ANALISI FINANZIARIA I
“La valutazione dell’investimento in un nuovo
impianto produttivo”
Università Ca’ Foscari di Venezia
1
SCOPO DELLA LEZIONE



La logica di valutazione di un investimento
aziendale è assolutamente identica a quella
adottata per gli strumenti finanziari. Maggiore
attenzione occorre invece porre alla definizione
dei flussi di cassa da utilizzare nel conteggio.
Fra le difficoltà maggiori vi è quella legata alla
stima di tutti i flussi di cassa rilevanti,
comprendendo quindi sia quelli facilmente
riconducibili all’investimento sia quelli
indirettamente attribuibili allo stesso. A questo
fine è opportuno ragionare su basi differenziali.
Ancora una volta, il VAN dell’investimento
indicherà la validità economico-finanziaria dello
stesso.
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SCALETTA DELLA LEZIONE
Il Valore Attuale Netto
 L’identificazione dei flussi
 L’identificazione del tasso di
attualizzazione
 Calcolo del VAN
 Uso dei risultati

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1. Il Valore Attuale Netto

Il VAN di un progetto di investimento si calcola
attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un
investimento
N
FCN t
VAN  C 0  
t
(
1

r
)
t 1

La superiorità del VAN ad altri criteri deriva:
– dall’utilizzo dei flussi di cassa
– dall’utilizzo di tutti i flussi di cassa
– dal trattamento corretto dei flussi di cassa

L’adozione del VAN si svolge in due fasi:
– Identificazione dei flussi
– Identificazione dei tassi
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2. Identificazione dei flussi di cassa





I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN
debbono avere le seguenti caratteristiche:
MONETARI. Devono rappresentare effettive entrate o
uscite e non possono essere dipendenti da ipotesi
contabili
DIFFERENZIALI. Devono quindi essere
conseguenza (diretta o indiretta) del progetto che si
sta analizzando
LORDI DI ONERI FINANZIARI. La valutazione deve
astrarre dalle modalità di finanziamento
NETTI DI IMPOSTE. Occorre addebitare le imposte
(ovviamente senza considerare gli eventuali benefici
conseguenti alle scelte di struttura finanziaria)
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SCALETTA DELLA LEZIONE
Il Valore Attuale Netto
 L’identificazione dei flussi
 L’identificazione del tasso di
attualizzazione
 Calcolo del VAN
 Uso dei risultati

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2. Identificazione dei flussi di cassa
Si procede solitamente stimando:
1.
I MOL derivabili dall’investimento
2.
La variazione di CCNC attribuibile all’investimento
stesso
3.
I carichi tributari conseguenti all’investimento
4.
I flussi di cassa necessari per avviare
l’investimento e per la sua eventuale dismissione
5.
I flussi di cassa opportunità dell’investimento (in
particolare investimenti che non possono essere
dismessi in conseguenza della realizzazione
dell’investimento in corso di valutazione)
6.
Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti
nella gestione caratteristica
7
2. Identificazione dei flussi di cassa
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2. Identificazione dei flussi di cassa
Il caso Pepita SpA mette in evidenza aspetti importanti
nell’applicazione del VAN
La variazione di CCNC attribuibile all’investimento stesso

–
Si osservi come alla fine del periodo (T=8) il flusso derivante dal
circolante è consistente: la chiusura dell’investimento produce
infatti lo “sgonfiamento” del CCNC
I flussi di cassa necessari per avviare l’investimento e per la
sua eventuale dismissione

–
Tra i fabbisogni di investimento non bisogna dimenticare quelli
relativi ad eventuali interventi durante la vita degli impianti (es.
revampaggi, e manutenzioni straordinarie)
I flussi di cassa opportunità dell’investimento

–
Viene addebitato all’investimento il mancato introito del
capannone nel quale esso verrà fisicamente realizzato
Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella
gestione caratteristica

–
Sono quindi inseriti i flussi fiscali dovuti alla postergazione della
plusvalenza realizzabile dalla vendita del capannone stesso.
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2. Identificazione dei flussi di cassa


Il VAN ha proprietà di addittività. Si tratta di una
proprietà matematica molto utile quanto si vogliono
analizzare possibili varianti di progetto, come
avviene nel caso Pepita SpA
Vi è la possibilità di utilizzare un particolare tipo di
tessuto che consente lo sviluppo di sinergie
quantificabili nei seguenti flussi di cassa
Da qui i possibili flussi di cassa comprensivi
dell’effetto sinergico.
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2. Identificazione dei flussi di cassa
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SCALETTA DELLA LEZIONE
Il Valore Attuale Netto
 L’identificazione dei flussi
 L’identificazione del tasso di
attualizzazione
 Calcolo del VAN
 Uso dei risultati

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3. Identificazione del tasso di attualizzazione
Ci sono diverse metodologie di stima. Tutte
concordano sul fatto che il tasso sia composto di
due parti: tasso privo di rischio e premio per il
rischio.
Il rendimento privo di rischio da adottare deve
essere conformato alla curva dei tassi per
scadenza.


–
–

Nella prassi si preferisce utilizzare un unico tasso definito
sulla base della vita economica dell’investimento
Più correttamente ogni flussi andrebbe attualizzato sulla
base di un tasso appropriato per scadenza
Nel caso in cui la curva dei rendimenti non sia
sufficientemente estesa per definire i tassi si può
fare ricorso alla curva dei tassi swap
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3. Identificazione del tasso di attualizzazione
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SCALETTA DELLA LEZIONE
Il Valore Attuale Netto
 L’identificazione dei flussi
 L’identificazione del tasso di
attualizzazione
 Calcolo del VAN
 Uso dei risultati

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4. Calcolo del VAN

Dall’applicazione della formula e della proprietà addittiva del
VAN si ottiene
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SCALETTA DELLA LEZIONE
Il Valore Attuale Netto
 L’identificazione dei flussi
 L’identificazione del tasso di
attualizzazione
 Calcolo del VAN
 Uso dei risultati

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5. Uso dei risultati
Il calcolo del VAN termina in parte la fase
computistica per aprire quella interpretativa dei
risultati
Solitamente è utile procedere ad una what if
analysis andando a verificare gli impatti sul VAN di
alcune varianti nelle ipotesi assunte.
Nel caso Pepita SpA:



–
–
–
Verifica delle conseguenze dovute alle durate delle poste
che concorrono a formare il CCNC
Verifica delle conseguenze in caso di decisione di rinnovo
dell’investimento alla fine del settimo anno (ovvero a T=8,
dato che l’investimento è realizzato a T=1)
Sensibilità del VAN alla modifica dei tassi di sconto. In
particolare utilizzo di un unico tasso vigente sul un
orizzonte a sette anni
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5. Uso dei risultati
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5. Uso dei risultati
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5. Uso dei risultati
Considerazioni sui tassi
 La curva dei tassi è inclinata positivamente
come accade di frequente.
 Adottando quindi un unico tasso pari al tasso
del settimo anno (T=8) si otterrebbero VAN
minori a causa del maggiore tasso
– VAN senza sinergie = - 337 (vs. –265)
– VAN con sinergie = 294 (vs. 424)
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Riflessioni conclusive
Il VAN ipotizza il reinvestimento del
flusso di cassa periodico ad un tasso
pari a quello di attualizzazione
(l’azienda potrebbe disporre di
alternative più proficue).
Il VAN può presentare limititi se:
1.
2.
i.
ii.
iii.
Il costo del “non fare” è elevato (ex. Opzioni su nuovi prodotti).
Si confrontano due investimenti con durate differenti (occorre
procedere ad una omogeneizzazione dei tempi)
Nel corso dello svolgimento dell’investimento esistono snodi
strategici che legano possibili risultati a scelte del management
(in questo caso si deve costruire alberi decisionali)
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