
'l
,
STUDIOGUAND,\LINI
GTULIANOGUANDALINI
- RL
Dottort
Comaarciolista
GrouarlÈr TrollirrrA
I)ottorc Conncrcidlittd - RL
MaR.ctLt.o TAiArust
Dotaorc Connerctatltîo - RL
AteÒcalo
Dwrc dl Camhllttà .Iilscio Utúfu
STrr^ilo Dr, C^RLl
Dottorc CohùGrclallttò
RL
contabilepuò aweniresuitre distintipiani:semantico,
sintatticoe pragmaticos.
Ciascuno
di essiha implicazioni
assaidiverse:
a) approccio semantico: si assume che ìl dato contabile sia una
rappresentazione
di fenomenieconomicireali,owero un "segno"che rinviaad
referente
empirico.Questaaccezione
un
è ben rappresentata
daltropo,di largo
per cui il bilanciosarebbela "mappa"del territorio economíco,se si
impiego6,
accogliequestaaccezÌone,
ne discendeche la verificadi tali valori è costituita
principalmente
dallaverificadi rispondenza
delsegnoai fatti sottostanti.In altre
parofe,si assumeche la qualita deila representationalfaithfutnessnon possa
esisterese il bilancionon sia,anzitutto,dotato di representotivenessT;
b) approcciosintattico:si assurnecheil datodel bilancionon rappresenti
direttamentefenomeni reali, ma costituiscal'espressionedi una corretta
applicazione
dl regolepredetermínatet.
llgíudiziosullaqualitadell'informazione
contabilesi spostaalloradal pianodellaverificadi corrlspondenza
ai fatti a quello
del controllosull'applicazione
presclndere
delle regoleprestabilitee,
a
da un
giudiziodi"qualità"del risultatochederivaapplícandolero;
b) approcciopragmatico:si ricercail significatodel bilancionon in sé, rna in
quantotrasmettainformazioni
chevengonoutilizzate
in modellidecisionalill
o in
quanto risultl idoneo a generareconseguenzegiuridicheper effetto defl'uso,
appunto, pragmatico del linguaggio contabiler2.Enfatizzandoíl profilo
' Cfr. Hendril<scoc Van Bredq lccounting Theory,5a ed., Inrin-McGrawHi[, Boston-New
York-S.
Francisco;l99l passim,c spcc.pp. 14 c ss.c pp.3l4 a324.
6Cft Ros€nfioldContemporary
issues
ìnfnanctal rqonÍng,Routlcdge,Ncw Yortr,2006,loc. I139 e ss.
dell'edizionoKindlo,conampiriff..
7C&. ad es,Rosenficl4Conlemporary
irszes,ciu, pasrí>ne spec locc.2359e ss.;lVes! Prcfessíonalísm
andaccounthgn/eg Routlcdgc,Ncw Yorh 2008 p. 86.
t Riassuqco
limpidaoentada Rictard Macve:<grcft1îguresare totfocts, theyarejust optnìons-opiniont
anived at by adoptitrgsomeacceplùle rule for their calculailoru (Ir{acvq guerc rerun vel rectn
nunclare, ora in Io. A concqnnl ftamc twrk tor fha4cbl occounting,
and reporthg - \ísion, lool or
threat,GathndNcwYork 1997,16).
ePerf 'osservazione
che <regulatoryJìatrather lhon cognitfunis whatìnpels the octiow of proctitionerst
cosiocbéacomplianccwlthacuunttng standanlshasbecvmeut end in itself>;cfr. Wcst,fro/arsrlonslism,
ciL,174-175.
r0E v. la sconsolataaffermazioncdi Stcrling,Towqrdsa
s'cience
of accotntting,Hosto4 ScholarBooks,
1979,p' 134pet cuispessoI'unicoconlrotloposribilcè in ral casoè <[toJcheckthearithmettan.
rr Nol contcstoanglosassonc
il profilo pragmaticoè dominantc,in quEotocollegatoalls utilità deu,c
infonnazionipcr il destinatario
c, quindi,alla tcoriadclladeision-wefulnessdell'jnfornoziono,elaborata
c sistemarizzata
da GeorgeJ, Staubus(i cui scritti sonooggi raccolti in Staubus,Thcdecisíon-usefulne.ss
thary ofacauna'zg, New Yorlc,Garland,2000),cui hannopr€statoadcsiorreil FASB e lo IASB fio dalla
cnunciazionedei rispettivi FraneworL Dcl pari nalla lettemruraitatiqna è onnai da lompo 4ssodaj4la
funzione(ancbc)informadva(e quidi pragmatica)dcl bilanciodi qscrcizio.
12ll c.d. "sistemadcl ncno" è I'escmpiotbne più lampontedel valorepragmaíco
dcll'informazione:
I'isclizionedclle poste ideali del pauimoruonetto, Iungi dall'avereuna firnzionerappresenlariva
o
STUDIO GUANDALINI
GtULTANo GUANDALINT
Dottorc Comm.rcialista
- RL
Groy^ilNr îrOrl!rtr^
Dottert Qo6627cl7lltto - RL
M^RctLLo'fAR^tu8r
I)ottorc Comù.rcialttta - RL
Atvocoio
Deîtc til Cùnt,bttnac furú
Ll,a&o
Sîttano Dt C^RLr
Dottort Commcrclîllstd - RL
pragmatico
si giungea ritenerecheaf lettoredel bilanciodebbanoessere
fornite
le informazloniche questisi attendedi trovarvi,sospendendo
il giudiziosulla
"qualitàintrinseca"
di ciò chesi cornunica.
Ancoraunavolta,ail'appricazione
di diversimetodidi stimaconsegueun
diversovalore línguisticodei risultatiottenuti: ferma l'importanza
det profilo
pragmaticonellasuaduplrceaccezione,
i metodiche poggianoin prevarenza
su
misure e stlmel3tendono ad attribuire un valore anche
semanticoai segnl
impiegatf,mentre morti metodí, e soprottutto querfi
fondati suile previsi;r,
tendonoad abbandonare
completamente
ognivalorestrettamentesemanflco.
2.2 Quadroteoricodi riferimento
Comemeglioinfro illusÌrato,ho quindi condotto una verífica
del valore
del patrímoniosoclaleche si è tradotta in un mio giudizioprofessionale,
reso
necessariamente
nel contesto defle acquisizioniattuali deile conoscenze
nell'ambitodell'economia
aziendate.
Al fine di individuare lo .,stato deil,arte,,delta tecnica
valutatlva ho
consultato,
tra l'altro,le seguentiopere(ln ordineaffabetico):
A'A'v'v' Lo valutozioned'azíendo: aspetti metodotogici
ed esperienzeoperotive,
Atti del convegno,Clueb,Bologna,1999;
AA.W, lntangibles:metodi dî misurazionee valoizzozlone,
euadernoAIAFn. 113,
2003;
AA'W' L'ottività del pertto nello volutazionedi oziende. osseruozioni
in merito oi
principolimetodidi stimoin LaTrrbunadei Dottori
commerciatisti,n. 5, 199r;
''
AA'W. Valutazione
d'oziendoe operozionistraordinane,Giuffrè,Milano, 2012:"'.:"J "BianchlLeoperazioni
padova,199g;
sulcopitale,Cedam,
,4O
Brealey,
BfgafeV. MVersQ:nrlri princrpl
Drìnaîat dì
.tr rt^^----,^.-r , ,,.
f
LÀ
Myers,Allen
Allenpe sandri,
frnonzoaziendale,vr
ed.,r.,1cg..,/nirrj
Mifano,2010
Caratozzolo,lbiloncístraordinori,Giuffrè,rMilano,
;
vvJ,
, r . r r s f r v , 12009;
-.1:rz
DamodaranDomodoron on voruation. security Anolysis
tnvestment
for
and
corporoteFinance,John
wiley & sons,2006(nonchéedizionisuccessive);
altro non è se non I'enuncíazione
riassuntivadei vincoli di destinazione
gravantisullc risorse
:#:il""
tt semprechési targa bcn presente
la differcnzatro slims-in s€nsostrclto, comerpprossi'aziono
di 'na
verid estanachc'sisupponccsÌstentce rnisurabilq c uoapiù
laa accezioneiet tcrrnincstima- fatrapropria
anchcdai nostriprincipi contabílinazionali- che conprcndeaucho
lc congetturec lc previuioni.
-7-
! :
I
S'ffJDIO GUANDALINI
C t u L r ^ N oG u r n o e l l t t
D o l t o r eC o m n e r c ì a l i s t-oR L
Gf ov^r{Èr TBora!rîtA
- RL
Dolîora Coúa.tcldlirta
M.{tcELLo îARArusl
- RL
l)oîtore CoDnrÌclolltrc
Alrocato
DetGdi
sî8?^xo oE cl|tLl
- RL
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STUDIO GUANDALTNI
GtuLtÀilo GU4NDALTNT
Dotlore Commcrciolisra - RL
GrovaxHt'floMtsTfA
Douorc Comncrcldlltra - RL
tU RctLLoî^Raautt
DonarcConnercioltttt RL
Dftdt.
Av,oceao
dl C@loMfrà c btlaclo
STEt.u{o D! CaRLI
Dollorc Comncrcitlltts - RL
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2000.
Nonnecessariamente,
come meglioinfra precisato,condividol'opinione
espressa
dagliAutoriche concorronoa determinareil pensierooggidominante.
Nondimeno
ho tenutoampiamenteconto,nellamiavalutazione,
dellelineeguida
emergentida tale pensiero,che non può essereignorato in quanto parte
essenziale
del formante che concorrea determinarela communisoptnid. della
comunitàtecnico-scíentifica
a cui viene ascritto il ruolo di detentori delle
conoscenzevalutative in materia aziendales, nonché
attraverso un
quasifideistico- ad orientarele opinionidel giuscommercialisti16
recepirnento
e
quindl,in ultimaanalisi,i giudiziIn sededi interpretazione
ed applicazlone
delte
disposizioni
del codicecivilecheregolanoi bilancie le valutazlonieconomiche,
Consapevole
che if risultato delle mie valutazioninon potrà non essere
valutatoallalucedelleteoriepiù accreditate
tra i cultoridell'economia
aziendale,
che costltulsconopur sempre if criterio di riferimento nelle valutazlonídi
mercoto,ho costantementeconfrontato le conclusionida me raggiuntecon i
risultatiditalielaborazioniteoriche:
laddoveho aderitoalletesi altrui,l'ho fatto
solodopoaverautonomamente
ricercatole ragionidi tale adesione;laddoveho
ritenuto di discostarmene,l'ho indicato chlaramentecercandodi motivare
adeguatamente
le mie scelte.
l' ll conccttodi "dotrina mag€,ioritaria"o'rlominante"
fr
illustnto nclla "paraboladei pinguioi" da Bcrtcley Br
Washington
Pasrdol 5 mrggio l9E5 ed ut ia TheComph
ldea & Desip Workr, 2010. Uaa vercionemeno nlEnrta si ritrova nel cclebremouo di spirito pcr cui
<<milllontoftlles cot't be wrongrrll ossis colorochenclla lcceruura rcprafuno girddica
sonodcfiniti "azicndalisd-.
róAccadcsovcnEdi avcrclr scnsazioocchci giurisi
coneidcrinotc scicnzoazicnùli coma*scícnzceeeÍe'. ,
da cÚ atlendcni rútPostoinconfutabilmentc'vcr!', anzichéuna scienrn umrnr i cui risuluti *no rrrlÉ '
t(}stlllz8 giudizi di lralorc imprcntrti d mctododcll'aryomcnodonc, Gnon enrmsiarifrîrudi vcrificsbili
rigorosanrffe rccoudoil metodosporimonmlcncll'srnbito dcl pradigmr logico vero/falro.
S T U D I OG U A N D A L I N I
G t u L t ^ N oG u e r o e r - r n r
Dotlore Commtrcìalitta - RL
CrovaNlrr Tf,oMt?ftÀ
Dottor.Coùm.rciollsro
llL
M ^ R c B r L oT ^ n ^ D u s t
D o t t o . c C o n a . a r c l a l i t r a- R L
Duane
SîaFAro 0t C^rLl
bottorcCoaEercidll!ti
RL
llvrùcalù
dI Qnlnbilità c bilanclo UniSo
3 Documentazione
utilizzatae materiafeconsultato
3.1.1 | documentiesaminati
Pergiungereallaformazionedi un serenoed obiettivoconvincimento
in
ordineal parereda esprimerecon la presenterelazioneho consultatoiseguenti
atti e documenti,messia disposizione
dal curatoredott. Gentiliconferente
l'incarico,
Tutta la documentazionequi elencata è conservatasu supporto
informatlcoed in formatocartaceoin apposltoraccoglitorepressoil mio studio
in Bologna,
vicoloMariscottin. 4.
3.1.2 Documentimessiadisposizione
daldott. Gentill
a.
Bifancidi verifica2014,2013,20t2,2011,
2010,2009;
b.
Bilancioprowisorloal 18.2.2015;
c.
Modelfo Uníco 2AL4,2013,2OL2,2OLt, ZOilO;
d.
DistinteASUR2010,zOIt,2012,20t3,2014;
e.
DecretoRegioneMarche,Ufficiodel medico provincialedi Ancona
del Lal9lL98t;
f.
per tabellemerceologiche
Autorizzazione
Comunedi Cameranodel
16ltolLgsrt
8.
Determina ASUR al trasferimento defla titolarÍta dalla ditta
individuale
FarmaciaBurattinidi Alessandro
Burattiniallasocietàin
nome collettívo FarmaciaBurattini dei dottori Alessandroe
costanzas.n.c.;
h.
Atto costitutivo di societain nome colfettivo (FarmaciaBurattini
s-n.c.)con conferimentodi ditta individuale(FarmaciaBurattíni
Alessandro);
Planimetriedei locali;
verbale di ispezionedella Farmaciadel servizíoFarmaceutico
di
Anconadel4/312015;
Oichiarazione
di conformÍtàimpianti;
Piantaorganicadellafarmacla;
m,
Sentenza
di fallimento;
n,
Reclamoex art. 18 ed istanzadi costituzionein giudiziodella
- l0-
STUDIO GUANDAI,INT
Gtut tANo GUAND^Lt,rl
Dollore Comacrclalísta . RL
Glov^ilRt TioMrETt^
Dottore Coancrcldlltto - nL
MARcTTLO
TalArúsr
D o t t o r cC o n n c r c l o l i r t r - n L
DotmÌ.
^rvoceto
dl Cútd&lrîà
. bttatrú
StE ra|lo D! C^rLr
Îroltor. CoEmtrcíolisra - RL
UaiBo
curatela;
o,
Programma
di líquidazione
e relativaautorizzazione
del G.D.;
p.
Autorizzazione
all,esercizio
prowisorio.
3.1.3 Documentireperitiautonomamente
Nessuno:non sono state giudicate necessarieautonome ricerche
documentall,
salvoquantoinlra specificato
nel testo.
**a
Lapartecommittentenon ha rifìutatof'esiblzione
dialcundocumentoda
me richiesto.
Trattandosidi attivitàsvoltaper contodr una procedurafallimentare,a
documentazlone
resadisponibile
è quellacheilCuratoreha potutoreperire,non
disponendodella completezeadi base informativadi cui usualmentedispone
l'imprenditore
titolaredell'attivlta.
Nonè stato ritenutonecessariorichiedereal conferentef incaricoformali
attestazioni
In meritoad eventualifatti di rilievointervenutisuccessivamente
alla
data di riferimentodell'ultimobilancio,alla luce delte finalitàdella presente
valutazione.
4 Descrízione
dellaFarmacia
4.t
Oggetto sociale ed attivita svolta
La farmaciatipicamentedispensail farmaco (o medicinale)cioè una
sostanza(o complesso
di sostanze)
impíegataper curareo prevenirele malattie
(Agenzialtafianadel Farmaco,AlFAf.ll farmacopuò essereclassificato
ín varl
modf a seconda defle sue diverse caratteristiche(tipo di produzione,
destinazione,ecc.). fn particolare,ai flnl deila presente relazione,vengono
ritenutidi specificointeressedue aspettl:il regimedl prescrivibílità
e quelìodi
rimborsabifita.
ll primo ineriscealla modalitàdi prescrizlone
del farmaconei
confrontidelpubblíco(ospedale,
con o senzaricettamedica,ecc.),it secondolfrr.
circostanza
del soggettocui lt farmacoè posto a carico,ssN o cittadino.
Sottoquestidueprofitii farmacisonocosìcrassificati:
!
Classe
A: farmaclessenziali
e farmaciper malattiecroniche,erogabilia carift Ael
SSN.Sono prescrittfdaí medici di famigliasu apposítaricetta e I'assistito
i'uò
essere chlamato a corrispondereparte del prezzo (ticket) sulla base
di
disposizion
I regionali.
STUDIO GI.IANDÀLINI
GruLfANo CUANDALTNT
- RL
L'toltorc Conmercialitta
(ìrov^xpl'l'RoutErlA
Doltort Connercìtlirtd - RL
M^RcELLo'l^R^rust
Dottorc (,'omnct'clalisto - IIL
,ltvocqto
Deaolc di Coùtobilitò t bihrcio Uili.Bo
Sî€t^t o DD CÀRLr
Dotlore Coún.rcldlltto
îL
a caricodell'utente
e si distinguono,
a lorovolta,
9: farmaciíntegralmente
Qlasse
in:
-
conobbligodi prescrizione
meclica;
-
senzaobbligodi prescrizione,
dicuiperoè vietatata pubblicità(SOP,
senza
obbligodi prescrizione);
-
senzaobbligodi prescrizione,
che possonoessereoggettodi pubblicità
(OTC,overthe counter).
ClasseH: farmaciutilizzabiliesclusivamente
negli ospedalie neglìambulatori
specialistici,
di cui è vietatala dispensazione
in farmacia.
Oltre ai farrnaci,che costituisconola competenzatradizionaledel
in farmaciaaltri prodotti (integratori,
farmacista,vengonocommercializzati
prodottidermocosmetici,
alimentispeciali,
ecc.)e sonoprestatiservizia
sensibile
valenzasocio-sanitaria
che sottolineanoil ruolo dellafarmaciaqualeoperatore
qualìesamimedici
delsistemasanitario.
Sitrattadi offerteaggiuntive
all'assistito
e bíologici,servizi di primo pronto intervento, affitto di apparecchiature
per cicli terapeutici,prenotazionidi prestazioniambulatoriali,
elettromedicali
ecc.
Per quanto riguardaI'ubicazionedella distribuzionedei farmacl,la
situazione
attualein ltaliasi presentacomesegue:
-
farmaci dispensaticon obblígo di prescrizione:farmacie (private e
pubbllche)
e farmacieospedaliere;
-
(SOPe OTC):farmacie,
farmacidispensati senzaobbligodi prescrizione
(con
parafarmacie
presenza
e cornerGDO
I'obbligodella
di un farmacista).
In questadirezioneha dispostola leggen. 69/2009la quale(art. 11) ha
individuatonelle farmacie(pubblichee private)í soggettideputatia svolgere
servizinefl'ambito
del SSN(farmaciadeíservizi).
['andamentonazionafe
dellaspesafarmaceutica
netta riferitaa farmaci
erogatidal Serviziosanitarionazionaleai propri assistititramite le farmacle
aperteal pubblico,vede un trend decisamente
negativo,comeevidenziatonel
graficoseguentelT
| 7 Fonle: www.federfannait
STUDIOGUANDALINI
GIULTÀNO GUAÍ{DALTNT
Dortorc Corntn.rcìatlJtd - RL
GrovANfil TtoÈtD[îfA
l)ottors Commerclal/Jta - RL
MAtc3LLO TAt'Arstr
Dolrcra Connctciallsta - AL
A r v o cd , o
Daofldl
Coatúiliù. ULftb uFBo
SrE'^No Dt CARL|
- AL
Ootlota Condcrclalltlì
l,Ott
t 6Í
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F;
.2,s*
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.6.Ot
-s.Dr(
-7,2*
.lo.úrl
J"d C
.tt"C "tr f, C -s' $* "ooon'
rdlt rol|/arr3 rdtt totsfor2
ll 20L4 ha fatto segnare un - g,!c)6rispetto all'anno precedente in
continultacon l'andamentodei periodiprecedentichehannosegnonegativoda
ormaiTanni.
rlL
v
. difl. rpcs. nattr r d0. |r.rkcttr
-t3-
STUDIO GI.IANDALINI
CtùLl^No
L)ottore
'fROMDtTTA
Gtov.{n-Nr
Dottot.
CoùîttrÉiilista
R!.
CuAilDAt,rNl
. RL
Cotnmtrcirlìstd
Mif,cDLLO TARAr0Sf
l)oIlor. CoilDtct clnlltaa
tl
A r Pc c a l a
DL\ttì!. di Coùhbilità a bìlq,c]o Lhiao
s î E t À t i o L l B ,c ^ R L t
Dottorc Comnctcìollttî - RL
la tendenzaè invertitacome evidenziato
A livelloregionale
dallatabellalsdi
dettagliochevedeaddiritturail segnopositivosul differenziale
di spesanettae
nufnerodi ricette rispetto al 2013 nelle Marche:è un dato certamente
va tuttavia evidenziatoche osservando
confortanteed in controtendenza;
quadriennio
il
l'uÍtimo
differenziale
risultanegativo.
Oltrea ciòsi puòaggiungere
che il piano strateBicoper il triennio 2AI4-2OL6dell'AziendaAsur Marche
prevede,
tra glialtri,l'obiettivodel contenimento
dellaspesafarmaceutÍca.
4.2 La Farmaciaoggetto di stima
ln data26.6.1981
il dott. Alessandro
Burattiniha acquistato
la Farmacia
oggettodi stimadaglieredideldott. MarioBernardi,
il cui trasferírnento
è stato
riconosciutomediantedecreto del Medico Provincialedi Ancona datato
Inlzialmente
14.9.1981.
L'attivíta
era svoltain Camerano,
via Garibaldi
n.70,in
focalidí proprietàdel dott. Burattini,successivamente
è statatrasferitain Piazza
Roma n.13 per poí recentemente,a seguitodi sfratto, tornare nella sede
originaria.
-':--::"
sl
,.c
E o gl
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;
lE5
u
_aa | -.t
La farmaciaè ubicata nel comunedi Camerano,in provinciadi Ancona,
che conta una popolazioneal 20t2 di 7,295 abitantile.
In data 16.L2.2OI2, mediante scriftura privata autenticata, la ditta
indivíduafedenominata "Fatmacia Burattini Alessandro"è stata conferita nella
societàin nome collettivodenominata"FarmaciaBurattinidei dottoriAlessandro
IEFontc:ryiup-&dedma.
it
IeFootc:http:i/rv$#comuni-italiani-fV!4?rcQ66lafS!j9!4
SÎUDIO GUANDALINI
GrULI^No GUANDÀLrlt!
Dottoro Comm.rciaÌtîtd - RL
Grovalrrr TRoMTDîfa
Dottorc Comarcrclolìsto - RL
MARcttlo TARAtusl
Doilore
Dxatc
- !ìL
ComúcrFialltla
AyrOcalO
di Coatawità e bilancio UaUlo
SrÌFAÌto DÈ CARLI
DottorcComntrcìaltuta
nI.
e Costanza",
il cui trasferimentodi titolaritaè stato riconoscíuto
con determina
del Direttoredell'ASUR
AreaVastan, 2 n. 804/AV2 de|30.4.2012.
In data 19.7.7013,la "FarmaciaBurattini dei dottori Alessandroe
costanzas,n.c.",presentava
ricorsoex art. 161 c.6 L.F.pressoil Tribunaledi
Ancona chiedendo termine per il deposito det piano e della proposta
concordataria.
ll pianonon è mai stato presentatoed in data aO.Z.ZAL4
veniva
depositatainveceistanzaex art. lB2 bis cc.6 e z, respíntadal Tribunale,
llTribunale,
su istanzadelconsorzio
Co.D.tnMarche,ha emessosentenza
di fallimentodepositataln data 19.2.2015ed autorizzato,in data 1g.3.2015il
prowisorioper 5 mesiprorogabíli,
Curatoreall'esercizio
ll personaleè attualmentecornpostoda 3 farmacistidipendenti,di cui
part-time
uno
assuntodallacuratela,ed unafarmacistain praticaprofessionale.
La Farmaciaè l'unicanel Comune,le farmaciepiù vicinesi trovano nei
comunidi Ancona,Sirolo,Aspiodl osimo e stazionedi osímo.sono presenti3
ambulatorimedicinellevicinanze.
In virtÌrdi quantoprevístodall'art.11 del d.l.
!/àOLZ convertito con legge n. 27lZOt2 è prevista l,apertura di una sede
farmaceutlca
di nuovaistituzione
alf internodel Comunee piùrprecisamente
nella
zonasud-estlungol'assedivia Loretana.
4.3 Composizione
dellastrutturapatrimoniale
Sonostatlforniti i bilancidal 2009al2OL4,cherisultanoessereatquanto
disomogeneie scarsamente
comparabilia seguitodelle varie vicissitudiniche
hannocoinvoltola Farmacia.ln particolare,dall'analisldei dati e dal confronto
conilCuratore,è emersocomei bilanciafferentiil periodoZOtl- 2014sianopoco
attendibiliin quanto lo stato di crisi finanziarianon consentivauna gestione
correttae questoè riflessonei documenticontabili.
Dl seguitosi riportail bllancio2010,conslderatoit più recentecon dati
significativi
al fine dellapresentevalutazlone:
STUDIO GUANDALINI
CruLlAflo GulxDrt txt
Dotîo?e Commerciallsto - RL
SrÉt^tro Dt CARLI
Dol!ott Cssacrcidlisn - RL
ìlAnctLLo î,AF^ttrsr
I l o t t o r eC o u n c rc l a l l t t ^ ' R L
Ctovat nr'fRoà{DElîA
t 0trort CaùDtcrîlatitrd - RL
4 vvocalo
di (jodfuó(lù èbúd&
D@úc
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Dottorc Coútarclatitta
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Lflttt r:ltttaltttg lIFrÉ, t
l.i:!!t r{ttto?;stBt:E
!,.'l:rl.'tt t!!È
sar
rr:tElo E: 3;:ctrÀ rs!
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t.iallt aÉ:l|cr
aÉ:l|cr rtr:ttluststt
ttr:ttlugatt sri,
:ri,
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l-it!!t rf.crE à|:::lt rltt sJa$5rA
l.i!?19 6rle t-'tltl t.t.L__._
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STUDIO GUANDALINI
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Dottore Conmcrclallsta - RL
C r o Y A i l N rT n o M ! a r t A
D o t r o r . C o m , À a r c t a l t r l o- R L
Sîrr^r.o Dt CARLT
Dottor. Co^m.t'claltcra - nL
M^tcúcLo'flt^tusl
- RL
Dot!or. Co6m.îctdlitlî
iryocolo
Ds(da dl Cffitibtlxit . btbKio Ufth
4.4 Analisidei dati reddítuali
quindi il contoeconomicodell'esercizio
in partlcolare
E' statoanalizzato
201Q per verificarel'efficienzadella gestlonerispetto ad un benchmorkdi
si verifical'incidenza
di ciascuna
mercato.In particolare,
vocedi costorispettoa
quantomediamenteriscontratoin farmaciedi analoghecaratteristiche:
€ r5r.ll2,m
MARGINDNEÎTO SCONII
7o
À,r/tÌCINf,
NEÎTO
;ÎIPENDI FlGURAÎTVI
)ETISONALE
0,0{t(
€ 162508,0(
COSTOTOTALEPORZATAVORATTVE
LEASING
UF?TCIO
TARÍFFAZIONE
luoTE AssoclAlTvÌ
€ 9.33E0(
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36,029
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Lófi
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NTERESSI PASSIVI
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{MMINISTRAIIVE
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€3.61tq
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0,45î
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{I.TRBLTTBNZE
€5ó20,q
125',/,
L3r9(
1,6t1,
€39.ó!8,fi
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0,31C
8,98X
€ 68ó,q
0,r5q
0,3ó3
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)NERI 8AìJCARI
{FRTIT8 SPESE
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orÍ/'.
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2,VnL
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G519.803,0(
115J09t
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Aggiungendo
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SîaFAi{o Ds C^Rrl
Dottora Coa ilàt cto li t ta
lJttùo
UTILEPERIODO
IúEST
DELPEIUODO
12r.057,00
t2
UTILE/PERDITA
ANNO
4 21.05200
L'incldenzadei costi non è in linea con la media dl settore e la
marglnalitàpari a circa il zo% dei ricaviè al di sono del dato medio che
dovrebbe attestarsi attorno al 26% per assicurarela profittevolezzadella
gestione.In particolaresi può notarecomeanchela gestionefinanziaria
incida
in mododecisivosulrisultato.
va precisato che i risultati di detta analisi hanno solo valore
orientativo:da un lato, infatti, come si è detto si tratta dí datl rlsalentinel
tempo,dacull'unicaInformazíone
- sesi eccettual,interesse
utileestraibile
di
- è quelladellelpotetichepotenzialiÈ
caratterestoricorícostruttivo
disviluppo
dellafarmacia.Bisognatuttavia precisareche nell'arcodi 5 anni il mercatosì è
modiflcato, per cui i risultati passati soto ln via tendenziale e di
approssimazíone
possonooffrire indlcazíone
sui potenzialisviluppifuturi.
È poi doverososottolinearecome siano stati raffrontati dati relativi
alf'eserclzlo2010 con benchmorkattuali, e quindi anche tale analísiha un
significatodi primisslmoorientamento,ma non può essereconsideratabase
di elaborazione dl analisl più approfondite, per te quali mancano le
informazioni
attuall.
5 Metodi di valutazioneper la determinazionedel capitale
economicodelle farmaciee del valore delle relativequote
societarie
5.1 Consíderazlonl
introduttive
Lastímadel capitaleeconomicodi una impresain funzionamento
può
essereeffettuata facendo ricorso a differenti metodotogiedi valutazione,
generalmenteclassificatedalla dottrlna e dalla pratica professionale
nelle
seguenticategorie:
-
i metodipatrímoniali;
imetodireddituali;
imetodifinanziari;
,,
-21--+
\
S T U D I OG U A N D A L I N I
CrúLtaNo GuÀNDALTNT
Dcttol? Comncrcialista - Rl,
Gtov^ìnt înorrltttr
Douorc Conm.rctdlltto - RL
M^tctLLo TÀlAtusl
Dottorc Commtrclatltta - RL
.lvrocdIo
Dwntc di Coarabilta c blhftío UnlÙo
SrE?^ro DE CanLl
frortotaCommaraiolìtto
ÈL
-
i metodimisti
i metodiempirici.
valutativesopraindicate,siespongono
Conriferimentoallernetodologie
le caratteristiche
salienti.
neJprosieguo
5.2 | metodic.d."assoluti"
Vengonousualmentedefiniti metodi "assoluti"20quelliche tendonoa
sullabasedellac.d."analisifondarnentale".
stimareilvaloredi un'azienda
5.2,1 I metodipatrimoniali
I metodipatrimoniallsifondanosul principiodellavalutazioneanalitica
dei singolielementidell'attivoe del passlvochecompongonoll capitale.
Elementodistintivo fondamentalenell'ambitodella famiglia dei metodi
patrimonialiè il trattamentoriservatoin sededi valutazioneagli elementiattivi
che formanoil cosiddetto"patrimonioimrnateriale"di un'impresa,vale a dire
riferibilial marketinge alle relazionicon la clientela,alle
l'insiemedi intangibles
etc.
adottatq allecapacitàmanageriali,
tecnologie
patrimoniale
nell'ambitodell'approccio
ln particolare,
si usadistinguere
tra:
metodi patrimonlali sempllci,che consideranoi soll beni materiali,
attribuendovalori correnti a cíascuncomponente(singoloo inserito in
categoriedi beni omogenei)del complessoaziendalee permettonodi
rispondere alle esigenze di analitlcità della stima e dl prudenza
deivalori.tsingolibenivengonoinfattistimatiinfunzione
nell'attribuzione
del loro valore e della loro coordinazioneeconomicanella struttura
aziendaleche li traduce in un complessoorganicodi mezzleconomici
finallzzatoalla produzionedi reddito.La stlma dei diversielementidel
patrimonioviene effettuatacomparandoi valori contabiliindicatidalla
societacon i valoricorrentiattribuibiliai diversielementiattivi e passivi,
quali-quantitative
considerati
nelleloroattualicondizioni
e caratteristiche
e nelfaloro attitudinead essereeconomicamente
utilizzatinelfagestione
dellanuovaentita societaria;
metodl patrlmoniali complessi, che comportano la valorizzazione
specificadei beni immateriali.All'lnternodi questacategoriasi suole
operarela distinzione
tra:
r0Gulrnl - Bntl Nuow tratratosullajvlutazlonedelleeiende, Uoiv. Bocconiedilorc,Milano,2005,t3
ss.
STUI}IO GUANI'AI,INI
Cillr,tat{o GuaNDALttt
- RL
Dotîotc Conmtrcîallsta
Ctov^Nxt TroMBrtfa
Dottorc Coamcrct.tltrta - nL
MARcaLLo TAratr,;tt
Doalorc CoÈE"rciolltla - RL
irvocatto
ùwn i. dt Cdtax i ltà c bilqtb UnìDo
sîEf^flo Dt caÈLl
Dottorc ConmcrcìÌlittd - RL
metodl analiticl, che fondano la determinazionedel valore
dell'azienda
o del ramo d'azienda,
tenendoancheconto dellasua
redditlvitàin maniera indiretta,attraversouna stima analítlcadel
valoredei beniimmateriali;
metodl empirici, nell'ambitodei quali la valorizzazione
dei beni
immàterialiawiene in basea parametriespressÍ
dal mercatoper beni
simili.
5,2.2 | metodl reddítuali
I metodi redditualisi basanosul concettoche il valore del capitale
economicodi un'azienda
è funzioneesclusiva
dellesuecapacitadi reddito.
ll calcolodi questovalorepresupponela conoscenza
dei seguentidati:
- il flusso dei redditi futuri attesi nell'arcotemporale previsione
di
assuntonellavalutazione;
- il valore del tasso di attualizzazionedegll
stessi, espressivodel
rendimento-opportunita
defcapitaleinvestito.
L'orizzontetemporaredi previsioneindica il periodo per it quale è
economicamente
fondatoritenereche l'aziendasiain gradodi produrrereddito.
ll tassodiattualizzazione
dei redditiattesièrappresentato
da queltassoche,
in quantocoerentecon le condizionidi rischloin cui opera l,impresa,riflette
ii
rendimento-opportun[a dellediverseforme dl i nvestimentoalternative.
Anche i metodi reddituali,come quelli patrimoniali,possonoessere
suddivisiin due categorie:
o
metodi redditualfsemplicíoslntetlcf,coniquatislassume
un flussodi redditi
costante,owero un reddito "medio o normale,,,qualunquesia la durata
dell'arcotemporaledi previsione.
In formula
W=Ra\t
dove:
W = valoredell'impresa
fr = redditomedionormareattesonerperiododi previsione
on',= fattore di attuafizzazíone
-23 -
STUDIOGUANDALINT
CIULIAHO CUÀNDALINI
Dottore Comilèrciàlisto - RL
Grov^NÈr l'aoHrtî?A
Dot,ota Coúrzrclal,tto - nL
Ma*ctLLo Tan^Bust
Dottorc Comncrclalltla - RL
A ? vo c t I o
Do@ù..il Ciltdùilltà c bllmt<{olmìlh
sî8fANO DA cAnLl
Dottort Comnctcrolltlù - RL
In formula
dove:
o'
* =f,
Í)'
''r
1/'r
W =valoredell'impresa
Rt= redditoattesoin ciascunperiododi previsione
dei reddítiattesi
i = tassodi attualizzazione
T = duratadel periododi previsione
Unavariantedi tale formulaconsiderala capacitàdt redditodell'irnpresa
che la vita dell'azienda
sullacircostanza
oltre il periododi previsionebasandosi
che
riferimento
detta
e
capacitapossaessere
non ha un limite temporale dí
mantenutacostanteneltempo.
In formula
*=E#*$g*4-'
dove:
W= valoredell'impresa
Rt= redditoattesoin ciascunperíododi previsione
dei redditiattesi
i = tassodi attuallzzazione
analiticadei redditi
T = duratadel periododi previsione
R/(i'g) = valorea regimeo terminolvalue
5.2.3 | metodl finanriari o dlscountedcoshfow {DCF}
Secondola logicadel DCF,il valore di un'impresaè rappresentatodal
valoreattualedei flussicheessasarain gradodi generarenel corsodegliesercizi
futuri.
In formula:
STUDIO GUANDALINI
GruLrAfro Gu^NDÀr,fNr
Dottorc Commcrciolúta - RL
MÀRCtLLO TAR,IIt,sf
Dotlor2 Co^nuclîlìrta - FL
,lrrocdlo
DoalJ dlCqnbililÀ r òi&rFío Ur'8o
6rovaìtr{t îRoùtBfî^
- lL
Dol,or. Co^il.rcisl|rfa
*
Íll
" =
o
/J.^ t
,-t
(t+k)'
STÉraxo Ot CArLI
Do]lùrrCommèrciatttlr
nL
FCF,,,
r- -
k_ g
(t+t)
Dove:
altempoTo
W = valoredefl'impresa
Ft= Flussidi cassaattesideglin anniconsideratinelleproiezloni
deiflussidi cassaattesinormalmente
k =tassodi attuallzzazione
pari al costomedioponderatodelcapitale(c.d.Waccl;
nelpianoindustriale;
t = periodoconsideratodi prevlsione
FCFg = flusso dl cassa disponibiledopo il periodo di
previsioneo terminolvolue;
dopoil periododi previsione
g = saggiodi crescitadell'impresa
chesl presupponecostantee perpetuo.
ll ricorsoal DCFai fini della misurazlonedel valore dl un'impresaè
giustificatodaflacircostanzachelo stessoconsentedi rendereirrilevantel'effetto
per rischi
dei costistimati(tipicamentegli ammortamentle gli accantonamenti
ex post
futuri)e di quellicongetturatl,per i gualiapparedifficilela verificabilità
delvaloridi carico.
del flussofinanziariodisponibilemuovono
Le modalltadi determinazione
infattl dal reddito operativo generatodall'impresa.a cui si aggiungonogli
ammortamenti,fe variazionidi capitalecircolantee gli esborsinetti per gli
investimentifissi.
La determinazionedei flussi di cassada assumerein considerazione
rappresentatuttavia solo il primo passo da compiere per giungere ad
un'attendibilevalutazionedell'lmpresa.Altre considerazionidevono infatti
deltasso
deltassodi attualizzazione,
esseresvoltein ordinealladeterminazione
determinazíone
e del pesoda attribuireal c.d.-- (g)
di crescitadell'impresa
\r' e- della
terminolvolue.
,-t...ffTÌì
La valutazionedel rischiod'impresan
in quel tassodl attualizzaz
rappresentazione
le aspettativeditutti i p
oggenivo
razionaleed
corrispondeal costomea
la teoriafinanziaria,
temPorale.
articolazione
ll saggio dl crescita dell'impresa(g/) rappresentapoi un rnomentq
in qualsiasiprocessodi valutazione,poichéil valore dell'impiesa
significativo
-25 -
,
STUDIO GUANDALINI
CTULIANOGUTNDALINI
Doltorc C<tmncrclalista - RL
Crovlnilt fnor,rtttlA
- RL
DottoÌa Coà^.rclqlttlù
MATCEI,LOT^TAf{'St
Ootror. ComB2rciotltta - nL
I rr ocolo
l*are dlCortobllltà e bllnclo Uúao
DC CARLj
STE!Àìo
I)oil273 (qa63rchlÌtta
tlL
oggettodi valutazionenon può prescindereda una serie di analisivolte a
stessanel lungotermine
controllarela compatibilftadellacrescitadell'impresa
ín
cui
opera, e dell'economíain
con il tassodi sviluppodel settore/mercato
generale.
quel valoreche tiene
lnfine,il teminolvalueo valorefinale,rappresenta
generare
flussi
di
dovrebbe
l'impresadopo
cassache
conto,in modosintetico,dei
il períododi previsioneanalltica,allorchél'impresastessadovrebbetrovarsiad
di crescitaormaistabile.
operarein unasituazione
In considerazione
defla moftepficitadi informazionie di efementiche
per applicarela sulndicata
trovare quantificazione
devono necessariamente
quadro
ove
inserita
ampio
in un
di informazionie di
formula, la stessa
e il piano strategicoindustríalee
circa la strutturaorganizzativa
conoscenze
particolarmente
efficaceai fini di un'attendibilestima del
finanziarlo appare
dl un'impresa.
valoreeconomico
Esistonoaltre variantì dei metodi di valutazionefondati sui flussi
il DividendDiscountModelzl(DDM)
tra cui, a titolo esemplificativo,
attualizzati,
ciò in
anchenoto, in llnguaitallana,come "Modello degli eccessidi capitale"22:
quantoil valoredi un'azlendaè ottenutocome sommadei flussidei dividendi
futuri chepotrannoesseredistribuiti(in quantoin eccessosul capitale:FreeCssh
Flowto Equttylattualizzatiad un tassodi scontocostante,
ln altri termini secondoquestomodelloil valoredl un titolo azionariosi
stimaparial valoreattualedei flussidi cassaattesie, in particolare,per un titolo
azionarioil flussodi cassaatteso è rappresentatodai divídendiche I'azione
durantel'orizzonteternporaledi vafutazione
staccherà
e dal prezzodi vendita
attesoal terminedel periodo.
Perla determinazione
di tale valoresi utilizzaun tassodi attualizzazione
espressivo
del rendimentodi un ínvestimentoche rappresentiun'alternativa
all'impiegodi capitallnell'azienda.
adeguata
2l Pubblicatoper la prima volo nel 1956dagli economistiGordone Shapirocon l'articolo "Capital
EquipmentAnalysis;the RequlredRateof Profit-, rnapcr porcrparlaredi un veroe proprio"Mode]lodci
DividendiScontoti"occorrcattendere
"sistematizzazionc"
la successiva
dellateoriaad operadi Gordon
nell'articolo"Thc InvestirtgFioancingandValuationof theCorpontion"del 1962.
22Nclh varianteErcessCapinl rispcto al DDM pwo che attualíz:ri flussisullabacedclla politicadi
dividendiperscguindall'azicnda,si utilizzaooi vcri e prcpri fluissi di dividcndolcoricamcotrdisponibili
per I'anivitaaziendale
e disribuibilisenzaintaccareil capitaleoperativonecessario
e quindia prescindere
potiticadei dividendi,
do qualsivoglia
STUDIO GUANDALINI
G r u L t A N oG U A N D ^ L t N l
I)oltorc Comm.rcidlitta - RL
(;fovrtxNt TnoifrtlîA
Dorlor. Coail.r.claltr14 - RL
M a R c c L L oî A E r , t u t r
Dottorc Cailúeîciallr6 - îL
SîEFrNo
DE C^RL!
- lll
Doilota
Counarclallttd
lúeocdîtt
DÉùu
d btawhà
c bthùcb lleLao
5.2.4 I rnetodlmisti
I metodi misti di valutazionedel capitaleeconomicocostituiscono
una
mediazionetra i metodi patrimonialie i metodí reddituali.La caratteristica
di
questiprocedimentiè quelladideterminareif valoredell'azienda
considerando
siagli aspettireddituali,siailvaloredel patrimonionetto rettificato.
Laloro caratteristfca
essenziale
è infattila ricercadi un risultatofinale
che considericontemporaneamente
i due aspetti, cosl da tenere conto
defl'elementodi obiettivitàe verificabilítà
propriodell'aspettopatrimoniale,
senzaperquestotrascurarele atteseredditualichesonoconcettualmente
una
componenteessenziale
del valoredelcapitaleeconomico.
Lametodologiapiùrcomunenell'ambitodei metodlredditualièquella
dellac.d.<stimaautonomadell'awiamento))
che si basasullanotaformula:
w = K' * i{nu, -iK')1r+i;-i
,.1
dove K' rappresentail valore assunto dal patrimonio netto aziendale
(patrimonio netto rettificato), mentre l'elemento a destra della formula
esprimeil valoredellacorrezionereddituale(C.R.)incui:
.
Rl\llreddítinetti attesidall'azienda
neglinannidi previsione
considerati
aiflnl
dellastimadelvaloredellacorrezionereddituale;
t
i saggio di congrua remunerazionedel capitale, nonché tasso dl
attualizzazione
utilizzato;
o n periodo di durata della correzionereddituale(o t<capitalizzazíone
def
sovrareddlton).
5.3 | metodi c.d.<rrelativl>
o dlmercato
,:'
I
Nellaletteraturaaziendalistica
itallanavengonodefiniti <relativínr
metodi che non mirano ad indivfduareun valore del capltaleeconomicò
dell'impresa
sullascortadell'etaborazione
delleinformazioni
raccoltenellafàsei':\
dellac.d.nanalisifondamentale>,
ma tendonoad esprimereunvalore- appunto
- relativoe guindiun (prezzoprobabiler,non una valutazione
assoluta.
Talimetodiassumerebbero,
secondoJateoriaaccademica
italiana,ruoti
di confronto,controlloe confermadelle valutazioniassolute.È interessante
notarecomela prassivalutativainternazionale23
pongainvecesullostessopiano
2rC&. lo standardintcrraaonalc IVS 200 Susircssesand bwiness
inîercs$.
-27 -
STUDIO GUANDALINI
GtuLtANoGurxDer,rnl
Darlorc Comnetcìatista - RI.
GrovAxNl Ttoàt!EltA
Dottotc Coantrcìollrla - Rl
MATcELLo îaAAlusl
Dotrora Comntrcìolltt^ - RL
Atvocaao
DG.Ìta dí Conràbilftùt bllaryio Uìi^o
Srtr^No DE CaRLt
'. PlI>ottor. Connrìclrlitto
e l'approcciobasatosui flussi2s.
l'approcciodi mercatoza
della
In partÍcolare,
il metodo dei multiplÍmira alla identificazione
(che
(il multiplo)chelegailvaloredi mercatodi un campione
di aziende
relazione
privote
compravendute
oppure
società
possonoessereaziende
recentemente
quotate in un mercatoregolamentato)dotate di sufficientecomparabilitae
omogeneitacon l'aziendaoggettodi valutazione{ln base alla dimensione,al
all'areageografìcadi operativita,alla clientefaed al
settore di appartenenza,
a varíabilieconomlcheaziendali(adesempioutili, cashflow,
rischiofinanziario)
ecc,),per poi applicareíl multiplocosì determinatoalla
ricavi,EBIT,EBITDA,
oggettodi valutazione,in modo da
medesimavariabileeconomicadell'azienda
giungereal presumibile
valoredi mercatodellastessa.
L'utilizzo del metodo dei multipli presenta peraltro dei limiti
di formazionedel prezzo,
legatial processo
essenzialmente
Nelle transazionidi mercato aventi ad oggetto singolesocieta,non
sempreè possibileosseruarecon completezzadi informazioniI prezziformatl
nellesingoleoperazionlné tantomenola loro relazionecon le variabiliazlendali
ditale prezzo.
chehannocostituitol'inputnelladeterminazione
ed extraaziendali
Perle quotazionidi borsa,poi,bisognaricordareche i mercatifinanziarisonoben
lungi dall'essereperfettamenteefficienti,cosìche il prezzorisentedí numerosi
fattorl (politici,economlci,
ecc)chespessopocohannoa chevederecon il valore
quotate
(e
non vanno inoltre trascuratele possibillazlonidl
delle imprese
sostegnoal titolo da parte della societaemittente o da intermediarivicini al
gruppo).
Alcunimultiplisonocalcolaticon rlguardoal valoredi mercatodel solo
capitale (P) mentre altri sono calcolati avendo riguardo al valore totale
di giungerein via diretta
valuel;I primi consentono
dell'impresa(EV,enterprise
affastima del valore del capitalelequity side opproachl,gli altrl permettonodi
sottraendoal valoredel capitaleoperativoil valore
stímarell valoredell'azíenda
dl mercatodei debiti finanriarilossetsideapproachl.
I metodirelativi,pertanto,nellestimeufflclalisonousualmenteutilizzati
solo come metodi di controllodellaattendibilitàdel risultatocui si è pervenuti
siapossibile
indivíduare
di altrimetodi,e sempreché
uno o più
con l'appllcazlone
<comporobles>,
Tanto premesso,due sono le principalifamiglie
multlpfi.
2.lvs 2ooggGI5o ss
25I- 200$gC22c ss.
fondati su
SÎUDIO GUANDALINI
GIULIAIùo GUAND,{LINr
- RL
Do!tora Comnercìalista
GlovÀnnr'fnoMrÉtra
Dolîote Cdnncrclolltld - RL
M^RcELLoTÀt^!usl
Douor. Coúma, cloltsra - llL
/vvocalo
Dodît. dl Cùilìbtntà c bit<vrcioUnb
STtrÀro DB CaRLr
Dotaorc CoDmilcttlitrt - AL
5.3.1 ll metododei multipli da transazionicornparabitl
Talimetodifondanola valutazione
sudatidi mercatoe deduconoilvalore
di un'aziendadirettamente dall'applicazione
ci parametri ed indicatori a
determinategrandezzeaziendalí(c.d. r<multiplr>),
osservatiin operazionidi
mercatoaventi ad oggetto aziendecon caratterístlche
analoghea quella da
stimare,
ll metodo sí presta ad essereastrattamenteimpíegatoanche nella
valutazione
funzionale
allafissazione
dellabased'astaper le venditefallimentari,
purchésl abbiaf'accortezza
di impiegaremultipttche prescindano
dal livellodi
indebltamento,
posto che tipicamentele venditefallirnentarisono fatte senza
trasferirené debiti né creditídell'aziendaceduta.
5.3.2 ll metododelamultlplidl borsa>
Detto ancheapprocciodelle societacomparabili:sl stima il valore di
un'aziendanon quotata,prendendocome riferimentoun insiemedi societa
quotate operanti nel medesimosettore e ritenute il piil possibileomogeneea
quellada stlmare(<comparabili>,
appunto).Tatemetodo,cui dottrinae prassi
attribuiscono
crescenteimportanza,si fonda,essenzialmente,
sul presupposto
che il valore dell'impresasi modifica in funzione delle oscillazloniche
carafterizzano
una determinatavariabileeconomicasceltacome parametrodi
performance.
(applicazione'delmetodo dei multipli di borsa determinail
valore
dell'aziendasulla base dl prezzi negoziatiin mercati organizzatiper titoli
rappresentativi
di quotedel capitaledi impresecomparabili.
ll metodo consiste nell'individuaremultipli di rÍferimentoottenuti
rapportandoeffettívi prezzidi quotazionedei titoli di societàcomparabiticon
variablll economicoaziendafi(fatturato, margine operativo lordo, risultato
operativo,utili,eccf.L'applícazione
del metododei multíplidi borsapuò essere
sintetizzato
nei seguentistep:
- individuazione
delcampione
diaziendedi riferimento
- ostruzione
degliindlcatoridi mercato:coefficientimoltiplicativi
(multipli)basati
su grandezze
economico-finanziarie
e/o operativedi riferimento
- determinazione
dellegrandezze
corrispondenti
dell'azlenda
target
- applicazione
analogicadegli indicatoricalcolatialle grandezzedi riferimento
dell'aziendada valutare.
rit+
S T U D I OG U A N D A L T N I
CtuLrANo GUANDÀLtNI
Doltorc Commerclalists - Rl,
CrovAirnr îioMùEf t^
Dotlgra Connarcialttlo - RL
M Àlct LLo TAn^rusl
Itottot t Connc.ciolltto
RL
A v v o c e lo
Dtwil. dt Cniltùilím e blhnco IJnl8o
STED^xo l)É CAnLr
Dot totG Coamerítalisîo
RI
5.4 Quadro culturale ed epistemologico di ríferimento nella scelta dei
metodi di valutazione
di un'azienda,
intesacome modellosullacui
Lateoriadellavalutazione
baseguidareil processodi attribuzionedi un valoreeconomicoal suo capitale
proprio,è considerata
aziendale.
uno dei temi piùrimportantidell'economia
Da
sia ìa praticafinanziaria,
tempo, sia la píir autorevoleletteraturaaccadernica,
variapprocciallavalutazione.
hannoindividuato
scolastica2G
dei vari metodicomunementeimpiegati
Dopol'esposizione
ritengo
nellaprassio espostinellaletteraturaper la valutazionedi un'azienda,
professionalmente
doveroso,formulare alcuneosservazioni
opportuno,anzi
convincimenti.
difondo per esporrealcunpersonali
metodologiche
più diffusanei mercatìfinanziari
nazionalied internazionali
è
L'opinione
possa
base
dei
flussi
valorizzata
sulla
di
cassa
sempreessere
che un'impresa
attesi,ossiaservendosidel primo dei metodi esportinei paragrafìprecedenti,
altro cheun tentativodi
mentregli altri metodidi fatto non rappresenterebbero
specie
renderepiùrsempliceil processodi stima.Nellaprassíenellamanualistica,
quellapiù recente2T,
che,tra i vari metodi,quelli
ricorresoventel'affermazione
piùrattendibili,piir "esatti"e scientificamente
fondatisono quellibasatisui flussi
finanzíari,
si legge
NellaGuidaalla ValutazionepubblicatadallaBorsaltaliana2s
infatti che <è ormol opíníonediffusa nei mercotifinanziari che un'oziendoposso
esserevolorizzstosullo bose dei flussi di cassoche produrrìt in futuro; in llalio
tuttovia, oll'internodel dibattito chesi è evolutonel tempo sul concettodi valore,
si sono riscontrotistoricamente approccidiversi e per onni si è montenuta uno
certo distonzoconcettuoledoll'ideo cheilvolore di un'impresolossestrettomente
collegotoaiflussi dl cassot>.
2óDclta quale è fone la teniazionc di scusarsi. giacché si ratta di uozioni che si pousono coruiderare
acquisircalla pratica degli affari e, spesso.gli imprenditori conosconotali metodotogiclanto quanto,s€ non
ralvolra meglio, dei loro consulcnti. Ma tant'è: nella cornunitadegli aziendalisti"che evidentementeignora
il lascino del sottintcso,viene è giudicato prassi conetta la presenîazionearticolata dei mctodi vnlutativi,
ed a tale lip sentice ton ci si può sottrarre.
21Cfi. ex nultis Massari eTanetli, l/alulazionc - Fondamcnti Tcoricí e Best Practice nel Settote Industriate
e F inanziarb, IJ ediz., McGraw-Hill, Milano, 2008.
4 http://www.bors'ritaliaoait/ozionlcome-quotarsilguiddeuida-al,la-valutazione.lrtrn
-30-
I
I
STUDIO GUANIIALINI
GruLrANo
GurnDtLrrt
Doltorc
Grov^rrt TtoM!tîîA
Doilorn Co;narcialtrta - RL
Commcrcíelltta
- RL
Ita||(:tLLo l^nAruSr
- RL
Dottote Coaattclalltto
^ rvocato
Ibsrtc .tí Cqloòílw c bilaecb Lla.oo
sft taÈo Dt cARLt
Dotloîe Co6Btìctalttto
- RL
In numerosimanualiDsi leggonoanafogheaffermazioni,
cheaccreditano
imetodi basatisuiflussicomequellipiirattendibili30.
Tali metodi, comunementeirnpiegati,sono oggettivamenteuna delte
basisu cui la comunitàeconomicafondai suoigiudizidivalore nel mercatodel
capitale.
E' tuttavia doverosoper lo scriventesottolineareche la c.d. nanalisi
fondamentalersl fonda su un quadro epistemologico
che afferma e ritiene
plausibife
la capacitàprevisíonale
dellamenteumana.
Recenticontrlbuti3lhannotuttaviasuggeritochel'approccioprevisionale
si fonda su un presuppostomolto fragile32:
semplicemente
non è dato, infatti,
conoscereil futuro.
ll fatto che nei settori della c,d. hard science- che ha ad oggetto reaha
per lo più governateda principi deterministicio comunquepacificamente
caratterizzateda variabili distribuite secondo modelli gaussiani
sia
comunementeaccettatala formulazionedi previsioni(es.:il futuro corso di
un'orbitaplanetaria,la cadutadi un grave)owero la misurazione
probabilistica
di un rísultatoatteso{es,ilgioco d'azzardol,non significaaffatto che i medesimi
modelliprevisionali
sianoacriticamente
trasportabiliin altri settori,specienelte
scienzesocialí33.
ll mondo economicoè caratterizzato,al contrarao,da una radlcate
impossibilitadl formulareprevisioniscientificamente
fondate:non solo secondo
le tesl radlcalldei filosofichesottolineanola generalefalfaciadel ragionamento
n Ex multit cfr. lvlassari,Guidaalla yalutazionc,Zl
Princlpi tlí fnaua adendale, NfcGrawHill, 201(
affidsbilità dci metodifiosszisri, priúlegiaodo il mr
talutazionlecorcaiche,Egea,2009,
pp. 62 ss.,tcstc
P E ciò, ci noti, mcntc lo sta[dard jrteroazionalcI
stcssopianoI'approcciodi mercato($$ Cl5 e ss.)e I
3f If rifcrimcnro obbligato è a Talcb, Black suwr,
II ediz, aorpliatacon il saggioOn Robustness
and
Frag{tty', NY, 2010; ma y._qochcf nana,I*cturing birds on Ftying, Hobolcn,}m9; Mandclbrol,Ihe
(Mis)Behaviorof Ltarl<ets.NY, 2005.Talc forma di scetticisrnoè'condivisa,c nonda oggi, ancheda wra
in matcciadi acaunting: cft. Rosen6eld,Coitlmporary xsua
Partr autorcvolcdella dottriaastaturdtarisc
in Jìmncial reportíng,cit.; Schùetr€e rilolnizcr, Mark-to-marlcetAccounting: "llue North-,,inF'inoncial
Reporting,Abigdoo/IfewYotlq 2003.Oltrc vent'anni h fu osscnratoironicamcnteche Knoíeventhe most
atrumplìshedcloinoyants havesver learaedanythhgfun obscn'ingthcfttue or by raking their clues
.for presenl actionlrom thefunre [...J the par,tls the mly segmen a'anàble 7or obsemoúà> (Devinc,
essaEln acnuntùtgtheory,vol. I, ArnericanAccountingAssocirtiorl sarasotqt9t5, p. 25).
!2 Il tcrnadclla fragiliraè sviluppotoin modo articolatoed
app,rofonaito
da Ta.lebn"is* itti.o luro.o
(.4ntifragil4 ciL).
rr Isaac Asimov ncgli anri 5O..arivò.ad ipotizzac
la nascila di rura sciepa, la pstcostoria(o
psicostorìogrofiosecondola più felicc traduzionedi cesorcscaglh dcl 1963),in gxadodi prevcacreil cono
dellesoria a Íl!,tzo di equazioorbasofcsu rcgressionistatisticbe.Si trattav4 nona caso,-rtr;&
ntoscieryal,
_-31-
S T U D I OG U A N D A L I N I
CruLraHoGurnorltlt
Do!torq Commarcíolltrd - RL
TaoHlrrr^
Clov^nil
DottoÌe Conúaìctòlitla - ÎL
M^NCELLO TARA!ÙSt
nL
Commarclolttta
troltoìc
Avvoctto
Utit],
Cèìtnbíllù
c
bilncio
Doîata.tl
SîaFAÈo IrE CARLr
- RL
Doltor. CoEneîclslltti
induttivox,ma soprattuttoperchéla vita economicasi svolgenel contestodel
strumentidi analisidel rischiosi
in cui i tradizionali
c.d. quano quadrante3s
rivelanoinadeguati.
attendibilita
dei risultati
Allostessomodo,sonostatiavanzatidubbisulla
(Capital
Pricing
Asset
Model),
come
CAPM
del
mediante
l'applicazione
ottenuti
gaussiana
e
fondatesu modellidi distrìbuzione
economiche
tutte le valutazioni
sulla
cuivalidita
empirlca
(Efflcient
radicali
assunti
Hypothesis),
Market
sullaEMH
concluso36.
il dibattitoè lungidall'essere
operatacon il metodoDCFlo
Delresto,con riferimentoallavalutazione
che ne ha elaboratoi piit
Autore
autorevolissimo
stesso indiscutibilmente
che nella
solidi fondamenti è limpido nell'affermare espressamente3T
del
metodo
DCF
non è
previsioni
funzionali
all'applicazlone
delle
elaborazlone
sui dati storici,ma è
correttoimpiegareproiezionibasatesu regressionicalcolate
proiezioni
finanziari
o i piani aziendali
degli
analisti
più corretto impiegarele
elaboratidalladirezioneaziendale3s.
chequandoun pianoaziendale
Ladottrinaitallanaha del restoprecisato
(salvo
in raresítuazioni)
chel'esperto
da
escludere
non esisteo non è crediblle,è
possaelaborarlodirettamentese.
pacifícamente
riconosce
che
In secondoluogoancheil prof.Damodaran4
t. ^[ùnu&s Poppcr,Miseàa dellostoricítmo,Feltrinelli, 2003;Russcll,Theproblansolphllosophy- new
centuryedition,conil celcbrcapologodel pollo (cb.VI, toc.ó59c s. dell'gdizioneKindle).
35 Tuleb, |he Founh
Qudrant: A Map Qf the Linits Of Statistics,consultabilosul sito
ond the Fourth
index.bnnl;l&, Enors, Robustness,
htF://www.edee.ors/3rd,culture/taleb08/taleb08
25.
2W9,
JoutnEl
Foraasting,
of
Quadmnt,lqtcnational
3óCfr. scnzaalcuoapretesadi completczzagli A. indicati nelle notocheprccedooo.io speciogli scritti di
NicbolasNassimTalebc Bcnoil Mandelbrot,dei quali v. ancheTalcbc Mandclbtot,E om di investirenei
di Fox, lle myth of the ratlonal
frattalí, if Sole24 Orc dol 9.10,200ó.p. 35. IlluminanteI'ossorvazionc
markct,Ny, 2009,percui unacosaè impiegareun'ipotcsicomela EMll nel cootestodisciplinarein cui è
nata, in cui ogni mcmbro delta comunita scièatifìca ne conosccpto, coDEoc limiti; bcn altra cosa
di "trapboto' si pcrdeper shadaognispiritocritico.
trasporto{ain altri contcsti,perrhénel passaggio
It Danodarag Danodamn on valuation: searity analysafor invesf,tentaad corporatefirurce, Kindle
1996(Damodara4,lnrurùnentvaluafion,rilihy&Sons,pp.2E5
loc.2639ess.;g,iànell'edizioncdct
edirion,
c ss I'A.sottolinca le difficolG di stimarei tasi di crescitadellc societàprtvate c I'inafltdabilita dele
I'inanzaelendale,
proiczionidei dati storiciper tali società(cfr. anchcl'edizioneitalìanaDurnodaran,
A{rogeo,2001,pp. 59?ss.).
3l Si Dotíchesul pianoepistanologicoI'adozionedi proiezionielaboratc
da terzipuògiustificarsiin modo
più razionalochc non la formulazioncin proprio di ipotcsisul futuro.Unaprevisioneè' perchi le fonntda,
uaa rrem creazioncúcntalc, un giudizio sul possibilefirturo, comenlc privo di qualunqrrcconsistcnza
hannoI'ambjziooedi misurare).La
rcale (sc si ccccttuaquellaneurologicachc oggi lo neuroscienzc
un fatto $torico,e quindipuò
prcvisioocformulata(e comunicau)da alrl è, invece,per chi la apprende,
un'informazione.
contenerc
re CosìGuatri e Btni, tmpoirmenl- I I valorepotenzíalecontrollobile,Egea-Bocconi,2003,p,20. Cfr.
anchcGuatri,Trailato,cit, p, 104.
o cfr, îiff s notaproc.
STUDIO GUANDALINI
Ctur.fAxo CUANDALTNI
IJoltore Comnercialista
- RI.
GtovaÈnt fRoxrETt^
Dotlore Conmcrclaltsîî - RL
M^f,crLLo TaRAtvsl
Douorc ConmtrÈroltt,d - ,7L
trioctlo
Deaa. ù Cod.a&ll?à6 btlqio aJa,Bo
Sîr r^Èo Ot Ca I Lt
- AL
Dollora
Conùérclqlitta
la stimadelflussiattesi
e pÍuin generalelevalutazioni
prospettiche
di una privote
componyè moltomenoattendibiledi quelladi unagrande|istedcorporotíon,
ed
è quindínecessaria
molta maggioreattenzionenel primo caso per formulare
ipotesisulleprevisionidei tassidi crescíta.
5.5 criterigenerall adottabili nefla varutazionedi una Farmacia
5.5.1 Difflcohadl valutarele farmaciesullabasedei criteritradizionati
Esaminatii diversimetodi applicabilialla vafutazioned'azienda,vanno
sottolíneate
alcunespecificita
inerentiallefarmacie.
Nel caso dí specie della farmacia,if metodo patrimoníalenon è
rappresentativo
di una realtaazlendale
conconnotazioniepeculiaritàparticolari
qualè la farmaciaitaliana,nell'attualemomentodi mercato.I metodireddituali,
coslcornequeflifinanziari,si fondanosu previsionidi flussldi reddito o di cassa
difficilmente
determinabili,
considerata
l'aleachecontraddistingue
il settoree le
personalicapacitàdi chi gestlsceuna realtacomplessaquale la farmacía,fattori
che determinanouna maggioreo minore fortuna in termini di profltti
commerciali.
Ne derívache il criteriodi determinazione
del patrimonionetto di una
farmaciao societadi farmacisticostituitaa norma dell'art.7 e seguentidella
Leggen.362191edaventead oggettoesclusivo
l'eserciziodi una solafarmacia
prlvata,sí è storícamentedifferenziato,nella prassi,da quelfonormalmente
utilizzatoper stimareil valorepatrimoniale
di altresocietacommerciali.
Occorreinfatti considerareche il valore di una farmaciaè imperniato
quasi interamenteda un osset immateriale,costitultodall,awiamentoe dal
diritto di eserciziodella sede farmaceutlca,il quale ultimo incorpora la
concessione
del pubblicoserviziofarmaceutico.ta farmaciaè, infatil, soggettaad
unanormativallmitativachene permettel'aperturaed iltrasferimentotra privati
parte dell'autoritasanitariacompetente.La determinazione
del valore dí'
intongibleossetnellapraticaprofessionale
prescindein largamisuradagli;'rluli
criteri comunernente
impiegatineflavalutazionedel capitaleeconomicodelle
societàcommerclalie trova (rectius:trovava)fa sua giustifìcazione
anche in
componentiulteriori ríspettoal puro criterioeconomico,quali soprattuttb.la
, ,.|'.
'-*-''
ragionevole
sicurezza
del reddltoritraibile(anchese,comesi vedrà,taleaspettò
presentamaggioriincertezzechein passato),
farmacista
ritraenell'esercitare
unaatflvitàecr
senzaspecifiche
competenzedl naturaprofes:
si è dedicatoun lungociclodi studie per le qu
- 33-
.7ii
a-.
.t/
STUDIO GUANDÀLINI
C T U L I A N oC u ^ N D A L r r r r
D o l t o r e C o m ú e r c i a l l s l a- R L
CrovÀt{trt TRoHDTîîA
Dottorc Conntrclolltta ^ IL
MARcrLt.ù
TAiA!ust
Dot!ora Coúntr.iolttro - RL
Duvtc
Avro.Elo
dì Caùtablll!À t btkwio
S T G T A i { oD r C a n L r
Doator? Conm2rclolitra . fl.L
UnìBo
dagli usualimetodivalutativi
Nellaprassisi tende quindi a prescindere
in cuisicerca
c.d."complesso"
perutilizzare
unvariantedel metodopatrimoniale
per poi
in primoluogodi determinareilvaloredí awiamentoe diritto dl esercizio,
patrimonio
come
di
netto
societa
somma
algebrica
della
calcolareíl valoredel
dellescorte,dei debitie crediti,deglialtri cespitie delle
dettovaloreimmateriale,
passività
esistenti.
altreattivitàe
Tuttavia, poiché la funzione delfa presente perizia è puramente
nell'ambitodi procedurecompetitivein cui l'acquisizione
endofallimentare,
awieneconcontestuale"purga"dellepassivitapregresse,l'oggetto
delJ'azienda
al valoredi awiamento
dellavalutazionepuò essereristrettoesclusivamente
prescindendo
quindi
dalvalore
(incorporante
if valoredi arredied attrezzature),
delte scorte (che dovranno essere oggetto di altra perizia e separata
e di tuttiglialtri cespitioltre
al momentodellaeffettivacessione)
inventariazlone
debiti
e
a
crediti.
5.5.2 ll metodo delle transazioni comparabill
dell'awiamentodelle farmacie
nella
valutazlone
ìn un dato momentostoricoin
Le numerosecessioniche intervengono
una determinatazona indicanoi crÍteri ed i parametri da utilizzareper la
compresenellastessazona.
delvaloredi mercatodelleFarmacie
determinazione
Detti criteri e parametricostituisconoriferimentiorientativial fine di forrnulare
unacorrettastímadi valoredi unasedefarrnaceutica.
È noto come le farmacievenganonormalmentecedutesenzadebitl e
crediti,che rimangonoa favore e a carlcodel cedente,cosicchéil cessionarioacquirente,di norma, paga un certo prezzo per rilevare mobili, arredi,
A tale valoreva aggiuntoil prezzo
awiamentoe diritto di esercizio.
attrezzature,
determlnatoin
dellemerciesistentinellafarmaciaal momentodellaconsegna,
netto
l.V.A.
alcosto
valorizzazione
inventario
con
basead apposito
per
"farmacia"finisceperciòassaispesso
llvaloredi mercatodell'azíenda
ultimaanalisi,conil suovalorediavviamento.
identificarsl,In
che ilvolume d'affarirealizzato
Ciòpremesso,
si affermacomunemente
da una farmacianegli ultimi tre anni costÌtuiscail princípaleelementodi
riferimento per identificare l'awiamento e quindi il valore di mercato
Farmacia.
dell'Azienda
sulla
di rettifica,in aumentood in diminuzlone,
Talevaloreè suscettibile
passato
ampiamente,
è risultatooscillare
basedi un certo coefficiente,che In
puntedi oltre 2, e cheattualmenterisultacompresotra 0,8ed t,3,
raggiungendo
È
comunqueda verificareper ogni singotaarea territorialedi appartenenza.
STUDIOCUANDÀLINI
c t u L r , \ t ì o G u ^ N D a l t t rt
Doltorr Commerclalltta
RL
'f
Grov,rrdt noNoEî r^
I)attota Commcrcloll!la - RL
MrRCÌrLo TAltBl:sr
O o t t o T 2 g o r n r o r r c l o l t r l d^ R ! ,
ltvocato
Dffitc di Caùbilitd c bilqcio UùiEc
StEtrro Dr C^RLr
Dottot.c CoùDt.tcialttlt - AI
importanteprecisare
sin d'ora chesi deverifuggiredallameccanica
applicazione
dí un coefficientepredeterminato,
comepurtroppoassalspessotende invecea
farel'Amministrazlone
Finanziaria.
Ciascuna
azienda,infatti,costituisce
un unícum,non riconducibite
ad un
paradigmapredeterminatoe sul cui valore rncidono innumerevolifattorl:
personali(capacitàimprenditorialeed esperienzaprofessionaledel titolare,
qualitàdellerisorseumane,immaginee rapporticon la cllentela,etc.),aziendati
(ubicazionedella sede, caratteristichedimensionali,gamma merceologica
trattata,qualitadei rapporticon i fornitorl,etc.),e di mercato(trenddeilaspesa
politichedl contenlmentodelgoverno,scenarldlinnovazione
sanitaria,
di canale
e di prodottonefl'industria
farmaceutica,
scenaridi mutamentodellanormativa
di settore,delegificazione
e federalismo,
etc.).
Inoftre,contrariamente
a quantocomunementesl affermada parte dei
non espertidel settore, non bisognafarsi trarre in ingannodai fenomenidi
dismissione
dellefarmaclecomunalial:
in primo luogo,infatti,il regimegiuridico
e le caratterlstiche
dltall aziende,quasisemprecostituiteda più di una farmacia
(e spessoda molte sedi), consentonodl impiegarecriteri di vatutazioneche
tenganoconto delle economiedi scalae di scopointraziendati
(gestionedi più
punti vendita) ed interaziendali(sinergie con t'attività delle imprese
aggiudicatarie).
tn secondoluogo,la valutazione
dellefarmaciecomunatirisente,
poribut dl unadiffusa(edinverogeneralmente
coeteris
fondata)opinloneper cui
le potenzialitàdi venditadi tali farmaciesono generalmentesottoutilizzatee,
conseguentemente,l'aggiudicatarioritiene di poter ottenere, subito dopo
l'assunzione
dellagestionee grazieallepropriointervento,un rapidosviluppodel
fatturato, ben al di sopra dei ritmi medi dl mercato. È perciò evidente che,
puntandoad un rapido incrementodel fatturato, l'acquirenteè dispostoa
pagare,proporzionafmente,
un maggiorprezzo(e quindi impiegareun maggior
moltÍplicatore)
in relazionealcorrentefatturato(chesiassumedepresso).
...
Tanto premesso,i principalielementi "correttivi",che concorron
- nellaprassi- la sceltadel coefficienteda applicare,
determinare
sono:,
'
statodei localiovevieneesercitatala farmacia(superficie.,
numer
vetríne,statodi conservazione,
condizionicontrattodi locazionedefl'immoblk
ecc.);
.
statodegliarredie delleattrezzature;
.
livellodi informatizzazione
e affidabilitàdelsistemagestionale; ,í.€j
o
ubícazione
terrítoríaledellafarmacia(farmaciadi centro,perifer:l'è-à'G.
ar Fcnonreni che pcraltro banno caratterizz-oto
il p'ssato, mcntro ricgli ultimi anni nrolto astc sono andatc
descrte.
-35-
S ' T U D T OG U A N D A L I N I
cluLrlNo
GuAilDAt tNl
- RL
Ddttoîe Comme rclolltta
C;ov^tÉxl îaorîrsîî4
Dottorc Conutrclqlista
RL
MAicrl,Lo T^rAtull
Dotlor. Comilarclqlitto - RL
Svfoctto
lroenÚdl Coilnbllitàq òllrutc-oUuiEo
Dr CanLl
Sîrt^io
DoîtorèCoilfrtîîlîlitto
RL
in zona turistica,vicinanzacon altri centri abitatividi rilievo,
o semiperiferica,
percorribilità
stradale,ecc.);
r
pr€senza
nelle vicinanzedi ambulatorimedici od altre strutture
sanitarie;
.
statodei "turni" festlvi,notturni,feriali,ecc.;
.
(di passaggio,
diquartiere'ecc.);
dellaclientela
tipologia
.
economiche
offerte daÍ fornítori
e
condizioni
dei
servizi
numero
Cooperative
locali(Grossisti,
);
.
stato della Pianta OrganicaRegionale(possibilitao meno di
aperturadi nuovefarmacienellevicinanze);
r
rispettoalle venditeper contanti;
pgrc€ntuale
di venditealtaU.S.L.
.
puntualitàdei pagamentirelativialleforniturealleU.S.L.;
da organismidi categoria
r
qualitae quantitadei serviziorganizzati
gradodi efficienzadelleAssociazioni
tra farmacisti,
di distribuzione
{Cooperative
ecc.).
dicategoria,
5,5.3 Fondamentoe limiti delle stime "per rnultipli" nella valutazionedelle
farmacie.Correttivi
una
ll metodoempiricosopradescrittocostituisce,in buonasostanza,
o
dei
"moltiplicatori"
c.d.
dei
metodi
compiutacon uno dei numerosi
valutazione
"multiplf', metodoriconosciutoanchedallamiglioredottrina.
Va peraltro precisatoche, nel caso delle farmacie,il moltiplícatore
c6munementeaSSuntoè un multiplo "aslet Side" e, pre6isamente,il
Value/ Salesl-Corneè noto,tale
dellevendite(EV/S- Entreprise
moltiplicatore
moltiplicatoreè intrinsecamentelimitato in quanto l'uso del denominatore
riguardo
nessunainformazione
"venditeannue"non introducenelmoltiplicatore
peraltro
marginale),
rilievo
allepolitichedi prezzi(cheper la farmaciarivestono
di marketing e amministrativa,alle
all'efficienzaproduttiva/cornmerciale,
politichefinanzlarie
e flscali. La suaadorionesi giustifica,pertanto,nel settore
in funzionedi crlterioemplricodi stimafondato
esclusivamente
delleFarmacie.
sullac.d."ruleof thumb"(regoladel pollice),qualestrumentodi formazionedel
pfezzoisplrato
dalmercato,basatosu unaopinionecollettivadiffusain un settore
o in altri similari,indicanteper quantoun'impresapuò esserevenduta
specifico
perciòstesso,
dellasceltadelcriterione evidenzia,
o comprata. Lagiustificazione
i limiti ed impone,coerent€mente,l'adozionedí opportunecautelevolte ad
ed erroridi stima.
evitaredistorsioni
imporrebbe,infatti,cheil valoredistimacoslcalcofato
tlrigorescientifico
dei
con un "val6re equo fondamentale"pari alla capitalizzazione
coincidesse
redditi operatividopo fe imposte(c.d.redditi unlevered)ad un tassoespressivo
STUDIO GUANDALINI
CIULIANO GUANDALIN'
Doltorc Commcrcia!isto - RL
GlovAltNt T1orrtgîî^
Írotlgrt Conn6tclolltlo - nL
M^RCELt,O'f^rA0usl
Dottota ConÚarclolisr^
nL
lvvocato
Dxartc di Coa(tblf iù. òilandò llúiùo
SlEtalro Dg CAnr.l
Dot!orc Conner.talìttt,
RL
del costomediodel capitale.Tutti I multiplidovrebberoperciòessereconcepiti
come quozientiscomponibiliin un prodotto tra il multiplo finale EV/NOPAT
(Enterpisevalue / Net OperatingProfit After Tax) ed un quozientecontabile
(ottenutodividendoil NOPAT
per la stessavariabilea denominatore
del multiplo).
La prassidi stimadelle farmaciee, soprattutto,i prezzicorrentiche sÍ
sono formatl sul mercatoverso la fine degli anni '90, in speciea seguitodei
clamorosiprocessidi privatizzazione
"in blocco" delle farmaciecomunali di
importanticomunidel centro-nord,non rispettanoaffattotale logica,giacchéle
cessioni degfl ultimi anni evidenziano,anche per le farmacíe private, la
formazione
di prezziassaielevatied assolutamente
Ingiustificabili
in una rigorosa
logicaeconomico-aziendale.
Comeosseruatoin vla generaledalla dottrina più autorevole,infatil, si
tratta di "valori potenzialibasatlsu ipotesi 'forti', quandoaddiritturanon ...
'eroiche';e comunque
in buonaparte corrispondenti
a puresperanze,,
che non
pongonola dovutaattenzionenel distingueretra valoredi capitaleeconomicoe
valorepotenziale,
"il primo,legatoa capacitaredditualigiadimostratee perciòa
flussiredditualíattesi,di raggiungimento
molto probabile,se non propriocerto.
ll secondo,legatoa capacitàredditualio finanziariefuture,di previsionemolto
incerta,chespessositraduconoín complesse
scommesse
sullungoe tunghissimo
termíne,la doveprevisionianalitichenon ardisconogiungere',.
Edinfatti "í multiplisonostimatori'distorti'delvafore.Essisgmano,non
misurano,il valore dell'impresa;ne sono cioè stimatoriapprossimativi,con
gualcheinevitabiledlstorsione.
ll problemafondarnentale,
nell'aspettotecnico,è
fa minimizzazlonedelle distorsioni". tnoltre "i multipli medi sono una
'invenzíone',
- cioèun artificio- usatoda taluniespertied analisti:il mercato
non
esprímemultipfimedi.llcriteriodívalutazíone
relatiyosoloin pochicasi(sempre
più rari) può fondarsisu multiplimedi, perchéla mediadi necessitacompendia
multiplimolto dispersitra loro".
Nel caso delle farmacie,tuttavia,si osservauna certa uniformità dei
valori, con tendenzialeapprossimazionedella media alla medlana della
popolazione
statistica;
conseguentemente
può ammettersi,in l;";;;;;'.,
,"J*valutazionein base a multipll "medi" estratti da transazionicomparjbiti
(intendendosi
per tali le solecessionidellatitolaritàdell'azienda-farmacia);
lr.Uso
di tall indicatorideve essereperò temperatoda opportunecautelenon solài:in
termini generali,per evitaregravi equivocisulla effettiva,,comparabilita,,,
ma
anche- e soprattutto- perchéi prezziattualmenteespressidal mercatodelle
farmaciedevono essereconsideratieccr
"euforia", giacchéessi non si giustífican
-37 -
\
STUDIO GUANDT\LINI
GIUI.IANO
Dcltote
Cro v^N;{rTtì(ròllrrr{
DotloraCoÉ^.rcialista - RL
GUANDALIN'
Comnercialisla
- RL
M^Rcf,LLo TaRaùusr
- AL
Dottorc Conmcrèiolttla
à\'vocalo
OoMte ú Coiltnbìllki . billv&io UùiRo
Sreraxo D: C^aLl
l)ottor.
Can6€rcíali.ttt,
Ilt
in un arcodi temporagionevole
.
dell'investirnento
Cio è tanto più vero in quanto,ancoraoggi nella prassicorrentedi
valutazionedelle farrnacie a mezzo di "moltiplicatori",si prescinde
completamentedalla redditività dell'azienda,avendo invece riguardo
al fatturato (spesso,per giunta, al lordo dell'lVA):tutti i
esclusivamente
riferitia variabilidiversedal risultatoeconornico
non godonodelle
moltiplicatori
del muftíploideale:la stabilitàneltempo e l'irrilevanzadella
due caratteristiche
crescita.
Ladottrinae la prassipiù accorta,tuttavia,hannoda tempo cercatodi
analisi
ricondurrel'analisidi tali multiplia dei fattori di analisifondamentale:
premesse
con
le
hanno
dimostrato
in
linea
teoriche
svolte
sopra
empiriche
esposte che il più limitalo range di oscillazionedei moltiplicatoriche si è
razionale
negliultimiannipuò essereassuntocomefondamento
della
registrato
e riconducibile
a
stima,perché in lineagenerafeed astratla corrispondente
flussi
valutazionielaborate con altre metodologie fondate sui
reddituali
variamenteconfigurati.
6 La scelta della metodologia valutativa
5.1 ll metodo prescelto
In assenza
di un metododi valutazioneche possaessere,in via astratta,
consideratoil "metodoottimo", la sceltadella tecnicada utilizzareai fini della
in funzionamento
dipendedallafínalità
di un'ímpresa
stimadelvaloreeconomíco
dalla qualitàe quantità delle informazioníe dei dati
sottesaalla valutazíone,
dell'azienda.
e, infine,dallecaratteristiche
dísponibili
Nelcasodi specie,comesi è detto,trattandosidi farmacia,ho ritenutodi
la metodología
mista,comunemente
impiegata
nellaprassi
opportunoimplegare
del settore,specieconsideratoche si desideraapprossimare
un probabileesito
dellavenditacompetitivae, quindi,per definizioneun valoredi mercatosecondo
la prassioperativadel settore.
6,2 ll metodo (i metodi) prescelti
ln questafattispecie,date caratteristiche
dell'azienda
e la particofare
gestitadal
situazione
chevededa un lato unasocietàfallitae dall'altrol'azienda
prowisorio,
occorretener conto delfatto che non vi sono
Curatorein esercizio
piani aziendalidi medío periodoa cuaattingereper disporredi previsioni
attendibili.I dati contabilidegliultimieserciziantecedentiil fallimentosonoper
*38-
I
STUDIO GUANDALIì{T
GluLt^No
I)ottorc
ctov^t }|t TRoÀtEEtîA
Dottgrc ConDetaíìlltta - RL
GUaNDALt:rr
- RL
Corntncrciolìtla
MAFCELLo fARA'UsI
- RL
l)ouorc
Connttcillitta
,1, r'ocat o
(smhiltA
Dwttc di
c bìlotcb I:r'ì8o
STETARO OE CrRLI
Dollorc
Comilcrciolîstfl
RL
definizionepoco attendibill,mentre i risultati dell'esercizioprowisorio non
possonoessereconsideratidi per sé rappresentativi
def potenzialeesprimibile
unavoltaricondottaal normalecircuitodi mercatosotto la guidadi
dall'azlenda
unasanae prudentefunzioneimprenditoriale.
Sono invece disponibilitransazioniosservabilirelative ad aziendeo
societàcomparabili,poichéancoraoggi le farmaciegodonodi un significativo
interesse
da partedel mercato.
Sidovràfar pertantousodi metodologie
valutativecheprescindano
dalla
analiticaproiezionedei risultatifuturi sullabasedei pianiaziendali42,
mentreè
possibile
impiegaremetodidi mercatobasatísulla
direttaosservazione
delprezzi
di transazioni
relativead aziendecomparabill.
Sebbenein letteraturasi trovi di frequente la raccomandazione
di
prívilegiare
l'impiegodi più metodologievalutative,o quantomenol'impiego
accantoaf metodo"prlncipale"di un metodoc.d.dicontrolfo,non devein realtà
attrlbuirsisoverchla
lmportanza
alfatto chepossaessereimplegatoancheun soto
rnetodosocieta,giacchéè stato sottolineatoatche3tl'ingiustíficoto
ricorsood un
ompio spettro di metodologie spessooppdre tuttavia solo un modo di sfuggire
olla responsobilitòdí comporre uno scelta rogionota, idonea o rillettere le
peculíoritàdel cosoin esome>>.
Per le suddetteraglonilo scriventeha ritenuto di fondare la proprla
valutazionesull'impiegodi un metodo principaledi valutazlonedl natura
empirica, appartenete alla famiglia dei metodi c.d. "relailvi". I risultati
dell'applicazione
di tale metodosonostati poiverificatisullascortadi un'anatisi
perforrna
delle
ncepassatedell'azienda.
6.2.1 r<Assunzionir4
fondamentalialla basedella scettadel metodo
6.2.tJ Prospettivadella valutazione
:
come noto ai fini della valutazionedi un compressoaziendaleè-.1-.irr..
preliminarmente
indispensabile
stabilire
se il valutatoreopererain un'ottica.dí'
dr Presupposloindispensabile
Pcr poter impiegare le prcr'isioni di flusso è, a mio mod€sùogiudizio, ché
dcttc proiezioni sjano formulate da terzi: solo ove formulate da rcrzi e non drl valulatoc-, iafstti. tali
'
previsioni e proiezioni possono considerarsiun clenrento di fano srorico da cui trarre informazioni utili.
Fcnuo restandochc, come si è cercatodi dimosrrare,lc rnetodologicprcvisiouali non possooocha rcstituire
risult8ti congctturati,o guindi pcr definizionc privi di verifrcatrilítà enrpirica.
o3Guatri - Uclrnar, Lineeguida, cit,, p.92,
{a lmpiego questoorribile anglismo per ragioni di inteltigibilila ',rnitbnniÈ
c
alla prassiprevatanre,nla non
rinuncio a stigrntizare la ruoda ormai invalsa di irnpiegare pcr la traduzionc <Jitermini inglesi i loro
onrofoni itali[.ni, ancorché con tul uso tolalmcntc cslraoeo nl loro caqrpo semantico orieinado. Ciò che ci
ho regalato le onibili lransazioni (transoctions) in luogo dcllc ope.razionio negoziazioni,la ìobust@
I
STUDIO GUANDALINI
GtuLrAJYo CuAt{D^Ltíl
Dottore Comnerclrtlisto - RL
TRoÈrf,f,Tla
CrotAdÈl
P6116ss 4.eol6jrcialittò
RL
'rAiÀ!
usl
it^rcf,f.t.o
Dottoî. Coatù.rcialltto - RL
Avrocdl9
f$rnta ú Coù,ab;lìk,e bilorcio Uuigo
StrtANo D, C^nLt
Dottorc Conmcrclalbta - RL
prosecuzionedella gestione (ugoing concern>>loppure in condizioni di
liquidazione.
dellavalutazione
dipendedal
il presupposto
di esplîcitare
Lanecessita
assumeun diversovalore se stimata nella
fatto che una (entità aziendale>r
dell'attivitàin futuro oppure nellaprospettiva
prospettivadellacontinuazione
dell'attivitàcon il realizzo,in modo atomistìco,dei singolibeni
dellacessazione
Nel primo caso, infatti, oggetto delfa
che la compongono(<liquidazionen).
organizzatodi risorse(beni) e
valutazioneè il complessoprofessionalmente
di beneficieconomicifuturi; nel
volto al conseguimento
processí{operazioni)
i
singoli beni atomisticamente
sono
secondo caso, oggetto della stima
considerati,al netto degli oneri, diretti e indiretti, sottesi al processodi
dell'entitàaziendale.
liquidazione
Vaprecisatochela prospettivadeJgoing concern,in quantoriferita a una
coincidecon il soggetto
"entità aziendale"- entita che non necessariamente
può
essereassunta,a fini
appartiene
giuridicoal quale l'entità aziendale
ai sensi
valutativi,anchenell'lpotesiin cui il soggettogiuridicosia in liquidazione
possa
un'entita
che
aziendale
sia
qualorao3gettodella valutazione
di leggeas,
operare in funzionamentouna volta separata dal soggetto giuridico in
cui appartiene.
liquidazione
nell'ipotesi
Nelcasodi speciesi è fatto riferimentoal valoredell'azienda
e funzionante'
organizzato
del complesso
di cessione
La prospettivadella continuazionedell'attivita è un presuppostodella
ma non è compitodel valutatore- salvoche ciò siaespressamente
valutazione,
in
richiestoda una normao da un principiocontabile- accertarel'applicabilita,
presupposto
l'adozione
del
Conseguentemente
concreto,di tale presupposto.
aziendalenon pUò essereintesa come una
un'entità
valutare
nel
indicato
saràin gradodicontinuarea svolgere
garanzia
circailfatto chel'entitàazíendale
la propriaattivitain un prevedibilefuturo senzache vi sia né l'intenzionené la
o dl cessarel'attività'
di metterlain llquidazione
necessità
6.2.1.2Unitadi valutazlone
L'unitàdi valutazioneè normalmentedefinitadallafinalitàdellastimao
di valore ricercata.A volte tuttavia è l'espertoa definire
dallaconfigurazione
In tutti i casiè opportunoche l'espertoesplicitil'unitadi
funita di valutazione.
utilizzatae i motividellala sceltacompiuta:nel casodi speciel'unità
valutazione
(robuslness) in luogo dctla solidità (tisica o corrccttuale), le evidenze (evldencel in luogo dcllo provc c,
appunao,lcnssunziond(assumptionsl in luogo dellc ipotesi'r E quindi anche b situazione di fallimcnto.
_40_
I
I
STUDTO GUANI}ALINI
C r u L r ^ N oG u r r o r l r x r
Dollore
Grov^'|Nr TRoMllfr^
- RL
J)ottor3 Coilnatciolltla
Conncrclelitta
- kL
MAicrLLo Terrll|st
R1,
Oottarc CoBatarclrlltti
.levocato
Dacc\t. dì CúnUlIàc bihadp Utllb
STDr.|r{oD€ CARLI
Dollore Comrùctclllirlo
nL
di valutazioneè costituitadall'interocomplessoaziendalein funzionamento,
che
peròdallavalutazione,
comemegfiosl dírainfra,le rimanenze,
escludendo
dovranno essere oggetto di separata inventariazionee valorizzazioneal
momentodellaconsegna.
6.2.1,3Mlgliore destlnazioned'uso
Taloranella prassisi fa riferimentoalla miglioredestinazioned'uso di
un'attiyita non finanziaria,nella prospettivadegli operatori partecipantial
mercato.
Tale ipotesi si tradurrebbe,nel caso in esame,nella valutazioneda
che possaottimizzarelo sfruttamento
operarenellaprospettivadell'acquirente
aziendale.
economicedel complesso
per owie ragionilegateallaimpossibilita
di prevedereilfuturo utilizzodel
azienda(os lsn e non alla
alla
fatto
è
riferimento
complessoaziendale,si
prospettivadel possibilemigliorutilizzo6.
Ciò non significache non si sia tenuto conto - seppurin una logicadi
estremaprudenza- dei potenzíalidi crescitache possonoragionevolmente
supporsiin base alle limitate informazioniesistentisui risultati attuali della
societaaffitturaria.
6.2,1.4 Valore siner8lco
ll valoresinergicoè il valoreche uno specificosogge$oo un partecipante
ad un'attivitàper effettodi un usocongiunto
al mercatoè ín gradodl agglungere
conaltreattivita.
La presentestima non tiene conto di afcunvaloresinergico,essendo
in prospettivastondolone.
dell'azienda
limitataallavalutazione
6.2.1.5Costidl negoziazione
soiroi
I costidi negoziazione
{detti frequentemente"di transazione"dT}
vendltore
che
e
e/o
tasse,
imposte
comprese
ivi
costi diretti incrementali,
acquirentesopportanonel trasferimentodi un bene,di un gruppodi benl o di
un'entitàaziendale.
róCiò nonsignificache,nelgiudiziofinalc,nousiaconsentíto
sullc
esprimercun prudeoeapprezzomento
i
valori'
corcttam€ntc
congcllurare
di
cercare
di
ma
solo
scopo
al
dctl'azicnd4
poterrzialiÈhrfure
esprimibilidal mercatonellaproccduracompclitiva,scnzapretesadi irlentilìcarcil "valoresoggetivg"o il
acquirente'
"prezo di riscrva"di unospecifrcopoùenziale
.i Aache I'OIV nel passoqui reccpito parc rcndcrsi conto dcll'inappropriateaadella
"omofonica'poc'anzida mc criticata.
_41_
S T U D T OG U . I N D A L I N I
GIULIANo CU^IiD^LtNI
Dottore Comfiercialisla - RL
Grova:{fir TroMoellÀ
Dottor. Comnc,ciillitld
RL
ll^Rce l,t,o T^t^rusr
l)otaott Co,NtAct'cinlltrd RI.
Atrocoto
Dc2t,t. di ('ut4\lià
c bíùovio LhiBo
SîrtaNo ltr C^RLr
Dottorc Conoe.cicld!ta - nL
i costidi
di valorein generalenon debbonoconsiderare
Leconfigurazioni
transazione;nel caso di specie,poi, trattandosidi vendita fallimentare,per
nessunonerevienecomputatonel probabileproventodellavendita,
definizlone
acquirente.
mentretuttigli onerisonoa caricodel potenziale
6.2.1.5Fiscalità
da qualsiasa
ho ritenutodi prescindere
dellevalutazioni
Nell'applicazione
fìscalein quanto:
di fattoridi rilevanza
espressione
-
(art. t474 c.c.);
indlrettagravasull'acquirente
l'imposizione
-
giacché:
direttanon apparerilevante
l'imposizione
.
nonè di perséimponibile
in sedefallimentare
lacessione
essendo soggetto a tassazionesolo il plusvalore
derivantedal residuoattivo {art.183TUIR};
.
l'acquirenteacquisterebbein ipotesi direttamente il
complesso aziendale, e non una partecipazione
Pertantonon si poneil problemadi rilevarefa
societaria.
latente>.
c.d.<fiscalità
6.2.2 Applicazionedel metodo prescelto
Comesi è detto è stato possibileprescinderedalla valutazionedi un
"patrimonio netto aziendale"costituito dalla somma, oltreché degli osset
potenzialmente
cedibiliin asta,anchedidebiti e crediti,in ragionedellafinalità
piÙvoltecitata,
endofallimentare
Si è procedutoquíndia valutareil valoredi awiamentocome richiesto,
che in sé comprende,nellaprassi,il valoredei
ossial'rntsngiblepiit sígnifìcativo
(owiamente
esclusi eventuafiimmobili o altri
beni materiali azlendali
accessori,
chenellaspecienon sussistono).
investimenti
6.2.3 La valutazionedell'awiamentodelfe farmaciealla luce delle recenti
evolurionilegislativee di mercato
La valutazionedell'avviamentodella farmacia sconta gravissime
incertezzenell'attuale scenario di mercato, che presenta un contesto
congiunturaleassai depresso e incombenti prospettive di significativo
scadimentodel quadro di regolamentazionedel settore, sino ad oggi
particolarmentefavorevolegraziealla presenzadi importantiriservedi leggeed
esclusivea tutela dell'attivitadelle farmacie,nonchédi significativebarriere
all'ingresso,
STUDIO GT'ANDALINT
G T U L T A ! i OC U A N O A I , I N I
Doltore Commercialista - RL
( ì t o v A n , Y tT R o H ! B f î A
DoQora Coaarcrclolitra - RL
llaRcDr.Lo TAn^iusl
DottoreCoEùaraialittd
Rt
Avvqjzlo
DMtc dì C'ilúîUlità c Akvclo Urih
STEFAxo Dr CAILI
Dallotc C'ommcrcìîllìta
RL
Si ritiene utile riepilogarebrevementele evoluzionidel se6ore negli
ultimianni.
Nell'agostodel 2001 fu siglato un accordo stato-Regioniper il
contenimento
dellaspesafarmaceutica
pubblica,a seguitodel qualefu emanato
tl d.1.30712001,
convertitocon leggen. 405/200t.Gíàa quelt'epocasi parlòdí
"riformacopernicana"
del sistema.
fn occasione
di Cosmofarma20O2
Federfarma
Servizi,organizzazione
che
le societadi servizicostituitetra farmacisti,organizzòun convegnoe
raSSruppa
presentòunamonografladi previsionedell'lmpattodellalegge405 sull'attivitàe
sullagestioneeconomicadeglloperatoridelladistribuzione
def farmaco.
Giain quellaprimaanafísisi tratteggíavano
gliscenaridi mercatoe si dava
conto delle spinte, anchecomunitarie,verso la llberallzzazione
e delle forti
pressioniper la fuoriuscita dalla farmacia di rilevanti quote di prodotti
a favoredellestrutturepubbliche{erogazlone
farmaceutici,
diretta)da un lato,
della grandedistribuzioneorganizzata(liberallzzazione
OTC/SOP)
dall'altro.Si
potenziall
anafizzavano
i
rischidi contrazionedel fatturato complessivo,
per la
fuoriuscitadei prodotti dal canalefarmacia,tanto a monte (a favore defla
distribuzione
da parte dellestrutturepubblÌche)
quantoa valle(versola g.d.o.);
di contrazionedei marginioperativia parità di fatturato, per effetto di una
maggioreconcorrenzialità
del settore e per effetto di speciflciprowedimenti di
riduzionedellaspesasanltaria;financhedi contrazione
dell'utilenetto a paritadi
marginioperativilordl.
Sonoseguitii vari prowedimentiregionali,amministrativi
e legislativi:
íl
delisting, la compartecipazionee, soprattutto, le prime esperienze di
diretta trarnitele strutturedel Ssne, successivamente,
distribuzione
attraverso
le farmacle.Infine sono intervenutevarie norme di riduzionedel prezzodei
farmaci,prima medianteaumentodello scontoobbligatorio,poi con sedicenti
"temporanee"riduzionidel prezzodei farmaciconcessiín regimemutualistlco,
l'istituzionedell'Agenzialtaliana del Farmaco{A.l.FA),la riformulazionedei
prontuarie, infine,con l'abbattimentodiretto del prezzodei medicinalidifasei
A del4,12%,introdottodaf d.l. n. 155/2004,che riguardanon solo - come'erd
awenuto slno a quel momento- i prezzidei farmaci dispensatidal sistema
sanitariopubblico,ma anchei prezzideifarmacidi fasciaA acquistatidai privati.
Va poi evidenziatoI'aggiornamento
del Pror
con I'adozíone
operadell'A.l.FA.
di un sistern
I'autorizzazione
all'immissionein commerci
Dal ÀOOL,
"equivalenti").
annodeflaloro conc
generici-equivalenti
mercatodei
è cresciutorapidamente.
STUDIO CI.IANDALINI
GIL.LtA iio GUANDÀLtt{l
- RL
(.ionnerclalista
DonÒre
GlovAr{tit îROiltóflÀ
L\oltarc CoBm..ciatìsla
' RL
MahcELLo'fttllttst
Coniltt'ciallrto
A\ y ocdto
c UloÉ;o
Cailrbítiù
DÉcric.ìi
Dottora
RI-
StIDAITO DE CARLI
Oouore
Coùucrcialittî
RL
UtiBo
All'iniziodel 2005è stataaltresìavviatadal MinisterodellaSaluteuna
di informazionesull'usodei farmaci,attraversospot televisivied un
campagna
inviatoa tutte le famiglieitaliatteopuscolo
urgentiper íl prezzo
Condecretoleggen.87l20OSrecante"Disposizioni
dei farmaci non rimborsabilidal Serviziosanitario nazionale"sono state
.
delcostodeifarmacidifascia
introdottenuovemîsuredi riduzione
ll decreto legge 87 è stato convertito,con modifiche,dalla legge
L49l2O0s.
A seguitodi tale decreto è intervenutauna pronunciadell'Atrtorità
e del mercato,nellaquale,oltre ad approvarele misure
garantedellaconcorrenza
è giunta a ritenere
così adottateed auspicarneuna più spinta applicazione,
dellavenditadeifarmacidi automedicazione
la liberalizzazione
improcrastinabile
anche pressoi punti vendita della distribuzioneorganizzataed a proporre
del d.l. n' 87/2005'
modifichein tal sensoin seclediconversione
Lo sconto previsto dal d.l. 87/2OOSpoteva essere liberamente
determinatodalla singolafarmaciaentro il limite massimodel 2O%ed era
praticatomedianteuna percentualedi scontouniCa,ugualeper
generalmente
tutti i medicinalisenzaobbligodl ricetta,owero due percentualidifferenziate,
e una per i SOP(i non
una per i farmaci OTC (i medicinalipubbllcizzabili)
pubblicizzabili)
.
Lefarmaciehannoapplicatoin misuracrescentelo scontoprevistodalla
dallefarmacieper i mesi
leggen, t4glilO}s.l primi dati pervenutia Federfarma
lo
sconto
medlopraticatoa livello
dl gennaioe febbraio2006 mostravanoche
nazionalenelle farmacieprivate era superioreal tO%, Sui recenti ulteriori
del prezzosi dirà infra'
prowedlmentidi liberalizzazlone
La categoriadei titolari di farmaciaè stata ancheattaccata,in rnodo
moltoviolento,da importantisettoridellastampa.
Néva sottaciuto,nel quadrogeneralecosldelineato,chela Commissione
Europeaha sollevatoperplessitàsullacompatibilitàdelle norme italianesulla
titolaritadi farmaciecon il dírittocomunitario,in particolarecongli articoli43 e
la libertadi stabilimentoe
rispettivamente
56 del TrattatoCE,chegarantiscono
dei capitaliall'internodell'UnioneEuropea.
la liberacírcolazíone
chela normativa
ha osseryato
In dataZl dicembre2005laCommissione
prevede
il divieto
costituzionale,
fornitadallaCorte
ítaliana,nelfinterpretazione
farmaceutica
per impreseattiveo collegatead impreseattivenelladistribuzione
nel
gestiscono
comunafi
farmacie
che
in società
di assurnerepartecipazioni
dellefarmacíecomunaliin ltalia'
quadrodell'attualeprocessodi privatizzazione
STUDIO GUANDALINI
GTULIÀNOGUANDALTNI
. RL
[]otlors Commarcíalitta
Gtov^NÀr:fîoxtDtîa
Douoro Conrrètctalvft - RL
MARcELLo TAR^rusr
Douorc Comncrctùlitta - RL
rleyocolt,
[email protected] dl L'@tdbílitòc òihrcb UniBo
SrEF^rro DD C^r!r
Doltoî. Conúcrciolittn
RL
Essavietaancheallepersonefisichechenonpossiedono
it diplomadi farmacista
o alle personegiuridichenon composteda farmacistidi detenere farmacie
private.Talilimitazioni,
a detta dellaCommissione,
hannol'effetto di impedireo
píu
rendere
díffícoltosal'assunzionedi partecipazionio to stabilimentodi
farmacieda parte di operatori di altri Stati membri. Esse possonoessere
consideratecompatibilicon il trattato CE solo se giustificateda obiettivi di
generale,necessarie
ínteresse
e proporzionate
al raggiungimento
di tali obiettivi.
Le autorità itafianegíustificanole limitazioniin questionecon la necessitàdi
tutelare la salutepubblica(evitandoconflittid'interessenel caso della prlma
limítazionee controlfandoin modo píù efficacele persone che rilascianoi
medicinalinelcasodellasecondalirnitazione).
[a Commissione
ritieneperòche
le limitazioniin questlonevadano oltre ciò che è necessarioa raggiungere
l'obiettivodi tuteladellasalute,ed osservache:
1) i rischi di conflitti d'interesse possono essere evitati con
prowedimentidiversidal divieto puro e sempliceper le ímpresecollegatead
impreseattivenelladistribuzione
farmaceutica
di assumerepartecipazioni
nelle
farmacie;
2) il divieto per i non farmacistio per le personegiurídichenon
composteda farmacistidi possedereuna farmacia,va oltre quantoè necessario
per Barantirela tutela della salute pubblica,poiché basterebbeesigerela
presenzadi un farmacista
per il rilasciodei medicinaliai pazientieper la gestione
dellescorte.
La relativacausaè statatrattata avantialla Cortedi Gíustizia(CausaC531/06 depositatall22.12.20061
.
In data 16.12.2008sono state presentatele Conclusioni
dell'Awocato
GeneraleYvesBot, il quale ha conclusoper l'infondatezzadel ricorso della
Commissionesostenendola piena compatibllitadelle norme italiane con il
lnfine, ma non da ultimo, vanno rilevate le iniziativeassunte dai
importantioperatorideflagrandedistribuzione
organizzata.
coopltaliaha infatti
intrapresouna massiccia
campagna,accompagnata
da pubblicitàradiofonicae a
mezzostampa,al fìne di promuovereun progettodi Legged'iniziativapopolare
volto a permetterela venditaa prezzolibero,ancheal di fuori delcircuítodelle
S T T l D I OG I . I A N D A L I N I
CtuLtAlto GUANDALtRI
Do!roî? Conmercìallsta - RL
Cfov^t{Nt'ltoMtltîA
Dottote Coaa.arî:olìrn
- RL
MAI.cELLOTATAITSI
Doilort Coùmarclalitla - nL
AvYocflto
DeúL dl CNtahilila e bilútio UDina
grrP^do DE C^rl.l
DoaloreComilerclólltld
ItL
e da banco,detti "OTCe SOP",per i
farmacie,dei medicinalidaautomedicazione
medica.L'iniziativa
è poi sfocíatanel c.d.
qualinon è richiestala prescrizione
dicui si dirà.
"decretoBersani",
e convigoreuna
Alcuniistitutidíricercahannopoi presoespressamente
nel sensodi:
posizione
favorevole
alleliberalizzazioni,
di barriere
dell'aperturadi farmacie(elimlnazione
liberalizzazione
all'ingresso);
.
di
delladistribuzione
concomitante
e/o alternativaliberalizzazione
alcunefascedi prodotti{SOPe OTC).
Nel triennio 2005- 2007 è inoltre stato assaivivaceil dibattito sulla
marginalitàdella distribuzioneintermediae finale del farmaco,e sono state
anchepropostedi rimozionedel prezzounicodel farmacoe dí parziale
avanzate
della remunerazionedel farmacistadal prezzo ex factory,
disancoramento
e/o collegatiai servizi
passandoa modelli alternatlvia tariffa professionale
erogatidallafarmacia.
non titolari,il MNLF
deifarmacisti
associativo
infine,un organismo
Eslste,
- Movimento NazionaleLiberi Farmacisti,che da anni si batte per Ia
assaidiscutibili.
del settore,a voltecon comportamenti
liberalizzazione
Ad un livello più generale,è ampio e duraturo i1 dibattito sulla
dl quellodellefarmacie,
del mercatodei servizied in particolare
liberalizzazione
tanto in termini di canali distributivi quanto di rimozionedelle barriere
territoriale'
e pianificazione
in terminidirequisitisoggettivi
all'ingresso
5e è altresì
e Cortedi
1. Lerecentiposlzioniassuntea livelloeuropeo(Commissione
dell'esercizio
a favoredellaliberalizzazione
univocamente
esprirnono
Giustizia)si
delle farmacie (canaledi vendita tradizionale)e dell'ampliamentoalla
Sullabase
dellavenditadei SOP(canaleaggiuntivo).
organiezata
distribuzione
già
delle poslzionieuropeee delle esperienze maturatedagli altri Partner,
essereben più ampiadi quella che si
l'agendadi riforrnepotrebbe/dovrebbe
sotto la
organizzata
se i SOPvenisserovendutidalladistribuzione
realizzerebbe
abilitato
farmacista
un
di
e la sorvegllanza
;
consulenza
chel'Antitrustitalianoè andatoformulandoda 10
2,Tuttele segnalazioni
anni a questa parte confermano(precedendoleo seguendole)le posizioni
essesollecitano:
europee;ín particolare
a. la cornpleta liberalizzazionedegli esercizi farmaceutici,
in vincoliminimi(nel sensodi "almenodi ...")di serviziopubblico
trasformando
STUI}IO GUANDALINI
GTULIAIIo GUANDALINI
Dottore Comaerclolísta - RL
Ctov^tt r TtO!{tfltA
DoilorcConmcrcínlìtte
RL
UARG!LLo îA|lA0utt
Dottore Conncrcialtsrd - Fl,
AYYocalo
Dwnc di (bntabilitl. l,,9clo UniSo
SîErano Ilr CArt.l
Doltor.Coilnrrcialitta
nL
quelle che adessoappaiono artificioserestrizioniall'offerta (dagli orari di
allelimitazlonial trasferimentodi proprietà,
apertura,allefestlvítaobbfigatorie,
geograficoe demografico);
quello
al favorlegispergli eredi,al contingentamento
cherilevaè la presenza
di un farmacista
abilitatochesvolgaín scienza
e coscienza
r
u
o
l
o
;
ilsuo
b. la rimozionedel prezzouniconazionalesu tuttí i farmacidl fascia
dei marginidl ricavodella distribuzionesu questi
"C', con la liberalizzazione
prodotti(il prezzoindicatodel produttoredlverrebbequellomassimodivendita);
la revisionesecondoprincipidi efficienzae di correlazione
ai costl
c.
dellastrutturadeimarginidi rícavoex legesuifarmacirimborsabili;
d. la revisionedegli stringentllfmiti alla pubblicitàsia degli esercízi
farmaceuticisiadei SOP;
e. la venditadegliOTCattraversoal distribuzione
organizzata;
círcala
popolare
promossada COOP,l'Antitrust si è
proposta di legge di iniziativa
dei SOP
espressofavorevolmenteanche in merito alla commercializzazione
prevlapresenzadi farmaclstaabilitatoin
tramite la distribuzioneorganizzata,
loco;
lungotutta la filiera
e costantepromozione
dell'efficienza
3- la spontanea
del farmacochein questomodo verrebbead emergere,favorendola diffusione
degli equivalentlpiù econornlci,sla nel prezzo che nel confezionamento
(packaging)
idoneoallasingolasituazione
soggettiva.
Sanitaria
Nel 2006 il c.d. decreto Bersani(d.1.223/2006convertitocon legge n.
248/2006,art. 5) ha incisosul settoredel farmacoseguendoduefiloni:
in materiadititolarita;
1) le disposizioni
2) if canaledidistribuzionedei medicinalisenzaprescrízione.
L'articolo5, commi da 1a 3-bis,dellaleggen.248/2006,íntroducela{i,i
'':j
dellavenditadei prodottinon soggettialfaprescrlzione
medica,
liberalizzazíone
dl cui all'articolo9-bisdellaleggen.
individuaticon riferimentoalladisposizione
40slzmt.
Vieneperciòconsentitafa venditaal pubblicodei seguentiprodotti:
(classeC-bis- OTCo
a) medicinalida bancoo di automedicazione
"farmacidi automedicazione"I
b) medicinalinon soggettia prescrizionemedicadí classeC (S.O,P..o
,''
farmaci"daconsiglio")
STUDIOGUANDÀLTNf
CIULTANO
Dollore
Tn(lHtttf^
Gtovrnrr
Dottorc CoÀaat cialír14
t{a
GUANDALINI
- RL
Comnerclollsta
M^tcELLo îattrust
Oqilo.cCÒtwt.ctdlltta
lyùotofo
di cDilobilità t bílwh
DMt.
RL
STEtAro Dr CARLI
DotlorcConmttciîlitro
nL
uniao
c) altri prodotti (veterinaried omeopatici)non soggettia prescrizione
medica.
del
ln materiadi titolarita,il testo approvatoin sede di conversione
ha
n.
248/2006
sostanzialmente
Legge
nella
decreto legge n. 2?312006
l'unicovero contenutodi liberalizzazione
il sistemapreesistente:
salvaguardato
per
possibilita,
di parteciparea più "societa
il singolofarmacista,
c6nsistenella
speziali"e nell'estensíonefino a quattro dellefarmaciegestibilidaflasingola
ma tutte in ambitoprovinciale.
"societaspeziale",
Nel corso del 2007 e del 2008si sono registratenumeroseiniziative
con propostedi fuoriuscitadell'intera
parlamentari
di ulterioreliberalízzazione,
.
di "farmaciellberenonconvenzionate"
fasciaC dalcanale,owero di istituzione
ha assuntoun atteggiamentooscillante:la Corte
La giurisprudenza
della"pianta
sottoil profilocostituzionale,
ha ribaditola congruita,
costituzionale
ha
algíudizio
dellaCorte
sottopOsto
contrario,
Stato,
al
organica";ilConsigliodi
italiana.
europeala legislazione
llclima attualevedealcunisegnalicontraddittori:in un quadroeuropeo
il Governoha dapprimaespressoistanzedi moderata
di spinteliberalizzatrici,
riforma, mentre l'Autorità Antitrust ha nuovamenteauspicatola completa
dei requisitie degli
semplificazione
chiedendouna significativa
líberalizzazione,
delfa riservadella titolariÈ delle farmaciee del
adempimenti,l'efiminazione
delle
licenzein capoad un medesimosoggettoprivato
al
cumulo
vincoloimposto
{oggi previsto nel nurnero massimodi quattro}, nonché il superamentodelle
dellefarmacie
e localizzazione
normativein materiadi autorizzazione
restrizioni
limitazioninumerichee obbllghidi distanzaminima).
{pianteorganiche,
Sul fronte dell'offensivacommercialedella G.D.O.,si registra una
e
tra l'orientamentodei privati aderenti a Federdistribuzione
convergenza
e spostarei
per sopprimeref'obbligodellapresenzadel farmacísta
Coopltalia,
prodottioTCin corsla.
Nel maggio2008 ha fatto poi scalporela notiziadel primo farmacoa
marchioCoop.
ha
Infine,tra luglioed ottobre2008il c.d."Tavoloper la Farmaceutica"
raggíunto
un primoaccordoper alcuniinterventicorrettiviin materiadi farmaco,
.
if cuiimpattoè statosignificativo
ll 31 maggio2010è entratoin vigoreil d.l. n. 78l2ol:0recanteMisure
poi
economica,
e di competitivita
finanziaria
urgentiin materiadi stabilizzazione
che contiene numerosedisposizioni,
convertitoIn legge con modificazioni,
-48-
S T U D I OG U A N D À L I N I
GtuLtANoGu^NDAl,rNt
Dottorc Coma.rciolista - RL
CtovaNIit fRofúrÉrTA
Oottore Comncrclalitto - RL
M ^ n c E L L oT ^ n ^ t o s l
O o a t o r cC o n ú e r c l a l i s r t - f l L
SîE D^No Da C^nLr
Dotrore Coancìcidlltri - RL
,{rra<trrD
Docf,tc ùCaildbllúò.
btlútlo
llîiDo
contenutenell'artlcolo
11,che hannoíncisoduramentesul settoresanitarioper
razíonalizzare
la spesafarmaceutica.
lldecretoleggen, t3SlàOIl contiene,
all'art.3, misurediliberalizzazione
ilcui impattosullafarmaciaè ancoratutto da valutare.
Successivamente,
tra la finedel2011el'iniziodef2012,ilGovernoMonti
ha attuatounaseriedi interventidi radicaleliberalizzazione
del settore.
l'art. 32 del d.l.2Otl2O11convertito
Questidue recentiprovvedimenti,
con fegge2t4l2OI1e l'art. 11 del d.l. t/2O12convertitocon leggen.Ztl2OL2,
avrannoun sicurolmpattosulfuturi redditidellefarmacie.ln particolare,
oltre ad
una parziale liberalízzazione
della fascia C e ad un forte potenziamento
dell'offertadel canaleconcorrentedelleparafarmacie,
è previstal'aperturadl un
pacchettodi nuovesedifarmaceutiche.
consistente
Le farmaciein ltalíasono oggiL7.Sl5,corrispondenti
ad una ogni3.461
abitanti,controuna mediaUEdi 3.374.Conil nuovoquorum a 3.300,in teoria
parialdato medíoUE,potrebberoaprire4.185nuovefarmacle,salendoquindia
21.033,più un numeroimprecisato,
ma nonsuperioreal 57odellesedi,di farmacie
comunafiextraordlnem nei centri commerciali,aeroportícivili internazionali,
stazioni, porti ed aree di servizio ad alto traffico. La media effettiva quindi
sotto a 2.800abitanti.
scenderaprobabilmente
L'ampio scarto tÍa guorum e medla effettiva dipende da vari fattori:
anzituttoil giocodei resti (per aprire una farmaciain piùrbasta il 50%+1del
quorum, anchese molte regioni e comuni non intendonoawalersi dei resti'_
trattandosidi mera facolta)e t'efevatonurnerodi comunicon meno di 1.5d1.,:.
abitanti,che pure hannouna farmacia.Vi sono poi sedi bandíteche però,nori
vengonoaperteper varieragioni:burocrazia,
ricorsi,ma ancheconcorsidese.rtii
perché le sedi non sono appetibili.Quest'ultlmofenomeno è destinatoip{ ,
accentuarsicon l'aumentodelle sedi e l'ampliamentodell'offertadei can'àli,,
farmacieda apriresullacartauna quotarilevante
concorrenti:delle4.800/5.000
resterà orfana di un aggiudicatario,specíe nei luoghi di scarso interesse
dovegià oggile plccolefarmaciestentanoa produrreun reddito
commerciale,
adeguato.
fl nuovoart. 2 della1.475/68non parlapiù di "piantaorganica";tuttavia
pianta
organicaè espressamente
la
menzionata
dallenorme,non modificatesui
criteri in derogae sullaterritorializzazione
secondaria.Di fatto quindi restala
di identificare
necessità
specificamente,
attraversoil procedimento
checolnvolge
comunl,ASL,ordinie regioni,ciascuna"sedefarmaceutica"
con relativazonadl
Non è infatti possibileprescindere
ubicazlone.
da strumentidi programmazione
-49 -
STUDIO GT'ANDALfNI
GIULIANO CTIANOAT,TNI
- RL
Dotlore Conaerclalisto
GrovANrrîRo$tErîr
Dotlorc Conaetctollilo - RL
MAtcEt.LoîAtArusl
l)otlorc Comnrcrcldlltra - RL
/PvoCnlo
Docqn dî Contablllù c hilorcio UniBo
STtFANo Dr C^RLI
-. RL
Dattoìe Coaractcíalitta
validatidallagiurisprudenra
territoriale,peraltroripetutamente
costituzionale
e
comunitaria,volti proprioad (assicurarel'equadistribuzionesul territorio))e
(garantireilservizioanchealleareescarsamente
abitate)).
poivígentii
Restano
limitidi distanzatra farmacie.
Tutte le nuovefarmacieda aprirsiin baseal d.l. U2O12andrannoa
privati:sospesa
la prelazione
del 50p26
chedi regolaspettaai comuni,ai quali,in
cambio, fino al 2OZZandranno le farmacie "ex?ra ordinem" nei centri
stazioni,
aeroportie simili.
commerciali,
Quasitutte le regionihannobanditoil concorsostraordinario,per soli
titoli, dal quale sono stati esclusitutti i titolari di farmaciao soci di società
e le soprannumerarie.
speziale,
eccettuate
solole farmacieruralisussidiate
I turni ed orariflssatldalleautoritàsanitariediventanosemplicirequisiti
minimi,con libertadellefarmaciedi estenderel'aperturaa discrezione.
Sonoora possibiligli scontianchesui medicinalicon rlcetta,compresi
(fasciaA) quandoa pagarliè direttamentellcittadino.
queflirimborsabili
È stato ridotto da due anni a 18 mesi (6 mesi dalla denunciadi
chepuòesserepresentataentroun annodallamorte)il termineper
successione,
cessionedeflafarmaciao delle quote di societàspezialeda parte di eredi non
ídonei. Vi sono dubbi di compatibilitacon l'art. 42 c. 4 Cost. e con la
nellepiccolee medieimprese,
94/t069/CEsullasuccessione
Raccomandazione
Da ultimoè statoapprovatodal Governoil Disegnodi leggeannuafeper
presentatoil 3 aprile2015 alla Camera,il quale
il mercatoe la concorrenza,
prevedel'abolizionedel limite di 4 farmaciein capo ad un unico soggetto,
l'introduzione
dei socidi capitalenellaproprietadellefarmacíee l'eliminazione
defl'obbligochela direzlonesiaaffidataad un farmacìstasocio.Sediverrabgge,
questoprovvedimento
avrebbeun forte impattosull'interosistemache,da un
lato gioverebbedell'ingresso
del capitale.dall'altropotrebbevederel'attuale
serviziomutareversologichepiù vicineal mondodelladistribuzionemoderna
versomodellievolutivimenoprevedíbili.
o, secondoalcunianalistias,
organizzata
si potrebberofare in merito,ma al fine del presente
Mottepliciconsiderazioni
rilevare
in corso,se confermate,
lavoroè sufflciente
che le modiflchelegislative
potrebberoportare nel breve termine per lo meno - ad una negozíabilità
maggioredellafarmaciaintesacomeaziendacommerciale.
at
Qnorum ego, avcndo awto occasione di esporre, rn vati con,regri e simposi di settore, relazionì
concerncnti Ie prospcnirc evolutive dcl scttorc deUc farmacie. Nondirngno in questa scde, in cui mi è
richiestauna valutazioneperitale,mi asterròdall'csprimere le mie personaliopinioni, cheùovano la propria
ncll'ambito scienti6coe divutgativo.
cotlocazioneesclusivamcntc
-50.-
STUDIO GUANDALINI
CtuLt^No GuaflDALtNt
Dottor. Comm2tcialisra - RL
CrovAjrt{ITRoMrttî^
DolrÒra Coo!^.rcaollraa - RL
M^acEtLo f4rAtusr
Dotlort Coùntrcíaltsto - lL
Avvocoto
Doffic di Cqhbìlità . bih#b UniSo
Slct^no Dr C ^n'-l
Dottoîa CoaNarciallsld - p.L
Certamente
i provvedimenti
ora menzionatihannoun forte impattosulle
redditualie, a fortiori,sulvaloredi mercatoe soprattuttosulfapronta
aspettative
liquidabflita
dell'awiamentodelle farmacieesistenti,cosicchéif citato recente
potrebbedarenuovoimpulsoallenegoziazioni.
Ddlragionevolmente
A far data dal quarto trimestre 201.1, infatti, il mercato delle
compravendite
avevaregistratouna forte stasi: in aggiuntaai prowedimenti
legislativipuntivi,infatti, si è osservatoun vero e proprlo credit-crunchspecifico
del settore,che fìno a tale momentoavevagoduto di ampie riservedi credito
- i fatturati
ancheper acqulsticon levefinanziariespregiudicate,
e - ovviamente
risentivano
dellefarmacle
anch'essì,oltre che de! calodella media-ricetta,di una
contrazionedel cassettodovutaal momentodl recessione.
Anchel'osservazione
dellegareper l'affidamentoin gestionee/o per la
della
farmacie
cessione
titolaritadelle
comunalioquellebanditedaiîribunaliper
la cessionedella titolarità delle farmacieprivate,che costituisconoun valido
"termometro"delle valutazloni,mostranegliultimi anni un significatlvo
trend
calante,con numeroseprocedureandatedesertee costretteal ribassod'astaae.
però i casi più recentialcuneaggiudicazioni
Osservando
di titolaritàs
sono state in controtendenza,
awenendoad un importo superioreal volume
d'affarldellafarmacia.
Dopo un periodo dl blocco pressochétotale delle negozlazioni
intervenutotra l'agostodel 20tl e il primo semestredel 2012,le cessionidegli
ultimitempi evidenziano
in definitiva,pur ín un climaattualedi rnaggioriseppur
incerteaspettative,
tanto per le farmacieprivateche per le farmaciecomunati,
abbattimentodei moltiplicatorlríspettoaivalorideiprimi l0 annidí
un sensiblle
- sino a nuove
questosecolo,moltiplicatoríche attualmentesono stabilizzati
eventualiriforrnelegisfative- in un rangetro tl TOTo
ed il 1207odel fatturatosl.
È oggiin stalloal riformadellaremunerazione
dellafarmaciadi cui alla
legge n. 722l2olo e s.rn.i.,così come pure l'attlvazionedei tanto agognati
di cui al D.Lgs,15312009,
e anchedi recenterAccM (c.d."Antitrust")ha
"servizio
ulterloriliberalizzazioni.
sollecítato
s Si vcrlanoadesempio,
perIe farmaciecomurali,i casidi CasrdSaoGiovanni@C).SanGioryiodi Piano
(BO), Zola Prcdosa(BO) c Palagianello(TA). In alùi casi (ad cs. Fiorenanolad'Ar<ta)è risultato
unsoloofferenle.
aggiudicalario
r0CF. per lc fattìspcciefallimenùari
i bandipcr la cessione
dolla trtoleritÀdellaÌ'armaciaMerlini s.a,s.di
ad Aprile 2015e dcllaFarmaciaSilviadi Colonrocoaclusocir Novcrnbre2014.
Imola,conclusosi
tt Ex multis,cfr. quantoaffcrmatoda Falorni. tn Yendíta
íanaacie, il ^ercgto stariprendendoguota, sr
www.farrnacista33.it
del 13.9.2013
c da CastelliIn Conord.atopreventíw,bílancioncgatiw malarmacie
mlgliomnosu www,federtàmra.if
tlcl 5.ó.2014.
STUDIO GUANDALINI
CtULIAiìO GUANDALTNT
- RL
Dottore Conncrcíalltto
rl ra
Tlotl
Glovrllt
nl.
D.aterc CenÙ.rciotltta
MAicELLo TrnAtusr
fiottorc Connctcìalltla - RL
Àlvoctro
Daeúl dl CqbNilò . b,laéo Uni8o
$rrvero DÉcÀrct
- &L
Oottore Contrtcrclqlista
il valore alla data di riferimento deve essere
Conseguentemente
quadro
ditale
fenomenodi "scoppiodellabolla"e pertali rasioni
nel
quantificato
riteuo corretto valutare detto awiamento In mlsura corrispondenteal 110%
del fatturatos2,parametro-lnedioe medianoormai stabilizzatosialeruito del
attuato.
oroce5sodi fiberalizzazione
Con particolareriferimentoalla farmaciaBurattini s.n,c.,peraltro,la
ed il "disawiamento"causatodallamalo gestiodegliultimi
ridottamarginalità,
cherisultaevidentedalladrasticariduzionedi fatturato- pur mitigatada
esercizí
un potenzialeeconomicodel bacinodí mercatotutt'ora intatto - induconoa
pur prendendoa
alquantoprudenziale
l'impiegodi un mottiplicatore
confermare
potenziale
quindi
il
farmacia
e
esprimibile.
riferimentoilfatturatostoricodelfa
Ritengoquindi correttovalutarel'avviamentodella Farmaciain oggetto
in mísuracorrispondenteal 909/ delfatturato netto IVA rlsultantedalla medla
dei bilancidel triennio 2qxt-2011, precedentialla fortissima contrarionedei
volumi avvenutasuccessivamente.
rilevatiin passato,
è peròoggi
Dettoparametro,inferioreai moltiplicatori
adeguato,consideratala persistenteitliquiditàdel mercato,nel qualesi registra
seppurcon qualchesegnaledi
tuttora una certa stasi delle compravendite,
ripresa.
tnoltreva tenuto conto chenel casodi specieil parametroassuntonon è
stato il volumed'affariespressodurantegli anni subitoantecedential faflimento
e durantel'esercizioprowisorio,ma il fatturatoespressoin passato,considerato
di crescitadell'azienda.
comeindicativodi una potenzialità
che si tratta - nelle condizioniattuali- di un
Tuttavia,considerando
fatturatosolo"sperato"(perchéi numeriodiernisonoben più modesti- se ne è
potuto tener conto attraversoun abbattimentoprudenzialedel moltiplicatore,
del valore
una sortadi Indiretto"scontoper rischied incertezze"
checostituisce
Potenziale.
7 Lastimadelvalorepatrimoniale
7,1 Lasituazionepatrirnonialedl riferimento
determlnare
il patrimonio
Comegiaillustratonon si è resonecessario
farmacia.
delfa
nettocontabile
52Oltre alle considcrazioniesprcsscda Falorui (cù. a.notaprec.),si vedaquantoaffermatodal dott, Bruncllo
a Faroadays,riportato in Tandoi, Soluzionipossórll, Punto Effc c I E/2013,p. 4 | , chc indica una discesa
dalz0o% al 100/o del valorc di arviamcnto.
-
52-
STUI'IO GUANDALINI
GIULIAÈO GUANDALINI
- RL
Dottore Conncrciali,tla
Cto\f ^nNt Te,oxtúît^
- RL
Dottoro Coùm.rchlltla
ManCtLLO ftlrrtÉt
Dottore Connerciollttd
ireocaIo
Dx*dl
CoamùilìtÀc Nlub
xL
S r D F r N a rD E C A r . L t
- RL
Dottort Conntrcialtrto
tlotÍlo
7.2 ta determinarione del valore deglÍ rntongìbles
Per la stima del valore immaterialedelf'awiamentoho impiegatoil
metodo di mercato meglio descritto sopra al paragrafo La valutozione
dell'ovvlomertîo
delleformocíeollo lucedellerecentievoluzionilegislative
e dl mercoto.
In particolare,
ho osservatol'andamentodei valoridi fatturatoa partire
dal 2009:
RrcAvl
2009
2010
2011
2012
2013
€2.217325
€,2.229.242
€ 2,255.595
€ 726.987
€74.tM
E dellerelativemedie:
medh 0!l-11
mcdle0913
€ 2.2340t7
c 1.63f.678
Ho qulndi impiegatofa rnediadel triennio 2009-201fper evitare un
deprezzamento
delvalore,ln considerazione
del potenzialeoggiinespressodella
farmaciae del sicurointeressemanifestatoal mercatocon varie comunicazioni
inviate al Curatore,applicandoun abbattimentoforfettario del 27% calcolato
comedifferenziale
in percentuale
tra le due medle.
Coeff
llvaforedefl'awiamento
saraquindi:L.477.2LO,63
chesl arrotonda
id:
€ 1.470.fiXr,00
(unmilionequattrocentosettantamila)
7,3 llvaforedefl'azienda
Non ho ritenuto opportuno applicarené scontidi liquidità,né scontidl
né altricorrettividisortaIn quantoml è statoespressamente
minoranza
richie
STUDIO GUANDALINI
GruLt^No GUAITD^LlNl
Dottora Commerclallsto - RL
GtovAÈ,I! TROM'TÎÎA
Dottora Coilf,crciatitra - RL
MAncgLLo T^rAlusl
DottotcCouuttrciollrtn
Oe.Eta
di Culablllr'l
e bllocto
RL
SîcFAao lt6 CaRLI
DoI!or.Cammatcialitta
RL
Uù;Do
di formulare una valutazionecorretta e non influenzatada
opportunistiche.
7.4 Riscontriesterni ed impiego di metodi di controllo
7.4.1 Verificadei risultatl raggiunti
Ho procedutoa veríficarele risultanzedellamia valutazioneattraverso
l'impiegodi due metodidi controllo:
il metodoreddituale;
un metodoc.d."assoluto",e precisamente
un secondometodo "relativo"basatosui multipli,impiegando
nellaletteraturae prassivalutatava
peròun multiploaccreditato
impiegatocome
in luogodel multiploEV/SALES
internazionale,
metodoprincipale.
dell'azienda
Entrambii metodlsonovolti a valutareil valorecomplessivo
e quindi comprensivodi cespiti, crediti e debiti ma, trattandosl di metodi di
controllo, in considerazioneche l'elemento preponderante è quello
parecorretto effettuaredetta veriflca.
dell'avviamento,
7.4,t.1 Metodo reddituale
determinatosulla basedel metodo redditualeè
ll valoredell'azienda
stato da calcolatocomesegue.
7.4.1.2 11metodo della capltalizzazlonelimitata del reddito
È statoímpiegatocome primo metododi controlloil metodoreddituale
per un periodolimitato.
a capitalizzazione
L'assenzadi previsiOnidi lungo termine formulate dalla curatela,
dalle serie storiche,e
di formulareproiezionied estrapolazioni
l'impossibilita
sullacongiunturaeconomicadi breve-medioperiodoe la
l'estremaincertezza
presenzaú un budgetelaboratodallaCuratelalimitatamenteallaprevlslonedi
esercízioprovvisoriohanno infatti impostodi fare riferimentoa metodologie
ed in particolare:
semplificate
-
a un orizzontetemporalelimitato;
-
a un reddito medio prospetticonormalizzatosenza stima
del flussidiPeriodo.
analitica
osset-side
aventead
[a stimaè statafatta sullabasedi una valutazione
oggetto l'azienda,indipendentementedalla strunura finanziariarisultante
sia irrilevante
che la strutturafinanziarla
e assumendo
all'esítodell'acquisizione
-
54-
S'fUDIO GUANDALINT
G'ULI^No GU^ÈDALINT
Doltoro Commcrcialista - RL
GtoyAtrNrTnor'ttrlA
Dortora CoDruaìcialitrd - RL
MAnc!LLo TÀRA'Ust
Dollorc Cod6atctdlitln - ni
lyrocalg
Dank di C'tlohhr| c bitoftto Uilib
S r t r r n o D EC ^ R r r
Doltore <iotrilcrciol$to nL
in ragionedel contestofallimentarein cui awiene la cessiones3,
cosicchéle
variabiliassunteallabasedellastimasonostate;
,
il redditomedioatteso;
-
l'intervallotemporaledi riferlmento;
-
if tassodicapitalizzazione.
7,4.1.3ll reddito medio atteso
Nelladeterminazione
del redditomedio attesonon ho potuto far altro
che impiegare,per le ragioni già illustratee vista la limitatezzadella base
ínformativa,unasempficeproiezionedei risultatidell'ultimoesercizlodisponibile,
nondísponendo
del budgetprevisionale
2014elaboratodalladirezione.
Stantela pitrvolte rnenzionata
limltatezzadellabaseinformativa,non si
è procedutoa determinareun risultatoeconomicointegrato(REl)in relazionea
presunteplusvalenzelatenti né in relazionea variazionidi intongibtes.
Poichéa stima è stata fatta sull'azienda
os ls non si è tenuto conto di
investimentieventualmente
ritenutinecessari
per le medesime
dall'acquirente.
ragloninonsonostatiinseriticostifìgurativínérettificheper costieventualmente
eliminabilidalf'acquirente.
In particolare,
adottandoun criterlodi prudenza,considerando
chequasi
tutti I bilanciriportanoun risultatonegativoho consideratosolo gli utill netti
dell'esercizio
2011 e rlcalcolandole impostefigurative su tale valore depurato;
ho inoltreipotizzatoun utile netto mediocalcolatoapplicandoal marginenetto
scontl dell'esercizio2010 il benchmorkattuale di settore, ottenendo così un
valoredi 90.212euro cheè arrotondatoa 90.000,00euro.
fru( RATE
REDDITO
MEDIOATTESO
R
S T U D I OG U A N D A L I N I
GtuLtÀNo GuaNDa|"tt\l
Dottoîe Coamerciaíisla - RL
CrovANrt îroÈr!8lfa
O o t t o t c C : o ù 4 t . r c t o l ì t t n- R L
ì$AncaLLo TalAlÙ31
- RL
Doltora Cohilcrciolit(tt
Ayrocolo
dl Coilrobilltà c blhrtclo Un,Bo
Dtztz
sîE?f,tlo Dt c^RLl
Dottorc Comn.rcrîllttd
RL
7,4.t.4 L'orizzontetemporale dl riferimento
È comune in letteratura l'affermazioneper cui è preferibile,nella
delleattività,un
delleaziendedi cui non si prevedela cessazione
vatutazione
orizzontetemporaleindeterminatoo, comunque.assaiarnpiof.
consíderare viene
Tipicamente l'intervallo temporale da
o in precario
in
finanziaria
difficoltà
ridottoneicasidiaziende
significativamente
economicoss.
equilibrío
Nelcasodispecieho assuntoun periododi tempo di 18anni,cheritengo
congruoin quantoestenderel'orizzontetemporaleoltre tale terminemi è parso
pervarlordinidl ragioni:
sconsigliabile
l'attualeincertezza
I in primo luogoe sotto il profilomacroeconomico
economicadell'interopaeseinduce alla prudenra nelle proiezioni
economiche;
di
la normalizzazione
r in secondoluogoe ad un livellomicroeconomico
di
un solorísultatoeconomicomedioprospettíco,senzaformulazione
piani
rende
aziendali,
previsionianalitlchedi periodo basate su
valutativoe
modello
del
puramente
convenzionale
evidentela natura
la conseguente natura prettamente pararnetrica e soggettiva
dell'intervallotemporaleprescelto56;
r
apparea chi scrive
terzo,ma non ultimo, sul piano epistemologico
francamenteutopistico anche solo immaginaredl poter formulare
gianell'ambitq
previsionibasatesu un minimodicredibilitascientifica
di periodimolto più brevi,per cui i 18 anni mi sono parsiun limite
che potessesegnareil punto d'incontrotra fa teorladella
invalicabile
in puntodi
ed il mio personaleconvincimento
perpetuitadell'impresa
attendibilitàdelleprevisioniumane.
7.4.1.5 ll tasso dl attualizzazione
Comenoto, il nella sceltadel tassosi può far rlferimentotanto al c.d'
costruitocon approcciobuild-upsecondovarie
tassoopportunità,generalmente
nel modelloi = i+ + r + ls7oppureè possibileimpiegareil
formule,sintetizzabili
r Cfr. od es.Pozzoli,l/alutazione
d'uienda,Ipsoa,201l, p. ll6,che.indicaun intcrvallodi 30'30anol
tt Pozzoli,op.loc.cit., oveI'indicozionedel limitc dí 5 anni'
sóCiò significachenoll,avalutazionesi assurnono
unascriedi pararnetri-modcllo(tcmPo'rcddito,tasso)
dell'azienda(sesi vuole,unavrlutazíonepurarDenl€
valorizzazione
una
dai qualiricavarc convenzionale
chetulavia non hanullaa chevedercconl'rn sddcl valorcazicndalc
pragmaticgo sintattico-pragmatica),
néconI'effettivofirturosviluppoín concretodell'attivitàazicndale.
t?Dove:
STUDIO GUANDALINI
GtULI No GUAHDALIN,
- RL
I)ottoté Commcrclalitta
(jrOvAtrtt'ftoÍrtrîl
t onorc Corùct'ctdllsfi
- nL
trlarcEt-t'o îalAlusl
Dono?c CorncÌciolltrt - PL
llveocqtì
Dúrnlc di Cùrtntilùà t bihncb Ltnilp
S .rrE f A d o D a C ^ F f , t
D o t t ot tr .c C o m ^ . r c i a l Í s t o - R L
criteriodel costodelcapitale,a suavolta individuabife
o come
e costodel capitale
proprio,o comecostomedioponderatodel capitale(WACC).
ll costo del capitaleproprio (Ke) in passatoveniva
a determinatocon
prevalente
approcciobuild-up,ma da più di un decennioanche in ltalia
Italia è prevalente
(che
l'impiegodel metodoCAPM
ivo dellarischiosità
determinaun tassoespressivo
specifìcanon diversificabileassociataal complessoaziendale
rdale da valutare)
secondola formula
Ke=Rf+(Rm-Rf)*pse.
dove:
Ke= tassodi attualizzazione.
Rf = tassodi rendimentodi investlmentialternativicon rischionullo o
quasinullo
Rm-Rf=premioper il rischiodi mercato.
F = coefficientedi volatilita che misura la relazionestrutturale tra il
rendimento del settore e quello generale dí mercato (rischio specifico
dell'impresa).
ll WACCè dato dallamediadel costodel capitaleproprioe delcostodel
debito,ponderatain funzionedella leva fínanziaria.ll procedimentodi calcoloè
riassuntonelseguenteschema
j = ta.qso
di attualizzaziono
del rcddito mcdio prospettico
i'= tassodi rcndimcntodi investincnti alteanarivicon rischiorurllo o guasinullo
di nonconscguirci rcdditifuturi ossrurtialla basedelmotodovalutativo
r = rischiodell'azienda
nelcapiutedell'aeiendo,
| = minorliquiditàdcll'investimenso
rispcttoad inverúirnenù
altcmrtivi
tl Unaversioncpiù nffinata è esprassa
rrcllaformula KcgRf +p ERP+ I CRP + .szp,dove ERPè il prernio
pcr il rischio di mcroato(equÍty tiskpremlum),CRPè il pemio pcr il rischio-mr;sr-(country rlskpra nium),
della spccificaaeiendaal rischio pacsc,e Szp è I'eventualc
I è il coefficicntochc misuraI'esposizione
premioper la maggiorazionedl risshio legaraall'invc$imenúoin azicndcdi piccoledimer\sioni.Nel coso
di spocie,poiolÉ il oercaio dci potcnziali acquircntiè rcstaozidmcntelocale e si ipotizza la ccssioncdci
soli asset,ho ritenu0opiù cJresufficicntc l'impiego del modcllo scrnplificaîosenzastima dcl rischio-pacsq
del premio pcr illiquiditàe scnzasúmaautoaomadella componen0e
-57 -
STUDIO GUANDALINI
G t u L t À N oG u r n o e l t l i l
D ù t l o t e C a m n e r c í a l l s t a- R L
CtOv^lrNl'ftOMDElî.r
Comil.rclollrta
Daltot.
- RL
MAf,CCLLO.TAtÀ.USI
- nL
ComMtrclîllsad
Dottor.
,lvrocalo
Uniao
di CntabiliÈ
c blleio
liúdtc
Sr€f^xo DD CanLt
- RL
!>ottora Co6a?rtinlltlî
Costodci debiti
al nettodi iripoG'lo
e si risolvenellaseguenteformula:
D=xr*-!
+K
- -d- x ( l - l ) x WACC
E+D
E+D
dove:
WACC= WeightedAveroge Costof Copitol
Ke= costodel capitaleproprio,esaminatopoc'anzi
E = patrlmonionetto (EquitY)
D = indebitamento(Debt)
Kd= costomediodel debito
t = aliquotafiscalesulleimpostesui redditi'
è stati assuntocoincidente
Nel casodi specie,il tassodi attualizzazione
con il costo del capitalepropriose,secondoi valori di seguitoillustrati,scelti
di tassi
conto,da un lato,di varieipotesidi formulazione
dall'esperto@tenendo
JeA livcllo teorico, il cogto oppornmid del capitale dowebbc esscreimpiegato per attualìzzarcflussi di
re6dito rcmtureranúil capirale propr.io, mentre laddove si impicghino flussi operaúvi al lordo degli oneri
impiegare il V/ACC. Nonclineno nel caso in esamc la colnponcritc
finaruiari si dovrebbe pq co"r"*
debitoria è srotaassunti inesisbnE (asscnzatotalc di lova) per cui ho prcferito'rsarc solo il lassoKe.
@ Sem infingímeoti e artificiose argomeutazioni, è innegabile che vi sia gnrnde ioflucnia della
componentc srggcttiva nella scelta del tasso.
-58-
STUDIO GUANDALINI
GIULTANO GUAND^LII'iI
Dollorc Comncrciolisto - RL
GtovÀtrFt Tn'oMrrtlA
- RL
Dotlora Conúctciîllsto
Itl^RCtLLOT^RAr0Sl
Dollors CoEú.tclalìsla - lL
'l rvocolo
DffiE ttl Coilahlíù . D,ldrclo 1.,!n8o
StEf,.1,No Dr CARLI
DorroraConúGrîlîlitt.
RL
col modello c.d. build-up e col metodo cApM61,e dail'altro di un diffuso
convincimento
empirlcodeglioperatorinei settoriindustrialitradizionalis2.
llsaggiodi rendirnentodegtiinvestlmentiprívidi rischioè stato assunto
parial !,540/o63.
ll premioper il rischiodi mercatoè statoassuntopari a11,8,60%64.
llcoefficientebeto per il settoredi riferimentoè assuntopariad 0,g6s.
ll valoredl Kerisultaalloraparia:
Ke= 1,54%+ 0,9 x g,6O0A=ys,
che può esserearrotondatoin 8,42%tr.
fl saggio così calcolato non viene depurato della componente
perché,non avendoformulatoprevisionianaliticheper più periodi,
inflazionística
non si è posto il problemadi neutralizzare
la componenteinflazionistica
nelle
proiezioni.
In ognicaso,poichénellanormallzzazione
del redditoho adottatocriteri
prudenziali,
ho ritenutochenon occorresse
correggereulteriormentetale saggio
con ulteriori premi di rischiodi varia natura, onde evitare di incorrerein
duplícazioni
ingiustificate
nelloscontarel'incertezza.
órConsiderando
uo 0 di l,l3 per il scÉoredi rifcrimcnto,.Ncl casospecificqrJafaI'asscnzadi capiraledi
debito,il cocfficientebela unleveredcorrispondcal cocfficicntcda applicareal capiale proprio,beta
levered.f:nssscuzadi socieÈ comparabiliguotatc,non ho ritenuto di pmcedercsccondoit più ortodoso
mctodocomuo€mcnteirnpiegatonella prarsi, che consistenella eslrazioneda un databass(generalmente
Bloonbery)dcicocfhcientibetadiunpanelói aziondecomparabili,chepoi vcngono"aggiustati"pertancr
(con la tecnicac.d."di Blumc") e depunti dall'impattodclla struttura /
contodelledinamicheprosp€ttiche
'.
firunziariapropriadi ciascunasocietà(coala formuladi Hasrada)per ottencrcil &a unle*red.
I
6rCfr.!dcs.Guatri,Nuovolmltato,cit.,23g,clrciodicailtrcsonelE-9/o:Gtyuiniltvalutazionedeile!:,.
inprescindwtrialt infunziowmento,Ptdava,2005,
p. 258,iodiceua range7-l}Vo.Perngioni prudenziali,'
;.:
poichési è impiegatoun sorrarcdditoprospetticoper un pcliodo di cioqoe anni,si è impicgatoun ta.ssoì.. .
superiorcai valoriindicatinellefonti citate.
leggermente
o Psrial rendirmntomediodci BTPa l0 anni,rilevatosulsitofinanza-mercati.ilsole24orc.com
il 4 maggio
2015.
d Sul sito del prof. Damodarao
l'ERp ltaliaaltadah delt'l
titQlpaccs.sten.nvu.edd-ad
èindicatopuial8,6u/o; il medcsimovaloreriferitoallndaradel
1.1.2014èpariall'7,E5yc.
ó5Fonto: Damodaran htto:,/,/pagcs.stern.rr,\3r.cdry'-adaruodar/. Non vcngonò
atEibuiùc maggiorazioni per
rischio-paesoe por lc dirncnsioni azicndali, onde evitarc di intrrodune rrlteriori elernenti di opinabiLitàStantcf'assenzadi indcbitamcnto onerosoilbeta unlevercd si assumccoincidentccon quello levered.
0l Ai Farmadaystenutisi a Verona nell'ottobrc 2013 il prof. Gueriero ha costruito
un rasio i in applicaziorc-. -- r
del octodo reddihralccomplcsso limitato cos TV per la stima del volore fannacic uùlizando :uurtú rtsk -z
free pan al 438Yo,un p pari allo 0,9 ed un risk pcrnium dcl 5Yo.ll taqsofinate ap'plicqr6no
difformeda quelloqui impiegato,ancbeso iI percoruoconcui c statocostrr,lito
significativamcrrte
à4
leggennentc divergeutc,
S T U D I OG U A N D A L I N I
G T U L I A N OC U . { N D A L I N I
I)ottcÍe Conmercialista - RL
GrovAÌ{Nt'l'tortt[.TîA
RL
bottot a Codmcrcialitta
SrErrNo Dr C^RLI
D o t torc Cuùmatclolttta
I t I A R c t L L Ol A r A r ( r s l
D o t t o r c C o a r n c tc t î l l t t o - R L
At|ocdlo
I\rtntc Jî ùnaùíllà e bllorcìo UniSo
Rcddito
normalizlato
I
i utile 2011
{NoPAT}
i n:oorto MEDto'ATJEso
RL
î'7
I
Tassodi remunerarionePrivodi
rlschio
Premiodi rischioPer il mercato
I
L,54%i
o,g
Coefflciente
DI ATruAUZZAZIONE
TASSO
DURATA
AZIENDAW
VAOI.ORE
_-_l
in funzionamento.Entrambii risultati
Dettovaloreè riferitoatl'azienda
sonoben al dl sotto del valoreattribuitocon il metodoprincipalenonostantesi
Tantoè sufficientea confortareil dato
aziendale.
all'interocomplesso
riferiscano
dlcontrollo,loscopoèquellodi
reddituale
metodo
in quanto,trattandosidiun
il valorein vistadi una potenzialeprocedura
verificaredl non aversovrastimato
di cessione.
competitiva
Ho infineoperatoalcuneanalisidi sensitivitàsui valoricalcolabilicon il
di calcolo:
ed In particolareho tatto le seguentisimulazioni
metodoreddituale,
1) impiegandoun premio di rischio del 5Yo57anzichédell'8,60%,
ottenendoi seguentirisultati:
Reddlto
utile 2011 normalazrato
à-tiú,q
Tmso dl remunerazioneprivo di rischio
l,5f
,t"54i4
Prernlodi rischioper il mercato
Coefficiente0
E
TASSO
DI ATTUATIZZAZION
DURATA
VAOTOREAZIE{OAW
5,WA
5,w
0r8
0rt
5,W6
s,54.94
1t
1t
€st.025,9€ c6ifE.43L73
ó?parte dclla leneraùuraaziendalisticaindica un premio dcl 3-5% cornc media storica di lungo período del
mercatoazionario,c nc raccomandaI'adozíone.
-60-
S T U D I OG U A N D A L I N f
GIULTANO GUAUDAL'XT
Ootlorè Comm.rctultttc - RL
GlovlNÈt
îRoM!Flî^
Dottots
ConmcrclÀllsr4
- Al.,
MARCILLO TATATUTI
, PL
Dottote Co6narciallstt
i t r o c ot o
Doccnî. di Cùmèllìtò c bibncio Unieo
SrtF.rrro flE.C^nLl
DottortConarcrcialitta
RL
2) ipotizandola valutazione
su basedi 99 annie impiegandoif dato del
redditomedioaziendale
al lordodellatassazione:
Reddito
Utile 2011 normallrrato
#sffiú
fassodi rcmunerarlonapriyo dl rlsdrlo
Prcmiodlrlschloperil mertato
CoeffldenteB
TASSO
TXATruAUZAZIONE
DURATA
VAOIIOREAZIE{DAW
t gal
r,w4
s.(n?(
s,úÀ
0,t
0,{
t54rf
5,*r1
93
93
e?3.7,Ty.62
€ 1.615.7tt252
Comesl vede,solamentefa valutazlonebasatasu ipotesidecisamente
estremaquale quella del reddito normalizzato,non tassatocon durata defla
renditapari a 99 anni porta a determinareun valoredell'aziendasuperiorea
quello da me come sopra stimato. 5i tratta di uno scarto del 107oche, in
(soloawiamento/complesso
considerazione
delladiversatipologiadl valutazione
aziendale),
preoccupazione.
comesopradescrittonon desta
,-,...r,.ii-t,
7.4.L.6Metodo dei multipli diindlcatori
Interminlpuramente
empiricied
a tí
infine a calcolareil valoreW applícandoal valoredi EBITDA
da me di seguito
calcolato,il multiplomedioEV/EBITDA
rlcavabiledai dati pubblicatisul sito del
prof.Damodaran
per settorianaloghiin aziendeeuropee6E.
Si è procedutoquindi a calcolareI'EBITDA
mediantecostruzionedi un
contoeconomicoriclassificato
a costodel venduto,comeda tabellariportatadi
seguitorelativaagliesercizi20O9-2011:
FATTUMTONETTOIVA=
ATTRIRICAVIE PROVENNNETTOIVA
2011
2010
z(xl9
€2.255.695,24 €2.229.24t,5;4 €2.217.324,60
€ 98,750,51
€56.t77,29
€s1.939,74
o Ho ímpicgaoi valori di EViEBnDA rifcriti al 5.1.2015pcr il rttorc industriah
curopcodi 4fi
pubblicarisul eito htto:.r/pgs€s.stcm.nlru.edd-adamodff/.
S ' I ' U D I OC U A N D A I , I N I
CIULIANo
Do!rorc
Gtovrx:rt TRo[tÈtlîa
D c t t o r q C o n m c t ' c t a l ì t r 4- R l .
GUANDILII{l
-
Contnerctullsta
Rl'
ÀlAicrLLo
fARABLtsl
- RL
l)otîotc CoatútrÉidlitto
Atroc4to
DLt<nG li Contablitò c biloncio UtiBo
SfÌfAro Dr C^rrt
Dottota Comucrcio!tttc
J?[
e2,?54.445,85 €2.285.418,83 C2,269.26É',?4
€ 1,777.685,00 €.7.741.M9.87 € 1.742.933,06
RICAVIDI VENDITA
ACQUISTIMERCE=
RIMANENZElNlZlAU=
€ 370.234,00 € 406.813,98 € 415.487,71
€ 370.535,00 € 370.234,16 € 4 0 6 . 8 1 3 , 8 8
RIMANENZEFINALI=
COSTODEI VENDUTO
ACQUISTI
VARI
PERSERV|Z|ed
COSTI
€ 1.777.384,00 t 1.778.029,59 € 1.751.606,89
BENIDITERZI
GODIMENTO
COSTO
DI GESTIONE
ONERIDIVÉRSI
e 106,514,00 €104,971,22 € 146.103,32
€ 39.63a,m € 38.954.25
€40:3O4,00
€41.399,00
€ 21.155,00 €48,477,6
VAIOREAGGIUNTO
€ir09:0s8;tíi,::,,rst4:lésoÈ
PERSONALE=
COSTO
€ 176560,00
€ 232.528,85
MOr (EBl
[29x,20o,8s
€ 162.5O8;0O €:173.145,45
€ 151.8{tt,02 € 118.05443
multipliEV/EBITDA:
i seguenti
Ho poi impiegato
RETAILGROCERYDRUGS
(PHARMACEUTCALI
A N DF O O D
RETAIL
GENERAL
9,19
27
9,57
EVIEBITDA
t6,57
EVlE8rT
13,58
18,79
le seguentimedie:
Suiqualiho calcolato
MEDIE
Aritrn. | 10,780
Geom. | 10,610
consideratoespressívo
del
ed ai qualiho applicatouno scontodel 45o/o
quotate
particolarita
una
le
di
in
e
rilevati
societa
i
multipli
tra
differenziale
gíuridicamente
la negoziabilíta
cosila scarsacontendibilità,
scontando
farmacia,
minorliquiditàdell'investimento.
limitatae la conseguente
Ín modo analogoai precedentimetodi,ho procedutoad
Procedendo
prospettico,
unasullamediadeltriennio,
di EBITDA
dueconfigurazioni
ipotizzare
e
d
e
|
2
0
1
1
.
l e a l t r es u l d a t oo u n t u a l d
ee l 2 0 1 0
Of{EEMPIRICA
APPTICAZI
DEIMUtTIPtI
Multiplo
Parametro
w
EV
e t67.461,4t
5,93
€ 992.878,84
EV
€ 151 801,02
5,93
€ 9qr.028,25
-62-
STUDIO GUANDALINI
GIoI,TANo COANDALINI
- RL
Dotlorc Conmcrclalista
Gtovat frt TloMssîîa
Dotto.a Conflctclalitt4 - RL
ll^rctLLo
TAeAausl
Dottora Coúmarctalls,e - RL
Attoc ato
Docat,r.dl C.ú(tttfrà c bllann Lln&o
STrt^ilO Oa C^RLl
( ) o t I o r c C o m m ct c i a I i t l d
&L
A riprovadel risultatoottenuto,ho elaborato,come per il precedente
metododi controllo,un'ipotesiestrema:
-
abbattimentodelloscontodi settoreal 35Zo:
APPUCA|ZIOilE
ÉMPIRICA
DEIMUI.TIPLI
c 1.173.402
Anchein questocasoabbiamoun dato superioreche rimanesemprel,ipotesi
estremachesuperail valorediperiziadel 1Q9%,rientrandoquindisemprenello
scarto ordinariamenteaccettabiletra due diverse valutazionidel medesirno
cespite.
I
timiti specificl incontrati nell'espletamentodel presente
Íncarico
Nei paragrafiche precedonoho espostole principalidifficoltàIncontrate,
e segnatamente
la limitatezza
dellabaseinformativa,ín relazione
allaparticolare
situazioneconcorsuale.
I dati prospetticie preconsuntivi
sonodecisamente
llmitati.I dati storici
disponibili
si riferiscono
invecea condizionilncui l'aziendaoperavain un contesto
molto diversodall'attuale,in cui l'insolvenzal'ha portataa "disawiarsio.
La stima sconta quindl un trode off tra il rischlo di sottovalutare
l'aziendaimpiegandoi dati consuntívirecenti (guando it
eccessivamente
potenzialeè certamentesuperlore),
e quellodi soprawalutarla
taddoveci si basi.
suidati storicipregressi,che però non vi è afcunagaranziadi esprimerein futuro'
seil"disawiamento"si rivelasse
almenoin parte permanente.
-63 -
I
STUDIOGUANDALINT
Grul.t^No curNDALrril
Dottorc Conmerciallsta - RL
OrovA:rnr IloH!Drî^
Do,rort Cootmercialltts - nL
MtrcELLo TaR^!usl
Dottot. CoNrtcrciallttR - RL
/ t r o c 4 to
Irodila.li Cdbbilm è òilqcío UilBo
STtFAno Dr CARLI
DotlorcComrcrciollstd
RL
elaborazioni
ai fini dellavalutazionescontanoperciò
Tutte le successive
storichee informazioniprospetticheche,
te difficoltàdi raccordareinformazioni
seppurastrattamenteriferibiliad un soggettoeconomicoomogeneo,fanno
tuttaviacapoa momentidifferentied a condizionidi operativitàtra loro difformi,
etc..
in terminidi volumi,di mercati,di livellioccupazionali,
nel presentedocumentoscontano
espresse
Pertali ragionile valutazioni
la disomogeneita
della base inforrnativa,con conseguente
necessariamente
difficoltàdi valutazione.
dato contodi tali difficoltà,chesarebbe
Ritengodi aversufficientemente
sterileelencarenuovamentein questasede.
Gioverà solo sottolíneareche la scelta più razionalemi è parsa,
nell'interesse
dei creditoridellaprocedura,offrire una based'astache esprima
quanto rnegliopossibileil potenzialedi crescita,per evitare che il bene venga
svendutq senza con ciò prospettare ipotesi irrealistiche,che invece
ribassid'astafenomenodei successivi
il pernicioso
innescherebbero
- Giudiziointegratodi valutazione
9 Conclusioni
Sullabase della documentalioneesaminatae delle proceduresopra
indicate.e tenuto contodellanaturae portatadel lavorosvoltocome illustrato
nella presenterelazione,ritengoche il più probabilevaloredi mercatodella
aziendain oggettosia
€ 1.470.000,00
(un mllionequattrocentosettantamila)
L'opinionecome sopraespressacostituisceil mio serenoed obiettivo
da intendersireso nei limiti di quanto oggettodel quesito,e
convincimento,
È questoil mio
degliatti e documentifornitimi.
maturatosullascortadell'esame
parerepro scientio.
-64--
L'anno duenilaguindicí
iI
giotno
ventidue del
di
rnaggio
22/05t2015
Oriani 21 Bologna,
in viale
davantl
a ne Dott.
Filippo
GolÍnelll
Notaio in Bologna
è conparso:
-
îARABUSI MARCELLO, nato a Bologna il
13 aprile
Lg7O,
residente a Bologna vla Santo Stefano n. 93, con sLudio ln
Bologna vicolo
l.lariscotti
n. 1, C. F. : tRB l.lCL ?0D13 A9{4
identificato
con Carta dtldentiBa n. 4l{63?2AA rilasciata
dal
sindaco dt Bologna tl
quale,
18 giugno 2013 Il
consap€sole
penali
del,Ie responsabilltà
cui pdò andar-G incontro
in caso
di dichiarazloni
mendaci, di fornazione o uso di atti
falsl,
rlchiarate dall'art.?6
del T.U. 28 dicenbre 2000 n.ll5,
RICBIEDE
di
asseverare
con giuramento
pronunclando la formuh di rito,
Ia
sopragstesa
perizia
e,
OICHIANA
di
avcre
fedeLgtente proceduto
alle
opérartonl
che Sli
sono
FOFI- Intranet
PaginaI di I
1
'lr\
tE0mAtrcilg0R0lltl
lltulill
tARmGtslt
Loo
Consultazi on e doc u ment i
AN-ORDINE (ORDINE DEI FARMACISÎI OELI-APROVINCIADl Ancona)
Comunicazioni a Fofl
.l
v
2310612015
Tribunale di Ancona - Fallimento 16-2Of5 - Avviso di vendita di farmacia
Si invra in allegato la seguente documentazione:
- avviso Integrale vendita farmacia e gli allegati connessi
Cordialisaluti
x
I nnrr,a
l
https://ordinep.studiofarma.iUFofi.intranet/Login.aspx?Guid=7da8c699-3d8c4ee5-M3e-E3el42f5
... 2E10512015