Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XIX. Regimi di cambio
Lezione 20
Regimi di cambio
Corso di Macroeconomia (L-Z)
Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia
Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XIX. Regimi di cambio
1. Il medio periodo
Nel medio periodo, la differenza tra i due regimi di cambio
svanisce. In particolare, nel medio periodo l’economia
raggiunge lo stesso livello di tasso di cambio reale e lo
stesso livello di produzione, sia che operi in un
sistema di cambi flessibili, sia che operi in un sistema di
cambi fissi.
*
Dato:
EP

P
Il tasso di cambio reale si può aggiustare sia attraverso una
variazione del tasso di cambio nominale, sia attraverso una
variazione dei prezzi nazionali, P, e prezzi esteri, P*.
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Capitolo XIX. Regimi di cambio
1. Il medio periodo
In economia aperta, la curva di domanda aggregata può essere
scritta come segue:
 EP

Y Y
, G, T 
 P*


, + , 
Lo stock reale di moneta, M/P, è sostituito dal tasso di cambio
reale:
 in economia chiusa, controllando l’offerta di moneta, la banca
centrale poteva cambiare il tasso di interesse e influire sul
livello di produzione;
 in economia aperta, e con tassi di cambio fissi e perfetta
mobilità dei capitali, la banca centrale non può più variare il
tasso di interesse.
Inoltre in economia aperta si considera il tasso di cambio reale.
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1. Il medio periodo
In economia chiusa:
P  M / P  i  Y 
In economia aperta con tassi di cambio fissi:
P  EP / P*  NX  Y 
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1.2. Equilibrio di breve e di medio periodo
Per l’offerta aggregata:
 Y 
P  P (1   ) F 1  , z 
 L 
e
Il livello atteso dei prezzi conta perché influenza i salari
nominali che a loro volta influenzano il livello dei prezzi.
Una maggior produzione genera maggior occupazione, che a
sua volta fa aumentare i salari, che a loro volta fanno
aumentare il livello dei prezzi.
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1.2. Equilibrio di breve e di medio periodo
Fig. 19.1. Domanda aggregata e
offerta aggregata in un’economia
aperta con tassi di cambio fissi.
Un aumento dei prezzi porta a un
apprezzamento reale e a una riduzione
della produzione: la curva di domanda
è inclinata negativamente. Un aumento
della produzione porta a un aumento
dei prezzi: la curva di offerta è
inclinata positivamente.
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1.2. Equilibrio di breve e di medio periodo
Fig. 19.2. Aggiustamento con
tassi di cambio fissi.
Nel tempo, l’offerta aggregata si
sposta verso il basso, portano a
una riduzione del livello dei
prezzi, a un deprezzamento reale
e a un aumento della produzione.
Il processo finisce quando la
produzione è tornata al suo
livello naturale.
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1.2. Equilibrio di breve e di medio periodo
Che cosa succede nel tempo?
Fino a quando la produzione è inferiore al suo livello naturale,
il livello dei prezzi diminuisce.
Nel corso del tempo, la riduzione del livello dei prezzi genera
un costante deprezzamento reale.
Questo deprezzamento reale fa aumentare la produzione fino
al suo livello naturale.
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Capitolo XIX. Regimi di cambio
1.2. Equilibrio di breve e di medio periodo
Conclusioni:
• nel breve periodo, un tasso di cambio nominale fisso
comporta un tasso di cambio reale fisso.
• nel medio periodo, un tasso di cambio nominale fisso è
compatibile con un aggiustamento del tasso di cambio reale.
L’aggiustamento è raggiunto attraverso variazioni del livello
dei prezzi.
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1.3. Vantaggi e svantaggi di una svalutazione
• Per un dato livello dei prezzi, una svalutazione (cioè una
riduzione del tasso di cambio nominale) porta a un
deprezzamento reale (cioè una riduzione del tasso di
cambio reale) e quindi fa aumentare la produzione.
• In altre parole, una svalutazione sposta la curva di
domanda aggregata verso destra: a un dato livello dei
prezzi, la produzione è maggiore.
• Questo ha un’implicazione immediata: una svalutazione
della giusta misura può portare l’economia direttamente
da Y a Yn.
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Capitolo XIX. Regimi di cambio
1.3. Vantaggi e svantaggi di una svalutazione
Fig. 19.2. Aggiustamento con
svalutazione.
Una svalutazione appropriata può
spostare la domanda aggregata verso
destra, portando l’economia nel punto
C. Nel punto C, la produzione è di
nuovo al suo livello naturale.
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1.3. Vantaggi e svantaggi di una svalutazione
• Contrariamente alla relazione della domanda aggregata, gli
effetti del deprezzamento sulla produzione non avvengono
immediatamente.
• Inoltre, contrariamente alla nostra semplice relazione di
offerta aggregata, la svalutazione avrà un effetto diretto sul
livello dei prezzi.
Permettere al tasso di cambio nominale di aggiustarsi può
aiutare la produzione a tornare al suo livello naturale.
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2. Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi
• Supponiamo che un paese operi in un sistema di cambi fissi
e che i mercati finanziari inizino ad aspettare un
aggiustamento del tasso di cambio, in termini di
svalutazione o passaggio a sistema di cambi flessibili.
• In presenza di aspettative di inflazione, mantenere il tasso di
cambio richiede un aumento notevole del tasso di interesse
domestico.
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2. Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi
Perché?
Ritorniamo alla parità dei tassi di interesse:
it  it * ( E
e
t 1
 Et ) / Et
Le aspettative di una svalutazione possono innescare una
crisi del tasso di cambio.
Di fronte a tali aspettative, il governo ha due opzioni:
• arrendersi e svalutare;
• difendere la parità, al costo di un tasso di interesse molto
elevato e di una potenziale recessione. Infine, la recessione
potrebbe costringere il governo a cambiare politica.
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2. Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi
Una svalutazione può avvenire anche se l’aspettativa
iniziale di una svalutazione è infondata
In generale, i tassi di cambio flessibili sono preferibili, con
due eccezioni:
1. quando un gruppo di paesi è già fortemente integrato dal
punto di vista economico;
2. quando la banca centrale non segue una politica monetaria
responsabile in un sistema di tassi di cambio fissi.
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3. L’andamento del tasso di cambio in regime di cambi flessibili
Torniamo alla parità dei tassi di interesse:
Et
(1  it )  (1  it ) e
Et1
*
Riscriviamola come:
1  it e
Et 
Et1
*
1  it
Considerando l’anno t+1 invece che l’anno t:
1  it1 e
Et1 
E t 2
*
1  it1
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3. L’andamento del tasso di cambio in regime di cambi flessibili
Di conseguenza, l’aspettativa del tasso di cambio nell’anno
t+1, calcolata nell’anno t, è data da:
1 i e
e
Et1 
Et 2
*e
1  it1
e
t 1
Sostituendo, si ottiene:
(1  it )(1  ite1 ) e
Et 
Et 2
*
*e
(1  it )(1  it1
Continuando a risolvere in avanti nel tempo, si avrà:
E
t
1  i 1  i ...1  i 


E
1  i 1  i ...1  i 
e
e
t
t 1
t n
*
*e
*e
t
t 1
t n
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e
t n1
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3. L’andamento del tasso di cambio in regime di cambi flessibili
1  i 1  i ...1  i

E 
1  i 1  i ...1  i
t
e
e
t
t 1
t n
*
*e
*e
t
t 1
t n
E

e
t n1
Questa relazione ci dice che il tasso di cambio atteso
dipende da due insiemi di fattori:
• i tassi di interesse interni ed esteri correnti e attesi
per ciascun anno nei prossimi 10 anni;
• il tasso di cambio atteso tra 10 anni.
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3.1. Tassi di cambio e conto delle partite correnti
• Qualunque fattore faccia cambiare il tasso di cambio
futuro atteso, Eet+n, influenza il tasso di cambio corrente,
Et. Infatti, se ci si aspetta che il tasso di interesse interno
ed estero sarà lo stesso di quello tra t e t + n, la relazione
si riduce a Et = Eet+n.
• L’effetto di qualunque variazione del tasso di cambio
futuro atteso sul tasso di cambio corrente è di uno a uno.
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3.2. Tassi di cambio e tassi di interesse correnti e futuri
• Qualunque fattore che faccia variare i tassi di interesse
interni o esteri, correnti o futuri attesi, tra t e t + n, farà
cambiare il tasso di cambio corrente.
• Per esempio, dati i tassi di interesse esteri, un aumento
del tasso di interesse interno, corrente o futuro atteso,
porta a un aumento di Et, cioè a un apprezzamento.
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3.3. Volatilità del tasso di cambio
• Quando la banca centrale taglia i tassi di interesse, i
mercati finanziari devono valutare se questa manovra
segnali un cambiamento radicale di politica monetaria
– con ulteriori tagli futuri dei tassi– oppure se la
riduzione dei tassi sia solo temporanea. Gli annunci
effettuati dalla banca centrale potrebbero non servire a
molto: la stessa banca centrale potrebbe non sapere
cosa essa stessa farà in futuro.
• Tutto ciò rende più difficile prevedere l’effetto della
variazione dei tassi di interesse sul tasso di cambio.
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4. La scelta tra cambi fissi e cambi flessibili
• Il regime di cambio nel medio periodo non importa, ma così
non è nel breve periodo.
• L’anticipazione che un paese con cambi fissi possa dover
svalutare porta gli investitori a chiedere tassi di interesse
molto alti, peggiorando in tal modo la situazione economica
– contro i cambi fissi.
• In un sistema di cambi flessibili il tasso di cambio può
fluttuare fortemente e può essere fuori del controllo della
politica monetaria – contro i cambi flessibili.
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4.1. Aree valutarie comuni
Quando un gruppo di paesi è fortemente integrato può
formare un’area valutaria ottima - una moneta unica
per un gruppo di paesi è una forma estrema di tassi di
cambio fissi.
Affinché i paesi formino un’area valutaria ottima, devono
essere soggetti a shock simili, oppure ci deve essere
una forte mobilità del lavoro tra un paese e l’altro.
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4.2. Parità fisse, “currency board” e dollarizzazione
Quando non ci si può fidare che una banca centrale in un
sistema di tassi di cambio fissi segua una politica
monetaria intelligente si possono adottare forme
estreme di tassi di cambio fissi, come la dollarizzazione
o un currency board; è un buon modo di legare le mani
alla banca centrale.
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