Update sul
Mercato
06 Luglio 2015
Referendum in Grecia:
risultato netto, nuovo round di negoziazioni
Eric Chaney
Chief Economist del Gruppo AXA,
Head of Research di AXA IM
ed il Team di Research & Investment Strategy
Bailout o Grexit all’orizzonte? La questione è più politica che mai.
Il ‘no’ ha vinto con largo margine (maggioranza del 61%), rifiutando le condizioni
proposte dai creditori per un bailout della Grecia, e non sarà contestato. Il governo
greco ha ora una posizione più forte per ri-aprire le negoziazioni con i creditori
dell’Area Euro, contrariamente a quanto molti analisti, noi inclusi, avevano ipotizzato
prima del referendum. Non era stato previsto che una così grande maggioranza del
popolo greco avrebbe votato ‘no’. Dovranno essere riviste alcune posizioni assunte
prima del referendum, per renderle coerenti con la nuova realtà che affrontiamo oggi.
La prima mossa è già stata fatta: il Ministro delle Finanze greco Varoufakis ha dato le
dimissioni su richiesta del Primo Ministro, un chiaro segnale conciliatorio. Sembra
anche che la Banca Centrale della Grecia entrerà a far parte del team al tavolo delle
negoziazioni, un altro segnale di buona fede. Eppure, da ambo i lati del tavolo, gli
spazi di manovra sono pochi. Dal lato della Grecia, il governo rifiuterà eventuali
modifiche alla vecchia proposta dei creditori se ritenute puramente ‘cosmetiche’, e
sarà più intenzionato che mai a pretendere lo stralcio di parte del debito tra le misure
da includere nel nuovo accordo. Dal lato dei creditori, i vari governi e parlamenti non
acconsentiranno ad erogare nuovi prestiti alla Grecia senza garanzie credibili
sull’attuazione di riforme fiscali e strutturali, e probabilmente richiederanno che lo
stralcio del debito dipenda dall’implementazione di queste.
Un accordo è ancora possibile, ma non sarà raggiunto né facilmente, né
velocemente.
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Cosa succederà ora?
Nel brevissimo (questa settimana): le banche greche rimarranno chiuse
E’ improbabile che le banche greche aprano martedì 7 luglio, ed è possibile che
rimangano chiuse per l’intera settimana. La Banca Centrale della Grecia chiederà un
significativo ampliamento del programma di ELA (emergency liquidity assistance) alla
BCE (attualmente a EUR 90 mld). E’ improbabile che la BCE venga incontro a
questa richiesta ma, nel caso le negoziazioni dovessero riprendere nel corso della
settimana, l’istituzione di Francoforte potrebbe incrementare marginalmente l’ELA su
base giornaliera, continuando a seguire il modus operandi cauto visto prereferendum. E’ probabile che si continui così finché un accordo con la Grecia non
sarà definito. I controlli su capitali e depositi rimarranno operativi nel Paese almeno
fino a quella data.
Prima del 20 luglio: verrà negoziata un’estensione del debito con l’ESM, se non
un terzo bailout
Il secondo bailout è terminato ufficialmente il 30 giugno, e non è possibile alcuna
estensione. Vi sono svariati ostacoli da superare prima di iniziare a parlare
immediatamente di un terzo bailout, tra i quali ottenere l’approvazione del Bundestag
e degli altri parlamenti. Sono ancora di più quelli da sorpassare per raggiungere un
accordo completo entro il 20 luglio, quando i titoli detenuti dalla BCE giungeranno a
scadenza (per EUR 3,5 mld). Portare a termine le negoziazioni per un terzo bailout
non sarà affatto un processo semplice, in particolare se una delle clausole
nell’accordo dovrà essere lo stralcio condizionale di almeno parte debito esistente.
Le varie parti potrebbero quindi come primo step concordare invece un prestito ponte
in grado di consentire alla Grecia di pagare/rimborsare le proprie obbligazioni per un
periodo di tempo limitato (svariati mesi comunque), durante i quali si terrebbero i
negoziati per il terzo bailout. Questo prestito ponte sarebbe condizionato a delle
clausole meno stringenti di quelle viste per il secondo bailout, e limitato a circa EUR
20 mld. La sua emissione da parte dell’ESM (il meccanismo di stabilità europeo)
permetterebbe alla BCE di mantenere il sistema bancario greco liquido durante i
negoziati.
Nel caso non si riuscisse a raggiungere un accordo e la Grecia dovesse andare in
default il 20 luglio, la BCE dovrebbe cancellare le misure di ELA e riconoscere
l’insolvenza delle banche greche. Potrebbe esservi un breve ‘periodo di grazia’ prima
della dichiarazione di insolvenza del sistema bancario, ma vi sono pochi dubbi sul
fatto che se dovesse succedere, si aprirebbero le porte ad una Grexit.
Medio termine: le probabilità di una Grexit sono tutt’altro che ridotte
Non vi è alcuna garanzia del raggiungimento di un accordo per un terzo bailout. La
view politica espressa dalla Germania nelle ultime settimane – tenere la Grecia
nell’Area Euro, ma non a qualsiasi costo – è improbabile che cambi. Anzi, i tedeschi
potrebbero diventare meno tolleranti del passato, vista la scarsa coerenza della
volontà espressa dal popolo greco (di mantenere l’euro come valuta ma di non
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accettare le condizioni proposte dai creditori). La Francia sembra però più disposta a
raggiungere un compromesso, come suggerito dal Presidente Hollande la scorsa
settimana. E’ probabile che venga definita una linea comune da tenere durante le
negoziazioni dopo l’incontro di stasera tra i due capi di Stato. Gli US verosimilmente
cercheranno di esercitare un po’ di pressione per spingere la Germania ad accettare
un compromesso. In Grecia il gabinetto, dopo aver festeggiato la sua vittoria,
potrebbe trovarsi in difficoltà a causa della schiacciante maggioranza ottenuta, che
lascerebbe meno spazio per negoziare le condizioni di un nuovo accordo.
Sia una Grexit che un terzo bailout sono scenari futuri possibili in questo momento.
Come era già chiaro da tempo, la decisione su che strada seguire sarà alla fine di
natura politica. Ma a meno che non si trovi un accordo per un prestito ponte entro il
20 luglio, la prossima crisi greca sembra essere stata significativamente posposta.
Mercati: non ci aspettiamo grandi correzioni, la volatilità rimane un elemento di
rischio significativo
La reazione dei mercati immediatamente dopo il referendum è stata pacata, con
l’euro giù solo di -1% e gli spread periferici ampliati di poco, e per la maggior parte a
causa di un abbassamento del rendimento dei Bund. I mercati rimarranno indecisi
fino a quando non sarà chiaro che le discussioni per un terzo bailout o per un prestito
ponte sono iniziate seriamente. A quel punto vedremo volatilità fino al
raggiungimento di un accordo, ovvero probabilmente fino al 20 luglio. Se e quando
un accordo sarà sul tavolo, i mercati volgeranno la loro attenzione al prossimo
elemento chiave: la politica monetaria della Fed. Nel caso venisse però percepito un
disaccordo tra Germania e Francia o, ancora peggio, la Grecia andasse in default il
20 luglio, l’euro e gli asset rischiosi, incluse le obbligazioni periferiche, registreranno
forti movimenti negativi, almeno finchè la BCE non interverrà.
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