IL CASO SNB. UN TENTATIVO DI SPIEGAZIONE DELLE RAGIONI DEL
COLLASSO DELL’EURCHF !
Nel mercato valutario chi fa i prezzi ? Da dove nascono ?
Questa domanda sorge spontanea, alla luce degli avvenimenti, per certi
versi, inquietanti, vissuti lo scorso 15 gennaio. Il collasso è avvenuto in pochi
minuti (25 circa), dal momento dell’abbandono del floor a 1.2000 da parte
delle autorità monetarie elvetiche, ai minimi in area 0.8100. Un collasso che
non ha precedenti nella storia del mercato dei cambi, e che porterà
inevitabilmente a ripercussioni importanti verso l’intero settore. Ma quello che
va spiegato è come sia possibile che possano accadere avvenimenti del
genere. Ebbene, come questo breve scritto cercherà di spiegare, tutto nasce
da un tentativo di imbrigliare i tassi di cambio, un errore madornale, che da
anni vado stigmatizzando a tutti i livelli, anche quello politico, quando vedo
tentativi di bloccare i mercati finanziari attraverso Tobin Tax, aumento della
pressione fiscale etc etc, che non servono ad altro che alimentare bolle
speculative, tensioni e conseguenze che poi portano all’inevitabile scoppio di
bombe come quella a cui abbiamo assistito il 15 gennaio.
Ma torniamo alla domanda iniziale. Chi fa i prezzi nel forex ? Da dove
nascono i prezzi ?
I prezzi nascono nelle grandi banche, che da quando è nato il mercato
moderno (dopo il 1975), decisero di creare accordi basati sulla sola parola e
reputazione reciproca, per poter fornire liquidità al mercato. Dapprima e fino
al 2000 il mercato era tipicamente un mercato quasi esclusivamente
interbancario, ovvero erano le banche che scambiavano tra di loro valute, e la
trasparenza dei prezzi in ogni istante era assai ridotta, perchè esistevano
solo due circuiti (due piattaforme) dove le banche compravano e vendevano
valuta tra di loro, LA REUTERS 2000-2 e L'EBS. In questi due circuiti c'erano
i prezzi delle principali valute, ma la liquidità crebbe rapidamente dal 1985 al
2000 e in modo costante. Esisteva però la possibilità per una banca di
chiamare un'altra banca senza che tutte le altre lo sapessero, per chiedergli
un prezzo su una coppia di valuta, attraverso il cosiddetto REUTER
DEALING, paragonabile ad una chat in tempo reale dove le conversazioni di
acquisto o vendita avvenivano nel seguente modo :
BANCA A CHIAMA BANCA B (nel sistema reuters ogni banca aveva un
codice di chiamata di 4 lettere) E CHIEDE per esempio : "EURUSD IN 10"
che significava che la Banca a chiedeva alla banca B un prezzo di Eurusd per
10 milioni di Euro . Solo la banca B vede questo messaggio, nessun altro sa
che la banca A sta chiamando la banca B.
A cura di Saverio Berlinzani
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E’ come se fosse un grey market parallelo al mercato ufficiale, ovviamente
rigorosamente OTC.
Quando ero market maker, grossi Istituti che sapevano che quotavo stretto la
lira (mi ero fatto un nome su questo), mi chiamavano sul dealing chiedendomi
prezzi per grossi importi (dai 100 milioni di Usd in su) perché io gli quotavo
stretto come se fossero prezzi per 10 20 milioni. Ma la condizione per
quotargli bid ask stretto era che loro lo chiedessero solo a me, dichiarando
che la richiesta era FULL AMOUNT, cioè chiedevano a me un prezzo e a
nessun altro e per solo quell’importo. Cosicchè nel caso mi avessero venduto
o comprato, io avevo modo di gestire l’enorme posizione senza che nessun
altro lo sapesse, ma ero in grado (allora si poteva fare perché il mercato era
molto più illiquido) di spostare i prezzi di mercato, dato l’importo che avevo in
mano. Era il forex di allora ! Ma ancora oggi esiste il dealing system, per cui
qualche grosso importo tra banche verrà scambiato sicuramente ancora
tramite questo processo.
Ma torniamo al nostro caso. Banca B risponde e fa il prezzo in questo modo
(non sapendo a priori se la banca A deve comprare o vendere):
EURUSD IS 1.1530 1.1531 (la banca A, market maker, sta facendo il prezzo
alla banca B che in questo caso e' cliente), quindi la banca B, se vuole
comprare, acquisterà Euro (l’ammontare di un acquisto o vendita è per
definizione, riferito sempre alla valuta al numeratore, definita valuta certa) a
1.1531 e se vorrà vendere, venderà sempre Euro a 1.1530, esattamente
come per qualsiasi utente retail di un broker oggi.
Entro un certo (non codificato però) numero di secondi (2 o 3 al massimo) la
banca B poteva decidere se comprare, vendere, oppure non fare nulla. Se
compra scriverà "I BUY " (COMPRO) , oppure MINE (MIEI I 10 MILIONI DI
EURO ) .
Se invece vuole vendere scrive : " I SELL (VENDO) oppure "YOURS (TUOI I
10 MILIONI DI EURO)
Se invece il prezzo non gli piace perchè o troppo largo oppure troppo in
tendenza (RICORDO CHE I MARKET MAKERS POSSONO FARE IL
PREZZO ANCHE DIVERSO DA QUELLO CHE SI VEDE SULLE
PIATTAFORME IN QUELL'ISTANTE) , scriverà: NOTHING DONE (NULLA
FATTO) .
A quel punto, se il deal verrà concretizzato (acquisto o vendita), le banche si
scambieranno i dettagli di pagamento, perchè ricordo, le Banche quando
operano tra di loro, non operano in margin trading, ma attraverso la physical
delivery (consegna fisica) del sottostante. Quindi la banca A che, supponiamo
abbia comprato Euro per esempio dirà su quale Istituto vuole accreditati i suoi
10 milioni di euro per valuta spot (2 giorni lavorativi) mentre la banca B che
ha comprato dollari scriverà dove vuole i suoi dollari (se il cambio era 1.20 a
A cura di Saverio Berlinzani
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fronte di 10 milioni comprati dalla banca A la banca B riceve in cambio 12
milioni di dollari).
Parallelamente a queste operazioni, che non vengono conteggiate nei volumi
delle due piattaforme interbancarie, ci sono le operazioni eseguite sull'EBS ,
di cui allego una immagine e della reuter 2000 - 2.
EBS è l'acronimo di ELECTRONIC BROKER SYSTEM per inciso e questo
broker fino al 2000 era proprietà delle principali banche di investimento
(market makers) e d'affari del mondo.
Come potete vedere sul riquadro centrale a destra, si vedono dei codici (4
lettere) che corrispondono ai nomi delle banche con cui la banca che ha
mostrato questo EBS (ognuno ha il suo), ha fatto delle transazioni.
La prima in alto è JPSN (per correttezza non faccio nomi) a cui la banca in
questione (quella di cui si vede l’Ebs) ha venduto 10 milioni di UsdJpy a
106.97.
Ora l’Ebs appartiene alla società ICAP. Allora, avevano deciso che chi veniva
colpito e faceva il prezzo non pagava commissioni che invece erano a carico
di chi colpiva il prezzo inserito da altri. Questo processo doveva servire ad
incentivare i market makers ad inserire liquidità invece che sfruttare la
liquidità esistente, nell'ottica di incrementare la liquidità del mercato valutario
A cura di Saverio Berlinzani
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che, ricordo, è un mercato non regolamentato in cui non esiste alcun posto
fisico al mondo dove vengano effettuate tutte le transazioni spot.
Fino al 1995 1996, circa il 70% per cento delle transazioni valutarie (dati della
relazione triennale della BIS, ovvero la banca dei regolamenti internazionali)
erano fatte dai 20 30 maggiori istituti che, ricordo, erano soprattutto banche di
investimento (io lavoravo in una di quelle grandi banche che, allora, erano
separate dalle Banche Commerciali) .
Se un privato, in quegli anni, avesse voluto fare una operazione in cambi, in
Italia, avrebbe dovuto rivolgersi agli uffici cambi delle banche presenti nel
nostro territorio, e anche ammesso che gli fosse offerta questa possibilità,
(erano pochissimi che detenevano grosse quantità di denaro) l'asimmetria
informativa rispetto all'istituto, faceva si che il prezzo quotato al cliente
avesse degli spread larghissimi, con la banca che guadagnava in modo
importante sul cliente, che quindi era penalizzato enormemente
dall’inefficienza del mercato.. Ed è per questo che la maggioranza dei clienti
privati, insieme alle aziende import export, per evitare di operare sul mercato
a prezzi che loro non potevano conoscere, non esistendo circuiti telematici,
internet, o piattaforme online dove era possibile vedere i prezzi in tempo
reale, cercavano di operare su cambi ai prezzi del fixing, ovvero quei prezzi
che venivano determinati (fissati) dalla Banca di Italia in Borsa intorno alle
13.30 (molti di voi ricorderanno il mitico Everardo dalla Noce che si collegava
alla fine del telegiornale per dare i prezzi del fixing stesso e dell’andamento
del mercato azionario. Altri tempi !
Almeno, quello del fixing, era il prezzo fissato in Italia in quel momento
(spesso discostava da quello quotato nei mercati internazionali, favorendo
arbitraggi) e certificato dalla massima autorità Finanziaria del paese. Una
garanzia !
Dal 1996 cominciarono a fiorire case di brokeraggio telematiche ovvero
società che decisero di creare un modello di business estremamente
innovativo che poi si rivelò anche estremamente redditizio, ovvero il
cosiddetto margin trading.
MARGIN TRADING
Come vi ho detto prima, lo scambio di valute avveniva attraverso la consegna
fisica del sottostante. Con questo modello invece, i brokers decisero di
chiedere un collaterale ai clienti come garanzia dell’operatività. (privati,
piccole banche regionali, piccoli hedge funds i quali non potevano accedere
al circuito interbancario che nel frattempo si era dotato di clearing house che
servivano per fare il netting delle operazioni interbancarie, per evitare cioè
A cura di Saverio Berlinzani
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che venissero fatti 200 bonifici al giorno, uno per ogni operazione
interbancaria, dato che erano esplose come numero).
I brokers chiedevano così, un margine per ogni trade eseguito. In questo
modo, anche clienti sottocapitalizzati, potevano accedere al mercato. Ecco il
primo rischio, con l'esplosione della leva finanziaria. Da quel giorno anche i
privati potevano utilizzare la leva per tradare su cambi !
Ma i brokers cosa facevano ? Andavano dalle banche e dicevano loro che gli
avrebbero portato flussi dei privati, che le banche all'inizio snobbavano
perchè erano flussi ridicoli, ma poi con il passare degli anni e l'esplosione dei
volumi generati dai retaills, cominciarono ad apprezzare, in quanto, se sai
cosa fa la massa degli operatori, sai anche dove va il mercato. Era un must in
quegli anni, tra i market makers (e io ero uno di quelli sulla lira), riuscire ad
accaparrarsi i flussi finanziari, attraverso la quotazione piu' stretta possibile
bid ask , di grandi fondi, ma anche dei privati, perchè se vedevi i flussi vedevi
il mercato, ripeto !
Quindi le banche cominciarono a dare i loro prezzi a dei brokers che si
divisero in due categorie nette:
1) prime brokers, che prendevano liquidità dalle banche e la distribuivano a
istituzionali piu' piccoli, banche regionali, hedge funds, ma comunque
istituzionali che non potevano accedere alla physical delivery interbancaria.
2) Retails brokers, che prendevano la liquidità dalle banche e la distribuivano
ai privati.
Nella categoria 2 però si cominciò a delineare una ulteriore distinzione
2a) Market makers brokers
2b) market place brokers
A cura di Saverio Berlinzani
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MARKET MAKERS BROKERS
Cosa fanno ? Come lavorano ?
Vanno dalle banche (premetto che piu' banche hai che ti danno liquidità, piu'
liquidità offrirai ai tuoi clienti, è ovvio, ma e' altrettanto vero che se ne hai
troppe, distribuirai i tuoi volumi tra tante banche diventando meno appetibile
per le banche stesse, che non vorranno darti i loro prezzi se gli porti pochi
volumi) e cercano di contrattare spread migliori per la loro clientela.
E le banche fanno a gara tra di loro per offrire i migliori bid ask e ricevere i
flussi di cui si parlava sopra.
.
ESEMPIO quotazioni istantanee a Tcon0 di 5 banche al broker A market
maker
sottostante
bid
ask
banca 1
eurusd
1.1530
1.15305
banca 2
eurusd
1.15302
1.15307
banca 3
eurusd
1.15303
1.1531
banca 4
eurusd
1.15304
1.15309
Spread a Tcon 0 a cui il broker può chiudere le operazioni generate dalla sua
clientela è nell’esempio 0.1 PIPS !!!!!
Quale sarà quindi il miglior prezzo che il broker A market maker avrà in quel
momento ?
1.15304 (miglior bid della banca 4) 1.15305 (miglior ask della banca 1)
COSA PUO' FARE IL BROKER MARKET MAKER A ai suoi clienti come
prezzo ?
Supponiamo che il broker market maker tenga delle statistiche sullo spread
medio che le banche market makers che stanno al livello superiore, gli
offrono e ipotizziamo che riceva mediamente uno spread di 0.2 pips per
eurusd in condizioni normali di mercato (gli spread fissi sono un qualcosa di
strano, nei cambi gli spread sono sempre variabili perche' eventi esogeni
potrebbero far sparire la liquidità improvvisamente. Ricordo ancora infatti che
non esiste alcun obbligo a livello internazionale, per le Banche Market
makers e liquidity providers, di fornire sempre e costantemente la liquidità al
mercato. Lo fanno perché ci guadagnano e non per beneficienza !)
Supponiamo anche che il Broker market maker, che ha diritto di guadagnare
poiché offre ai retails un servizio che altrimenti le grandi banche non gli
A cura di Saverio Berlinzani
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offrirebbero per importi sotto il milione di Euro, decida di allargare lo spread
medio di 0.3 pips per lato quindi 0.3 + 0.2 + 0.3 = 0.8 spread finito per il
cliente retail .
Ciò significa che il broker guadagnerà mediamente 30 dollari per milione di
euro tradato dal cliente.
ESEMPIO
Cliente 1 compra a 1.15308 sulla piattaforma online del suo broker e il broker
in automatico chiude presso la banca market maker a 1.15305
Viceversa Cliente 1 vende a 1.15301 sulla piattaforma online del suo broker
market maker e lo stesso in automatico chiude presso la banca market maker
e fornitrice di liquidità a 1.15304.
Attenzione ! Questo guadagno del BROKER MARKET MAKER è
perfettamente lecito perchè vi sta offrendo di lavorare a spread eccellenti in
un mercato che a quegli spread fa lavorare le banche per importi di almeno 1
MILIONE DI EURO. Lo spread si definisce premio al rischio !
Quindi, poter lavorare con importi anche di 10.000 euro (addirittura ora anche
i microlotti quasi dappertutto) quando fino a qualche anno fa, questo mercato
era accessibile solo a pochi, è un passo in avanti importante in termini di
trasparenza e opportunità di mercato.
MA COME FUNZIONA IL PASSAGGIO DI FLUSSI DAL CLIENTE AL
BROKER E DAL BROKER ALLA BANCA ?
Esempio flussi Banca - Broker a T con 0
banca 1
banca 2
banca 3
banca 4
Sottostante
eurusd
eurusd
eurusd
eurusd
A cura di Saverio Berlinzani
bid
1.1530
1.15302
1.15303
1.15304
ask
1.15305
1.15307
1.1531
1.15309
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Esempio flussi Broker - Cliente retail a T con 0
Cliente 1
Cliente 2
Sottostante
bid
eurusd
1.15301
eurusd
1.15301
ask
1.15308
1.15308
…………….. e uguale per tutti gli altri clienti.
supponiamo che istantaneamente a T1 Il prezzo, a monte, ovvero presso le
banche liquidity providers, cambi
Esempio flussi Banca - Broker a T con 1
Banca1
banca 2
banca 3
banca 4
Sottostante
eurusd
eurusd
eurusd
eurusd
bid
1.15303
1.15305
1.15306
1.15307
ask
1.15308
1.1531
1.15312
1.15301
A T con 1 il prezzo si è spostato per effetto di un aumento della domanda e
diminuzione dell’offerta.
Il broker market maker (d’ora in poi MM) ha in mano il miglior bid a 1.15307 e
il miglior ask a 1.15308.
E sposta automaticamente verso l’alto il prezzo a 1.15304 1.15311, con uno
spread sempre a 0.7 pips perché lui riceve sempre uno spread di 0.1 e quindi
il suo mark up (guadagno per trade) è garantito, ma lo ha spostato per effetto
di acquisti che hanno fatto salire il prezzo. Evidenzio il fatto che qualche
broker potrebbe essere indotto ad allargare lo spread leggermente in modo
artificiale in varie occasioni, ma ciò non sarebbe illegale in quanto si tratta di
un broker MM. Però certamente sarebbe un comportamento poco etico e nel
medio termine anche controproducente, in quanto se il broker “ammazza” i
suoi clienti, poi chi gli darà da mangiare ? Questo ormai, la maggior parte dei
brokers lo ha capito per fortuna.
Ritornando all’esempio, il trader aveva cliccato cercando di comprare tra t
con 0 e t con 1 , (mediamente le risposte piattaforme brokers sono intorno ai
A cura di Saverio Berlinzani
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20 millesimi di secondo, ma la connessione di ognuno di noi potrebbe
provocare ritardi non imputabili al broker), ma in questo caso potrebbe
esserci stato un requote ovvero il cliente vedeva 1.15308 al momento
dell’applicazione (per intenderci del clic), ma gli viene dato un eseguito a
1.1531 0.2 pips peggio.
E qui i traders meno esperti cominciano a lamentarsi dichiarando che è tutto
una truffa, senza sapere che il requote può essere “vero”, cioè è accaduto un
cambiamento istantaneo del prezzo, cosicchè le banche liquidity providers lo
hanno alzato impedendo al cliente di trovare la vecchia offerta ad un prezzo
più basso. Questo non significa che talvolta, non possano tecnicamente
essere messe in atto forme di manipolazione, che a livello teorico sono
sempre possibili, in quanto si tratta sempre di quotazioni che arrivano al
cliente da un MM, che può fare, ripeto, il prezzo che vuole in ogni istante. Ma
tenderei onestamente a escludere queste forme di manipolazione per pochi
centesimi sui clienti retails da parte dei grandi brokers MM, che non rischiano
di rovinarsi la reputazione per così poco.
In ogni caso con questo sistema i prezzi arrivano dal produttore al
consumatore in 20 millesimi di secondo ! Una manna rispetto al passato.
E’' altrettanto chiaro che, soprattutto in passato, ci sono stati brokers, i quali
artificialmente facevano solo requotes sfavorevoli e ciò dovrebbe far
comprendere che se i requotes sono sempre sfavorevoli, è chiaro che c'e'
qualcosa che non va, visto che la casistica e la statistica mi dovrebbero dire
che mediamente dovrei avere anche requotes favorevoli al 50 per cento dei
casi a meno di non essere “particolarmente sfortunati sempre “ !
Ricordate sempre che è un mercato OTC (over the counter, non
regolamentato) e quindi le Banche e di conseguenza anche i Broker MM,
sono liberi di quotare i prezzi che vogliono in ogni istante.
Oggi, due importanti banche dei software che forniscono la liquidità che si
chiamano AUTHOBAN E VELOCITY (non faccio il nome delle banche
ovviamente) e pensate, sembrerebbe che questi due sistemi, (uno mi pare
sia stato progettato da un italiano) siano i “traders” che guadagnano di piu'
rispetto ai traders “umani” presenti nelle stesse Banche.
Non voglio stare qui a parlare di broker di un tipo o di un altro. Sappiate solo
una cosa. Fidatevi dei brokers che hanno stabile organizzazione nei paesi
piu' importanti, che hanno, non un call center che vi chiama, ma dipendenti e
uffici che potete visitare. Fidatevi dei brokers che hanno siti web tradotti non
A cura di Saverio Berlinzani
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da google translator (e ce ne sono , ve lo assicuro), ma tradotti in italiano
corretto, che non hanno sede in improbabili paradisi fiscali (anche se non
possiamo dire che un broker con sede in paradiso fiscale sia disonesto , ci
mancherebbe. Spesso broker serissimi ci vanno per esigenze fiscali !) , e che
vi diano il conto segregato, ovvero un conto privilegiato a favore del cliente in
caso di fallimento del Broker stesso !
BROKER MARKET MAKERS - SECONDA PARTE
Attenzione ! Il broker market maker, quando voi comprate o vendete, non è
obbligato a coprire la vostra posizione comprando direttamente alla banca
che gli fa il prezzo migliore, ma può decidere di tenersi in pancia la vostra
posizione (contraria ovviamente, se voi siete long lui sarà short e viceversa)
Quando, durante i convegni a cui partecipo, affermo ciò, mediamente molti
rispondono: “Ma allora lui è tuo nemico, vuole che tu perda, così lui
guadagna !”
Risposta: Ma voi pensate veramente che i grandi e importanti brokers MM si
preoccupino dei vostri 2 o 3 minilotti o anche 2 o 3 lotti che voi avete
comprato e decidano di giocarvi contro ? Qualche forma di manipolazione
invece potrebbe avvenire nell’esecuzione di stop loss, ma anche qui da parte
di piccole realtà, a mio modesto avviso, in cui , all’avvicinarsi di uno stop loss
per esempio a 1.1520, messo dal cliente su Eurusd, un broker, all’avvicinarsi
del prezzo (esempio 1.1522 a 1.1523), allargano improvvisamente lo spread
a 4 pips per toccare 1.1520 quotando 1.1520 a 1.1525 in modo tale da far
risultare un minimo a 1.1520 anche se non è stato battuto dall’EBS che è e
rappresenta ancora l’unica fonte veramente ufficiale per controllare se un
prezzo è stato battuto o no. Ma con l’aumentare della trasparenza, negli ultimi
anni, molti passi in avanti sono stati fatti anche in tal senso, e questi fatti,
accadono sempre meno per fortuna.
Il grande broker MM, con le regole di oggi, che vado a spiegarvi, lavora in un
modo diverso. I traders che lavorano in una sala cambi di un broker MM
hanno sempre sott'occhio l'esposizione valutaria o per coppia di valute in
tempo reale. Esistono delle regole, dettate dai regolatori, che impongono ai
brokers di non avere posizioni a mercato che eccedano una certa leva
rispetto al capitale sociale (diciamo per ipotesi 5) cosicchè un broker che ha
50 milioni di dollari di capitale sociale può avere posizioni a mercato
(generate dai clienti oppure generate da acquisti o vendite chiamiamole così
speculative, fatte dai traders del broker stesso) non superiori a 250 milioni di
dollari. Ma, da notizie abbastanza veritiere che ho, i broker MM non tengono
posizioni piu' di leva 1 o 2 . Se capita che tutti i clienti del broker cominciano a
vendere dopo una notizia per esempio come i payrolls Usa, e l'esposizione
A cura di Saverio Berlinzani
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supera per esempio una quantita' minima (alcuni broker mi parlavano di 5
milione di dollari) loro chiudono o girano la posizione. Quindi, non stanno a
guardare voi e la vostra posizione per colpirvi e farvi del male. Hanno altre
cose a cui pensare e devono difendersi dalle improvvise fluttuazioni del
mercato.
E' chiaro pero' che i brokers MM tendono a coprire , per non aver rischi ,
(comunque guadagnano dallo spread) la maggior parte delle posizioni a
mercato.
Anche qui, ci sarebbero dei lunghi discorsi da fare sui cosiddetti A BOOK E B
BOOK di cui avrete sentito parlare, ma forse non e' il luogo per parlare di
queste cose. E certezze al riguardo peraltro non ne ho, avendo solo sentito
molte campane spesso diverse. Mi limito a dirvi che esistono dei brokers che
dividono i clienti in clienti esperti (A BOOK) che coprono a mercato in
automatico e clienti inesperti (B BOOK) che lasciano aperti (nel senso che
non coprono le loro posizione) perche' le statistiche dicono che un cliente
medio neofita si ammazza in tre mesi !
E’ evidente che se non copri un cliente che si “ammazza” da solo , i soldi del
cliente, se non lo copri, verranno in tasca a te, broker, nello stesso arco di
tempo. Ma ripeto, queste erano pratiche che a mio modo di vedere, erano
più probabili nel passato. Oggi con l’aumento deciso della trasparenza e la
riduzione degli spread a livello globale, le cose stanno cambiando in positivo,
e di molto. Molti brokers MM non hanno nulla da invidiare ai broker Market
Place (d’ora in poi MP), che però hanno fatto della trasparenza il loro cavallo
di battaglia. A mio modo di vedere, entrambi i tipi di brokers (che
ricordiamolo , alla fine sono fatti di persone e le persone fanno la differenza,
sempre) hanno tutte le caratteristiche per offrire un servizio efficiente e
trasparente. In tal senso il mercato ha fatto passi da gigante.
Con i market maker direi che abbiamo finito , passiamo ai market place.
Mi limito a ricordare che un avvenimento come quello di giovedì 15 Gennaio, i
MM potevano continuare a quotare i prezzi anche in assenza di fornitura dei
prezzi da parte dei liquidity providers , e so per certo che molti, attraverso i
Cfd, hanno continuato a offrire liquidità quando invece i MP erano bloccati.
Ma è altrettanto vero che sono pochi ad averlo fatto, perché comunque il
panic selling ha imposto estrema prudenza pure a loro.
Ma sappiate anche che il fatidico giorno, le grandi Banche Market makers
sulle valute, dopo la pubblicazione dell’abbandono del floor da parte della
Snb, hanno tolto ogni bid dal mercato, sono letteralmente sparite, e la poca
liquidità esistente tra 1.1750 e 1.1000 è arrivata dai MM che hanno
A cura di Saverio Berlinzani
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continuato a quotare, con spread larghissimi, 200 300 pips, alla clientela e
per importi piccolissimi. Ma dopo entreremo nel dettaglio di cosa è successo.
MARKET PLACE BROKERS
Un broker market place è un broker che ha deciso, come politica aziendale,
di non assumersi rischi in proprio, cioè sul proprio capitale, cosa che invece è
prerogativa di un Broker MM, che in linea del tutto teorica potrebbe fallire,
anche se per me oggi E' ESTREMAMENTE DIFFICILE CHE UN BROKER
MM su valute (CHE HA VINCOLI DI LEVA DA PARTE DEL REGOLATORE
MOLTO RIGIDI) possa fallire per perdite di trading su cambi, anche perchè
ricordatevi una cosa: IL BROKER conosce le posizioni dei suoi clienti e se
vede che tutti sono long di una valuta contro un’altra, è difficile che si faccia
trovare impreparato nel caso di un crollo. Ed è assai difficile che si metta pure
lui long come il cosiddetto parco buoi. Il broker ha in mano informazioni sulle
posizioni che voi non avete, questo è e rimane un fatto incontrovertibile ! ma
per fortuna che e' cosi' per i MM altrimenti potrebbe essere pericoloso.
Tornando al market place, esso ha deciso di fare il MERO BROKER, ossia
prende i prezzi dalle banche e può fare due cose :
1) prende i prezzi e li rigira allargati di una percentuale fissa che dichiara
2) prende i prezzi e li rigira pari pari chiedendo una commissione di
negoziazione trasparente da contratto per il servizio che offre
La maggior parte dei MP sono di tipo 2 e si definiscono ECN , che significa in
soldoni che attraverso una comunicazione elettronica (software) il prezzo
passa automaticamente dalle banche ai clienti.
Il broker non tocca nulla !
ESEMPIO BANCA BROKER MP
banca
1
eurusd
1.1530
1.15305
banca
2
eurusd
1.15302
1.15307
banca
3
eurusd
1.15303
1.1531
banca
4
eurusd
1.15304
1.15309
ESEMPIO BANCA BROKER MP CLIENTE
banca
1
eurusd
1.1530
1.15305
banca
2
eurusd
1.15302
1.15307
banca
3
eurusd
1.15303
1.1531
banca
4
eurusd
1.15304
1.15309
A cura di Saverio Berlinzani
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A ciò si deve aggiungere una commissione trasparente che il cliente paga per
ogni operazione eseguita, quindi il prezzo finito per cliente , alla fine è, (nin
caso di costo di 30 dollari per milione di euro, ovvero 0.3 pips)
0.1 PIPS + 0.3 quando compra + 0.3 QUANDO vende per chiudere
l’operazione = 0.7 pips
Esattamente come nel caso del broker MM
Non voglio stare qui ad elencare le differenze ulteriori, in quanto ogni broker
tirerà giustamente l’acqua al suo mulino, ma quel che mi preme sottolineare è
che in caso come quello appena successo, il Broker MP dipende
necessariamente dalle banche fornitrici di liquidità. Se le banche smettono,
per qualche ragione, di fornirgli liquidità, a cascata esso non avrà mai i prezzi
da fornire ai suoi clienti.
I Broker MM invece, in linea teorica, possono continuare a fornire liquidità ,
perché generata al loro interno, anche se le banche MM hanno smesso di
fornirgliela, ma per converso potrebbe incorrere in rischi di generare
minusvalenze in cambi, teoricamente quindi un doppio rischio, rischio cliente
e rischio trading.
Risulta altrettanto chiaro che un Broker MM non è obbligato a fornire i prezzi
se le banche MM non gliela forniscono, quindi è evidente che in casi come
questo, molti MM, spaventati dalla Price Action tremenda, hanno anch’essi
smesso di quotare.
Detto ciò, ricordatevi anche che, un fatto come quello appena accaduto,
accade ogni 40 anni.
Vendiamo ai fatti di Giovedì 15/01/2014
Vi riposto il mio Morning briefing di venerdì mattina per ricordarvi i fatti
precedenti che sono importantissimi:
Mai, nella mia lunga esperienza da cambista, mi era capitato di assistere ad
un evento come quello accaduto ieri sul franco svizzero. Quanto visto ieri
rimarrà nella storia come una delle giornate più incredibili della storia di
questo mercato. La Banca Nazionale svizzera, dal 2010, continuava a
reiterare la volontà di tenere l’EurChf sopra certi livelli che ritenevano chiave,
dapprima a 1.5000, poi a 1.4500, poi 1.4000. Puntualmente gli interventi a
sostegno dell’Euro servirono, in quegli anni (2009 2010 e 2011) solamente a
spingere gli operatori a dare fiducia alle autorità monetarie elvetiche e a
comprare a mani basse Euro e vendere franchi. Il che creò già allora, insieme
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a quanto successo negli ultimi mesi, la più grande bolla speculativa mai vista
negli ultimi 45 anni sul mercato dei cambi. Se immaginate che già dal 2010 si
era creata questa “big bubble” e che la maggioranza degli operatori si era
posizionata a favore della Snb, pagandone profumatamente un prezzo salato,
dato che ad agosto 2011 il prezzo dell’EurChf aveva già raggiunto in una
storica giornata di sell off quota 1.0000, potete ben immaginare quanto il
mercato fosse spaventosamente esposto long Euro e short Franchi svizzeri.
Di fronte a ciò, quel che lascia più perplessi è che la Snb, nel 2011, proprio in
occasione della caduta a 1.0000, continuò a manipolare i mercati creando il
cosiddetto “floor”, ovvero spingendo il prezzo da 1.0500, livello del mese di
Agosto 2011 post sell off, a 1.2000 e dichiarando che avrebbe mantenuto il
cambio sopra 1.2000 indefinitamente. Ancora una volta il mercato decise di
dare credito alla Banca Nazionale Elvetica, che volle mostrare i muscoli e
decise di acquistare Euro ogniqualvolta il prezzo si avvicinasse alla soglia di
1.2000. Dopo un paio d’anni di relativa tranquillità in cui il prezzo rimase tra
1.2000 e 1.2450, negli ultimi mesi , le tensioni sull’euro e le aspettative di un
qe Europeo, hanno spinto nuovamente l’Euro sulla soglia del floor e di
intervento. Nel frattempo la Snb aveva acquistato talmente tanti euro
(qualcuno poi convertito in dollari e altre valute) da arrivare ad avere una
quantità pari a circa il 75% del Pil a fine 2014, a circa 462 miliardi di dollari a
fronte di un Pil nominale Svizzero Franchi di 666 miliardi di dollari stimati nel
2014. E la nuova bolla era pronta a scoppiare di nuovo. Ma ciò che più
sorprende e lascia realmente interdetti è che ancora una volta, le autorità
monetarie elvetiche si sono fatte trovare impreparate di fronte all’enorme
liquidità del mercato dei cambi, inconsapevoli che questi interventi, rivelatisi
totalmente inutili, hanno creato un effetto domino opposto, ovvero un collasso
del mercato dovuto proprio alle enormi posizioni a favore di Euro che si erano
generate, Al momento della dichiarazione di abbandono del floor, totalmente
inattesa, enormi quantità di Euro sono state riversate sul mercato per evitare
perdite ingenti (stop loss), a fronte della assoluta mancanza di richieste di
acquisto di Euro da parte dei fornitori di liquidità (market makers). L’effetto è
stato il crollo dell’Euro addirittura in area 0.8000 (- 40%) in meno di mezzora
di contrattazione. Pensate che non più tardi di dieci giorni fa il presidente
della Bns Thomas Jordan aveva infatti detto, in un'intervista televisiva, che la
soglia minima, ovvero il floor a 1.2000 era assolutamente centrale e
irrinunciabile per cui non avrebbero certamente smesso di intervenire a
sostegno dell’Euro. Insomma, ancora una volta il mercato dei cambi ha
evidenziato che i peg, i serpenti monetari, i cambi fissi, semirigidi, ovverossia
qualunque tentativo di ingabbiare i prezzi valutari in cambi fissi non ha alcun
senso e ha sempre avuto come esito finale la rottura di queste bande di
oscillazione più o meno larghe. Non c’è niente da fare ma il cosiddetto free
floating rimane la valvola di sfogo per aggiustare i disequilibri, attraverso
politiche monetarie basate sui tassi e sull’aggiustamento naturale della
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domanda e offerta in base ai nuovi prezzi che si vengono a creare sui mercati
delle valute. Ancora una volta, dopo tanti anni passati ad osservare queste
dinamiche, ne abbiamo avuto la riconferma. Chi sarà il prossimo ?
COSA E' SUCCESSO REALMENTE GIOVEDI'
in questi giorni su alcuni forum, ragionando ad alta voce, diciamo così, facevo
due calcoli, forse approssimativi, ma forse renderanno l'idea e sono convinto
di non essere molto lontano dalla verità. Se pensate che la Snb aveva circa il
50% di riserve in Euro, dei 460 miliardi, significa che aveva in pancia circa
200 220 miliardi di euro. Ogni mattina metteva dei bid a 1.2010 per miliardi e
il prezzo stava fermo tra 1.2009 e 1.2010. E' rimasto fermo una settimana
quando prima almeno si muoveva qualcosa, 10 15 pips al giorno
consentendo ai traders di entrare e uscire. Da una settimana no, era fermo li,
inchiodato. Un pessimo segnale.
Poi, facendo il calcolo delle perdite dei maggior brokers, stimo in 500 milioni
di dollari la cifra, dovuta al fatto che parte dei loro clienti sono andati
sottozero e loro non sono riusciti a stopparli a zero.
Bene consideriamo che questi 500 milioni non rappresentino la perdita del
mercato, quantificabile in una dimensione ben superiore in quanto i clienti
erano positivi prima del collasso dei prezzi, e quindi dovremmo aggiungere
anche la perdita dei clienti, che facendo una stima approssimativa, a mio
parere e' quantificabile in almeno 50 100 volte tanto (leggendo sui forum e
leggendo le mail ricevute da tanti risparmiatori), Ritengo che sul mercato
(stima approssimativa) ci fossero posizioni long per circa 200 250 miliardi di
euro almeno, il che significa che ogni 100 pips il mercato perdeva 2.5 miliardi
di franchi con una perdita totale stimabile in 50 miliardi di euro quando il
prezzo ha toccato 1.000 !
Se la Snb avesse voluto tenere il cambio a 1.2000 avrebbe dovuto assorbire
questi 250 miliardi andando praticamente a raddoppiare le riserve in euro.
Quindi tra Snb e clienti long erano 500 miliardi. Ma chi era short ?
Ricorderete che nel 2012 la crisi dei debiti sovrani rischiava di far fallire
mezza europa e migliaia di investitori, long di debiti periferici con gli spreads
che salivano, si tutelarono hedgando questi titoli di stato in portafoglio e
acquistando franchi, la classica valuta rifugio. Si tratta di fondi sovrani, di
portafogli importanti e capirete come non sia difficile arrivare alla quota di 250
miliardi di euro (non tengo conto della posizione della Snb che ha ancora in
pancia le sue riserve in euro a 1.2000), che nel mercato obbligazionario e dei
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titoli di Stato non rappresenta una cifra enorme, nella globalità degli
investimenti mondiali. Questi , hanno guadagnato !
Non credo di essere molto lontano dalla verità. Cercherò ulteriori
informazioni, rispetto a quelle già in mio possesso, per dare ulteriore forza a
quanto vado ipotizzando.
Adesso veniamo al lato della liquidita' offerta dai market makers quel giorno.
I MM banche e i Brokers tutti, sapevano, dai loro books di clientela, che
l’esposizione a mercato di quest’ultima era enorme, Ma certamente non
conoscevano il totale, avendo certezza solo dei propri books !
Alcuni brokers hanno alzato i margini alla clientela inducendoli a ridurre le
posizioni e per tutelarsi da eventuali disastri, altri no.
Quando è partito lo sciacquone (brutto termine, me ne rendo conto, ma credo
renda l’idea), I MM banche, che non sono stupidi, si sono defilati e hanno
smesso di quotare qualsiasi bids, aspettando di posizionarli ben sotto i livelli
dove presumibilmente tutti i long avevano posizionato lo stop loss. Tenete
presente che una marea di clientela aveva messo gli stop loss appena sotto
1.2000 infatti.
E' chiaro che se ci fossero stati per esempio 60 70 miliardi di stop loss tra
1.1980 e 1.1800, mi dite quale market maker e' cosi poco competente da
mettere i bid a quei prezzi per poi trovarsi long a quegli stessi prezzi in un
mercato in panico totale ?
Perché, se i clienti prendono lo stop loss di posizioni long, poi qualcuno, si
ritroverà long al posto dei clienti, è chiaro ?
Quindi i bids sono spariti e i "poveri" Brokers , sia MM che MP, si sono trovati
senza la liquidità necessaria per eseguire gli stop loss della loro clientela, la
maggior parte dei quali probabilmente compresi tra 1.1900 e 1.1500.
Cosa fa un broker MP in quel caso ?
Esegue gli stop ai primi prezzi disponibili, che nel caso di giovedì, da
informazioni, mi dicono essere stati eseguiti tra 1.0800 e 1.0500, per importi
decenti intendo.
E’ possibile che alcuni stop loss siano stati eseguiti (magari da broker MM
che potevano quotare anche in assenza di liquidità delle banche) meglio, ma
probabilmente la maggioranza dei clienti, è stata eseguita tra 1.0800 e
1.0500, forse anche qualcosa sotto, anche se non molto.
Siamo alla fase più delicata, quella dell'esecuzione degli stop loss !
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I Brokers, sia MP sia MM, cercano di eseguire, cioe' di vendere ai prezzi
disponibili, tutti gli stop della clientela, su ammontari che ho ipotizzato e
stimato in 100 150 miliardi (non tengo conto dei clienti che non avevano
messo lo stop loss, la maggioranza dei quali, a mio avviso è rimasta
pietrificata senza la possibilità, né capacità di fare nulla) .
I MP sono obbligati ad attendere la liquidità che gli forniscono le banche MM
e vendono a quei prezzi.
Poi ci sono i MM paragonabili ai MP, di grandi dimensioni, che hanno fatto lo
stesso e poi ci sono però anche, udite udite, molti MM che sono White label
di altri broker MM, i quali a loro volta sono whitel label di altri ancora fino ad
arrivare alle Banche MM . E qui, sorge qualche problema di esecuzione (la
famosa best execution di cui tanto si parla).
Mi spiego con degli esempi, ma prima cerchiamo di capire cosa è un White
label.
Wikipedia dice:
“Un prodotto o servizio white-label (alla lettera "etichetta bianca" o "senza
etichetta") è un prodotto o servizio realizzato da una società (il produttore)
che permette il rebranding da parte di altre aziende per farli apparire come se
fossero stati fatti da loro. I prodotti white label possono essere di vario tipo in
termini di grado di aderenza alle specifiche richieste dall'acquirente, ma il
mercato più importante è sicuramente quello dei prodotti su commessa. Molte
grandi aziende non producono direttamente ma acquistano i prodotti che
vendono mediante un contratto di subfornitura con i loro fornitori di white
labels, spesso questi fornitori lavorano in esclusiva per la grande azienda.”
Esistono dei brokers white label che prendono i prezzi delle loro controparti
(market makers che a loro volta hanno come controparti le banche) e li
allargano di qualcosa, (mezzo pip a sinistra del bid e mezzo a destra dell'ask
per esempio, cosicchè i cliente finale , anzichè avere magari uno spread
medio di 0.8 pips su eurusd, si ritrova a lavorare con uno spread di 1.8 pips
come nel caso in oggetto. Nei vari passaggi dal produttore del prezzo al
consumatore quindi, c'e' un allargamento del prezzo e del costo per il cliente
finale.
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Facciamo degli esempi
CLIENTE A con conto su MP
LONG 200.000 MILA EURCHF A 1.2010 CON STOP A 1.1910 E CON 10
MILA EURO SUL CONTO DEL BROKER CHE NELL'ESEMPIO E' UN MP
Il mercato crolla, il MP esegue lo stop al primo prezzo disponibile 1.0500
Il cliente porta una perdita di 1510 pips da 1.2010 a 1.0500 pari a 30.200
franchi, e il conto va sottozero. Il broker MP non ci poteva fare altro e ha
chiuso correttamente al primo prezzo disponibile.
Il Broker MP chiede i soldi indietro al cliente. Li non entro in questioni
giuridiche, non e' mio compito, ci saranno avvocati che leggeranno i contratti
etc etc.
IL CLIENTE HA OSATO, HA SBAGLIATO AD USARE UNA LEVA TROPPO
ALTA (LEVA 20) , questo è un dato di fatto incontrovertibile.
Cliente B con conto su un broker MM che non sia white label di nessun altro,
ma prende i prezzi direttamente dalle Banche MM.
Stesso caso di cui sopra, anche se forse questo tipo di brokers ha dato delle
esecuzioni di stop loss a prezzi migliori in quanto poteva quotare anche in
assenza di prezzi dalle Banche fornitrici.
Il cliente ha perso sempre 30.200 perchè il broker MM non è materialmente
riuscito a stoppare il cliente prima di 1.0500. Ci può stare. Essendo un OTC
non si può fare molto.
CLIENTE C con un conto su un broker che sia white label di un altro broker
MM il quale prende i prezzi dalle banche.
In questo caso, siccome c'e' un passaggio in piu' tra due broker, potrebbe
esserci qualche caso in cui il primo broker ha preso lo stop loss per il cliente
a 1.0500 e il secondo broker , potrebbe averlo girato al cliente finale ad un
prezzo diverso da quello cui lui ha effettivamente chiuso ( e' un market maker
e puo' farlo), ma potrebbe anche essere che il primo MM avesse girato al
primo white label uno stop loss ad un prezzo diverso da quello a cui ha
effettivamente eseguito lo stop.
Così come , in linea teorica, il white label abbia girato il giusto prezzo al
cliente finale.
Non sto accusando nessuno, vorrei fosse chiaro, sto solo cercando di chiarire
il funzionamento di tutta questa faccenda, lo sento come un dovere morale !
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L’unica cosa che mi sento di dire è che in un caso eccezionale come questo,
si presentano delle casistiche legate all’opportunità di tenere certi
comportamenti etici in un momento tanto delicato. E per me sono importanti.
Se tutti insieme gli operatori di mercato, non troveranno un pacifico accordo,
il mercato dei cambi rischia di subire, a mio modo di vedere, nel mondo un
crollo dei volumi, con conseguenze nefaste per la stabilità del mercato
stesso. Esso si basa infatti sulla reciprocità di fiducia e reputazione.
Sarà il caso che tutti facciano la loro parte.
Mi aiuterò con un altro esempio.
Esempio stop loss
BANCA 1 ESEGUE SL CLIENTE A 1.0500 E DICE AL BROKER MM 1 CHE
LO STOP E' A 1.0500
IL BROKER MM RIBALTA SUL BROKER WHITE LABEL LO STOP LOSS A
1.0300 (PER FARCI IL SUO GUADAGNO)
ORA IL CLIENTE FINALE, anzichè essere stoppato a 1.0500, viene eseguito,
in questi passaggi, a 1.0300.
In condizioni di mercato normali, in questo passaggio dal produttore di prezzo
al consumatore finale, queste differenze sono infinitesimali, diciamo
nell'ordine del pip, ma nel mercato di giovedì queste differenze potrebbero
essere state pesanti.
Allora occorre fare una distinzione. Se ci limitassimo a parlare di clienti che
sono andati a zero, ok, va bene, ma se parliamo di clienti ai quali magari
viene richiesto un rientro importante perchè sotto zero sul conto, e questo
rientro è importante perchè ci sono stati peggioramenti dell'eseguito da parte
di qualcuno, beh allora , questo comportamento mi pare eticamente scorretto,
senza pronunciarmi sui profili di legalità o meno. Ci penseranno altri !
Ma motivi di opportunità per evitare, perdonatemi, la perdita di credibilità
dell’intero settore e industria, consiglierebbero di utilizzare il buon senso per
aiutare il cliente ad avere una esecuzione a posteriori che lo riportasse
almeno vicino allo zero, se non a zero, da negativo che è ora, in una
transazione amichevole tra le controparti.
Perché qui c’è gente che si è rovinata pur avendo messo diligentemente uno
stop loss a mercato !!!!!!!
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Concludo dicendo che da anni, io, Pietro, e tutti gli altri ragazzi di Aprimef
(tutti, nessuno escluso !) predichiamo leva bassa perché nella nostra vita da
professionisti di questo mercato abbiamo vissuto momenti, pochi per fortuna,
in cui la volatilità improvvisamente impazzisce, e in quei momenti chi ha leva
alta, è spacciato.
Costoro, devono innanzitutto fare il mea culpa perché hanno commesso un
errore imperdonabile, ma, e c’è un ma, eccome se c’e’ un ma,
E' ORA DI FINIRLA DI VEDERE PUBBLICITA' CHE INDICANO NELLA
LEVA LA PIU' GRANDE OPPORTUNITA' DI TUTTI I TEMPI PERCHE' A ME
PARE, NELLA MIA POCHEZZA DI “MAGUT” DELLA FINANZA, UNA
ISTIGAZIONE AL SUICIDIO.
Non verso di me, che lavoro da 30 anni su questo mercato, ma verso i neofiti
e principianti, illusi dalle meravigliose, MA FALSE, opportunità di guadagno
facile !
Per ultimo , un appello ai brokers: Fatevi aiutare dai professionisti, se potete,
per fare una education seria (già in tanti lo fate), senza avidità verso le giuste
ancorchè necessarie commissioni . Non guasterebbe !
E’ giunto il momento di fare tutti insieme, noi protagonisti del settore, una
riflessione seria e priva di ipocrisie per evitare il ripetersi di un accadimento
del genere, benché in questo caso ci siano delle responsabilità enormi nella
comunicazione fallace di una banca centrale.
Vi abbracciamo con grande affetto !
Saverio Berlinzani e Pietro Paciello
18 Gennaio 2015
A cura di Saverio Berlinzani
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