VOL
Fed
53,6
4
-7,4%
+0,5%
QE2
1,86%
La recente durata del regime di volatilità
dei mercati azionari è stata superiore a
quella dei due anni precedenti. Come
spiegarlo? Pagina 2
La Federal reserve non ha alzato i suoi
tassi d’interesse a settembre. Essa agirà
con prudenza. Prevediamo un aumento
di 75 pb da oggi a fine 2016. Pagina 4
Il livello ancora favorevole dell’indice
dei direttori degli acquisti (PMI) non
manifatturiero cinese come media nel 3°
trimestre 2015. Pagina 5
condizioni necessarie per un trend
rialzista duraturo delle azioni americane
ed europee.
Pagina 6
Forte caduta del mercato giapponese
ad agosto, seguita da un ulteriore
arretramento del 7,5% a settembre.
Pagina 7
Performance delle obbligazioni Investment
Grade americane a settembre, le sole a
produrre un rendimento positivo.
Pagina 10
della BCE: quando, come, quanto?
Pagina 12
L’inflazione attesa a lungo termine
secondo i sondaggi Survey Professional
Forecasters (SPF) della BCE.
Pagina 13
Rimbalzo malgrado l’assenza di momentum
Ottobre 2015
Prospettive
COMMENTO
L’aumento della volatilità dei mercati non dovrebbe
precludere un rimbalzo delle azioni dei mercati sviluppati
Dopo essere rimasta relativamente contenuta per un lungo
periodo, la volatilità dei mercati si è recentemente impennata.
Come dimostra il grafico nella pagina a fianco, il Vix, un indice
ampiamente utilizzato della volatilità del mercato azionario, si
è trovato in un regime di rischio sistemico per 15 giorni
quest’anno, rispetto a soli 2 giorni nel 2014 e a nessun giorno
nel 2013. Come si spiega questo cambiamento? La maggiore
volatilità dei mercati attualmente è in parte il risultato della
scarsa visibilità sulla crescita economica e gli utili. Un altro
importante fattore è costituito dalle politiche monetarie
divergenti e incerte delle banche centrali.
Christophe Donay
Responsabile dell’asset allocation e
della ricerca macroeconomica
Chief Strategist
Le banche centrali prestano infatti attenzione a limitare la
volatilità dei mercati, poiché vogliono proteggere l’effetto
ricchezza creato dall’allentamento quantitativo (QE) e
mantenere bassi i costi di finanziamento al fine di sostenere la ripresa economica. Per questo
motivo esse hanno mantenuto tassi d’interesse estremamente bassi per un periodo
insolitamente lungo dopo la crisi del 2008-2009, e sviluppato la «forward guidance» per fare
conoscere le loro intenzioni ai mercati. Questa logica è anche alla base dell'affermazione
implicita del nuovo stile di politica monetaria di obiettivo di prezzi asimmetrici delle attività
che mira a porre un limite inferiore al prezzo delle attività - come abbiamo spiegato in
precedenza1. Tuttavia, l’ambizione delle banche centrali di limitare la volatilità dei mercati è
attualmente in difficoltà, poiché le loro politiche sono scoordinate e sempre più incerte.
Primo, le politiche delle banche centrali rimangono desincronizzate. La Federal reserve (Fed)
statunitense e la Bank of England (BoE) hanno terminato il QE sono pronte ad alzare i tassi
d’interesse. La Bank of Japan (BoJ) e la Banca centrale europea (BCE) continuano invece il QE
e probabilmente lo intensificheranno a causa della bassa inflazione e della crescita
economica fiacca. Anche la People’s Bank of China (PBoC) sta allentando la sua politica
monetaria, seppure utilizzando strumenti diversi da quelli utilizzati dalla BoJ e dala BCE.
Infine, le banche centrali dei mercati emergenti sono combattute tra l’esigenza di tagliare i
tassi d’interesse al fine di contrastare la debolezza della crescita economica e quella di
attuare una stretta per ridurre i deflussi di capitali con l’avvicinarsi dell’aumento dei tassi
della Fed.
Secondo, vi è incertezza sulle intenzioni delle banche centrali. Ciò è in parte dovuto alla
scarsa visibilità che sta complicando il loro processo decisionale. Questo risulta evidente dai
tentativi della Fed a settembre che, mentre teneva fermi i tassi d’interesse, continuava a fare
trapelare un rialzo dei tassi nel 2015, per poi rimettere tutto in dubbio appena due settimane
dopo visti i dati deludenti sull’occupazione. Con l’economia globale debole, le banche
centrali devono inoltre tenere sempre più conto nel loro processo decisionale di condizioni
economiche esogene su cui non hanno controllo. La Fed ha fornito ancora una volta un buon
esempio rinviando a settembre l’aumento dei tassi in parte a causa dei timori sull’impatto
del rallentamento in Cina. Ma questo aggiunge un altro elemento di incertezza alla
valutazione dei mercati sulla politica della Fed.
Risultato, confusione per i mercati e forte aumento della volatilità. Difficilmente tutto questo
cambierà nel breve termine. Le politiche delle banche centrali rimarranno desincronizzate,
dato che la BCE e la BoJ sono ancora nella fase relativamente iniziale del loro QE e
difficilmente seguiranno la Fed e la BoE nella restrizione monetaria ancora per
|2|
prospettive|ottobre 2015
INDICE VIX, CHE MISURA LA VOLATILITÀ IMPLICITA DEL MERCATO AZIONARIO AMERICANO (S&P 500)
48
Rischio
sistemico
44
Timori per la Cina
40
36
32
Preoccupazioni
per la crescita
Peso argentino e
mercati emergenti
28
24
Regime di volatilità standard
Tapering della Fed:
previsione dell'inizio
20
Shutdown Stati Uniti
Crimea
Grecia
Russia
Grecia
16
12
Basso rischio
8
Gen 13
Apr 13
Lug 13
Ott 13
Gen 14
Apr 14
Lug 14
Ott 14
Gen 15
Apr 15
Lug 15
Ott 15
Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream
qualche anno. Anche la scarsa visibilità continuerà - più in particolare, anche se i dati dalla
Cina nel quarto trimestre potrebbero riuscire a calmare i timori immediati circa una crisi
economica, la protratta transizione economica della Cina è lontana dall’essere completa e
servirà del tempo perché la sua economia prenda una traiettoria più stabile, il paese rimarrà
pertanto una fonte di instabilità per l’economia globale.
Da un lato, le banche centrali supportano largamente i mercati, cosa che gioca a favore di
ulteriori rialzi dei prezzi delle azioni. Dall’altro, nonostante le loro migliori intenzioni, la
desincronizzazione delle politiche delle banche centrali e l’incertezza sui temi delle decisioni
di politica monetaria significa che la volatilità è destinata a rimanere elevata. Questa analisi
supporta la nostra sovrapponderazione delle azioni dei mercati sviluppati, ma richiede
anche una continua robusta diversificazione al fine di ridurre l’impatto della volatilità sui
portafogli, che noi otteniamo mediante gli US Treasury e titoli a contenuto azionario
decorrelati dalle azioni.
1 V. Prospettive, giugno 2015, «Tema del mese – Un nuovo stile di politica monetaria e le sue
conseguenze»; ed anche The Financial Times, 19 agosto 2015, «Overvalued Equities Can Keep
Rising».
«Prospettive» è disponibile anche online.
Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni
sull’economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito
http://perspectives.pictet.com
prospettive|ottobre 2015
|3|
MACROECONOMIA
I segnali di rallentamento rientrano
I timori di rallentamento dell’economia globale vengono gradualmente superati grazie agli indicatori
anticipatori. Tuttavia, le minacce di deflazione preoccupano le banche centrali, che adeguano la loro politica
monetaria.
Christophe Donay, Bernard Lambert e Nadia Gharbi
I segnali di rallentamento provenienti dalla Cina durante
l’estate - nuove misure di allentamento monetario, svalutazione
dello yuan e politica fiscale più accomodante - avevano fatto
sorgere dubbi sulle prospettive della crescita globale.
La crescita globale caratterizzata da mancanza
di accelerazione
I timori di rallentamento della crescita globale si stanno
progressivamente dissipando. In particolare, le forti preoccupazioni riguardo al ciclo economico cinese, che ci erano
sembrate infondate, vengono riassorbite. Gli ultimi indicatori anticipatori, come gli indici dei direttori degli acquisti,
suggeriscono una crescita annua di circa il 7%, mentre le
stime più pessimiste oscillano ancora intorno al 4%. Inoltre, seppur priva di slancio, la crescita americana prosegue
a ritmo sostenuto, intorno al 2,4% come media annua per il
2° semestre e per il 2016. Nell’eurozona, le statistiche più
recenti hanno fugato i dubbi di un rallentamento dell’attività, portandoci a confermare la nostra stima di crescita
dell’1,5% per il 2015 e dell’1,7% per il 2016.
Inoltre, la desincronizzazione delle politiche monetarie
persiste. In un contesto in cui le aspettative d’inflazione
sono in forte discesa sulle due sponde dell’Atlantico, la BCE
resta accomodante e pensa persino di estendere il suo programma di allentamento quantitativo. La Fed si mostra più
restrittiva e dovrebbe alzare i suoi tassi di riferimento a
marzo 2016.
Le autorità cinesi da parte loro perseguono una politica di
tipo «stop and go», a seconda dell’andamento del ciclo
economico. Dopo i recenti segnali di rallentamento, esse
restano attualmente in modalità «go», procedendo ad
abbassamenti dei coefficienti di riserva obbligatoria delle
banche (50 punti base il 25 agosto al 18%) e a tagli dei tassi
di riferimento (25 punti base al 4,6% sempre il 25 agosto).
Queste misure di politica monetaria sono accompagnate
da misure di bilancio (per maggiori dettagli, v. alla pagina
seguente).
La mancanza di accelerazione dovrebbe comunque continuare a caratterizzare la crescita globale nei prossimi mesi.
Stati Uniti: la crescita dovrebbe restare solida
L’economia americana è strattonata tra potenti forze negative e positive. Tra le prime abbiamo l’apprezzamento del
dollaro, la debolezza della crescita globale, le tensioni dei
mercati finanziari e l’impatto negativo del calo del prezzo
del petrolio sul settore petrolifero domestico. Le seconde
comprendono la dinamica positiva dell’occupazione e del
credito, la forte ripresa nel settore immobiliare, l’impatto
|4|
favorevole del calo del prezzo del petrolio sul reddito reale
delle famiglie e la ripresa della spesa pubblica. Per
effetto di queste forze contraddittorie, la domanda interna –
in particolare i consumi – aumenta vigorosamente, mentre
il commercio estero incide molto negativamente sulla
crescita. Il bilancio di questi sviluppi opposti non è facile
da stimare. Vista l’importanza dei consumi (circa il 70% del
PIL) e considerato che il crollo degli investimenti nel settore
petrolifero nel 1° semestre sembra terminato, restiamo relativamente ottimisti e prevediamo una crescita solida (2,4%
in media) nel 2° semestre di quest’anno e nel 2016 (2,4%
come media annuale). Le incertezze che pesano sulla
crescita globale, l’ulteriore apprezzamento del dollaro e
l’aumento della tensione sui mercati finanziari hanno
tuttavia generato rischi ribassisti non trascurabili.
«La Fed funziona oggi in modalità “gestione del rischio”.
Lo scenario più probabile per la banca centrale
consisterà indubbiamente nell’aspettare fino a marzo
2016 prima di alzare i suoi tassi d’interesse»
La Federal reserve (Fed) alla fine non ha alzato i suoi tassi
d’interesse a settembre, a causa delle incertezze sulle
prospettive di crescita nelle economie emergenti, ma anche
della stretta della situazione finanziaria interna e del
peggioramento delle prospettive d’inflazione. La Fed
funziona oggi in modalità “gestione del rischio”. Lo scenario più probabile per la banca centrale consisterà indubbiamente nell’aspettare fino a marzo 2016 prima di alzare i suoi
tassi d'interesse. In ogni caso, essa si muoverà con estrema
prudenza. Prevediamo pertanto un aumento dei tassi d'interesse non superiore a 75 punti base da oggi a fine 2016.
Eurozona: la BCE sempre più sotto pressione
Nell’eurozona, l’inflazione complessiva è tornata in territorio negativo per la prima volta in sei mesi, arretrando dello
0,1% anno su anno a settembre. Questa debolezza deve
tuttavia essere relativizzata, essendo attribuibile essenzialmente al forte calo dei prezzi dell’energia. Escludendo le
componenti volatili (alimentari ed energia), l’inflazione
sottostante è rimasta stabile allo 0,9% anno su anno. I prezzi
dei servizi, che riflettono meglio la domanda interna, sono
aumentati. Tuttavia, il calo dei prezzi delle commodity e
l’apprezzamento del tasso di cambio effettivo in termini
reali hanno fatto peggiorare le prospettive d’inflazione. Le
aspettative inflazionistiche a lungo termine, misurate dal
tasso di breakeven del forward swap, sono in flessione
prospettive|ottobre 2015
ASPETTATIVE D’INFLAZIONE A 5 ANNI SU CINQUE ANNI SECONDO I
TASSI SWAP PER GLI STATI UNITI E L’EUROPA
Le prospettive d’inflazione si riavvicinano ai minimi osservati a inizio anno.
%
3.9
Euro
2%
Dollaro USA
3.4
2.9
2.4
1.9
1.4
12.09
12.10
12.11
12.12
12.13
12.14
12.15
Fonte: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
tendenziale da inizio luglio e hanno ormai raggiunto il loro
minimo dallo scorso febbraio (1,56%). Un intervento della
BCE è quindi probabile nei prossimi mesi (per maggiori
dettagli, v. «Tema del mese» a pagina 12).
Nel contempo, i sondaggi congiunturali (indice dei
direttori degli acquisti/PMI, sondaggi della Commissione
europea) per il 3° trimestre hanno rilevato una relativa
resistenza, malgrado le preoccupazioni riguardo all’economia
cinese. Essi indicano una crescita del PIL intorno allo 0,4%
rispetto al trimestre precedente per fine anno.
In questo contesto, il nostro scenario macroeconomico
per l'eurozona rimane invariato. Prevediamo una crescita
del PIL dell’1,5% per il 2015, guidata dalla domanda
interna. Quest’ultima dovrebbe continuare a beneficiare della
normalizzazione del mercato del lavoro, dell’inflazione
contenuta, della progressiva ripresa della fiducia delle
famiglie e dell’aumento del credito al settore privato. La
domanda interna dovrebbe pertanto parzialmente compensare la probabile debolezza delle esportazioni, legata al
rallentamento della domanda proveniente dal taluni paesi
emergenti.
Anche se la situazione rimane molto incerta e la lettura
delle statistiche assai problematica, sembra che il peggioramento dell’economia si sia fermato. Sicuramente è
ancora troppo presto per parlare di miglioramento, ma la
stabilizzazione degli indici dei direttori degli acquisti (PMI)
per il settore manifatturiero a settembre e il proseguimento
del rimbalzo dei prezzi degli immobili appaiono relativamente incoraggianti, così come la buona tenuta dei consumi
e un livello ancora favorevole del PMI non manifatturiero
(53,6 in media nel 3° trimestre).
Parallelamente, le misure di sostegno alla crescita si
moltiplicano. Le imposte sugli acquisti di automobili sono
state ridotte, la percentuale dei mezzi propri necessari per
l’acquisto di una abitazione anche, le iniezioni di liquidità
continuano e, soprattutto, il ritmo di autorizzazione dei
progetti di infrastrutture ha registrato una accelerazione,
mentre i dirigenti regionali sono stati caldamente incoraggiati a spendere i budget a loro disposizione. Un hard landing
dell’economia a nostro avviso rimane dunque poco probabile. Al contrario, sebbene i rischi che pesano sulla crescita
a medio termine restino importanti, un leggero miglioramento dell’economia nel corso dei prossimi mesi appare lo
scenario più verosimile.
Cina: timidi segnali di stabilizzazione dell’economia
Nelle ultime settimane le preoccupazioni in merito all’entità
del rallentamento della crescita cinese sono rimaste elevate.
prospettive|ottobre 2015
|5|
STRATEGIA
I motori di performance non hanno potenza
Un rialzo dei mercati azionari può essere duraturo solo se i quattro principali motori di performance funzionano
simultaneamente. Un cambiamento di percezione è stato all’origine della correzione dei mercati ad agosto e
settembre. Ma il rimbalzo dei mercati è in corso.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet e Alexandre Tavazzi
MERCATI FINANZIARI
Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al 30.09.2015
Indice
Dal 31.12.2014
Mese precedente
Azioni statunitensi*
USD S&P 500
-5.3%
-2.5%
Azioni europee*
EUR Stoxx600
4.3%
-4.0%
Azioni mercati emergenti*
USD MSCI Emerging Markets
-15.2%
-3.0%
US Treasury*
USD ML Treasury Master
1.8%
0.9%
Obbligazioni societarie investment grade statunitensi* USD ML Corp Master
-0.1%
0.5%
Obbligazioni societarie high yield statunitensi*
USD ML US High Yield Master II
-2.5%
-2.6%
Hedge fund
USD Credit Suisse Tremont Index global**
0.8%
-2.0%
Commodity
USD Reuters Commodities Index
-15.7%
-4.1%
Oro
USD Oncia troy oro
-6.1%
-1.4%
I timori riguardanti la crescita
globale e l’anticipazione dell’aumento
dei tassi da parte della Fed sono stati
una fonte di preoccupazione importante
che ha pesato sui mercati alla fine
dell’estate. Il rinvio di questo aumento
a marzo 2016 dovrebbe però contribuire
ad un rimbalzo dei mercati nel 4°
trimestre, come testimonia il rialzo
dell’8% da fine settembre. Inoltre,
anche una seconda ondata di
allentamento quantitativo della BCE
dovrebbe sostenere i corsi, in aggiunta
al miglioramento delle statistiche
economiche cinesi nel 4° trimestre.
Rimbalzo in vista per le attività
rischiose
Nell’attuale contesto, l’affermazione
di un trend rialzista duraturo delle
azioni americane ed europee
necessita idealmente di quattro
condizioni (motori):
• una espansione sincronizzata dei
principali cicli economici (Stati
Uniti, Europa e Cina). Questi sono
sicuramente in espansione, ma
differiscono sensibilmente quanto
a ritmo di crescita. Inoltre,
mancano di momentum poiché la
|6|
* Dividendi/cedole reinvestiti ** fine agosto 2015
crescita non accelera più (per
maggiori dettagli, v.
«Macroeconomia»)
• politiche monetarie delle grandi
banche centrali che siano
cooperative, omogenee e
sincronizzate. Queste tre
condizioni non sono verificate
• una crescita degli utili resistente e
a due cifre. Con stime per il 2016
leggermente inferiori al 10% per i
principali mercati sviluppati
(dopo una crescita del 5% per le
società europee), questo criterio
non è soddisfatto
• infine, livelli delle valutazioni
ragionevoli, che offrano un
potenziale di espansione dei
multipli. Su questo punto, la
correzione dei mercati ad agosto
e settembre ha compresso le
valutazioni, creando
effettivamente un potenziale di
miglioramento.
La correzione dei mercati è stata
alimentata dai timori legati alla
crescita globale, sulla scia delle
notizie provenienti dalla Cina, e
dalla prospettiva di un aumento dei
tassi d’interesse da parte della Fed in
occasione della sua riunione di
settembre. Nella misura in cui la
Cina rassicura, in cui la Fed
dimostra capacità di trattenersi
rinviando la stretta al 2016 e in cui la
BCE si appresta ad attuare il suo
QE2, un rimbalzo tattico delle
attività rischiose (azioni sviluppate
ed emergenti, obbligazioni
societarie investment grade e high
yield, nonché obbligazioni dei
mercati emergenti in moneta locale)
sembra lo scenario più probabile.
In una settimana e mezza, le azioni
dei mercati sviluppati hanno infatti
già espresso un rimbalzo di circa
l’8%.
I titoli di Stato hanno protetto i
portafogli a settembre
Dopo un mese di agosto deludente,
i titoli di Stato hanno giocato il loro
abituale ruolo di protezione
nell’ambito di un portafoglio
bilanciato. Mentre l’indice S&P 500
ha perso il 2,5%, gli US Treasury a 10
anni hanno guadagnato l’1,4%. Il
comportamento è stato analogo in
Europa, con una perdita del 4% per
lo Stoxx Europe 600, in parte
compensata da un guadagno dei
Bund tedeschi del 2%. Anche
l’andamento delle obbligazioni
americane ed europee è stato
convergente, e la correlazione tra
loro (che era diminuita) si è
riavvicinata ai massimi tra metà
settembre e fine mese. I mercati
finanziari giapponesi non si sono
comportati come i loro omologhi
americani ed europei: i titoli di Stato
a 10 anni hanno guadagnato solo lo
0,9% ad agosto e settembre, contro
un ribasso del 14,3% dell’indice
TOPIX nello stesso periodo.
prospettive|ottobre 2015
Arretramento delle azioni a
settembre
Il ribasso dei mercati azionari,
innescato inizialmente dal
cambiamento di politica valutaria in
Cina ad agosto, si è prolungato a
settembre con le incertezze gravanti
sulla crescita globale. Le difficoltà
incontrate dal gruppo Volkswagen
hanno ulteriormente accentuato i
dubbi degli investitori
sull’andamento degli utili delle
grandi imprese esportatrici europee.
Il mese di settembre è stato
pertanto caratterizzato da un
generale arretramento dei corsi. I
due argomenti attualmente al centro
della discussione (domanda cinese e
industria tedesca) si sono riflessi
nella performance dei diversi indici
borsistici. Gli indici MSCI Latin
America, TOPIX e Dax hanno perso
rispettivamente il 7,7%, il 7,5% e il
5,8%. I mercati che hanno una
crescita economica più dipendente
da elementi interni se la sono cavata
meglio, pur restando in territorio
negativo.
In un contesto in cui la crescita
diviene una rarità, la leadership del
mercato è rimasta invariata
dall’inizio del ribasso. I settori e le
imprese capaci di generare crescita
vengono chiaramente favoriti a
scapito dei titoli con valutazioni
basse, che hanno fondamentali
spesso controversi. La
sovraperformance è destinata a
perdurare fino a quando i dubbi
sulla crescita mondiale non saranno
dissipati.
Questa divergenza nelle
performance, iniziata nella
primaversa 2015, crea un
differenziale di valutazioni
prospettive|ottobre 2015
particolarmente importante tra i
titoli attualmente favoriti dagli
investitori e il resto del mercato.
Bisognerà probabilmente attendere
una stabilizzazione della situazione
macroecomica perché questa
divergenza diminuisca.
Correzione delle azioni giapponesi
a settembre
Il mercato giapponese, che era in
vantaggio rispetto agli altri mercati
azionari sviluppati, è crollato negli
ultimi due mesi, con una flessione
del 7,4% ad agosto seguita da un
ulteriore arretramento del 7,5% a
settembre. La progressione dal 1°
gennaio al 30 settembre, a dividendi
reinvestiti, è ormai solo del 4,3%.
L’analisi dei flussi mostra che gli
investitori esteri hanno venduto
massicciamente le azioni giapponesi
a partire da metà agosto. Questo
movimento si è verificato in
concomitanza con il completamento
della riallocazione del fondo
pensionistico giapponese GPIF
(Government Pension Investment
Fund), dato che la ponderazione
delle azioni giapponesi nel fondo ha
raggiunto il 23,9%, contro un livello
obiettivo medio del 25%, I dati
economici rimangono contrastati e
inferiori rispetto alle attese, come la
produzione industriale che è calata
dello 0,5% ad agosto.
sono comunque l’unico paese a
soffrire di questi mali. Soprattutto in
Europa e in Giappone, le banche
centrali stanno lottando per spingere
l’inflazione verso l’obiettivo del 2%.
Mentre la Fed preferisce
temporeggiare, le probabilità che
altre banche centrali debbano
rafforzare il loro stimolo monetario
sono significativamente aumentate.
In sintesi, malgrado il rinvio
dell’aumento dei tassi d’interesse
negli Stati Uniti, potenzialmente fino
al 2016 visti i dati deludenti
sull’occupazione del 2 ottobre, la
divergenza delle politiche monetarie
dovrebbe rimanere un fattore chiave
dei movimenti dei cambi, favorendo
un rafforzamento del dollaro USA.
Ancora nessun rialzo dei tassi negli
Stati Uniti
L’aumento delle incertezze riguardo
alla crescita economica estera e le
pressioni ribassiste sull’inflazione
hanno probabilmente prevalso
sull’intenzione della Fed di alzare i
tassi d’interesse. Gli Stati Uniti non
|7|
FATTI SALIENTI NEL MONDO
La crescita globale perde il suo slancio
L’economia globale è relativamente robusta. Ma la crescita
manca di dinamismo e le statistiche economiche recenti hanno
deluso, contribuendo ad una diminuzione dell’ottimismo sui
mercati azionari, che prevaleva ancora quest’estate. Tuttavia, dati
sulla crescita favorevoli nei prossimi mesi potrebbero attenuare
le percezioni negative e favorire un rimbalzo dei listini.
53,9
La ripresa economica britannica in perdita di
velocità. L’indice dei direttori degli acquisti
(PMI) è sceso, da 55,4 ad agosto a 53,9 a
settembre, il suo livello più basso da aprile
2013.
48,6
Il settore manifatturiero canadese ha
toccato un minimo record a settembre,
per le perduranti ripercussioni negative
sull’economia del calo del prezzo del
petrolio. Il PMI manifatturiero è sceso a
48,6 lo scorso mese, rispetto a 49,4 ad
agosto, il suo minimo da cinque anni a
questa parte.
53,1
I consumi americani rimangono sostenuti, ma il settore
manifatturiero risente della domanda esterna fiacca. Il PMI
manifatturiero, pur essendo leggermente migliorato a 53,1 a
settembre rispetto a 53,0 ad agosto, è rimasto al suo secondo
livello più basso da ottobre 2013.
47,0
Il PMI manifatturiero del Brasile è salito a 47,0 a settembre, contro 45,8 ad
agosto. Questo settore è tuttavia in contrazione per l’ottavo mese consecutivo.
L’economia del paese sta vivendo la sua peggiore recessione da 25 anni a
questa parte.
|8|
prospettive|ottobre 2015
0,75%
La banca centrale norvegese ha ridotto
il suo tasso di riferimento allo 0,75%, il
livello più basso mai registrato. Essa ha
annunciato che la crescita dovrebbe
rimanere modesta «per un periodo più
lungo del previsto», sulla scia del calo
dei prezzi del petrolio e della flessione
degli investimenti nel settore
petrolifero
49,8
Il PMI manifatturiero cinese è
leggermente aumentato a 49,8 a
settembre, da 49,7 ad agosto, ma
resta in territorio di contrazione. Il
rallentamento della Cina ha
costituito una fonte importante di
preoccupazione per i mercati
finanziari mondiali, anche se
potrebbe avere raggiunto il suo
minimo.
-5,7%
In Giappone, gli ordinativi
sottostanti di macchinari, un
indicatore anticipatore della
spesa, sono crollati del 5,7% ad
agosto, dopo il ribasso del 3,6%
a luglio. Questi dati deludenti
affondano le speranze della
Bank of Japan su una ripresa
della spesa delle imprese.
-5,2%
L’economia tedesca appare resistente, con i consumatori che beneficiano di
redditi reali più elevati e prezzi dell’energia più bassi. Tuttavia, la domanda
esterna debole dovrebbe pesare sulla crescita. Le esportazioni hanno subìto
una flessione del 5,2% ad agosto, il calo più marcato in sei anni.
prospettive|ottobre 2015
|9|
CLASSI DI ATTIVITÀ
Rimbalzo in vista per le attività rischiose
I timori legati alla crescita globale sono in progressiva dissipazione. Le principali banche centrali stanno
inoltre conducendo politiche monetarie tuttora accomodanti. Dopo una correzione alla fine dell’estate, le
attività rischiose dovrebbero rimbalzare.
Azioni
La correzione è proseguita
Dalla Cina agli altri mercati, i timori legati
alla crescita si propagano. «Dove va la
crescita globale?», questa è la domanda
apparentemente nella testa di ciascun
investitore. In assenza di una risposta
chiara, la fase di correzione delle attività
rischiose è continuata a settembre,
trascinando tutti i mercati azionari in
territorio negativo.
L’ampiezza dell’arretramento è
funzione delle preoccupazioni del
mercato, con i mercati legati alla
domanda cinese, come l’America latina
e il Giappone, che hanno perso
rispettivamente il 7,7% e il 7,6%. Il
mercato tedesco, travolto dai problemi
del gruppo Volkswagen, ha perso quasi
il 6%, con pesanti conseguenze
sull’indice Stoxx Europe 600, che ha
lasciato sul terreno il 4%. Lo S&P 500, i
cui utili sono meno esposti all’economia
globale, nello stesso periodo ha perso
«solo» il 2,5%.
Le incertezze attuali si riflettono nel
livello elevato della volatilità, che a fine
settembre era al 24% negli Stati Uniti e al
32% in Europa. La nostra analisi mostra
che una volta raggiunti, questi livelli
elevati tendono a durare diverse
settimane.
Le stime di crescita degli utili per il
2015 sono variate di poco nello scorso
mese, restando all’1% per lo S&P 500, al
6,3% per lo Stoxx 600 e al 20,5% per il
TOPIX. Per il 2016, i tassi di crescita
previsti sono rispettivamente del 9,6%,
del 9,3% e dell’8,3%. Da notare
l’evidente erosione rispetto ai tassi a due
cifre formulati a maggio. Con il ribasso
degli indici, le valutazioni sono
migliorate, ritornando verso le loro
medie a lungo termine con rapporti
prezzo/utile di 14,5 per lo S&P 500, di
13,3 per lo Stoxx 600 e di 12,4 per il
TOPIX.
|10|
Obbligazioni
Buona performance dei titoli
di Stato dei mercati sviluppati
L’atteggiamento della Fed favorisce i titoli
di Stato dei mercati sviluppati sulla parte
lunga della curva, ma non porta la calma
sui mercati emergenti.
L’immobilismo e le parole
accomodanti della Fed hanno
sorpreso i mercati a settembre,
alimentando le previsioni di un
allentamento monetario aggiuntivo
da parte della BCE. La prospettiva di
un proseguimento della politica
economica espansionistica ha
favorevolmente influenzato i titoli di
Stato. Il rendimento degli US
Treasury a 10 anni è sceso di 18 pb al
2,04%, offrendo una performance
mensile dell’1,3%. Il rally è stato più
pronunciato per i Bund, con un rialzo
dell’1,9% e un tasso che si è attestato
allo 0,59%. Nel mese, le curve di
rendimento si sono appiattite, con le
scadenze pari o superiori a 5 anni che
hanno beneficiato di una discesa più
pronunciata dei tassi. Il tasso
trentennale tedesco ha registrato
l'invidiabile performance del 4,1%.
Lo spread tra i tassi decennali dei
paesi periferici europei e quello della
Germania è diminuito. La Spagna ha
fatto eccezione, a causa dei timori
legati alle elezioni in Catalogna. Dopo
che questi ultimi sembrano essere
svaniti, lo spread ha chiuso il mese su
livelli invariati.
Infine, i titoli di Stato dei mercati
emergenti sono rimasti vittima
dell’avversione al rischio dei mercati,
esprimendo un rendimento del -1,2%
in dollari USA e del -0,3% in moneta
locale. L’America Latina e l’Asia sono
state particolarmente colpite, con
performance rispettivamente del
-2,7% e del -0,8% in dollari.
Obbligazioni societarie
L’HY e l’Europa soffrono
Il mercato delle obbligazioni societarie
rimane sotto pressione, con una
performance negativa dell’High Yield
americano ed europeo. Timori specifici,
legati a Glencore e VW, hanno avuto
inoltre un impatto sul segmento
Investment Grade europeo.
Il mercato delle obbligazioni societarie
ha registrato performance contrastate.
L’andamento delle obbligazioni
Investment Grade (IG) europee è stato
buono. In effetti, sono le sole obbligazioni ad avere ottenuto una performance
mensile positiva (0,5%), beneficiando
probabilmente dell’atteggiamento più
accomodante del previsto della Fed.
Gli spread si sono allargati solo di 8
pb, mentre nel segmento High Yield
(HY) il movimento è stato di 78 pb.
Quest’ultimo segmento è peraltro
in difficoltà, avendo chiuso settembre
con un -2,6%, senza alcun settore in
territorio positivo a causa della
riluttanza del mercato ad assumere
rischio. L’energia prosegue la sua
discesa in picchiata, con una perdita
del 5% da agosto e del 12% da inizio
anno. Anche il settore delle
telecomunicazioni è in forte
arretramento (-5,3%), mentre i servizi
di pubblica utilità perdono il 2,4%. In
Europa, l’emorragia ha toccato anche
l’IG, in terreno negativo con un -0,7%
a seguito dello scoppio dello scandalo
VW e ai timori riguardanti Glencore,
in relazione al calo dei prezzi delle
commodity. I produttori di automobili
hanno chiuso il mese al -3,5%. Anche
l’HY soffre, perdendo il 2,5%, con il
segmento delle imprese non
finanziarie che registra un ribasso del
-3%. Gli spread in Europa sono in
notevole allargamento sui due
segmenti, con un aumento di 25 pb per
l’IG e di 88 pb per l’HY.
prospettive|ottobre 2015
Hedge fund
I punti di forza delle strategie
long/short equity
I gestori long/short equity dimostrano
capacità di generazione di alfa positivo e di
protezione dai ribassi mentre i mercati
cadono in preda ai timori di deflazione
globale a causa della Cina.
La fine dell’estate è stata piuttosto
turbolenta quando la Cina ha innescato
una ondata di vendite sui mercati
globali. Nel crollo delle azioni in tutto il
mondo, i gestori long/short equity hanno
ridotto le loro esposizioni solo marginalmente e tratto vantaggio della discesa
dei prezzi per incrementare le posizioni
core o adattare i loro book short,
sovraperformando i mercati in termini
relativi. I nomi Internet e della salute
più seguiti che sono usciti malconci ad
agosto hanno ovviamente influito
negativamente sui rendimenti dei book
long, in particolare per i gestori focalizzati sugli Stati Uniti. Ma la debolezza
dei mercati emergenti e l’esposizione
verso i settori ciclici e del petrolio/gas si
sono dimostrate positive, offrendo
opportunità interessanti sul lato short.
In particolare i gestori focalizzati
sull’Europa avevano sofferto all’inizio
dell’anno per il mercato azionario rialzista alimentato dal QE, in cui le forti
correlazioni tra i vari titoli lasciavano
poche possibilità di stock picking. Al
contrario, le crisi greca e cinese nell’estate
hanno segnato la fine del rally indiscriminato e il ritorno della divergenza nelle
valutazioni azionarie, che i gestori sono
stati in grado di sfruttare tramite i loro
book sia long che short. Per il futuro,
prevediamo che la generazione di alfa
positivo continuerà, anche se i gestori
che saranno capaci di effettuare una
copertura tattica dei loro portafogli o
assumere posizioni nette short
potrebbero essere meglio posizionati in
un contesto macro in deterioramento.
prospettive|ottobre 2015
Metalli preziosi
Cambi
Lo scandalo Volkswagen (VW) ha avuto
un effetto significativo sul platino e il
palladio, due metalli utilizzati nei
catalizzatori per le automobili.
La Federal reserve non ha alzato i suoi tassi
d’interesse a settembre, senza peraltro
indebolire il dollaro.
L’effetto Volkswagen
La frode di VW sulle reali emissioni di
ossidi di azoto (NOx) evidenzia il lato
poco ecologico delle vetture diesel e
questo che dovrebbe nuocere alla loro
domanda. Aumentano anche le
probabilità che si affermino standard
ambientali più rigorosi in Europa (il
maggior utilizzatore di vetture diesel al
mondo) relativamente alle emissioni di
NOx. Senza contare che dopo lo
scandalo VW, la mancanza di test
antinquinamento seri è stata ormai
acclarata. In Europa, la differenza tra le
emissioni di CO2 dichiarate e quelle
reali sarebbe di quasi il 40%. Una
soluzione al problema delle emissioni
di NOx non dovrebbe implicare
necessariamente un maggiore utilizzo
di platino, ma probabilmente costi (di
manutenzione o di fabbricazione) più
elevati, nonché una riduzione della
potenza dei motori - un corollario poco
gradito ai guidatori. Sui mercati, ciò si
traduce in una caduta del prezzo del
platino (-10,2% nel mese), visto il
grande utilizzo nei catalizzatori diesel e
quello, marginale, nei catalizzatori a
benzina. Al contrario, il palladio,
utilizzato principalmente nei motori a
benzina, ha visto il suo prezzo
rimbalzare (+8,6% nel mese). A più
lungo termine, dato che le prospettive
di vendita delle vetture diesel sono
notevolmente peggiorate, una
riduzione della domanda industriale
di platino dovrebbe trasformarsi in un
aumento, di minore entità, della
domanda di palladio. Quest’ultimo
rimane pertanto il metallo prezioso più
interessante.
Il dollaro si affranca dalla Fed
Il dollaro non ha risentito della
decisione della Fed di non alzare i tassi
a settembre. In causa, la Banca centrale
europea (BCE), che il 3 settembre ha
indicato di essere pronta a intensificare
il proprio stimolo monetario,
riducendo l’attrattiva dell’euro; un
apprezzamento troppo marcato dello
yen avrebbe invece un effetto
disinflazionistico particolarmente
indesiderato, visto che il dato
dell’inflazione della Bank of Japan è
appena passato in territorio negativo.
In aggiunta, il recente ribasso dei tassi
d’interesse in Norvegia, abbinato ad
una forte revisione al ribasso della loro
evoluzione, conferma che le banche
centrali dei mercati sviluppati legati
alle commodity dovranno mantenere
un atteggiamento accomodante per
sostenere le prospettive di crescita
interna. Infine, anche se il temporaneo
rinvio della Fed è favorevole per le
monete emergenti, la maggior parte di
queste ultime ha altri gravi problemi
strutturali, come dimostra, tra l’altro, il
declassamento del rating creditizio del
Brasile a «speculativo» da parte
dell’agenzia Standard & Poor’s.
Nel contempo, il franco svizzero è ha
raggiunto la soglia di 1,10 contro euro,
grazie al contributo congiunto di una
moneta elvetica più debole e di un
euro forte. Con la probabile perdita di
forza dell'euro per l'ulteriore stimolo
della BCE, il CHF dovrebbe indebolirsi
gradualmente a causa dei tassi
d'interesse negativi e della domanda
interna fiacca.
|11|
TEMA DEL MESE - IL QE DELLA BCE
QE2 BCE: quando, come, quanto?
La BCE potrebbe essere costretta a espandere il suo programma di QE come durata, dimensione o entrambe,
in funzione della natura e dell’entità degli choc.
La BCE è chiamata ad allentare
ulteriormente la sua politica monetaria.
Questa volta, la pressione viene dagli choc
esogeni - un rallentamento più brusco del
previsto della crescita dei mercati emergenti,
un ulteriore calo del petrolio e un nuovo
apprezzamento del cambio «trade
weighted» dell’euro. Quest’ultimo è stato
alimentato da una Fed più accomodante,
che minaccia alla fine di forzare la mano
della BCE. Se necessario, la BCE
intensificherà il suo Quantitative Easing
(QE) in molti modi, ma potrebbe non
avere a disposizione un nuovo strumento
per impressionare il mercato.
Cambiamento di contesto
Da quando Mario Draghi è entrato in
carica a novembre 2011, la BCE ha
dovuto allentare la sua politica
monetaria in cinque principali
ondate: tagli dei tassi e LTRO1 a
3 anni a fine 2011, OMT2 a metà 2012,
forward guidance a metà 2013, tasso
sui depositi negativo, TLTRO3 e QE
titoli privati a metà 2014 e, infine, QE
titoli di Stato a inizio 2015.
1
2
3
Long Term Refinancing Operations
Outright Monetary Transactions
Targeted Longer-Term Refinancing Operations
Frederik Ducrozet
Senior Economist Europa
|12|
Un numero crescente dei
partecipanti di mercato si attende ora
che la BCE espanda il suo
programma QE in termini di durata
(oltre settembre 2016) o di importo
degli acquisti mensili (dagli attuali
EUR 60 miliardi). L’odierno scenario
economico e finanziario è comunque
diverso rispetto al 2011.
• La ripresa dell’eurozona continua,
dopo essere sopravvissuta ai rischi
sistemici di quest’anno - la
minaccia della Grexit, i timori di
deflazione e la turbolenza dei
mercati finanziari cinesi. Cosa più
importante, la ripresa è sempre più
guidata dalla domanda interna e
alimentata dal credito bancario al
settore privato non finanziario, un
modello che a nostro avviso
dovrebbe perdurare. Escludendo
un hard landing, ciò significa che la
minaccia di un rallentamento della
Cina può essere compensata da
maggiori consumi privati, maggiori
investimenti e un mix di politica
monetaria molto accomodante
nell’eurozona.
• La aspettative sull’inflazione si
erano inizialmente stabilizzate in
risposta alle azioni della BCE nel
1° trimestre di quest’anno, prima di
essere trascinate ulteriormente
verso il basso dalla discesa dei
prezzi delle commodity. La BCE
comunque non può fare molto di
più per fare aumentare le aspettivative d’inflazione basate sul mercato,
che tendono a reagire a fattori
globali e alle condizioni di liquidità.
L’attenzione della BCE si è invece
spostata su un più ampio insieme di
indicatori, comprese le aspettative
sull’inflazione basate su sondaggi,
che in generale hanno tenuto
relativamente bene. Le aspettative
sull’inflazione a lungo termine del
Survey of Professional Forecasters
(SPF) della BCE, ad esempio, sono
aumentate dall’1,77% all’1,86%
negli ultimi due mesi.
• L’euro ha registrato un rimbalzo di
oltre l’8% in termini nominali
rispetto ai suoi minimi del 2015, nei
confronti di un paniere di 38
monete. Ciò però si è verificato
dopo un deprezzamento del 15%
nei 12 mesi precedenti, orchestrato
in gran parte dalla BCE stessa. In
termini reali, l’euro si è apprezzato
«solo» del 6%.
Le parole non costano nulla decoupling dalla Fed tramite una
forward guidance più accentuata
Tuttavia, la BCE ha mandato un
chiaro segnale della sua riunione di
politica monetaria a settembre,
abbassando la sua valutazione delle
condizioni economiche e affermando
di essere pronta, intenzionata e in
grado di allentare se necessario. In
particolare, la BCE difficilmente
tollererà una restrizione ingiustificata
delle condizioni monetarie che
verrebbe causata da ulteriori
apprezzamenti della moneta, come
Draghi ha chiarito per la prima volta
in un memorabile discorso ad
Amsterdam nell’aprile 2014.
In questo contesto, una espansione
del QE della BCE potrebbe
effettivamente aiutare ad accentuare
la forward guidance rafforzando il
decoupling di politica economica dalla
Fed. Una maggiore divergenza
percepita a sua volta eserciterebbe
una pressione ribassista sulla curva
dei rendimenti e sull’euro - o almeno
così spera la BCE.
Quanto QE sarà necessario? Uno
sguardo a scenari stilizzati
La politica monetaria non
convenzionale ha prodotto molte
pagine di letteratura accademica ed
prospettive|ottobre 2015
empirica in un periodo in cui le
condizioni economiche e finanziarie e di conseguenza i meccanismi di
trasmissione - sono stati profondamente interessati. In sintesi, sembra
sia quasi impossibile quantificare e
distinguere i vari effetti macro del QE.
Nel caso della BCE, le cose sono
ancora più complicate a causa della
natura eterogenea dell'unione
monetaria. Dato che l’eurozona è una
economia basata sulle banche4, la
«deframmentazione» dei mercati
creditizi è stata troppo lenta perché la
politica monetaria possa riuscire ad
essere pienamente efficace. Di
conseguenza, alcuni dei tradizionali
canali di trasmissione del QE
Stima dell’ulteriore QE richiesto nei vari scenari di rischio
Ulteriore QE necessario per spingere l'inflazione IAPC all'1,9% entro il 4T 2017 (€ mld)
Scenari
EUR/USD
Petrolio
Previsione
sull'inflazione
staff BCE
(T4 2017)
Trasmissione
debole QE
% di
aumento
Data fine
(€ 60 mld/mese)
Trasmissione
forte QE
% di
aumento
Data fine
(€ 60 mld/mese)
Miglioramento condizioni endogene
Miglioramento condizioni esogene
1,05
$65
1,9
0
0
Set-16
0
0
Set-16
Miglioramento condizioni endogene
+ «choc petrolifero»
1,10
$40
1,7
500
45%
Mag-17
250
23%
Gen-17
Miglioramento condizioni endogene
+ «choc EUR»
1,20
$60
1,6
750
68%
Set-17
375
34%
Mar-17
Peggioramento condizioni endogene
+ choc esogeni combinati
1,20
$40
1,5
1000
91%
Gen-18
500
45%
Mag-17
Fonte: Pictet WM - AA&MR, BCE
Abbiamo utilizzato due ipotesi differenti per la trasmissione degli acquisti di titoli sull’inflazione in base alle informazioni sulla stampa
tedesca nel 20145. Nello scenario di «trasmissione debole», una espansione di 100 miliardi di euro del QE farebbe salire l’inflazione
dell’eurozona fino a 0,04 punti percentuali entro due anni; in caso di «trasmissione forte», gli stessi 100 miliardi di euro di acquisti di titoli la
farebbero salire di 0,08 punti percentuali nello stesso orizzonte temporale. In entrambi i casi, gran parte dell’impatto reflazionistico
passerebbe attraverso un ulteriore deprezzamento della moneta.
Al fine di derivare una stima approssimativa dell’importo richiesto di QE addizionale necessario per riportare l’inflazione IACP al suo
obiettivo, abbiamo iniziato dalle proiezioni dello staff della BCE di settembre, che sono state riviste all’1,7% per il 2017. Da qui, Draghi ha
evidenziato rischi di ribasso, dovuti in gran parte ad un rallentamento della crescita nei mercati emergenti, al calo dei prezzi del petrolio e
all’apprezzamento della moneta. Le ipotesi sottostanti utilizzate a settembre comprendevano un obiettivo del cambio EUR/USD di 1,10 e un
prezzo del petrolio di 60 dollari al barile entro il 2017.
Descriviamo quattro scenari stilizzati, compresi choc endogeni ed esogeni, per i quali abbiamo fissato ipotesi arbitrarie per i prezzi dell’euro
e del petrolio. Utilizzando le elasticità standard derivate dai modelli BCE e OCSE6, abbiamo proiettato le previsioni mediane dello staff BCE
per l’inflazione IACP nel 4T 2017. Ulteriori sviluppi nella domanda interna sono stati poi utilizzati per affinare la variazione prevista
dell’inflazione di base rispetto al livello base di settembre (1,6% in media nel 2017).
Infine, il gap tra il tasso d’inflazione stimato e l’obiettivo (fissato all'1,9%, ovvero un livello «vicino, ma inferiore al 2%») porta ad un importo
del QE addizionale basato sulla relazione sopradescritta (EUR 100 miliardi per ciascuno spostamento di 4 pb nello scenario di «trasmissione
debole» ed EUR 100 miliardi per ciascuno spostamento di 8 pb nello scenario di «trasmissione forte»). Inutile dire che la realtà è più
complessa e questa analisi approssimativa ignora gli effetti indiretti e secondari degli choc esogeni sull’inflazione, compresi gli altri canali di
trasmissione in caso di un rallentamento più accentuato della crescita cinese.
4
5
6
Prima Jean-Claude Trichet e ora Mario Draghi hanno sempre messo in evidenza il fatto che il sistema bancario rappresenta i tre quarti del finanziamento all’economia (rispetto a meno di un terzo negli Stati Uniti).
Due articoli pubblicati sul giornale tedesco FAZ nel 2014 hanno sostenuto che secondo il modello della BCE EUR 1000 miliardi di acquisti di titoli potrebbero
potenzialmente produrre un aumento dell’inflazione dell’eurozona compreso tra 0,4 e 0,8 punti percentuali.
Le elasticità descritte nel modello Interlink dell’OCSE o nelle stime della BCE indicano che un deprezzamento del 10% del tasso di cambio nominale effettivo (nominal
effective exchange rate - NEER) dell’euro potrebbe avere un impatto medio di 1 punto percentuale sull’inflazione nell’arco di 2-3 anni. Nel contempo, un calo del 50%
del prezzo del petrolio avrebbe un effetto duraturo di soli 0,2 punti percentuali sull’inflazione nello stesso arco di tempo, una volta esauriti gli effetti temporanei.
prospettive|ottobre 2015
|13|
TEMA DEL MESE - IL QE DELLA BCE
potrebbero funzionare meno bene
nell’eurozona, inclusi gli effetti di
ribilanciamento dei portafogli, e
questo spiega la prolungata
attenzione della BCE sulle misure
di allentamento del credito.
Avendo presenti tutti questi limiti,
abbiamo sviluppato un quadro di
riferimento analitico semplice per
stimare quanto QE addizionale
potrebbe essere necessario in vari
scenari, cercando di interpretare il
modello della BCE. I risultati sono
presentati nella tabella alla pagina
precedente.
Comprare più titoli, comprarli per
più tempo, o un mix di entrambe le
cose?
Vi sono diversi modi con cui la BCE
potrà intensificare il suo QE della
misura richiesta, qualora si decidesse a
farlo a dicembre. Mantenendo il ritmo
mensile degli acquisti di titoli a EUR
60 miliardi, essa potrebbe allungare la
durata del programma oltre settembre
2016, un riferimento che il Consiglio
dei governatori ha esplicitato nella
dichiarazione introduttiva all’ultima
riunione. Ad esempio uno choc
valutario che dovesse portare il
cambio EUR/USD sopra 1,20 potrebbe
costringere, ceteris paribus, un
allungamento dell’attuale programma
di QE fino ad almeno marzo 2017
(nell’ipotesi di una trasmissione forte)
o settembre 2017 (trasmissione
debole), comportando un aumento del
totale degli acquisti di titoli di circa
EUR 375 miliardi a 750 miliardi.
In alternativa, la BCE potrebbe
annunciare un aumento del ritmo
mensile del QE rispetto agli attuali
EUR 60 miliardi. Di fronte allo stesso
choc valutario, i nuovi obiettivi
implicherebbero un aumento a EUR
100-140 miliardi degli acquisti
mensili se la BCE dovesse attuare
questo cambiamento da gennaio
2016, tenendo ferma la data finale di
settembre 2016. Ovviamente, potrebbe
anche decidere per una combinazione
di maggiori acquisti e di un prolungamento nel tempo degli acquisti,
conservando la massima flessibilità
Ad esempio, una BCE flessibile
potrebbe annunciare l’aumento degli
acquisti mensili del QE di EUR 30
mld a EUR 80/90 mld a partire da
gennaio 2016 e un prolungamento
almeno fino a marzo 2017. In
aggiunta, il pool di debito delle
agenzie ammissibile potrebbe essere
ampliato ulteriormente, aggiungendo
7
Exchange Traded Fund
DIVERGENZA DELLA POLITICA MONETARIA: UN NUOVO DECOUPLING?
60
Numero di mesi fino al primo aumento dei tassi - BCE
Numero di mesi fino al primo aumento dei tassi - Fed
50
40
30
20
10
0
12
Contributori | Christophe Donay, Alexandre Tavazzi, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert,
Jean-Damien Marie, Jacques Henry, Luc Luyet, Nadia Gharbi, Lauréline Chatelain, Frederik Ducrozet
Editoriale | Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener | Redazione terminata il 9 ottobre 2015
Traduzione | Mario Clapis Impaginazione | Production Multimédia Pictet Stampa | Stampa su carta
certificata FSC
Disclaimer | Il presente documento non è destinato alle persone aventi cittadinanza,
residenza o domicilio o alle entità registrate in un Paese o una giurisdizione in cui la sua
distribuzione, pubblicazione, messa a disposizione o utilizzo sono in contrasto con norme di
legge o regolamentari in vigore.
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una offerta o una sollecitazione per l’acquisto, la vendita o la sottoscrizione di titoli o di qualsiasi
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data della pubblicazione iniziale e sono suscettibili di cambiamento senza preavviso. Il valore e il
reddito dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento sono basati su corsi
ottenuti dalle fonti di informazioni finanziarie d'uso e possono subire fluttuazioni. Il valore borsistico
può cambiare in funzione di cambiamenti di ordine economico, finanziario o politico, della vita
|14|
eventualmente le obbligazioni
societarie. Tutto ciò potrebbe
richiedere ulteriori cambiamenti nelle
modalità del QE, compreso in termini
di limiti degli emittenti, acquisti
sostitutivi o la ripartizione tra Paesi.
È possibile che la BCE consideri
opzioni più radicali se tutto il resto
dovesse fallire, compresa una più
ampia estensione del QE alle classi di
attività rischiose, come i prestiti o gli
ETF7. Forse più realisticamente, un
ulteriore taglio dei tassi sui depositi
portandoli ancora di più in territorio
negativo potrebbe essere preso in
considerazione in caso di grave
tensione, sebbene in precedenza la
BCE abbia affermato che i tassi di
politica monetaria hanno raggiunto il
loro limite inferiore.
13
14
15
Fonte: Pictet WM – AA&MR, Datastream
residua, delle condizioni di mercato, della volatilità e della solvibilità dell’emittente o dell'emittente
di riferimento. I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul valore,
sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati nel presente
documento.
Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una garanzia delle
performance future, e le persone destinatarie del presente documento sono interamente responsabili
dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita
in merito alle performance future.
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prospettive|ottobre 2015
DATI CHIAVE
I tassi d’interesse rimangono bassi
Le pressioni rialziste sui principali tassi d’interesse a lungo termine si sono alleviate a settembre.
Le previsioni d’inflazione sono diminuite. Inoltre, la Federal reserve non dovrebbe
alzare i tassi di riferimento prima di marzo 2016.
Dati al 30 settembre 2015
TASSI D’INTERESSE
PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI
Stime Pictet - (consenso*)
Tassi di crescita del PIL
2013
2014
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
1.5%
-0.3%
1.8%
2.2%
1.6%
7.7%
2.7%
1.3%
2.4%
0.9%
1.9%
2.9%
-0.1%
7.4%
0.1%
0.6%
Inflazione (IPC) Media annuale, Brasile escluso, a fine d'anno
2013
2014
2015E
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
1.5%
1.3%
-0.2%
1.6%
0.4%
0.0%
0.1% (0.2%)
0.2% (0.2%)
-1.1% (-1.1%)
1.9% (1.9%)
1.3% (1.2%)
-0.2% (-0.1%)
2.6%
0.4%
2.6%
6.2%
6.8%
1.5%
2.7%
2.0%
6.3%
7.8%
0.2%
0.7%
1.6%
9.3%
15.0%
1.5%
0.9%
1.8%
5.5%
6.5%
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
2015E
2.5%
1.5%
0.7%
2.4%
0.6%
6.8%
-2.5%
-3.5%
2016E
(2.5%)
(1.4%)
(0.7%)
(2.6%)
(0.7%)
(6.8%)
(-2.6%)
(-3.8%)
2.4% (2.7%)
1.7% (1.7%)
1.0% (1.2%)
2.3% (2.5%)
1.3% (1.5%)
6.5% (6.6%)
-0.5% (-0.6%)
1.0% (0.0%)
2016E
(0.1%)
(0.7%)
(1.5%)
(9.3%)
(12.4%)
Breve termine (3 mesi)
Lungo termine (10 anni)
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.0%
1.75% (1 anno)
14.25%
2.1%
0.6%
-0.1%
1.8%
0.3%
4.8% (5 anni)
15.1%
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
MERCATI OBBLIGAZIONARI
Performance dal 31.12.2014
(1.4%)
(0.8%)
(2.0%)
(5.8%)
(7.5%)
CHF
USD
GBP
EUR
*Fonte: Consensus Economics Inc
JPY
High Yield EUR
VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL 31.12.2014)
High Yield USD
Rispetto all’EUR
Rispetto all’USD
Rispetto al CHF
CHF —
CHF —
JPY —
JPY —
JPY —
HKD —
HKD —
HKD —
USD —
USD —
GBP —
GBP —
GBP —
SEK —
SEK —
SEK —
EUR —
EUR —
NOK —
NOK —
NOK —
CAD —
CAD —
CAD —
AUD —
AUD —
NZD —
NZD —
AUD —
NZD —
% -15 -10 -5
0
5
10
% -20
15
-15
-10
-5
0
5
Debito emergente (in USD)
Debito emergente (in moneta locale)
% -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3
MERCATI AZIONARI
Performance dal 31.12.2014
USD
% -25
-20
-15
-10
-5
0
COMMODITY
Performance dal 31.12.2014
Performance del mese precedente
-24.7
Platino
-22.4
Zinco
-19.3
Stagno
-18.5
Palladio
-18.2
Rame
-17.6
Petrolio quotato in Asia
-17.0
Brent
-15.7
WTI
-15.1
Alluminio
-12.6
Gas naturale
-11.3
Zucchero
-10.1
Piombo
Oro in USD
Mais
Argento
Cacao
Platino
WTI
Zinco
Gas naturale
Piombo
Alluminio
Oro in USD
Brent
Argento
Petrolio quotato in Asia
Cacao
Rame
Mais
Stagno
Palladio
Zucchero
%
-6.1
-2.3
-30 -25 -20 -15 -10 -5
prospettive|ottobre 2015
0.0
7.0
0
5
10
%
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
-5.6%
-5.3%
-4.8%
2.1%
-12.3%
-0.3%
-2.5%
-15.2%
-8.6%
EUR
2.3%
2.7%
3.3%
10.7%
-4.9%
8.0%
5.8%
-8.1%
-1.0%
-9.5
CHF
GBP
-7.2%
-2.9%
-6.9%
-2.5%
-6.3%
-2.0%
0.4%
5.1%
-13.8%
-9.7%
-2.0%
2.6%
-4.1%
0.4%
-16.6%
-12.7%
-10.2%
-6.0%
* Dividendi reinvestiti
-8.4
-6.9
SETTORI DI ATTIVITÀ
-6.1
-15 -10
-3.6
-3.2
Performance dal 31.12.2014
Stati Uniti
Europa Mondo
-1.4
-0.3
0.0
0.4
0.5
0.6
3.3
9.6
15.4
20.5
-5
0
5
10
15
20
25
Industria
Tecnologia
Materiali di base
Telecomunicazioni
Salute
Energia
Servizi di pubblica utilità
Finanza
Consumi di base
Consumi voluttuari
-10.5%
-4.3%
-17.4%
-6.6%
-2.8%
-23.1%
-9.4%
-7.8%
-3.4%
2.1%
0.1%
0.6%
-13.5%
3.0%
7.7%
-14.1%
-7.5%
0.0%
9.8%
3.4%
-9.5%
-4.6%
-5.9%
-5.9%
-1.5%
-23.9%
-9.9%
-9.0%
-1.4%
-1.0%
|15|
PERSP ITA 1015
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