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Capitolo 7 La
politica monetaria
Sommario Z 1. Obiettivi finali, intermedi e operativi. - 2. Gli strumenti della politica mone-
taria. - 2.1 La manovra delle riserve obbligatorie. - 2.2 Le operazioni di
mercato aperto. - 2.3 La manovra del saggio di sconto. - 3. L’efficacia della
politica monetaria. - 4. Le strategie di politica monetaria. - 4.1 Il pegging del
tasso di cambio. - 4.2 Il monetary targeting. - 4.3 L’inflation targeting. - 4.4 Le
politiche di prevenzione. - Esercizi e problemi.
Nei capitoli precedenti abbiamo studiato le principali componenti della domanda e dell’offerta di moneta e abbiamo visto in quali condizioni è possibile raggiungere l’equilibrio
del mercato della moneta e del credito. In questo capitolo ci occuperemo della politica
monetaria, cioè dell’insieme degli interventi che le Autorità monetarie pongono in essere
per influire sulla quantità di moneta in circolazione, al fine di favorire la realizzazione di
obiettivi di più ampia portata quali la stabilità dei prezzi o la piena occupazione.
1.Obiettivi finali, intermedi e operativi
La politica monetaria costituisce una delle quattro forme di intervento macroeconomico
pubblico nell’economia, insieme alla politica fiscale, alla politica dei prezzi e dei redditi e
alla politica valutaria. Essa condivide con gli altri strumenti di politica economica gli stessi possibili obiettivi finali: la piena occupazione, la stabilità dei prezzi, l’equilibrio della
bilancia dei pagamenti, la crescita del reddito ecc. Come vedremo nel Cap. 10, l’obiettivo
primario del SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali) e, quindi, della Banca centrale Europea è il mantenimento della stabilità dei prezzi (cd. inflation targeting). Alla Federal
Reserve statunitense, invece, è attribuito anche l’obiettivo della piena occupazione.
Al fine di monitorare il sentiero per il raggiungimento degli obiettivi finali, le Banche
Centrali fissano generalmente degli obiettivi intermedi che, essendo più facilmente controllabili, consentono di verificare se si sta effettivamente procedendo sul sentiero giusto
o se sono invece necessari interventi correttivi. La frequenza con cui si controllano alcuni
parametri può addirittura determinare il successo o l’insuccesso di una certa politica monetaria. Un obiettivo intermedio deve possedere due requisiti essenziali:
— deve essere una variabile controllabile, almeno in parte, dalla Banca centrale;
— deve essere correlato all’obiettivo finale.
Agendo sull’obiettivo intermedio, la Banca centrale cerca di raggiungere l’obiettivo finale; ad
esempio, per favorire la crescita del reddito e dell’occupazione (obiettivi finali) si può agire sulla
quantità di moneta in circolazione e sulla struttura dei tassi di interesse (obiettivi intermedi).
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Capitolo 7
A loro volta, gli obiettivi intermedi possono essere raggiunti attraverso una serie di obiettivi operativi, cioè di variabili su cui la Banca centrale mantiene un rigido controllo e che
sono manovrabili nel breve o brevissimo periodo; ad esempio, l’obiettivo intermedio
della crescita della quantità di moneta in circolazione può essere ottenuto attraverso una
variazione della base monetaria (obiettivo operativo), il cui valore è direttamente controllato dalla Banca centrale. Un altro obiettivo operativo è rappresentato dai tassi di interesse a brevissimo termine che influenzano direttamente la struttura dei tassi di interesse e
l’equilibrio del mercato finanziario.
In Italia, un obiettivo intermedio molto utilizzato nel decennio 1974-1984 è stato il credito totale interno (CTI), ovvero il totale dei finanziamenti del settore statale e non. Un altro obiettivo intermedio è
l’espansione del credito interno (DCE, domestic credit expansion), denominato anche credito monetario, essendo pari al finanziamento monetario (con base monetaria) al Tesoro, aumentato dei crediti
bancari concessi ai privati. Altri possibili obiettivi intermedi sono gli aggregati monetari (cfr. Cap. 3).
Gli obiettivi operativi, infine, possono essere realizzati attraverso specifici strumenti quali, ad
esempio, la modifica del coefficiente di riserva obbligatoria e le operazioni di mercato aperto.
Schema di trasmissione
Strumenti
Obiettivi
operativi
• Operazioni di mercato aperto
• Base monetaria delle banche
• Coefficiente di riserva obbligatoria
• Tasso a breve termine
Obiettivi
intermedi
Obiettivi
finali
• Tassi di interesse
• Crescita del reddito
• Quantità di moneta
• Piena occupazione
• Credito bancario
• Livello dei prezzi
• Controlli amministrativi
Relazioni tra variabili
finanziarie
Relazioni tra variabili
finanziarie e reali
2.Gli strumenti della politica monetaria
Gli strumenti della politica monetaria si distinguono in:
— diretti. Le Autorità monetarie intervengono direttamente tramite provvedimenti amministrativi aventi ad oggetto, ad esempio, limiti all’espansione dei prestiti o alla remunerazione dei depositi o l’obbligo di investire parte dei depositi in titoli.
— indiretti. Le Autorità modificano l’equilibrio del mercato della base monetaria attraverso:
— la manovra della riserva obbligatoria;
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La politica monetaria
— le operazioni di mercato aperto;
— le variazioni del tasso ufficiale di sconto e di altri tassi determinati dall’Autorità
monetaria.
Come vedremo nel Cap. 10 gli strumenti utilizzati nell’ambito della politica monetaria europea non
contemplano il tasso ufficiale di sconto ma le operazioni su iniziativa delle controparti, oltre alla riserva obbligatoria e le operazioni di mercato aperto.
Distinguiamo tre possibilità relativamente alla scelta dello strumento ottimale:
1. fissare quantità di moneta (BM) e lasciare che il tasso di interesse fluttui liberamente
(posizione monetarista);
2. fissare il tasso di interesse del mercato monetario a breve termine (posizione keynesiana);
3. usare contemporaneamente i due strumenti.
La scelta dello strumento ottimale è rilevante in condizioni di incertezza (Acocella):
a) se la IS è instabile, ovvero il mercato dei beni è instabile, è consigliabile una politica
monetaria volta a tenere costante la quantità di moneta, anziché il livello di tasso di
interesse. Come mostra la figura 1a, la posizione desiderata della IS è IS*, ma shock
negativi potrebbero portare la IS verso IS1 o IS2. Fissando il livello di tasso di interesse
LM(i) si realizza un reddito Y variabile tra Y1 e Y5. Fissando, invece, la quantità di
moneta LM(M) si ha una variabilità inferiore (da Y2 a Y4), e dunque una maggiore
probabilità di raggiungere l’obiettivo desiderato Y*;
b) se la IS è stabile, allora l’incertezza degli esiti delle manovre di politica monetaria è
da attribuire agli spostamenti della LM. Come mostra la figura 1b, quando la domanda
di moneta è molto instabile, la politica monetaria deve fissare il suo obiettivo in
termini di tasso di interesse. Se la Banca Centrale fissa il livello di tasso di interesse
i = i*, allora è garantito il raggiungimento dell’obiettivo Y = Y*.
Tasso di
interesse
LM1
Tasso di
interesse
LM(M)
LM(i)
i*
LM*
LM 2
i*
IS2
IS1
Y1 Y2 Y* Y4 Y5
IS*
IS
Y
a) Politica monetaria con instabilità della IS
Y1 Y* Y3
Y
b) Politica monetaria con instabilità della LM
Fig. 1 - Scelta dello strumento ottimale
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Capitolo 7
2.1 La manovra delle riserve obbligatorie
Esaminando la teoria del moltiplicatore dei depositi (cfr. Cap. 3, § 3), abbiamo visto che
esistono due tipologie di riserve: le riserve libere servono a fronteggiare situazioni di illiquidità impreviste, mentre le riserve obbligatorie sono imposte dalle Autorità monetarie.
Le banche hanno l’obbligo di riserva, cioè l’obbligo di alimentare un conto vincolato
presso la Banca centrale, pari ad una frazione (k) della loro raccolta, rappresentata principalmente dai depositi. Il coefficiente di riserva obbligatoria costituisce uno degli strumenti della politica monetaria.
La riserva viene determinata:
— in proporzione ad un certo aggregato monetario (ad esempio passività);
— in riferimento ad una certa data (ad esempio fine mese) oppure ad un certo arco di
tempo (il mese intero).
La riserva può essere versata contestualmente alla sua determinazione o in ritardo. Può
essere previsto sia il pagamento di un interesse sia di una penale, qualora tale obbligo non
sia rispettato nei modi o nei tempi previsti.
La Banca centrale può incidere oltre che sul coefficiente di riserva obbligatoria anche
sulle norme di utilizzo delle riserve stesse, quindi sulla loro remunerazione e sulla possibilità di un loro smobilizzo.
Attraverso la variazione del coefficiente di riserva obbligatoria, la Banca centrale modifica la quantità di liquidità a disposizione delle banche, influenzando in senso opposto anche
l’entità delle riserve libere (utilizzabili per investimenti in titoli o in prestiti).
L’aumento dell’aliquota k comporta una riduzione della liquidità delle banche che sono
costrette al rifinanziamento presso la Banca centrale, a costi crescenti, o allo smobilizzo
di parte dell’attivo.
Come abbiamo evidenziato nella Scheda 1 del Cap. 3:
M = mBM
1+ h
dove m =
h+ j
j = frazione di depositi sotto forma di riserve, che può essere scissa nelle due aliquote
rappresentanti le riserve obbligatorie (k) e libere (q), per cui j = k+q.
Se k aumenta allora il moltiplicatore della moneta m diminuisce e, quindi, a parità di base
monetaria (BM) anche la moneta M diminuisce. L’Autorità monetaria controlla M:
— direttamente attraverso m;
— indirettamente attraverso i tassi.
L’onere implicito della riserva, cioè il costo-opportunità del detenere riserve obbligatorie
(Pittaluga), è dato da (iB-iROB)k, dove (iB-iROB) rappresenta il differenziale tra il tasso di interesse di mercato (iB) e il tasso di remunerazione della riserva (iROB).
Se iB aumenta, allora aumenta anche l’onere implicito delle riserve obbligatorie e si riduce, di conseguenza, il profitto delle banche. Come abbiamo esaminato nel modello Klein-
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Monti (cfr. Cap. 4, § 1.2), tale onere viene traslato sui depositanti attraverso una diminuzione del tasso di interesse sui depositi, il che fa diminuire la raccolta.
È stato dimostrato, però, che aliquote elevate comportano una minore volatilità del tasso
di mercato monetario. Infatti, se l’aliquota è elevata, è più stabile la domanda di base
monetaria. Tuttavia, le ragioni per cui vi è una forte tendenza a ridurre l’aliquota da parte
dei paesi industrializzati sono da ricondurre (Pittaluga):
— all’esigenza di salvaguardare la competitività delle banche;
— alla minore efficacia della riserva obbligatoria come strumento di politica monetaria,
a causa della sua mancanza di flessibilità.
La riserva obbligatoria, sebbene sia un valido strumento di controllo della liquidità, non
può infatti essere modificata frequentemente, a meno di elevati costi di aggiustamento da
parte delle banche. Oggi si tende, quindi, a far uso di uno strumento più flessibile come le
operazioni di mercato aperto, che consentono interventi giornalieri o addirittura infragiornalieri.
Approfondimento 1 - La riserva obbligatoria in Italia
Il sistema delle riserve obbligatorie è stato introdotto in Italia nel 1926 a tutela dei depositanti, ma solo nel 1947
esso assume le caratteristiche di strumento di politica monetaria. Con la riforma del 1975 il moltiplicatore monetario si stabilizza grazie all’adozione di un unico coefficiente per le varie categorie di depositi.
Alla fine degli anni Settanta, la crescita della moneta tendeva a divenire incontrollabile, soprattutto a causa
della creazione di base monetaria a copertura degli ampi disavanzi pubblici. La Banca d’Italia, prima del cd.
divorzio del 1981, era obbligata ad assorbire i titoli non collocati in asta e il Tesoro faceva ampio ricorso al
conto corrente di Tesoreria.
All’inizio degli anni Ottanta, quindi, le Autorità monetarie decisero di aumentare l’aliquota di riserva, riducendo così il moltiplicatore della moneta. Negli anni successivi, il problema della copertura dei disavanzi pubblici
è stato risolto con la L. 483/1993 che ha infatti previsto che la Banca d’Italia non possa più concedere anticipazioni al Tesoro, vincolando quest’ultimo a finanziarsi sul mercato come un qualsiasi imprenditore, di conseguenza lo strumento delle riserve obbligatorie ha perso di importanza. In quegli anni, le banche italiane erano assoggettate ad aliquote più alte rispetto alla media europea e difficilmente riuscivano a praticare tassi sui depositi e
prestiti competitivi. Da qui l’esigenza di ridurre l’aliquota, che dal settembre 1998 si era stabilizzata al 6%. Dal
1999, per i paesi aderenti all’area dell’euro, la definizione del coefficiente di riserva obbligatoria è di competenza del SEBC che provvede tramite la BCE (attualmente il coefficiente è pari al 2%).
2.2 Le operazioni di mercato aperto
Anche le operazioni di mercato aperto, come la riserva obbligatoria, sono state esaminate
nel Cap. 3. Qui vogliamo sottolineare l’importanza di tali operazioni come strumento di
politica monetaria. Come sappiamo, esse consistono in acquisti o in vendite di titoli pubblici che comportano variazioni nell’offerta di moneta, modificando la base monetaria in
circolazione, immettendo o sottraendo liquidità: attraverso l’acquisto, le Autorità monetarie immettono liquidità nel sistema; viceversa, con la vendita viene drenata liquidità. La
Banca Centrale influisce così sull’offerta di moneta e sui tassi di interesse di mercato.
Alla fine del 1979 la Banca d’Italia ricorse per la prima volta operazioni di pronti contro
termine nel mercato dei titoli pubblici. Nel 1981 è stato introdotto un sistema di aste competitive: la Banca centrale non annuncia il tasso di interesse, ma accoglie le richieste di
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Capitolo 7
offerta, riservandosi il diritto di respingere quelle giudicate inappropriate. Se l’offerta di
liquidità è inferiore alla domanda, il tasso di interesse sulle operazioni sale. A seguito del
divorzio del 1981 tali operazioni hanno acquisito via via una maggiore efficacia. Il ricorso
a tali operazioni da parte della Banca d’Italia era motivato non solo dall’esigenza di regolare la liquidità del sistema, ma anche per assicurare un ordinato funzionamento del sistema finanziario, come ad esempio l’intervento del 1987 per contrastare la caduta dei corsi
dei CCT e BTP, sebbene tali interventi rientrino di più nella funzione di vigilanza che
nella funzione monetaria della Banca centrale.
2.3 La manovra del saggio di sconto
Il tasso ufficiale di sconto (TUS) è il costo sostenuto dalle banche per ricorrere al rifinanziamento presso la Banca centrale. La sua variazione comporta due tipi di effetti:
— effetti diretti. Le banche possono procurarsi liquidità ricorrendo alla Banca centrale (che
funge, come abbiamo visto in precedenza, da prestatore di ultima istanza) o al mercato
interbancario e la scelta dipende, quindi, dal differenziale tra il TUS e il tasso interbancario. In ogni caso, un aumento del TUS determina una riduzione della domanda di
rifinanziamento presso la Banca centrale e può causare, inoltre, un aumento dei tassi
d’interesse attivi delle banche; è evidente, infatti, che il maggior costo del ricorso al
credito di ultima istanza comporta per le banche la necessità di aumentare il tasso praticato ai propri clienti. Allo stesso modo, l’aumento del TUS induce le banche ad aumentare le proprie riserve, proprio per ridurre il rischio di rimanere senza liquidità;
— effetti d’annuncio. Le variazioni del TUS orientano le aspettative degli operatori
sull’andamento futuro dei tassi di mercato. Il mercato, cioè, a seguito dell’annuncio
può anticipare variazioni effettive delle condizioni di mercato. Ad esempio la riduzione del TUS può indurre le banche a concedere una maggiore quantità di prestiti, perché
ci si aspetta che successivamente l’offerta di base monetaria aumenti.
Come vedremo in seguito (cfr. Cap. 10), a partire dal 1999 nei paesi appartenenti all’area
dell’euro il tasso ufficiale di sconto è stato sostituito dal tasso ufficiale di riferimento,
stabilito fino al 31 dicembre 2003 dalle singole Banche centrali nazionali sulla base del
tasso indicato dalla BCE per le operazioni di rifinanziamento principali. Dal 2004 tale
tasso viene fissato direttamente dalla BCE e recepito poi dalle banche centrali nazionali
con provvedimenti dei singoli Governatori.
3.L’efficacia della politica monetaria
Affinché un intervento di politica economica sia efficace è indispensabile che:
— gli obiettivi operativi siano influenzabili dagli strumenti;
— gli obiettivi intermedi abbiano una relazione stabile con gli obiettivi operativi;
— gli obiettivi finali abbiano una relazione stabile con gli obiettivi intermedi.
L’efficacia della politica monetaria può essere valutata secondo un profilo temporale ed
uno quantitativo (Acocella).
La politica monetaria
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Rispetto al profilo temporale, la politica monetaria è soggetta, come tutte le altre politiche,
a tre tipi di ritardo:
— ritardo di osservazione. È l’intervallo temporale fra il momento in cui si verifica l’evento e il momento in cui si riconosce la necessità di agire. Si tratta di un ritardo statistico;
— ritardo amministrativo. È l’intervallo temporale fra il momento in cui i pubblici poteri riconoscono la necessità di intervenire e il momento in cui viene adottata la decisione ed è dovuto essenzialmente ai tempi necessari per lo studio e la discussione del
provvedimento da adottare. Il ritardo amministrativo della politica monetaria è più
breve rispetto a quello che si riscontra in altre politiche, come ad esempio nella politica fiscale, data la sostanziale autonomia decisionale delle banche centrali;
— ritardo negli effetti. È l’intervallo temporale fra il momento in cui il provvedimento
viene adottato e il momento in cui il provvedimento esplica gli effetti desiderati. Il
ritardo negli effetti della politica monetaria può essere, a differenza del ritardo amministrativo, più lungo e variabile, perché gli effetti si manifestano solo dopo che tutti gli
operatori (banche, imprese e famiglie) hanno effettuato la sostituzione e/o l’aggiustamento dei loro portafogli.
Rispetto al profilo quantitativo, la politica monetaria presenta un’asimmetria di effetti: è
più efficace negli effetti restrittivi che in quelli espansivi. Se una politica monetaria restrittiva, riducendo l’offerta di moneta, determina effettivamente una contrazione della produzione e del reddito, in quanto l’aumento dei tassi di interesse rende più costoso l’accesso al credito, non altrettanto può dirsi nel caso di una politica di tipo espansivo, in quanto
l’aumento dell’offerta di moneta non necessariamente corrisponde (o non corrisponde del
tutto) ad una più elevata domanda da parte del sistema economico. La politica monetaria
non si presta del tutto al cd. fine tuning (dosaggio raffinato), cioè ai piccoli aggiustamenti d’ordine quantitativo, ma richiede che vengano attuati interventi massicci, in modo tale
da avere effetti positivi di annuncio, per abbreviare i ritardi con cui si conseguono gli
obiettivi (Acocella).
4.Le strategie di politica monetaria
L’obiettivo principale della politica monetaria è la stabilità dei prezzi. Tale obiettivo può
essere garantito attraverso la regolazione della quantità di moneta in circolazione nel sistema economico, utilizzando un modello di tipo monetary targeting, oppure agendo direttamente sull’obiettivo inflazionistico, adoperando un modello del tipo inflation targeting.
4.1 Il pegging del tasso di cambio
Nel corso degli anni Ottanta e Novanta, molte banche centrali hanno ancorato il tasso di
cambio alla valuta di paesi di grande dimensione, caratterizzati da un basso tasso di inflazione.
Il ricorso ad un obiettivo di tasso di cambio nominale (cfr. Cap. 9) comporta l’adozione
di una regola automatica che impegni l’Autorità monetaria ad interventi di natura espansiva o restrittiva quando la valuta domestica si apprezza o si deprezza rispetto a quella di
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Capitolo 7
riferimento. Questo permette di superare problemi connessi all’incoerenza temporale (cfr.
Cap. 8, § 6). Altro vantaggio di questo approccio risiede nel fatto che un obiettivo di tasso di cambio è noto al pubblico e può essere rilevato in ogni istante.
A tali vantaggi si contrappone lo svantaggio di perdere l’indipendenza della politica monetaria: il paese che fa pegging di cambio si appropria della politica monetaria del paeseancora. Anche eventuali shock nel paese-ancora tendono ad espandersi negli altri paesi
che adottano l’obiettivo di cambio.
Tra il 1980 e il 1988 l’Italia ha ridotto il tasso di inflazione dal 21,2% al 5% ancorando la
lira al marco tedesco. Tuttavia, l’ampliarsi del disavanzo pubblico tedesco nel 1990 comportò un aumento dei tassi di interesse che si trasmise agli altri paesi dello SME (Sistema
Monetario Europeo), con una conseguente diminuzione della crescita del PIL. L’adozione
di tale strategia nei paesi in via di sviluppo è risultata rischiosa per il verificarsi di crisi
valutarie. Le crisi valutarie possono essere causate da crisi bancarie e finanziarie (come è
successo nei paesi del sud-asiatico nel 1997-98) o, al contrario, possono causare crisi
bancarie e finanziarie.
4.2 Il monetary targeting
Secondo l’approccio del monetary targeting, l’obiettivo principale della stabilità dei prezzi è ottenuto attraverso il perseguimento dell’obiettivo intermedio dell’offerta di moneta,
operando sui tassi di interesse controllati dall’Autorità monetaria. Si tratta, in sostanza,
dell’annuncio da parte della Banca centrale di un tasso di crescita per l’aggregato monetario rilevante. Se quest’ultimo si discosta dal sentiero di crescita previsto, la Banca
Centrale interviene apportando le dovute correzioni.
Tale approccio è stato seguito dalle Banche centrali di Stati Uniti, Canada, Gran Bretagna
e Germania dagli inizi degli anni Settanta fino alla prima metà degli anni Ottanta. Dato il
valore obiettivo della variazione dei prezzi, si determina il valore da assegnare alla quantità di moneta e, dunque, ai tassi di policy (Ciccarone, Gnesutta).
L’approccio si rivela ottimale, tuttavia, solo in presenza di una notevole stabilità della
funzione di domanda di moneta. Infatti, i presupposti del modello sono:
— uno stabile rapporto tra moneta (M) e livello dei prezzi (P) nel lungo periodo. L’offerta di moneta deve seguire un sentiero di espansione nel medio-lungo periodo compatibile con l’andamento della domanda di moneta descritta da uno schema di tipo
quantitativo (MV = PY) (Colombo, Lossani);
— la controllabilità dello stock di moneta M nel breve periodo, con gli strumenti disponibili.
La strategia di monetary targeting si compone di tre elementi principali:
— le scelte di policy si fondano sulle informazioni trasmesse dagli aggregati monetari;
— vengono annunciati obiettivi su tali aggregati;
— si utilizza un meccanismo per impedire deviazioni della dinamica degli aggregati
monetari rispetto agli obiettivi.
La politica monetaria
Z 125
Tale modello non è stato sempre vantaggioso. Infatti, alcuni paesi che lo hanno adottato
hanno subito l’alternarsi di fasi espansive, contrazioni e spinte inflazionistiche. Le principali cause sono così riassumibili:
— le banche centrali non sempre hanno dichiarato con chiarezza le priorità assegnate agli
obiettivi;
— i due obiettivi di crescita del reddito e della stabilità monetaria difficilmente sono
perseguibili simultaneamente;
— la scarsa chiarezza ha alimentato incertezza negli operatori privati, con conseguente
caduta di credibilità della politica anti-inflazionistica;
— il modo in cui le variabili intermedie influenzano gli obiettivi di inflazione e crescita
può variare nel tempo;
— l’innovazione finanziaria ha contribuito a far diventare erratica la velocità di circolazione della moneta.
In generale, la relazione tra aggregati e obiettivi finali non è stabile. Pertanto, il raggiungimento del traguardo monetario non implica la certezza di raggiungere il tasso di inflazione desiderato. L’andamento dell’aggregato monetario non segnala l’atteggiamento
della politica monetaria (restrittivo o espansivo), non consente di governare le aspettative
di inflazione e non garantisce trasparenza e accountability (cfr. Cap. 6, § 1, e Cap. 10).
Per essere efficace il monetary targeting richiede la stabilità della domanda di moneta e
la controllabilità dell’offerta. Supponiamo che si scelga come obiettivo intermedio l’aggregato monetario M1 e che vengano introdotte nell’economia nuove attività finanziarie,
diverse dai depositi bancari in conto corrente, che garantiscano una liquidità simile. Si verificherà, in tal caso, uno spostamento verso la nuova attività e la domanda di M1 varierà indipendentemente dalle sue determinanti. Ne possiamo dedurre che l’innovazione finanziaria
ha ridotto la stabilità della domanda di moneta, spingendo le Autorità ad utilizzare un aggregato monetario più ampio oppure a rinunciare al monetary targeting (Ciccarone, Gnesutta).
4.3 L’inflation targeting
L’inflation targeting è il regime monetario in cui la Banca centrale si impegna a perseguire entro un certo periodo di tempo un target di inflazione stabilito quantitativamente e
annunciato pubblicamente. Qualora si registri una deviazione dei valori effettivi da
quelli obiettivo, la Banca centrale deve intervenire, ai fini della trasparenza e della credibilità. Generalmente il target di inflazione è stabilito all’interno di un range più o meno
ristretto (ad esempio 1-3%) (Colombo-Lossani).
Perseguendo direttamente l’obiettivo della stabilità dei prezzi, la variabilità della relazione tra moneta e prezzi diventa irrilevante. Pertanto, gli aggregati monetari e il tasso di
cambio diventano semplici indicatori delle condizioni di mercato (Ciccarone, Gnesutta).
La Banca centrale, in questo caso, controlla direttamente il tasso di inflazione, senza tuttavia adottare delle regole fisse. Ha la possibilità di prendere in considerazione eventi
particolari o shock imprevisti. Può anche perseguire simultaneamente diversi obiettivi o
porsi delle bande-obiettivo. L’attivazione di questo regime richiede:
1. il conferimento alla Banca centrale di un mandato istituzionale per raggiungere nel
medio periodo un livello target di inflazione, obiettivo che ha in genere la precedenza
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Capitolo 7
sugli altri possibili obiettivi della banca. Viene così scelto un indice di inflazione (ad
esempio l’indice dei prezzi al consumo);
2. l’annuncio, anch’esso pubblico, dell’obiettivo di inflazione, in termini di valore o di
banda;
3. la definizione dei tempi entro cui l’obiettivo deve essere raggiunto;
4. la creazione di un assetto istituzionale idoneo a convincere il pubblico del raggiungimento dell’obiettivo (trasparenza, indipendenza ecc.). La Banca centrale è tenuta a
seguire regole di trasparenza come, ad esempio, la pubblicazione di rapporti dettagliati e frequenti che illustrano le previsioni di inflazione futura, le eventuali differenze tra
valori previsti e valori obiettivo, gli strumenti utilizzati per il raggiungimento del target
(Colombo, Lossani).
L’inflation targeting si è rivelato molto efficace sia nei paesi sviluppati (ad esempio in
Australia, Nuova Zelanda, Canada, Svezia e Regno Unito) sia nelle economie emergenti
(ad esempio in Cile e Messico).
A livello teorico, tale regime monetario è riconducibile ad uno schema principale-agente tra il governo
(principale) e la Banca centrale (agente) (Pittaluga). Se la Banca centrale risulta inadempiente, allora
sono previste delle sanzioni. In Nuova Zelanda, ad esempio, se non viene raggiunto l’obiettivo di inflazione il governatore della Banca centrale viene sanzionato con una riduzione dello stipendio.
I principali vantaggi dell’inflation targeting possono essere così sintetizzati:
— è di facile comprensione da parte del pubblico in merito all’obiettivo stabilito, allo
strumento adottato e all’atteggiamento espansivo o restrittivo di politica monetaria
(Ciccarone, Gnesutta);
— è caratterizzato da flessibilità, in quanto pone l’accento sugli obiettivi della politica
monetaria più che sugli strumenti necessari per il loro raggiungimento;
— il policy maker non deve necessariamente reagire ad ogni shock temporaneo che si
verifica, poiché l’obiettivo da raggiungere è un obiettivo di medio periodo (Colombo,
Lossani);
— permette di mantenere un elevato grado di credibilità, anche in assenza di regole particolarmente vincolanti, in virtù delle norme istituzionali che lo accompagnano e che
permettono un’efficace individuazione delle responsabilità nella condotta della politica economica (Colombo, Lossani);
— assicura maggiore trasparenza e accountability, anche se funziona con maggiore difficoltà, perché l’inflazione non è controllabile direttamente dalla Banca centrale (Acocella).
4.4 Le politiche di prevenzione
Per evitare fasi inflazionistiche le Autorità monetarie possono agire preventivamente,
prestando attenzione all’andamento delle aspettative di inflazione. Recentemente alcuni
Paesi, tra cui gli Stati Uniti, hanno mantenuto sotto controllo così l’obiettivo dell’inflazione senza ricorre ad ancore nominali, come il tasso di cambio, la quantità di moneta o il
tasso di inflazione. Hanno mantenuto, in pratica, una condotta coerente basata sulla prevenzione di un aumento delle aspettative di inflazione (Pittaluga).
La politica monetaria
Z 127
Anche la Banca d’Italia dal 1994 ha adottato una politica di prevenzione, riducendo i
tassi di interesse amministrati e controllati (ad esempio il TUS) solo a seguito di riduzioni dei tassi di interesse a lungo termine. Come sappiamo dalla teoria delle aspettative (cfr.
Cap. 5), i tassi a lungo termine incorporano le aspettative future sui tassi a breve, quindi
anche quelle sul tasso di inflazione.
Esercizi e problemi
1) Quali sono gli obiettivi finali della politica monetaria?
2) Quali requisiti devono possedere gli obiettivi intermedi?
3) Le variazioni del tasso di sconto rientrano tra gli strumenti diretti o indiretti della politica monetaria?
4) In quale modo può essere modificato l’equilibrio del mercato della base
monetaria?
5) Che tipo di politica monetaria è preferibile quando il mercato dei beni è
instabile?
6) In che modo la Banca centrale controlla la quantità di moneta in circolazione?
7) Perché una politica monetaria restrittiva in certi casi è più efficace di una
politica espansiva?
8) In cosa consiste il monetary targeting?
9) Quali sono i ritardi a cui è soggetta l’efficacia della politica monetaria?
10)Quali sono i vantaggi dell’inflation targeting?