Capitolo 20
Interazioni fra le decisioni di
investimento e di finanziamento
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Argomenti trattati
 Costo medio ponderato del capitale dopo le
imposte
 Valutazione delle imprese
 Trucchi del mestiere
 Struttura finanziaria e costo medio ponderato del
capitale
 Valore Attuale Modificato
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WACC
 Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla
deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere
incluso nei costi dei fondi.
 Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito
dell’aliquota marginale di imposta societaria.
D
 E

WACC    rD     rE 
V
 V

Vecchia formula
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WACC dopo le imposte
Formula del WACC modificato
dopo le imposte
D
 E

WACC  (1  Tc)  rD     rE 
V
 V

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WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation
L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35%. Il
costo del capitale netto è 12% e il costo del debito prima delle
imposte è 6%. Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual
è il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte?
Bilancio (valori contabili, milioni di $)
Attività
1000
500
500
Totale attività
1000
1000
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Debito
Capitale netto
Totale passività
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WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)
Attività
Totale attività
1.250
1.250
500
Debito
750
Cap. netto
1.250
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Totale passività
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WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 0,4 o 40%
Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) =
750/1.250 = 0,6 o 60%
WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124)
= 9%
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WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di
una rendita perpetua – di $1,731 milioni annui prima delle imposte.
Dato un investimento iniziale di $12,5 milioni, qual è il valore del torchio?
Flussi di cassa
FC al lordo delle imposte
1,731
Imposte al 35%
0,606
FC al netto delle imposte
$1,125 millioni
VAN = C0 + C1/r-g=
= -12,5 + 1,125/0,9
=0
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WACC dopo le imposte
 E se ci fossero altre fonti di finanziamento?
 Nella formula vanno inserite le azioni privilegiate e le altre
forme di finanziamento.
D
 P
 E

WACC  (1  Tc ) x rD   x rP   x rE
V
 V
 V

 Qui, rP è il rendimento delle azioni prive del diritto di
voto (es., azioni di risparmio)
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Struttura finanziaria ed imposte societarie
Esempio - Sangria Corporation - continua
Le azioni privilegiate rappresentano $25.000.000 del capitale netto totale e
producono un rendimento del 10%: calcolate il WACC.
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)
Attività
125
50
25
50
Debito
Cap. netto, azioni priv.
Cap. netto, azioni ord.
Totale attività
Totale passività
125
125
 500 x 0,06   250 x 0,10    500 x 0,124
WACC(10,35)


1.250
 1.250
 1.250


 0,0852
 8,52%
,
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Valutazione delle imprese
Valutare un’impresa o di un progetto
 Il valore di un’impresa o di un progetto è solitamente
calcolato come valore attuale dei flussi di cassa futuri
fino ad un valore finale o terminale value (H).
FCF1
FCF2
FCFH
VAH
VA 

 ... 

1
2
H
(1  wacc) (1  wacc)
(1  wacc)
(1  wacc) H
VA (flusso di cassa disponibile)
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VA (valore finale)
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Valutazione delle imprese
 Valutazione di un’impresa o di un progetto
VA (free cash flow)
VA (terminal value)
In questo caso r = wacc
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WACC e flussi di cassa levered
 Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono essere
stimati come se steste valutando un progetto di
investimento.
 Non deducete gli interessi passivi.
 Calcolate le imposte come se l’impresa fosse finanziata
solo da capitale netto.
 Il valore del beneficio fiscale degli interessi è considerato
nella formula del WACC.
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WACC e flussi di cassa levered
 I flussi di cassa di un’impresa non saranno
probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione
infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un
orizzonte più breve – dieci anni – e aggiungono un valore
finale calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione.
 Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi
agli anni oltre l’orizzonte di valutazione. La stima del
valore terminale richiede una particolare attenzione,
giacché spesso rappresenta la quota più importante del
valore di un’impresa.
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WACC e flussi di cassa levered
 Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore
delle attività dell’impresa.
 Se l’obiettivo è la valutazione del capitale netto
(equity) non dimenticate di sottrarre il valore del
debito.
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Trucchi del mestiere
Che cosa inserire alla voce debito?

Debiti a lungo termine?

Debiti a breve termine?

Liquidità (netta?)

Crediti verso clienti?

Imposte differite?
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Trucchi del mestiere
Come calcolare i costi del finanziamento?
 Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai
dati del mercato azionario.
 Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello
specifico rating del debito di un’azienda.
 Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi
predefinito.
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Valore attuale modificato
VAM = VAN base + impatto VA
 VAN base = Somma di tutti i VA componenti il
capitale netto dell’impresa.
 Impatto VA = somma dei VA degli effetti
secondari derivanti dall’accettazione del
progetto.
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Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter
finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con
costi di intermediazione pari a $200.000.
VAN del progetto =
Costi di emissione delle azioni =
VAN modificato
150.000
-200.000
-50.000
Non eseguite il progetto.
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Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter finanziare il
progetto possiamo emettere debito a un tasso dell’8%. Il
VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di
$60.000.
Assumete che il Progetto B costituisca la sola vostra
possibilità di azione.
VAN del progetto =
Costi di emissione delle azioni =
VAN modificato
- 20.000
60.000
40.000
Eseguite il progetto
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