Capitolo 18
È importante la struttura finanziaria?
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Argomenti trattati
 Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo
di imposte
 Rischio finanziario e rendimenti attesi
 Costo medio ponderato del capitale (WACC)
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2
M&M (la struttura finanziaria non è
importante)

Modigliani & Miller
Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale
funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi
sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore
contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura
finanziaria.
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M&M (la struttura finanziaria non è
importante)
Tesi
 Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce
il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina
riduzione di valore se:
 gli investitori non hanno necessità di scegliere
OPPURE
 vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.
 La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si
verificano, per esempio :
 Assenza di imposte
 Assenza di costi di fallimento
 Assenza di effetti sugli incentivi al management
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M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
Investimento Flussi di cassa
0.01VU
0.01 Profitti
Investimento
Flussi di cassa
Debito
0.01D L
0.01 Interessi
Equity
0.01E L
0.01 (Profitti-Interessi)
Totale 0.01(D L  E L )
0.01 Profitti
 0.01VL
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M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
Investmento
Flussi di cassa
0.01E L
0.01 (Profitti-interessi)
 0.01(VL  DL )
Finanziamento
Equity
Totale
Investmento
0.01DL
Flussi di cassa
-0.01 Interessi
0.01VU
0.01 Profitti
0.01(VU  DL ) 0.01 (Profitti-Interessi)
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M&M (la struttura finanziaria non conta)
Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto
Dati
Numero di azioni
1.000
Prezzo corrente
Valore di mercato capitale netto
$10
$ 10.000
Risultato atteso
Risultati
Reddito operativo
A
B
C
D
$500 1.000 1.500 2.000
Earnings per share
$.50
1,00
1,50
2,00
Rendimento delle azioni (%)
5%
10
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M&M (la struttura finanziaria non conta)
Dati
Esempio
50% debito
Numero di azioni
500
Prezzo delle azioni
Valroe di mercato dell capitale netto
$10
$ 5.000
Valore di mercato del debito
$ 5.000
Risultati
A
B
C
D
Reddito operativo
Interessi
$500 1.000 1.500 2.000
$500 500
500
500
Reddito delle azioni
Earnings per share
$0
$0
500
1
1.000 1.500
2
3
rendimento azioni (%)
0%
10
20
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M&M (la struttura finanziaria non conta)
Esempio - Macbeth - finanziata solo con capitale netto
- riproduzione effetto leva da parte degli
investitori
Risultati
Utili da due azioni
A
$1,00
Meno : Interessi al 10%
Utili netti dell' investimen to
Rendimento dell' investimento di $10 (%)
$1,00 1,00
$0
1,00
0%
10
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B
2,00
C
3,00
D
4,00
1,00 1,00
2,00 3,00
20
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M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
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Proposizione I di M&M
PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le
imprese non possono accrescere il proprio valore
modificando la struttura finanziaria.
Il valore dell’impresa è indipendente dall’indice di
indebitamento.
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Proposizione I di M&M
Esempio Macbeth
Struttura corrente :
Struttura proposta :
Utili per azione attesi ($)
Solo capitale netto
1,50
debito  capitale netto
2,00
Prezzo per azione ($)
10
10
Rendimento per azione(%)
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Rischio finanziario e rendimenti attesi
Rendimento atteso delle attività  ra 
reddito operativo atteso

valore di mercato di tutti i titoli
 D
  E

rA  
 rD   
 rE 
 D E
  D E

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Proposizione II di M&M

D
rE  rA 
rA  rD
E

 Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa
indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity
 Se un’impresa è finanziata solamente da capitale netto re = ra
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Proposizione II di M&M
Esempio Macbeth
reddito operativo atteso
rE  rA 
valore di mercato di tutti i titoli
1500

 0,15
10.000
rE


5000
 0 ,5 
0,15  0,10 
5000
 0,20 o 20%
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Leva finanziaria e rischio
Esempio Macbeth
La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth
Solo cap netto
50 % debito
Reddito
Operativo
Utili per azione ($)
$1.500 to
1,50
$500
0,50
rendimento delle azioni
15%
5%
- 10%
Utili per azione ($)
2
0
- $2,00
rendimento delle azione
20%
0
- 20%
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differenza
- $1,00
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Leva finanziaria e rendimento
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato
Valore attività
Valore attività
rd = 7,5%
re = 15%
100
100
Debito (D)
40
Capitale netto (E)
60
Valore impresa (V) 100
D  
E 

rA   rD 

r

  E

DE 
DE

40  
60 

rA   0,075 
   0,15 
  12,75%
100  
100 

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Leva finanziaria e rendimento
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua
Cosa succede a re quando il debito aumenta?
Valore attività
Valore attività
100
100
Debito (D)
40
Capitale netto (E)
60
Valore impresa (V) 100
rd = 7,5% diventa 7,875%
re = ??
40  
60 

0,1275   0,07875 

r

  e

100  
100 

re  16,0%
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Leva finanziaria e rendimento
 D
  E

A  
 D   
 E 
DE
 DE

D
 E   A   A   D 
E
La leva finanziaria non influenza il beta (rischio) delle attività
dell’impresa, ma quello delle azioni (analogo a quanto accade
per i rendimenti).
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Proposizione II di M&M
r
rE
rA
rD
Debito privo di rischio
Debito rischioso
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Finché il debito è privo di
rischio, re aumenta
linearmente
in funzione di D/E.
Quando il debito diventa
rischioso, il tasso di
incremento di
re rallenta: gli
obbligazionisti si
assumono parte del
rischio operativo
dell’impresa
(trasferimento del rischio).
D
E
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WACC
 Se il reddito operativo è indipendente dalla struttura
finanziaria, massimizzare il valore di mercato di
un’impresa equivale a minimizzare il costo medio
ponderato del capitale (WACC).
 Per M&M, il WACC (ra) non dipende dalla struttura
finanziaria.
 I tradizionalisti, invece, sostengono che il WACC possa
essere minimizzato tramite una struttura del capitale
ottimale.
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WACC
Il costo medio ponderato del capitale (Weighted
Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione
tradizionale della struttura finanziaria: rischio e
rendimento.
D
 E

WACC  rA    rD     rE 
V
 V

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WACC
r
rE
rA =WACC
rD
D
E
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WACC (visione tradizionale)
r
rE
WACC
rD
I tradizionalisti
sostengono che
l’indebitamento in un
primo tempo fa si che
re aumenti più
lentamente di quanto
indicato da M&M, ma
se si contrae troppo
debito re aumenta di
colpo.
Quindi il WACC può
essere minimizzato.
D
E
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WACC (visione di M&M)
r
rE
WACC
rD
D
E
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WACC – visione tradizionalista
La visione tradizionalista
giustificazioni:
potrebbe
trovare
2
principali
1. Gli investitori potrebbero non notare il rischio finanziario
creato da un moderato indebitamento, per accorgersene di
colpo quando il debito diventa eccessivo.
2. Se l’indebitamento fosse meno costoso per una società che
per il singolo investitore, gli individui potrebbero essere
disposti a pagare qualcosa in più per indebitarsi
indirettamente attraverso la società. Ma esiste veramente
una clientela insoddisfatta?
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WACC
Rendimento
atteso
0,20=rE
Capitale
netto
0,15=rA
Attività
complessive
0,10=rD
Indebitamento
BD
Rischio
BA
BE
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WACC al netto delle imposte
 Per ora abbiamo ipotizzato l’esistenza di un mondo perfetto, privo
di frizioni.
 Ad esempio, abbiamo ipotizzato che non esistessero le imposte.
 Cosa accade quando rilassiamo questa ipotesi?
a. Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere
dedotti dal reddito imponibile.
b. Il WACC al netto delle imposte diminuisce al crescere del
rapporto di indebitamento.
E
D 
WACC  rD  (1  Tc)      rE  
V
V  
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WACC al netto delle imposte
Ipotesi necessarie per un utilizzo corretto del WACC:
 I rischi operativi del progetto che intendiamo valutare sono
gli stessi di quelli delle altre attività dell’impresa e rimangono
uguali per tutta la vita del progetto.
 Il progetto sostiene lo stesso rapporto di indebitamento a
valori di mercato dell’impresa nel suo complesso e tale
rapporto resta costante per tutta la vita del progetto.
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WACC al netto delle imposte
 Esempio - Union Pacific
L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e
il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell’impresa,
qual è il WACC al netto delle imposte?
mld €
Attività
Attività
32.9
32.9
6.7
Debito
26.2
Equity
32.9
Passività e netto
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WACC al netto delle imposte
 Esempio - Union Pacific
D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20%
E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80%
WACC  0.06  (1  0.35)  0.20   0.12  0.80 
 0.104
 10.4%
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