Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XIV. Mercati finanziari e aspettative
Lezione 16
Mercati finanziari
e aspettative
Corso di Macroeconomia (L-Z)
Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia
Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XIV. Mercati finanziari e aspettative
1. Prezzo dei titoli e curva dei rendimenti
I titoli differiscono in due aspetti:
1.
rischio di insolvenza, cioè il rischio che l’emittente
del titolo non rimborsi l’intero ammontare promesso
dal titolo stesso;
2.
maturità del titolo, cioè il periodo di tempo durante
il quale il titolo promette di effettuare pagamenti al
suo possessore.
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Capitolo XIV. Mercati finanziari e aspettative
1. Prezzo dei titoli e curva dei rendimenti
 Rendimenti dei titoli a maturità breve sono chiamati
tassi di interesse a breve termine
 Rendimenti dei titoli con maturità più lunga sono detti
tassi di interesse a lungo termine
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Capitolo XIV. Mercati finanziari e aspettative
1. Prezzo dei titoli e curva dei rendimenti
Fig. 14.1. Curve dei rendimenti
negli Stati Uniti, 1° novembre
2000 e 1° giugno 2001.
La curva dei rendimenti o struttura a termine dei tassi di interesse è la relazione tra
rendimento di un titolo e maturità del titolo (la parole termine è sinonimo di maturità).
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1.1. Prezzo dei titoli come valore attuale
Poiché un titolo annuale è una promessa di pagamento di 100
euro l’anno prossimo, il suo prezzo sarà dato da:
€100
€ P1t 
1  i1t
Cioè il prezzo di un titolo annuale varia inversamente al tasso di
interesse nominale.
Poiché un titolo biennale è una promessa di pagamento di 100
euro tra due anni, il suo prezzo sarà:
€100
€ P2t 
(1  i1t )(1  i1et 1 )
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1.2. Arbitraggio e prezzo dei titoli
Fig. 14.2. Rendimenti annui di titoli annuali e biennali.
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1.2. Arbitraggio e prezzo dei titoli
Se due titoli, uno annuale e uno biennale, offrono lo stesso
rendimento atteso, si avrà:
€P
1  i1t 
€ P2t
e
1t 1
Questa equazione spiega la condizione di arbitraggio –
cioè afferma che i rendimenti attesi di due attività
devono essere uguali.
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1.2. Arbitraggio e prezzo dei titoli
Riscriveremo:
€P
€ P2t 
1  i1t
e
1t 1
Quindi il prezzo atteso per l’anno prossimo di un titolo
annuale sarà:
€P
e
1t 1
€100

(1  i1et 1 )
E sostituendo, il prezzo di un titolo biennale:
€100
€ P2t 
e
(1  i1t )(1  i1t 1 )
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1.3. Dal prezzo dei titoli al rendimento dei titoli
Il rendimento alla scadenza di un titolo a n anni o allo
stesso modo il tasso di interesse a n anni è definito come il
tasso di interesse costante che uguaglia il prezzo del titolo
oggi al valore attuale dei pagamenti futuri.
€100
€ P2t 
(1  i2t ) 2
e quindi:
Si ottiene:
1  i2t 
2
€100
€100

2
(1  i2t )
(1  i1t )(1  i1et 1 )

 1  i1t  1  i1et 1

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1.3. Dal prezzo dei titoli al rendimento dei titoli
Risolvendo per i2t, si ottiene:
1
i2 t  (i1t  i1et 1 )
2
Questa equazione ci dice che il tasso di interesse a due anni è
approssimativamente una media del tasso corrente a un
anno e del tasso atteso a un anno che prevarrà l’anno
prossimo.
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1.4. Come interpretare la curva dei rendimenti
Riordinando i termini otteniamo:
e
1t 1
i
 2i2t  i1t
Quando una curva dei rendimenti è crescente, cioè quando i
tassi di interesse di lungo termine sono più alti di quelli a
breve termine, i mercati finanziari si aspettano maggiori
tassi di interesse a breve in futuro.
Quando una curva dei rendimenti è decrescente, cioè
quando i tassi di interesse a lungo termine sono più bassi
dei tassi di interesse a breve termine, i mercati finanziari
si aspettano minori tassi di interesse a breve in futuro.
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1.5. Curva dei rendimenti e attività economica
Fig. 14.3. L’economia statunitense nel
novembre 2000.
Nel novembre 2000 l’economia statunitense
aveva un livello di produzione superiore a
quello naturale. Le previsioni indicavano un
soft landing, un ritorno della produzione
verso il suo livello naturale e una piccola
diminuzione dei tassi di interesse.
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1.5. Curva dei rendimenti e attività economica
Fig. 14.4. L’economia statunitense
dal novembre 2000 al giugno 2001.
Dal novembre 2000 al giugno 2001 una
riduzione inattesa della spesa, insieme a
un’espansione monetaria, ha determinato
una riduzione del tasso di interesse a
breve termine.
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1.5. Curva dei rendimenti e attività economica
Fig. 14.5. Il sentiero atteso dell’economia
statunitense nel giugno 2001.
Nel giugno 2001 i mercati finanziari si
aspettavano una spesa maggiore e una
politica monetaria più restrittiva, che
conducessero a tassi di interesse a breve più
elevati nel futuro.
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2. Il mercato azionario e l’andamento del prezzo delle azioni
Il finanziamento con debito, può assumere la forma di
obbligazioni e di prestiti.
Il prestito azionario avviene attraverso l’emissione di azioni:
invece di pagare importi predeterminati, come nel caso di
titoli, le azioni pagano dividendi di ammontare deciso
discrezionalmente dalla società.
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2. Il mercato azionario e l’andamento del prezzo delle azioni
Fig. 14.6. Indice azionario S&P in termini reali dal 1980.
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2.1. Prezzo delle azioni come valore attuale
Il prezzo dell’azione è uguale al valore attuale del dividendo
dell’anno successivo, scontato usando il tasso di interesse corrente a
un anno, più il valore attuale del dividendo che verrà pagato dopo
due anni, scontato usando il tasso di interesse a un anno corrente e
il tasso di interesse a un anno atteso per l’anno successivo, e cosi
via.
€ Dte1
€ Dte 2
€Qt 

 ...
e
1  i1t 1  i1t  1  i1t 1


In termini reali:
Dte1
Dte 2
Qt 

 ...
e
1  r1t  1  r1t  1  r1t 1e


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2.1. Prezzo delle azioni come valore attuale
Il prezzo reale di un’azione è il valore attuale dei dividendi
reali futuri attesi, scontati usando la serie dei tassi di
interesse reali attesi a un anno.
Maggiori dividendi futuri attesi fanno aumentare il prezzo
reale dell’azione.
Maggiori tassi di interesse reali a un anno – correnti e
attesi – riducono il prezzo reale dell’azione.
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2.2. Il mercato azionario e l’attività economica
Fig. 14.7. Politica monetaria espansiva
e mercato azionario.
Un’espansione monetaria riduce il tasso di
interesse e aumenta la produzione. Quello
che accade al mercato azionario dipende
dal fatto che il mercato azionario anticipi
l’espansione monetaria oppure no.
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2.2. Il mercato azionario e l’attività economica
Fig. 14.8. Aumento della spesa per
consumi e mercato azionario.
(a) L’aumento della spesa per consumi
determina un tasso di interesse e un
livello di produzione più elevati. Quello
che succede nel mercato azionario
dipende dall’inclinazione della curva LM e
dal comportamento della Fed.
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2.2. Il mercato azionario e l’attività economica
Fig. 14.8. Aumento della spesa per
consumi e mercato azionario.
(b) Se la curva LM è rigida, il tasso di
interesse subisce un cospicuo aumento e la
produzione aumenta poco. I prezzi azionari
diminuiscono. Se la curva LM è piatta, i
tassi di interesse aumentano poco, mentre
la produzione aumenta in modo
considerevole. I prezzi azionari aumentano.
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2.2. Il mercato azionario e l’attività economica
Fig. 14.8. Aumento della spesa per
consumi e mercato azionario.
(c) Se la Fed decide di effettuare una
politica monetaria accomodante, i tassi di
interesse non aumentano, al contrario
della produzione. I prezzi azionari
aumentano. Se invece la Fed decide di
mantenere la produzione costante,
aumenta il tasso di interesse, ma non la
produzione. I prezzi azionari diminuiscono.
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3. Bolle speculative e prezzo delle azioni
I prezzi delle azioni possono essere soggetti a bolle speculative
o a mode passeggere, che causano una discrepanza tra il
valore fondamentale del titolo e il suo prezzo effettivo.
Le bolle sono episodi in cui gli investitori finanziari acquistano
un’azione a un prezzo più alto del suo valore fondamentale,
anticipando di rivendere la stessa per un valore ancora più
elevato in futuro.
Una moda passeggera è un periodo in cui, per un eccesso di
ottimismo, gli investitori finanziari sono disposti a pagare
più del valore fondamentale dell’azione.
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