Finanza Aziendale
Interazioni fra struttura finanziaria e
valutazione degli investimenti
BMAS Capitolo 19
Argomenti trattati
 Costo medio ponderato del capitale dopo le
imposte
 Trucchi del mestiere
 Struttura finanziaria e costo medio ponderato
del capitale
 Valore attuale modificato
 Attualizzazione dei flussi di cassa nominali sicuri
WACC dopo le imposte
 Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante
dalla deducibilità del pagamento degli interessi,
deve essere incluso nei costi dei fondi.
 Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del
debito dell’aliquota marginale di imposta
societaria.
D
 E

WACC    rD     rE 
V
 V

Vecchia formula
WACC dopo le imposte
Formula del WACC modificato dopo
le imposte
D
 E

WACC  (1  Tc )  rD     rE 
V
 V

WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation
L’aliquota marginale di imposta applicata
all’azienda è 35%. Il costo del capitale netto è
14,6% e il costo del debito prima delle imposte
è 8%. Dati i bilanci dei valori contabili e di
mercato, qual è il costo medio ponderato del
capitale dopo le imposte?
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Bilancio (valori contabili, milioni di $)
Attività
100
50
Debito
50
Capitale netto
Totale attività
100
100
Totale passività
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)
Attività
125
50
75
Debito
Cap. netto
Totale attività
125
125
Totale passività
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Rapporto di indebitamento = (D/V) =
50/125 = 0,4 o 40%
Incidenza del capitale netto sul valore
dell’impresa = (E/V) = 75/125 = 0,6 o 60%
D
 E

WACC  (1  Tc )  rD     rE 
V
 V

WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
D
 E

WACC  (1  Tc )  rD     rE 
V
 V

WACC = (1- 0,35 )
= 0,1084
= 10 ,84 %
50
75
0,08 +
0,146
125
125
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
L’azienda vorrebbe investire in un torchio
con un flusso di cassa – si tratta di una
rendita perpetua – di $2,085 milioni annui
prima delle imposte.
Dato un investimento iniziale di $12,5
milioni, qual è il valore del torchio?
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di
cassa – si tratta di una rendita perpetua – di $2,085 milioni
annui prima delle imposte. Dato un investimento iniziale di
$12,5 milioni, qual è il valore del torchio?
Flusso di cassa
Utili pre-imposte
Imposte al 35%
Flusso di cassa post-imposte
2,085
0,73
$1,355 milioni
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di
cassa – si tratta di una rendita perpetua – di $2,085 milioni
annui prima delle imposte. Dato un investimento iniziale di
$12,5 milioni, qual è il valore del torchio?
C1
VAN = C 0 +
r- g
1 ,355
= - 12 ,5 +
0, 1084
=0
WACC dopo le imposte
 Nella formula vanno inserite le azioni privilegiate
e le altre forme di finanziamento.
D
 P
 E

WACC  (1  Tc )  rD     rP     rE 
V
 V
 V

WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Le azioni privilegiate rappresentano $25.000.000 del capitale netto totale e
producono un rendimento del 10%: calcolate il WACC.
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)
Attività
125
50
25
50
Totale attività
125
125

 50
WACC (10,35)  0,08  

125
 0,1104
 11 ,04%
Debito
Cap. netto, azioni priv.
Cap. netto, azioni ord.
Totale passività
 25  0,10   50
 0,146 


125
  125

Trucchi del mestiere
 Che cosa inserire alla voce debito?

Debiti a lungo termine?

Debiti a breve termine?

Liquidità (netta?)

Crediti verso clienti?

Imposte differite?
Trucchi del mestiere
 Come calcolare i costi del finanziamento?



Il rendimento del capitale netto si può stimare in
base ai dati del mercato azionario.
Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla
luce dello specifico rating del debito di
un’azienda
Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei
dividendi predefinito.
WACC e flussi di cassa levered

Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono
essere stimati come se steste valutando un
progetto di investimento. Non deducete gli
interessi passivi. Calcolate le imposte come se
l’impresa fosse finanziata solo da capitale
netto. Il valore del beneficio fiscale degli
interessi è considerato nella formula del
WACC.
WACC e flussi di cassa levered

I flussi di cassa di un’impresa non saranno
probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione
infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un
orizzonte più breve – dieci anni, diciamo - e
aggiungono un valore finale calcolato al termine
dell’orizzonte di valutazione. Il valore finale è il valore
attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre
l’orizzonte di valutazione. La stima del valore finale
richiede una particolare attenzione, giacché spesso
rappresenta la quota più importante del valore di
un’impresa.
WACC e flussi di cassa levered

Il risultato della valutazione tramite WACC è il
valore delle attività dell’impresa. Se l’obiettivo
è la valutazione del capitale netto (equity)
non dimenticate di sottrarre il valore del
debito
WACC e rapporto di indebitamento
Esempio - Sangria Corporation - continua: D/V
del progetto frantoio (rendita perpetua) = 20%
Fase 1 – r al debito corrente del 40%
r  0,08(0,4)  0,146(0,6)  0,12
Fase 2 – D/V diviene 20%
rE  0,08  (0,12  0,08)(1,25 )  0,13
Fase 3 – Nuovo WACC
WACC  0,08(1  0,35)(0,2)  0,13(0,8)  0,114
Valore attuale modificato
VAM = VA base + VA dei costi e dei benefici
collegati alla modalità di finanziamento
VAM =
Somma di tutti i VA componenti il capitale netto
dell’impresa +
Somma dei VA degli effetti secondari derivanti
dall’accettazione del progetto
Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter
finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni,
con costi di intermediazione pari a $200.000.
Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter
finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con
costi di intermediazione pari a $200.000.
VAN del progetto =
Costi di emissione delle azioni =
VAN modificato
Non eseguite il progetto.
150.000
-200.000
-50.000
Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter
finanziare il progetto possiamo emettere debito a
un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale
correlato al nuovo debito è di $60.000.
Assumete che il Progetto B costituisca la sola
vostra possibilità di azione.
Valore attuale modificato
Esempio:
Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter
finanziare il progetto possiamo emettere debito a un
tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al
nuovo debito è di $60.000.
Assumete che il Progetto B costituisca la sola vostra
possibilità di azione.
VAN del progetto =
Costi di emissione delle azioni =
VAN modificato
Eseguite il progetto
- 20.000
60.000
40.000
Miles ed Ezzell
 1 r 

WACC  r  ( D / V )rDTc 
 1  rD 
Prestito equivalente
VA del flusso di cassa
Prestito equivalente = disponibile per il servizio
del debito