Capitolo 8
Il sistema monetario
internazionale,
1870–1973
preparato da Thomas Bishop
(adattamento italiano di Elisa Borghi)
Anteprima
• Obiettivi delle politiche macroeconomiche
• Gold standard
• Gli anni tra le due guerre
• Il sistema di Bretton Woods
• Il crollo del sistema di Bretton Woods
• Effetti internazionali delle politiche
macroeconomiche degli USA
8-2
Obiettivi macroeconomici
• “Equilibrio interno” è il nome dato agli obiettivi
macroeconomici di pieno impiego (o
produzione normale) e stabilità dei prezzi (o
bassa inflazione).

La sovraoccupazione tende a portare a prezzi maggiori e la
sottooccupazione tende a portare a prezzi inferiori.

Domanda aggregata e produzione instabili tendono a creare
prezzi volatili.

L’inflazione inattesa redistribuisce il reddito dai creditori ai
debitori e rende più difficile la pianificazione per il futuro.
8-3
Obiettivi macroeconomici (segue)
• “Equilibrio esterno” è il nome dato ad un saldo
del conto corrente che non è “troppo”
negativo o “troppo” positivo.


Un ampio deficit di conto corrente può far pensare
agli stranieri che un’economia non possa ripagare i
suoi debiti e perciò può indurli a fermare i prestiti,
causando una crisi finanziaria.
Un ampio surplus di conto corrente può causare
pressioni protezionistiche o altre pressioni politiche
da parte dei governi stranieri (es: la pressione sul
Giappone negli anni 80 e sulla Cina negli anni
2000).
8-4
Obiettivi macroeconomici (segue)
• “Equilibrio esterno” può anche significare un
equilibrio della bilancia dei pagamenti:

Un saldo di conto corrente (più il conto capitale)
uguale al saldo del conto finanziario nelle voci non
relative a riserve in un dato periodo, di modo che
le riserve ufficiali internazionali non cambiano.
8-5
Il gold standard rivisitato
• Il gold standard dal 1870 al 1914 e dopo il 1918
aveva meccanismi che impedivano che i flussi
di riserve in oro (la bilancia dei pagamenti)
diventassero troppo positivi o troppo negativi.

I prezzi tendevano ad aggiustarsi secondo la quantità
di oro circolante in un’economia, cosa che aveva
effetti sui flussi di beni e servizi: il conto corrente.

Le banche centrali influenzavano i flussi di capitale
finanziario, di modo che la parte non a riserva del
conto finanziario era uguale al saldo del conto
corrente, riducendo pertanto i flussi di oro in entrata o
in uscita.
8-6
Il gold standard rivisitato (segue)
• Il meccanismo price-specie-flow è l’aggiustamento
dei prezzi quando l’oro (“specie”) entra o esce da un
paese, causando un aggiustamento nel flusso di beni.

Un flusso di oro in entrata tende a gonfiare i prezzi.

Un flusso di oro in uscita tende a ridurre i prezzi.

Se il paese domestico ha un avanzo di conto corrente
superiore al conto finanziario non rappresentato da riserve,
l’oro guadagnato con le esportazioni entra nel paese –
facendo aumentare i prezzi in quel paese e riducendoli nei
paesi stranieri.
 I beni del paese domestico diventano cari e i beni dei paesi esteri
diventano economici, e ciò riduce l’avanzo di conto corrente del
paese domestico e i disavanzi dei paesi stranieri.
8-7
Il gold standard rivisitato (segue)
• Perciò, il meccanismo price-specie-flow del
gold standard poteva ridurre l’avanzo o il
disavanzo di conto corrente, ottenendo una
misura di equilibrio esterno per tutti i paesi.
8-8
Il gold standard rivisitato (segue)
• Le “regole del gioco” in regime di gold standard si
riferiscono ad un altro processo di aggiustamento che
era teoricamente gestito dalle banche centrali:

Vendita di attività domestiche quando l’oro esce dal paese per
pagare le importazioni. Ciò riduce l’offerta di moneta e
incrementa i tassi di interesse, attraendo flussi di capitale
finanziario per compensare il deficit di conto corrente,
riducendo i flussi di oro in uscita.

Acquisto di attività domestiche quando l’oro entra nel paese
come reddito da esportazioni. Ciò incrementa l’offerta di
moneta e riduce i tassi di interesse, riducendo i flussi di
capitale finanziario in entrata per compensare il saldo di conto
corrente, riducendo i flussi di oro in entrata.
8-9
Il gold standard rivisitato (segue)
• Le banche con riserve in oro decrescenti avevano un
forte incentivo a praticare le regole del gioco: non
potevano convertire la valuta senza una sufficiente
quantità di oro.
• Le banche con riserve in oro crescenti avevano un
debole incentivo a praticare le regole del gioco: l’oro
non fruttava interesse, ma le attività domestiche sì.
• In pratica, le banche centrali con riserve in oro in
crescita raramente seguivano le regole.
• E le banche centrali spesso sterilizzavano i flussi di
oro, cercando di evitare ogni effetto sull’offerta di
moneta e sui prezzi.
8-10
Il gold standard rivisitato (segue)
• I risultati del gold standard nell’ottenere
l’equilibrio interno sono incerti.

Gli USA soffrirono la deflazione e la depressione
negli anni ‘70 e ‘80 del 1800 dopo aver aderito al
gold standard: i prezzi (e la produzione) si
ridussero dopo l’inflazione durante gli anni 60.

Il tasso di disoccupazione USA fu in media del
6,8% dal 1890 al 1913, ma ebbe una media
inferiore al 5,7% dal 1946 al 1992.
8-11
Gli anni tra le guerre: 1918–1939
• Il gold standard fu interrotto nel 1914 a causa della
guerra, ma dopo il 1918 fu provato ancora.

Gli USA ripristinarono il gold standard dal 1919 al 1933 a
$20,67 l’oncia e dal 1934 al 1944 a $35,00 l’oncia (una
svalutazione del dollaro).

Il Regno Unito ristabilì il gold standard dal 1925 al 1931.
• Ma i paesi che aderirono al gold standard per più
tempo, senza svalutare la carta-moneta, soffrirono di
più la deflazione e la riduzione della produzione negli
anni 30.
8-12
Il sistema di Bretton Woods: 1944–1973
•
Nel luglio 1944, 44 paesi si incontrarono a Bretton
Woods, New Hampshire.

Per una lezione di storia:
http://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system
•
Istituirono il sistema di Bretton Woods: cambi fissi contro
il dollaro USA e un prezzo fisso del dollaro in termini di
oro ($35 l’oncia).
•
Fondarono anche altre istituzioni:
1.
2.
3.
Il Fondo Monetario Internazionale
La Banca Mondiale
L’Accordo Generale sui Dazi e sul Commercio (GATT), il
predecessore dell’Organizzazione Mondiale del Commercio
(OMC).
8-13
Il Fondo Monetario Internazionale
• Il FMI fu istituito per concedere prestiti ai paesi con
disavanzi della bilancia dei pagamenti persistenti (o
disavanzo di conto corrente) e per approvare le
svalutazioni.

I prestiti erano erogati da un fondo pagato dai membri in oro e
valute.

Ogni paese aveva una quota, che determinava il suo contributo
al fondo e l’ammontare massimo che poteva prendere a
prestito.

L’erogazione dei grandi prestiti era condizionale alla
supervisione delle politiche interne da parte del FMI:
condizionalità del FMI.

Potevano esserci svalutazioni se il FMI decideva che l’economia
stava assistendo ad un “disequilibrio strutturale”.
8-14
Il Fondo Monetario Internazionale
(segue)
• Grazie ai prestiti e alle svalutazioni
occasionali, si riteneva che il FMI desse ai
paesi sufficiente flessibilità per raggiungere
l’equilibrio esterno, permettendo loro tuttavia di
mantenere l’equilibrio interno e la stabilità dei
cambi fissi nel sistema di Bretton Woods.

La volatilità dei tassi di cambio nel periodo 1918–
1939, causata dalle svalutazioni e dalla mancanza
di un costante gold standard, era vista come causa
di instabilità economica.
8-15
Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973
• Per evitare improvvise variazioni nel conto finanziario
(che possono causare una crisi della bilancia dei
pagamenti), i paesi nel sistema di Bretton Woods
spesso ostacolavano i flussi di capitale finanziario tra
paesi.
• Tuttavia, incoraggiavano i flussi di beni e servizi
secondo l’idea che il commercio beneficia tutte le
economie.

Le valute furono gradualmente rese convertibili (scambiabili)
tra i paesi membri per incoraggiare il commercio di beni e
servizi prezzati in diverse valute.
8-16
Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973
(segue)
• In un sistema a cambi fissi, tutti i paesi tranne
gli USA avevano politiche monetarie inefficaci
ai fini dell’equilibrio interno.
• Lo strumento principale per l’equilibrio interno
era la politica fiscale (spesa pubblica o
imposte).
• Gli strumenti principali per l’equilibrio esterno
erano il prestito dal FMI, le restrizioni al
capitale finanziario e le rare modifiche ai tassi
di cambio.
8-17
Obiettivi macroeconomici
• Supponiamo che nel breve periodo si abbia
l’equilibrio interno quando la produzione in pieno
impiego è uguale alla domanda aggregata:
Yf = C(Yf – T) + I + G + CA(EP*/P, Yf – T)
• Un aumento della spesa pubblica (o una diminuzione
delle tasse) accresce la domanda aggregata e la
produzione oltre il livello di pieno impiego.
• Per ristabilire l’equilibrio interno nel breve periodo,
deve esserci una rivalutazione (una riduzione di E).
8-18
Obiettivi macroeconomici (segue)
• Supponiamo che ci sia equilibrio esterno nel breve
periodo quando il saldo di conto corrente raggiunge
un certo valore X:
CA(EP*/P, Y – T) = X
• Un aumento della spesa pubblica (o una diminuzione
delle tasse) fa aumentare la domanda aggregata, la
produzione e il reddito, riducendo il saldo del conto
corrente.
• Per ristabilire l’equilibrio esterno nel breve periodo,
deve esserci una svalutazione (un aumento di E).
8-19
Obiettivi macroeconomici (segue)
Tasso di
cambio, E
L’equilibrio esterno è raggiunto:
Il saldo del conto corrente è al livello desiderato
XX
L’equilibrio interno è
raggiunto: la produzione
è al livello di pieno impiego
1
II
Espansione fiscale
(G o T)
8-20
Obiettivi macroeconomici (segue)
• Ma con il sistema di cambi fissi di Bretton Woods, si
supponeva che le svalutazioni fossero rare e che la
politica fiscale fosse il principale strumento di politica
per ottenere sia l’equilibrio interno che quello esterno.
• Ma in generale, la politica fiscale non può ottenere
l’equilibrio interno e quello esterno allo stesso tempo.
• Tuttavia, una svalutazione può raggiungere sia
l’equilibrio interno che quello esterno
contemporaneamente.
8-21
Obiettivi macroeconomici (segue)
Tasso di
cambio, E
Svalutazione che
porta all’equilibrio
interno e esterno:
rendendo più
economici i beni
domestici, la
domanda
aggregata, la
produzione e il
saldo di conto
corrente
aumentano.
XX
Al punto 2, l’economia
è sotto II e XX: ha
bassa produzione e
basso saldo di conto
corrente.
1
4
3
2
Politica fiscale che porta all’equilibrio interno o esterno:
riducendo la domanda di importazioni e la produzione o
incrementando la domanda di importazioni e la produzione.
II
Espansione fiscale
(G o T)
8-22
Obiettivi macroeconomici (segue)
• Nel sistema di Bretton Woods, le autorità di
politica economica generalmente usavano la
politica fiscale per cercare di raggiungere
l’equilibrio interno per ragioni politiche.
• Perciò, l’incapacità di adeguare i tassi di
cambio col passare del tempo espose i paesi
a squilibri esterni.

Le rare svalutazioni o rivalutazioni aiutavano a
ripristinare l’equilibrio esterno ed interno, ma gli
speculatori cercavano di anticiparli, causando
maggiori squilibri interni ed esterni.
8-23
Equilibrio esterno ed interno degli USA
• Il crollo del sistema di Bretton Woods fu
causato principalmente dagli squilibri degli
USA negli anni ‘60 e ‘70.

L’avanzo di conto corrente degli USA divenne un
disavanzo nel 1971.

Una spesa pubblica in rapida crescita incrementò
la domanda aggregata e la produzione, così come
i prezzi.

Un livello dei prezzi e un’offerta monetaria in
rapida crescita resero il dollaro sopravvalutato in
termini di oro e delle valute straniere.
8-24
Equilibrio esterno ed interno degli USA
(segue)
8-25
Equilibrio esterno ed interno degli USA
(segue)
8-26
Problemi di un tasso di cambio fisso, una
rivisitazione
• Un altro problema era che quando le economie estere
crescevano, il loro fabbisogno di riserve ufficiali
internazionali cresceva.
• Ma questo tasso di crescita era superiore al tasso di
crescita delle riserve in oro che le banche centrali
detenevano.

L’offerta di oro proveniente dalla scoperta di nuovi giacimenti
cresceva lentamente.

L’alternativa era detenere attività denominate in dollari.
• Ad un certo punto, le attività denominate in dollari detenute
dalle banche centrali straniere sarebbero state maggiori
dell’ammontare di oro detenuto dalla Federal Reserve.
8-27
Problemi di un tasso di cambio fisso, una
rivisitazione (segue)
• Gli USA col tempo non avrebbero avuto abbastanza
oro: gli stranieri avrebbero perso fiducia nella
capacità della Federal Reserve di mantenere fisso il
prezzo dell’oro a $35/oncia, e perciò si sarebbero
affrettati a convertire le loro attività in dollari prima che
l’oro finisse.

Questo problema è simile a quello che ogni banca centrale
può trovarsi ad affrontare quando cerca di mantenere un
cambio fisso.

Se i mercati si accorgono che la banca centrale non ha
abbastanza riserve ufficiali internazioni per mantenere un
cambio fisso, una crisi della bilancia dei pagamenti è
inevitabile.
8-28
Il crollo del sistema di Bretton Woods
• Gli USA non volevano ridurre la spesa pubblica o
aumentare le tasse in modo significativo, né ridurre la
crescita dell’offerta di moneta.
• Queste politiche avrebbero ridotto la produzione e
l’inflazione e aumentato la disoccupazione.

Gli USA avrebbero potuto ottenere una parvenza di equilibrio
esterno al costo di un’economia più lenta.
• Tuttavia una svalutazione avrebbe potuto evitare i
costi di una bassa produzione e di un’alta
disoccupazione e raggiungere comunque l’equilibrio
esterno (saldo del conto corrente e riserve ufficiali
internazionali maggiori).
8-29
Il crollo del sistema di Bretton Woods
(segue)
• Gli squilibri degli USA, a loro volta, causarono
speculazioni sul valore del dollaro, causando
squilibri in altri paesi e rendendo più difficile il
mantenimento del sistema di cambi fissi.

I mercati finanziari ebbero la percezione che
l’economia USA stesse vivendo uno “squilibrio
strutturale” e che si sarebbe resa necessaria una
svalutazione.
8-30
Il crollo del sistema di Bretton Woods
(segue)
• In primo luogo, la speculazione su una svalutazione
del dollaro generò nei mercati massicci acquisti di
oro.

La Federal Reserve vendette enormi quantità di oro nel
marzo 1968, ma successivamente chiuse i mercati.

Quindi, agli investitori non era più permesso riscattare oro
dalla Federal Reserve o da altre banche centrali.

La Federal Reserve avrebbe venduto solo alle altre banche
centrali a $35 l’oncia.

Ma anche questo accordo non funzionò: gli USA svalutarono
il dollaro in termini di oro nel dicembre 1971 a $38 l’oncia.
8-31
Il crollo del sistema di Bretton Woods
(segue)
• Secondo, la speculazione sulla svalutazione del dollaro
in termini delle altre valute generò massicci acquisti di
attività in valuta estera.

Nel dicembre 1971 si verificò una svalutazione coordinata del
dollaro contro le valute estere di circa l’8%

Si generò una speculazione su un’altra svalutazione: le banche
centrali europee vendettero enormi quantità di valuta agli inizi di
febbraio 1973, ma chiusero successivamente i mercati.

Le banche centrali in Giappone e in Europa smisero di vendere
le loro valute e di acquistare dollari nel marzo 1973, e permisero
alla domanda e all’offerta di valuta di spingere al ribasso il
valore del dollaro.
8-32
Effetti internazionali delle politiche
macroeconomiche USA
• Ricordate dal capitolo 17 che la politica
monetaria del paese che possiede la valuta di
riserva è in grado di influenzare le altre
economie in un sistema con valuta di riserva.
• In effetti, l’accelerazione di inflazione che si
verificò negli USA alla fine degli anni 60 si
verificò anche a livello internazionale in quel
periodo.
8-33
Effetti internazionali delle politiche
macroeconomiche USA (segue)
Fonte: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.
Aumento percentuale annuo negli indici dei prezzi al consumo.
8-34
Effetti internazionali delle politiche
macroeconomiche USA (segue)
• I dati mostrano che il tasso di crescita
dell’offerta di moneta negli altri paesi fu
addirittura superiore al tasso degli USA.
• Ciò può essere dovuto all’effetto della
speculazione nei mercati dei cambi.

Le banche centrali furono costrette ad acquistare
grandi quantità di dollari per mantenere fissi i
cambi, aumentando l’offerta di moneta ad un tasso
più elevato di quanto accadesse negli USA.
8-35
Effetti internazionali delle politiche
macroeconomiche USA (segue)
8-36
Sommario
1.
Equilibrio interno significa che l’economia gode di
produzione e occupazione normali e stabilità dei prezzi.
2.
Equilibrio esterno significa approssimativamente un
livello costante di riserve ufficiali internazionali o un
saldo del conto corrente che non è troppo positivo o
troppo negativo.
3.
Il gold standard aveva due meccanismi che aiutavano
ad evitare squilibri esterni

Meccanismo price-specie-flow: aggiustamento automatico
dei prezzi con i flussi d’oro in entrata o in uscita da un paese.

Regole del gioco: acquisto o vendita di attività domestiche da
parte delle banche centrali per influenzare i flussi di capitale
finanziario.
8-37
Sommario (segue)
1. L’accordo di Bretton Woods nel 1944 istituì i cambi
fissi, usando il dollaro come valuta di riserva.
2. Fu anche fondato il FMI per offrire ai paesi
finanziamenti dei disavanzi della bilancia dei
pagamenti e per giudicare se erano necessari
cambiamenti dei cambi fissi.
3. Con il sistema di Bretton Woods, si usava la politica
fiscale per ottenere sia l’equilibrio interno che
esterno, ma questa politica non è in grado di
ottenere entrambi gli obiettivi simultaneamente, e
ciò ha portato spesso a squilibri esterni.
8-38
Sommario (segue)
1. Gli squilibri interni ed esterni degli USA –
causati dalla rapida crescita della spesa
pubblica e dell’offerta di moneta – e la
speculazione sul valore del dollaro in oro e
altre valute alla fine fece cadere il sistema di
Bretton Woods.
2. L’alta inflazione generata dalle politiche
macroeconomiche USA si trasferì agli altri
paesi verso la fine del sistema di Bretton
Woods.
8-39
8-40
8-41
Tasso di
cambio, E
Effetto di un aumento
del livello dei prezzi
esteri P* sull'equilibrio
interno ed esterno.
Dopo l'aumento di P*, il
punto 1 è nella zona 1
(sovraoccupazione e
avanzo eccessivo). La
rivalutazione (una
riduzione di E)
ristabilisce
immediatamente
l'equilibrio, muovendo
l'economia dal punto 1 al
punto 2.
Distanza =
E∆P*/P*
Espansione fiscale
(G↑ o T↓)
8-42