“ALPHA IMMOBILIARE “
traduzione italiana a cura di Fimit Sgr
Il presente documento rappresenta un’elaborazione a cura di FIMIT SGR,
basata sul documento originale in inglese “ALPHA IMMOBILIARE”
prodotto dall’Ufficio Studi di Intermonte Sim e disponibile nella sua
versione integrale su questo stesso sito.
FIMIT SGR, allo scopo di renderlo disponibile per un pubblico più vasto,
ha provveduto a tradurre in italiano lo studio in oggetto; pur
garantendo il massimo scrupolo finalizzato ad ottenere una traduzione
esattamente rispondente ai contenuti originali, FIMIT si assume,
pertanto, ogni responsabilità per eventuali difformità e/o refusi
riscontrabili rispetto al documento in inglese, unico prodotto
direttamente riferibile ad Intermonte Sim.
ALPHA IMMOBILIARE
Traduzione italiana a cura di FIMIT SGR
Prezzo di mercato (€):
Valore teorico (€):
sulla base dell’avvio copertura a cura
dell’Ufficio Studi di INTERMONTE“
Settore: Immobiliare
Analista: Federico Pezzetti, CFA
Milano, 30 Giugno 2010
2.310
2.730
Alcuni punti interrogativi, ma la valutazione convince
I Fondi chiusi immobiliari quotati sono un mondo poco conosciuto. Come strumento di
investimento nel comparto immobiliare, i Fondi hanno conseguito successi maggiori rispetto
alle società quotate, in parte grazie ad un trattamento fiscale più vantaggioso. Eppure i Fondi
quotati, non riservati, rimangono tuttora un territorio poco esplorato.
Gli strumenti hanno un basso livello di liquidità, ma ciò si riflette in sconti rilevanti rispetto
al NAV. Se l’attenzione relativamente scarsa da parte degli investitori è rappresentata dal
basso livello di liquidità di tali strumenti, è d’altra parte vero che, per lo stesso motivo, questi
Fondi tendono a negoziare a livelli ampi di sconto rispetto al loro NAV. Inoltre, contrariamente
ad una qualunque attività d’impresa, i Fondi hanno una scadenza predeterminata e vengono
liquidati entro un dato orizzonte temporale, da cui discende che lo sconto applicato non può
perdurare indefinitamente, ma tende ad attenuarsi mano a mano che il Fondo si avvicina alla
sua scadenza.
Alpha è uno dei Fondi immobiliari quotati più grandi. Alpha Immobiliare è il secondo Fondo
immobiliare quotato in termini di book value dei suoi asset ed è gestito da FIMIT Sgr, la più
grande SGR immobiliare italiana indipendente. Il portafoglio del fondo ha un valore stimato sui
450 €/mln, ed è prevalentemente focalizzato sul settore degli uffici a Roma.
Il mercato degli immobili non è ancora fuori dalla crisi, ma il comparto degli uffici a Roma è
caratterizzato da un’offerta cronicamente deficitaria. Nel contesto di una ripresa economica
ancora debole, il mercato degli uffici non da ancora segnali di essere fuori dalla crisi. Ad ogni
modo, gli affitti a Milano e Roma sembrano essere vicini ad un livello di supporto e questo
fattore di maggiore resistenza è particolarmente evidente a Roma, grazie ad una carenza di
nuova offerta sul mercato nel corso degli ultimi cinque anni.
La distribuzione di dividendi ed eventuali rimborsi di capitale potrebbero essere consistenti
nei prossimi tre anni. Per i prossimi tre anni ci attendiamo un rendimento medio del 4,6% in
termini di dividendi, ma riteniamo anche che i probabili rimborsi parziali di capitale, in seguito
ad operazioni di dismissione, potrebbero determinare una distribuzione di cassa per gli
investitori pari a circa il 35-40% dell’attuale capitalizzazione di mercato.
I risultati della valutazione del Fondo sono convincenti… Le quotazioni attuali di Alpha
implicano uno sconto del 45% circa sul NNNAV 2011-2012 e del 30% sul GAV, esprimendo un
rendimento implicito netto dell’8,5%, o 10% in un’ipotesi di piena occupazione degli immobili.
La nostra valutazione basata sul NAV e sul metodo DCF indica un fair value di 2.730€ pro-quota
per il Fondo Alpha, con un potenziale di rivalutazione del 18% rispetto ai prezzi attuali.
..sebbene il Fondo presenti alcuni rischi, come una possibile vacancy prolungata o crescente,
eventuali ritardi nel piano di dismissioni o un’estensione della vita residua. La valutazione
attraente del Fondo risulta in parte giustificata da una serie di rischi possibili: 1) sebbene noi lo
riteniamo abbastanza improbabile, è da ricordare che la Sgr ha la possibilità di prorogare la
scadenza di Alpha fino ad ulteriori 15 anni; 2) i gestori potrebbero incontrare difficoltà
nell’incrementare i tassi di occupazione degli immobili nel corso di una fase di crescita
economica debole; 3) l’esposizione a conduttori appartenenti alla P.A. potrebbe generare un
fabbisogno crescente di capitale circolante, in relazione ad eventuali ricorrenti ritardi nel
pagamento dei canoni d’affitto; 4) teniamo anche in considerazione l’eventualità di una
possibile pressione sui prezzi di realizzo nel corso dei prossimi anni a causa del numero di
fondi, ormai in prossimità della loro scadenza, in fase di liquidazione.
Dati rilevanti
EBIT (€/mln)
Utile netto (€/mln)
EPS - nuovo (€)
EPS -vecchi o(€)
DPS (€)
NAVPS (€)
2008
2009
2010E
2011E
2012E
12
4
176
26
20
176
22
21
171
20
18
158
23
20
144
54,2
3.789
104,8
3.934
104,8
4.035
104,8
4.094
104,8
4.165
Ratios e multipli
2008
2009
2010E
2011E
2012E
P/E
Div. Yiel d
P/NAVPS
ROCE
13,0
2,4%
0,6
2,5%
13,0
4,6%
0,6
5,1%
13,4
4,6%
0,6
4,2%
14,5
4,6%
0,6
3,7%
15,9
4,6%
0,6
4,2%
ALPHA IMMOBILIARE – Andamento 12 mesi
Dati Quota Fondo
Codice Reuters :
Codice Bl oomberg:
Performance
As s ol uta
Ma x/Mi n 12 mes i :
QFAL.MI
QFAL IM
3m
12m
-1,7% -5,3%
1m
14,3%
2,609 / 1.901
Dati composizione capitale
N° quote ordi narie ('000):
103
N° quote tota li ('000):
103
Cap. di mercato ord. (€/ml n):
239
Cap. di mercato tot. (€/ml n):
239
Flottante s u merca to:
Flottante (in %):
239
100,0%
Azionis ta di riferimento:
Flottante
Dati di Bilancio
Book Va lue (€/mln):
BVPS (€):
P/BV:
100,0%
2010
418
4.024
1
Net Debt (€/ml n)
- 47
NAV (€/mln)
419
Executive summary
I fondi immobiliari quotati costituiscono un mondo poco conosciuto. In assoluto, come asset class, i fondi
immobiliari hanno riscontrato un successo maggiore rispetto alle società del settore quotate (complessivamente
il patrimonio gestito ha raggiunto i 38 €/mld nel 2009), in parte grazie al regime fiscale più favorevole (esenzione
fiscale su profitti e capital gain). Nonostante ciò, i fondi quotati, non riservati ad investitori istituzionali,
costituiscono un settore ancora poco conosciuto, con appena 8 €/mld di capitale gestito.
Tali strumenti hanno una liquidità ridotta, ma ciò si riflette in elevati livelli di sconto sul NAV. Se da una parte
la scarsa attenzione degli investitori si riflette purtroppo in un minor grado di liquidità delle quote, d’altra parte
ciò implica che le quotazioni di tali strumenti tendono ad incorporare un alto tasso di sconto sia sul NAV (Net
Asset Value) che sul GAV (Gross Asset Value). Inoltre, contrariamente ad un’attività tipica d’impresa, i fondi
hanno un preciso orizzonte temporale e vengono liquidati ad una determinata scadenza: in tal modo lo sconto
non dura indefinitamente, ma è destinato a ridursi progressivamente con l’approssimarsi della scadenza stessa
del fondo. Questo fattore può offrire agli investitori la possibilità di ottenere rendimenti molto attraenti.
Alpha è uno dei fondi di maggiori dimensioni sul mercato ed è gestito da una società leader del settore. Alpha
Immobiliare è il secondo fondo quotato in termini di book value ed il quarto in termini di capitalizzazione di
mercato. Il fondo è gestito da FIMIT Sgr, il più grande operatore italiano indipendente nell’asset management
immobiliare. Il portafoglio del fondo è valutato circa 450€/mln e si compone di 19 immobili, principalmente
uffici, prevalentemente sulla piazza di Roma. I contratti d’affitto con la P.A. generano circa il 55% dei ricavi da
canoni totali; la scadenza prevista del fondo è Giugno 2015 (con possibilità di estensione fino a 15 anni).
Il mercato degli uffici a Roma è caratterizzato da un’offerta cronicamente bassa. Nel contesto di una ripresa
economica ancora debole, il mercato degli uffici non si può ancora considerare fuori da una fase critica. Ad ogni
modo il livello degli affitti per Roma e Milano sembra stabilizzarsi su un livello di supporto e non ci attendiamo
un’altra forte correzione al ribasso. Per Roma, in particolare, una maggiore solidità è sostenuta dalla scarsa
offerta di nuovi prodotti sul mercato che ha caratterizzato gli ultimi cinque anni e dal fatto che per gli uffici di
qualità alta la domanda sul mercato rimane elevata.
I flussi di dividendi ed i rimborsi di capitale potrebbero essere consistenti nei prossimi tre anni. Nell’arco dei
prossimi tre anni ci attendiamo un rendimento medio annuo del 4,6% in termini di dividendi distribuiti
(corrispondente ad un pay-out medio del 66%). Ipotizziamo anche che ulteriore liquidità potrà essere distribuita
agli investitori tramite rimborsi parziali di quote legati all’attività di disinvestimento. Anche se crediamo
probabile che i pagamenti verranno concentrati nella fase terminale, riteniamo che la distribuzione di cassa netta
nei confronti dei quotisti, in aggiunta ai dividendi ordinari, possa raggiungere un range di 50-70 €/mln,
determinando quindi un cash-in complessivo potenziale di 80-100 €/mln, corrispondenti al 35-40% dell’attuale
capitalizzazione.
La valutazione del fondo è attraente…. In base alle nostre stime, le quotazioni di Alpha esprimono attualmente
uno sconto del 45% circa rispetto al NNNAV 2011-12, più elevato quindi dello sconto medio rilevabile per i fondi
quotati (ca. 35%) nonostante utilizzi una leva finanziaria ampiamente al di sotto della media. Anche rispetto al
GAV lo sconto del 30% risulta superiore alla media del 24% rilevabile per i fondi non riservati. Ciò significa che il
rendimento atteso sul portafoglio 2010 implicito nelle quotazioni attuali risulta pari all’8.5%; inoltre, se
consideriamo che circa il 24% degli asset risulta sfitto alla data attuale, assumendo un potenziale rendimento del
6% per tali aree (calcolato su un valore di 1.200 €/mq), possiamo valutare un rendimento implicito in ipotesi di
piena occupazione pari a circa il 10%. La nostra valutazione sulla base dei modelli NAV e DCF indica un fair value
della quota pari a 2.730 €, che rappresenta un potenziale di rivalutazione del 18% circa sui prezzi attuali.
…sebbene alcuni fattori di rischio possano pesare sul fondo, come un livello di sfitto prolungato o crescente,
ritardi nel piano di dismissioni o un’estensione della scadenza prevista. Crediamo che la valutazione
interessante del fondo sia in parte giustificata da alcuni fattori di rischio associabili all’investimento in Alpha: 1)
sebbene riteniamo tale eventualità piuttosto improbabile, bisogna ricordare che Alpha ha un possibilità di
estendere la durata del fondo fino a 15 anni; 2) i gestori potrebbero incontrare delle difficoltà nell’incrementare
il tasso di occupazione degli immobili nel corso di una fase di ripresa economica ancora debole e questo
potrebbe avere impatti negativi sui prezzi di eventuali cessioni; 3) l’esposizione a conduttori appartenenti alla
P.A. potrebbe generare un incremento nel capitale circolante necessario, in virtù del possibile cumularsi di ritardi
nel pagamento dei canoni; 4) nei prossimi anni potrebbero verificarsi delle pressioni sui prezzi degli asset, dovute
alla liquidazione di diversi fondi ormai prossimi a scadenza (per quanto riguarda i fondi retail, stimiamo in circa 3
€/mld il potenziale di dismissioni nel biennio 2011-12 ed in altri 3,5 €/mld nel biennio 2013-14).
Il mercato dei Fondi d’Investimento Immobiliari
Il mercato dei Fondi Immobiliari italiani
In Italia, perché un fondo d’investimento possa essere definito Fondo Immobiliare occorre che almeno i due terzi
del proprio attivo siano investiti in immobili, diritti reali immobiliari o partecipazioni in società immobiliari.
Nell’arco degli ultimi anni, i fondi d’investimento immobiliari italiani hanno riscosso maggior successo rispetto ad
investimenti diretti in società del settore immobiliare quotate, in particolare tra gli investitori istituzionali, ma
anche per il pubblico retail. In base ai dati di Assogestioni, dal 2002, momento in cui il settore ha dato il via alla
sua più forte fase di crescita verso i livelli attuali, il patrimonio totale gestito è più che decuplicato, fino a
raggiungere 38 €/mld nel 2009, mentre la crescita del NAV corrispondente è stata pari a circa sei volte fino al
livello di 22 €/mld (il tasso di crescita più ridotto a livello NAV è dovuto al fatto che il livello medio di leva
finanziaria è passato dal 14% al 42% nello stesso periodo). Il numero di fondi attivi a partire dal 2002 è passato in
maniera esplosiva da 14 a 154.
Fondi immobiliari (totale)
Valore dell’attivo
NAV
Numero di Fondi
Fonte: Assogestioni
Ad ogni modo, quando passiamo a distinguere tra fondi riservati (ad investitori istituzionali) e fondi retail è chiaro
che la parte del leone nella fase di crescita è rappresentata dai primi. A partire dal 2002 il valore complessivo
dell’attivo per i fondi riservati si è incrementato di 52 volte, passando da 600 €/mln a quasi 30 €/mld alla fine del
2009; sul totale, circa 5 €/mld sono rappresentati dai c.d. fondi speculativi, che hanno facoltà di discostarsi dai
limiti di leva imposti dalla normativa. Sul versante opposto, i fondi retail hanno visto una crescita differente, con
un valore dell’attivo che è passato da 3 €/mld nel 2002 a 9 €/mld nel 2009, triplicando appena. La divergenza nei
due tassi di crescita è altresì evidente se consideriamo il numero di fondi attivi: gli istituzionali sono esplosi da 4
nel 2003 a 131 nel 2009, mentre attualmente si possono contare appena 23 fondi retail, dai 14 del 2003.
Per entrambe le categorie vale il limite del 60% per quanto riguarda la leva finanziaria utilizzabile (LTV), sebbene,
come già detto, sia prevista la facoltà di superare tale soglia per i Fondi speculativi (destinati esclusivamente agli
investitori istituzionali).
Fondi immobiliari (riservati per istituzionali)
E’ interessante notare che, da quando ha preso il via la crisi finanziaria ed immobiliare globale, nel 2007, il
patrimonio gestito dei fondi istituzionali è cresciuto del 40%, mentre quello dei fondi retail si è ridotto di più del
20%. Crediamo che la crescita dei fondi riservati sia stata almeno in parte determinata dalla vendita o apporto di
rilevanti portafogli immobiliari da parte di banche ed altri operatori ai fondi immobiliari, un processo spesso
determinato dalla crisi stessa. Una evidenza di questo fenomeno proviene dal fatto che, solo nel 2009, 17 dei 21
nuovi fondi nati sono stati creati tramite l’apporto di portafogli immobiliari preesistenti. Tutti i 21 nuovi fondi
istituiti sono riservati.
Infine, altra caratteristica degna di nota è il fatto che più della metà dei fondi immobiliari italiani hanno come
obiettivo d’investimento il settore degli uffici, mentre solo il 3% di questi investe esclusivamente nel segmento
residenziale.
Fondi immobiliari (retail)
Valore dell’attivo
NAV
Numero di Fondi
Fonte: Assogestioni
Regime fiscale
Il regime fiscale in vigore per i Fondi immobiliari italiani. Il regime di tassazione dei fondi immobiliari (inclusi i
fondi ad apporto pubblico come Alpha) ha subito una serie di mutamenti significativi nel corso dell’ultima
decade, mantenendo comunque sempre la caratteristica prevalente di questi veicoli, ossia l’esenzione completa
da tassazione sugli utili e le plusvalenze realizzate. Una norma del 2001 aveva introdotto un’imposta sostitutiva
sul NAV pari all’1% per tutti i fondi, ma tale regime è decaduto nel 2004 con l’applicazione di un’imposizione
diretta solo sui proventi percepiti dagli investitori (come esposto oltre). Solo nel 2008 l’aliquota del 1% sul NAV è
stata reintrodotta limitatamente ad alcune tipologie di fondi:
a) Fondi immobiliari “a ristretta base partecipativa”, ossia quei fondi con meno di 10 investitori (salvo che
almeno il 50% appartenga a particolari categorie determinate ex-lege), e “fondi familiari”. Per queste due
tipologie è previsto un regime maggiorato dal 12,5% al 20% di tassazione sui capital gain conseguiti tramite
l’alienazione di quote.
b) Fondi speculativi e riservati se più di 2/3 delle quote appartengono a membri di uno stesso nucleo familiare.
Secondo tale nuovo regime l’imposizione dell’1% non si applica ai fondi le cui unità siano quotate su un mercato
regolamentato o il cui NAV sia superiore a 400 €/mln.
Inoltre, recentemente, il Governo ha annunciato e messo a punto un quadro normativo più restrittivo per
l’individuazione dei fondi che possono godere dell’esenzione fiscale: in futuro il regime agevolato sarà garantito
per quei fondi costituiti e gestiti per conto di una pluralità di investitori ed in maniera totalmente indipendente
dai partecipanti. Particolari regimi di imposizione sono in corso di definizione per quei fondi attualmente non
corrispondenti a tali caratteristiche (prevista un’imposizione del 5% sul NAV), in maniera più accentuata per
quelli che non si adegueranno al nuovo quadro regolamentare (7%).
Trattamento fiscale per i soggetti apportanti proprietà immobiliari nei fondi. Al posto del normale regime
fiscale, i possibili capital gain generati dal conferimento di asset in un fondo immobiliare possono essere soggetti
ad un’aliquota fissa del 20%, sostitutiva di imposte sul reddito e IRAP (norma che richiama quella vigente per chi
conferisce asset nei portafogli delle SIIQ). I fondi immobiliari ad apporto pubblico sono soggetti a particolari
disposizioni di legge, dal momento che le attività conferite non generano redditi tassabili (o perdite deducibili),
indipendentemente dalla natura e dall’attività dell’ente apportante. D’altra parte, le quote ricevute in cambio
delle proprietà apportate mantengono lo stesso valore ai fini fiscali riconosciuto ai relativi asset
precedentemente alla transazione.
Tassazione sugli utili percepiti dagli investitori. Come già accennato, in seguito all’abrogazione del regime
impositivo sul NAV dei fondi la tassazione viene attualmente applicata in maniera diretta agli investitori nel
momento in cui questi realizzano un profitto. Gli introiti percepiti dai partecipanti ad un fondo immobiliare sono
soggetti alle seguenti modalità di tassazione:
-
-
ritenuta del 20% sui proventi percepiti ed i capital gain realizzati tramite vendita o liquidazione finale delle
quote. Tale ritenuta è a titolo di acconto se percepiti da soggetti che esercitano attività commerciale,
altrimenti a titolo definitivo (tale regime potrebbe a breve diventare vigente anche per i soggetti esteri
appartenenti a paesi inseriti nella “white list”, finora esenti)
i proventi maturati da veicoli di gestione collettiva del risparmio o inquadrabili in forme previdenziali
complementari non sono soggetti a ritenuta.
Un paragone tra Fondi Immobiliari e SIIQ
La normativa italiana che ha istituito la figura delle società di investimento immobiliare quotate (SIIQ) ha
introdotto un nuovo strumento di investimento indiretto nel settore immobiliare in Italia. Si può pensare che le
SIIQ costituiscano una minaccia in termini competitivi per i fondi immobiliari, in particolare per quelli quotati. In
realtà le SIIQ ed i fondi immobiliari quotati non sono competitor diretti, ma, almeno in una certa misura,
rivestono un ruolo complementare riguardo al ciclo di vita degli immobili ed al modo in cui vengono gestiti. In
particolare, l’esenzione fiscale sui capital gain relativi alla vendita di proprietà immobiliari implica che i fondi
possono focalizzarsi su asset definibili “core” per ricorrere ad una fonte stabile di proventi reddituali, ricorrendo
però a progetti di sviluppo o ad immobili da “trading” per ricercare interessanti utili in conto capitale. Le SIIQ,
d’altra parte, si focalizzano maggiormente su un’attività di pura gestione dei canoni d’affitto, sempre in larga
parte per ragioni normative e fiscali. Di seguito presentiamo un breve riepilogo delle principali differenze tra i
due strumenti.
Obblighi di quotazione
Governance
Durata
Limiti di leva finanziaria
Requisiti di capitale
Requisiti reddituali
Requisiti di azionariato
Requisiti relativi
alla
distribuzione dei proventi
Obiettivi gestionali
SIIQs
Fondi Immobiliari (non speculativi)
Quotazione obbligatoria, a meno che almeno il
95% del capitale sia detenuto da una SIIQ
quotata.
Gestione interna. Contrariamente agli
investitori di un fondo, gli azionisti non solo
hanno il diritto di indirizzare la società, ma
possono rafforzare il controllo attraverso
meccanismi di corporate governance.
Illimitata
Nessuno
Almeno 80% degli asset deve essere composto
da immobili destinati alla locazione e/o da
quote di partecipazione in altre SIIQ
Almeno l’80% dei ricavi deve provenire da
canoni di locazione immobiliare o dividendi da
partecipazioni in altre SIIQ
Non più del 51% del capitale detenuto
da un solo azionista
Almeno il 35% del capitale deve
essere detenuto da azionisti che
detengano quote inferiori al 2%
Flottante minimo del 14%
Distribuzione di almeno l’85% dell’utile netto
di esercizio agli azionisti.
Maggior focus su attività di pura gestione
locativa, per ragioni regolamentari e fiscali.
Quotazione è obbligatoria solo per i fondi
destinati al pubblico retail (le cui quote siano
di valore nominale inferiore a 25.000 €)
Gestione esterna, da parte di una SGR. Agli
investitori vengono attribuiti meccanismi di
controllo/verifica limitati in relazione a
determinate scelte strategiche.
Fonte: stime Intermonte Sim
Al massimo 30 anni
LTV massimo del 60% dell’attivo immobiliare
Almeno il 66% degli asset deve essere
investito in immobili, diritti reali immobiliari
e/o partecipazioni in società immobiliari.
Nessuno
Pluralità dei quotisti
Nessuno.
Possibilità di differenziare il portafoglio su
diverse tipologie di asset immobiliari per
perseguire sia proventi da locazione che
guadagni in conto capitale da sviluppo e
commercializzazione.
I fondi immobiliari quotati: il dibattito sullo sconto rispetto al NAV
Come spesso succede per gli altri strumenti di investimento immobiliare, i fondi chiusi immobiliari quotati tendono
a negoziare su livelli di prezzo che esprimono uno sconto rilevante rispetto al loro NAV effettivo. Alcune delle
ragioni solitamente citate per spiegare la presenza di tale sconto sono caratteristiche del settore immobiliare (per
esempio la limitata trasparenza delle attività sottostanti o una ridotta fiducia nelle valutazioni espresse dagli esperti
indipendenti), mentre altre sono peculiari degli strumenti in oggetto:
1.
Carenza di liquidità degli strumenti in virtù (a volte) di un flottante limitato o di una capitalizzazione ridotta del
fondo, caratteristiche che hanno spesso minimizzato l’interesse degli investitori istituzionali. Il grafico
sottostante mostra come i volumi medi giornalieri dei principali fondi quotati (abbiamo considerato i 13 fondi
più grandi, per una capitalizzazione media di 200 €/mln) si attestino su valori inferiori a 40.000 € al giorno. Per
inquadrare il dato nella giusta prospettiva, si consideri che una piccola ed illiquida società immobiliare quotata
come la Brioschi (cap. di mercato 150 €/mln) scambia un volume medio giornaliero di 250.000 €.
Volumi medi giornalieri dei fondi quotati
2.
Mancanza di informazioni sulla corporate governance e problemi di trasparenza e/o di chiarezza sulle strategie
operative delle SGR.
3.
Gli investitori trovano arduo o impossibile conseguire un’influenza diretta sulle modalità di gestione dei fondi.
Diversi investitori istituzionali pretendono una qualche forma di potere di determinazione su alcune delle
decisioni strategiche dei fondi, ma questo è impossibile per i fondi non riservati e difficile o limitato per i
riservati (specialmente quando non si voglia mettere a rischio il regime di beneficio fiscale).
4.
Concentrazione eccessiva degli investimenti (per tipologia e localizzazione).
5.
Orizzonte di lungo termine dell’investimento (e possibilità di ulteriori periodi di grazia). La lunga durata
dell’investimento può agire da disincentivo per alcuni investitori, sebbene non sia riscontrabile un chiaro
fattore di correlazione (almeno per quanto riguarda i fondi retail) tra il livello di sconto sul NAV e la durata
residua dei fondi.
6.
Rischio di migrazione dei gestori verso altri fondi. Questo spiega anche perché lo sconto tenda a sparire in
prossimità della scadenza del fondo. Inoltre pesano anche i differenti standard di informazione nei confronti
degli investitori riguardo alla qualità e caratteristiche dei gestori.
7.
Livello relativamente basso dei dividendi: un incremento del livello medio dei dividendi potrebbe determinare
una riduzione dello sconto, concorrendo ad abbassare i costi di detenzione in portafoglio per investitori che
operano attraverso strategie di arbitraggio.
Sconto sul NAV
Per i fondi retail non esiste correlazione evidente tra scadenza e sconto sul NAV
Scadenza (comprese possibili proroghe)
Fonte: Bloomberg
Il mercato degli uffici a Roma e Milano
Roma
Domanda
Nel corso del 2009, il livello di nuove occupazioni a Roma è stato piuttosto basso, attestandosi a circa 55.000 mq,
con una contrazione di oltre il 60% rispetto al 2008. E’ stato il settore dei servizi, insieme agli enti pubblici locali, ed
in qualche misura il settore delle banche, a sostenere la domanda di aree a destinazione ufficio. Il primo trimestre
del 2010 ha registrato occupazioni per 20.000 mq, raddoppiando il dato dello stesso trimestre dello scorso anno. Ad
ogni modo questo non costituisce un chiaro segno di ripresa del mercato, dal momento che si è semplicemente
registrata una transazione di entità rilevante nel periodo. Anche il numero delle transazioni è cresciuto, ma queste
hanno riguardato prevalentemente aree di piccolo taglio, inferiori a 1.000 mq. Per quanto concerne il resto
dell’anno, secondo una stima JLL la ricerca di nuovi spazi in locazione da parte di enti pubblici sarà in grado di
sostenere e spingere la domanda per i prossimi mesi e costituire ancora un fattore di traino importante.
Offerta
Nel 2009 a Roma si è reso disponibile un numero limitato di nuove aree per uffici, molte delle quali nella zona
dell’EUR o in altre zone periferiche. La capitale offre attualmente circa 750.000 mq di superficie disponibile, il che
implica un tasso di sfitto intorno al 6,3%, in crescita rispetto al 5,3% del 2008 ed il 4,3% del 2007. Tale livello risulta
ancora estremamente basso se comparato con il dato di altre principali città europee ed è diretta conseguenza di
una scarsità di nuovi prodotti (circa 250-260,000 mq) offerti sul mercato negli ultimi cinque anni. Inoltre, secondo
DTZ, la mancanza di nuovi edifici, combinata col fatto che gli uffici di qualità elevata vengono rilevati velocemente in
maniera continuativa, ha portato verso una penuria di spazi liberi per la fascia alta del mercato ed un accumulazione
di aree sfitte per la fascia più bassa.
Settore degli uffici a Roma
Nuove occupazi oni (dato cumul a to) i n mq
Stock tota l e di uffi ci i n mq/ml n
Sfi tto i n mq/ml n
Sfi tto i n % s ul tota l e
Pri me rent i n €/mq/a nno
Ca noni medi pondera ti i n €/mq/anno
Rendi mento medi o s u pri me rent
Fonte: Jones Lang LaSalle e Intermonte Sim
2004
2005
2006
2007
2008
2009
185.000
11,92
0,480
4,0%
400
230
5,55%
150.000
11,92
0,480
4,0%
385
230
5,55%
170.000
11,97
0,525
4,4%
415
240
5,35%
10.000
12,00
0,516
4,3%
430
250
4,60%
154.500
12,00
0,640
5,3%
450
250
5,25%
55.000
12,14
0,760
6,3%
420
260
5,25%
Canoni di locazione e sfitto.
Le recenti dinamiche di domanda ed offerta hanno determinato una stabilizzazione dei canoni d’affitto nella
seconda metà del 2009 e conseguentemente nel primo trimestre 2010. I canoni relativi ad aree di maggior pregio
sono rimasti stabili, attorno ad una media di 400-420 €/mq all’anno. Anche nelle altre sottozone della città i canoni
medi riscontrati per i nuovi contratti di locazione sono rimasti essenzialmente invariati. Secondo elaborazioni DTZ i
canoni di locazione medi per l’area dell’Eur si attestano sui 320 €/mq all’anno, mentre nella zona Tiburtina ed in altri
distretti periferici la media rilevata è di circa 140-150 €/mq annui.
In base ai nuovi progetti per costruzioni e ristrutturazioni, si stima un totale di 500.000 mq in nuove superfici offerte
sul mercato della capitale tra il 2010 ed il 2012. Questo rappresenta circa il 4% dello stock totale attuale, quindi un
livello ragionevole e del tutto simile alla situazione riscontrabile a Milano. Inoltre i nuovi progetti stanno procedendo
lentamente, spesso con molteplici rinvii nelle date di consegna.
Milano
Domanda
Il 2009 è stato l’anno più difficile del decennio per il mercato degli uffici a Milano. Il livello di nuove occupazioni è
stato pari a 180.000 mq, inferiore del 36% rispetto alla media degli ultimi cinque anni (280.000 mq). Se analizziamo il
numero di transazioni per zona, si può notare una concentrazione nelle zone periferiche (56% del totale).
L’hinterland della città ha pesato per il 12% del totale, mentre il centro e l’area semicentrale per l’11% ciascuna. In
base alla classe degli edifici, la larga maggioranza (80%) delle superfici affittate lo scorso anno erano di classe A.
Offerta
In base alle nostre stime (avallate dai dati di JLL e DTZ), tra il 2010 ed il 2012 il mercato degli uffici su Milano vedrà
un incremento dello stock esistente pari a circa 500.000 mq, dei quali solo il 40% circa sembra essere non
speculativo. Questa nuova offerta, che dovrebbe ammontare a circa il 4% dell’esistente, sarà prevalentemente
concentrata in aree periferiche. Questa stima non sembra troppo aggressiva, visto che il tasso medio annuale di
nuova offerta risulta pari a circa l’1%. Ad ogni modo, visto che questa sarà la prima volta dopo molti anni in cui si
riscontrerà un incremento nell’offerta di uffici di pregio e considerata l’attuale pressione dal lato della domanda,
riteniamo altamente probabile un incremento del tasso di sfitto.
Settore degli uffici a Milano
Nuove occupazi oni (dato cumul a to) i n mq
Stock tota l e di uffi ci i n mq/ml n
Sfi tto i n mq/ml n
Sfi tto i n % s ul tota l e
Pri me rent i n €/mq/a nno
Ca noni medi pondera ti i n €/mq/anno
Rendi mento medi o s u pri me rent
Fonte: Jones Lang LaSalle e Intermonte Sim
2004
2005
2006
2007
2008
2009
285.000
11,34
0,850
7,5%
450
232
5,40%
270.000
11,39
0,930
8,2%
500
233
5,00%
305.000
11,54
0,890
7,7%
500
250
4,60%
265.000
11,70
0,850
7,2%
500
220
4,50%
300.000
11,77
0,710
6,1%
570
242
5,10%
180.000
11,9
1,000
8,4%
500
234
5,15%
Canoni di locazione e sfitto
Dopo una correzione ad inizio 2009, i canoni di locazione di fascia più elevata si sono mantenuti stabili nella seconda
metà dell’anno. Secondo JLL, nel centro di Milano, ad esclusione del distretto degli affari, i canoni di locazione hanno
subito una contrazione del 2-3% nel primo trimestre 2010 ed una riduzione similare è stata riscontrata anche nelle
zone periferiche. Considerato lo sfitto elevato, il numero di progetti che saranno portati a compimento entro l’anno
e data la situazione economica generale ancora difficile in Italia, è ragionevole attendersi che questo movimento al
ribasso possa continuare per tutto il 2010, anche se in misura moderata. E’ chiaro che un dato di sfitto pari ad 8,4%
(da circa 6,1% nel 2008) rappresenta solo un dato medio: nelle zone meno attraenti il tasso risulta molto più elevato,
mentre l’occupazione di prodotti di qualità elevata si è mantenuta piuttosto stabile.
FIMIT Sgr e Alpha Immobiliare
FIMIT Sgr. FIMIT Sgr, costituita dieci anni or sono, è la più grande SGR immobiliare italiana autonoma, ovvero non
controllata da alcun gruppo finanziario o industriale. Con una quota di mercato pari a circa il 15%, FIMIT gestisce
attualmente 13 fondi immobiliari (3 retail e 10 riservati), per un totale di circa 5,4 €/mld di AUM. Il Presidente è
Paolo Crescimbeni, mentre Massimo Caputi è l’AD della società.
Gli azionisti di riferimento della FIMIT sono tre dei principali istituti di previdenza italiani, che detengono insieme il
55% del capitale: INPDAP, ENPALS e INARCASSA. Altre partecipazioni rilevanti sono detenute da LBREP III FIMIT Sarl
(veicolo d’investimento lussemburghese) per il 18%, la fondazione ENASARCO con il 10% ed il management della
società.
Il fondo Alpha Immobiliare. Alpha Immobiliare è un fondo chiuso d’investimento immobiliare ed è il secondo fondo
quotato in termini di valore dell’attivo, il quarto per capitalizzazione di mercato. In seguito alla vendita di un
immobile ad inizio 2010, il valore del portafoglio del fondo è attualmente pari a circa 450 €/mln ed è costituito da 19
immobili, localizzati principalmente a Roma (80% del valore) e Milano e dintorni (12%), prevalentemente destinati
ad uso ufficio (75% del valore). I canoni di affitto da contratti con la Pubblica Amministrazione generano il 55% circa
dei ricavi totali da locazione. La scadenza prevista del fondo è Giugno 2015, estendibile ulteriormente, da
regolamento, fino a ulteriori 15 anni.
Azionisti di FIMIT SGR
Altri, 0,15%
Management,
17,15%
INPDAP, 30,70%
INARCASSA, 5%
FONDAZIONE
ENASARCO, 10%
ENPALS, 19%
LBREP III FIMIT
Sarl, 18%
Fonte: dati della Società
La governance di Alpha. Al CDA della Fimit è affidato il compito di gestire non solo la società, ma anche il singolo
fondo. In particolare per il fondo Alpha i doveri del CDA comprendono: 1) la definizione delle linee strategiche
d’investimento, come l’asset-allocation; 2) l’approvazione del budget; 3) l’esecuzione delle operazioni non previste
dal budget. Per investimenti e disinvestimenti superiori per controvalore a 30 €/mln, l’AD consulta un “comitato
investimenti” che analizza l’operazione proposta ed esprime un parere non vincolante. L’AD si avvale inoltre
dell’operato di un coordinatore del Fondo, le cui funzioni consistono: 1) nel cercare opportunità di investimento e
disinvestimento sul mercato; 2) nel negoziare con le controparti; e 3) nell’approvare gli impegni di spesa relativi alla
manutenzione degli immobili del fondo.
Linee strategiche del Fondo Alpha. Le linee strategiche del fondo per il futuro includono:
Il disinvestimento di proprietà a maggior criticità (cioè sfitte o a maggior rischio di risoluzione contratti) o di
immobili che possano garantire prezzi di vendita competitivi.
La riduzione dell’esposizione ad enti della PA come conduttori, almeno in misura parziale, tramite il
recupero dei canoni arretrati.
Potenziali nuovi investimenti per avvantaggiarsi di eventuali opportunità di mercato (anche se riteniamo
limitate le probabilità di nuovi investimenti nei prossimi anni).
Potenziali alleanze con altri operatori del settore in progetti di sviluppo. Al momento nessuna partnership è
stata pianificata e non ci aspettiamo che nuovi progetti di sviluppo siano avviati in un prevedibile futuro.
Politiche di distribuzione dei dividendi e rimborsi di capitale. Secondo il regolamento di Alpha, almeno l’80% dei
proventi di gestione del fondo viene distribuito sotto forma di dividendo “.. fatta salva diversa e motivata
determinazione del consiglio di amministrazione della Società di Gestione..”. Ai fini del calcolo dei proventi
distribuibili, occorre sottrarre dall’utile netto dell’esercizio l’ammontare delle plusvalenze potenziali maturate ma
non realizzate durante l’anno. Data la relativa stabilità degli utili per un fondo immobiliare, e assumendo che non vi
siano rettifiche in positivo o in negativo al valore del portafoglio, il livello dei dividendi per i prossimi due anni
dovrebbe rimanere sostanzialmente stabile.
Vale la pena sottolineare che all’approssimarsi della scadenza prevista del fondo e comunque in occasione di una
qualunque cessione di immobili, la SGR ha la facoltà (ma non l’obbligo) di effettuare rimborsi parziali a valere sulle
quote emesse, distribuendo ai partecipanti parte dei proventi rivenienti dalle vendite (in seguito al pagamento della
quota parte di debito di pertinenza dell’attività ceduta). Tale fase di liquidazione graduale delle attività del fondo
presenterebbe per gli investitori di Alpha la possibilità di ricevere flussi di cassa crescenti, probabilmente a partire
dal 2012 (momento in cui ipotizziamo che il processo acceleri).
Descrizione del portafoglio. Il portafoglio del fondo, valutato circa 450€/mln, è costituito da 19 immobili, in gran
parte localizzati a Roma (80% in termini di valore) e Milano. La superficie lorda disponibile, in larga misura immobili a
destinazione uffici (75% del valore di mercato), è pari a 313.000 mq. I contratti di affitto con la Pubblica
Amministrazione generano circa il 55% dei ricavi complessivi da locazione: tra questi ve ne sono due con il Ministero
dell’Ambiente (Via Bavastro 174 e Via Colombo 44, Roma), uno con il Ministero degli Interni (Via Cavour 5, Roma)
uno con l’Ufficio provinciale del Tesoro di Roma (Via Parboni), uno con il Ministero delle Finanze (Via Longoni 92,
Roma) ed uno con il Comune di Roma (Via Bavastro 92). Nessuno dei contratti è del tipo Double o Triple-net, quindi
le spese (incluse quelle di manutenzione ordinaria) sono a carico della proprietà.
Alla fine del 2009, il rendimento complessivo lordo del portafoglio è risultato pari al 6,9 %, in corrispondenza di un
tasso di sfitto del 17,5%, che tra l’altro è passato successivamente al 24,7% essenzialmente in virtù di nuovi rilasci
relativi al centro commerciale di Via Longoni 3 a Roma.
Ripartizione Portafoglio Alpha per localizzazione
Milano - Provincia
11%
Bologna
6%
Milano
4%
Ripartizione Portafoglio Alpha per destinazione d'uso
Retail
3%
Altro
12%
Logistica
6%
Uffici
79%
Roma
79%
Fonte: Intermonte SIM
Fonte: Intermonte SIM
Al momento attuale, alcuni degli immobili locati ad enti della PA non hanno dei regolari contratti, ma sono in regime
di Indennità d’occupazione, su base annuale (questo si riferisce al 23,7% del portafoglio in termini di mq). Tali
immobili includono:
Via Bavastro 174: il management spera di giungere alla firma di un regolare contratto entro quest’anno.
Via Colombo 44: il management spera di giungere alla firma di un regolare contratto entro quest’anno.
Via Parboni 6: il management sta attualmente discutendo il rinnovo del contratto, ma non sono previste
novità a breve.
Via Longoni 92: secondo il management nel corso del 2010 verranno portati avanti lavori di ristrutturazione
(prevediamo 1,5 €/mln di Capex per l’anno in corso), in seguito il fondo avvierà la fase negoziale per un
rinnovo del contratto.
Portafoglio di Alpha Immobiliare
Superficie
lorda (mq)
Valore di mercato Tipologia
al 31/12/2009
conduttore
Regione
Città
Indirizzo
Destinazione
Lazio
Roma
Via Capitan Bavastro 92/94
Ufficio
12.876
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via Capitan Bavastro 174
Ufficio
9.818
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via Cristoforo Colombo 44
Ufficio
32.051
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via N. Parboni 6 / Via I. Nievo
Ufficio
11.804
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via Lamaro 51
Ufficio
11.675
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via Longoni 92
Ufficio
12.876
n.d.
Privato
Lazio
Roma
Via Longoni 3
Commerciale
20.602
n.d.
Libero
Lazio
Roma
Via Casilina 3
Ufficio
12.223
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via Cavour 5 / Via Turati
Ufficio
17.702
n.d.
Pubblica Amm.ne
Lazio
Roma
Via del Giorgione 59/63
Ufficio
20.929
n.d.
Privato
Lazio
Roma
Vicolo Casal Lumbroso 77
Altre
35.699
n.d.
Libero
25.403
n.d.
Privato
8.681
n.d.
Privato
Libero
Lazio
Roma
Via di Tor Cervara 285/C
Uffici/Logistica
Lombardia
Milano
Via Crespi 12
Ufficio
Lombardia
Milano
Via Vitruvio 43
Residenziale
43
n.d.
Lombardia
Agrate Brianza
Brianza Via Colleoni
Ufficio
14.817
n.d.
Privato
Lombardia
Assago Milanofiori
Milanofiori Palazzo 5B
Ufficio
6.575
n.d.
Privato
Lombardia
Basiglio
Palazzo Volta / Galilei
Ufficio
14.225
n.d.
Privato
Lombardia
Melzo
Via C. Colombo 24
Logistica
26.544
n.d.
Privato
Emilia Romagna
Bologna
Via Aldo Moro
Ufficio
19.073
n.d.
Pubblica Amm.ne
Totale
Fonte: dati della Società
450.467.309
Con un tasso di sfitto quasi al 25%, le attività di gestione finalizzate ad incrementare l’occupazione degli immobili
saranno di importanza fondamentale per il fondo.
Casal Lumbroso (Roma). Questo edificio attualmente è totalmente libero. Fino al 2007 ha ospitato
un’Accademia di Polizia ed attualmente è oggetto di un piano che prevede la destinazione dell’immobile ad
edilizia residenziale pubblica (in esame un’offerta per edilizia da destinare a studenti universitari), una
soluzione che richiederebbe per il fondo l’avvio di una procedura per il cambio di destinazione d’uso. Le
tempistiche non sono ancora chiare, ma ipotizziamo che la gestione non avvii il processo di trasformazione
prima del 2013, il che ci porta ragionevolmente ad escludere una generazione di ricavi da parte
dell’immobile entro la data di liquidazione del fondo. Le CAPEX richieste dall’intervento sono al momento
ignote (possiamo attualmente ipotizzare un ammontare complessivo di circa 20 €/mln, di cui solo la metà a
carico del fondo prima della sua eventuale liquidazione) e ci risulta difficile anche ipotizzare un rendimento
potenziale.
Palazzo Volta/Galilei (Basiglio). Il tasso di occupazione è pari al 55%, dal momento che il fondo ha dovuto
fronteggiare un incremento dello sfitto per Palazzo Galilei. Un nuovo contratto per Palazzo Volta (per circa
1 €/mln di ricavi annuali) è stato siglato nella fase iniziale dell’anno.
Via Longoni 3 (Roma). Si tratta dell’ex centro commerciale Raffaello (Carrefour era il conduttore principale).
Attualmente il gestore sta valutando la possibilità di nuovi conduttori o anche l’eventuale vendita. Trovare
un nuovo conduttore non sembra un processo molto facile e saranno necessarie delle CAPEX per rinnovare
le condizioni attuali.
Via Lamaro 51 (Roma). Questo immobile ad uso uffici a Roma ha attualmente un tasso di occupazione pari
al 69% ed al momento non sembrano esserci nuovi contratti in negoziazione.
Portafoglio di Alpha Immobiliare
Regione
Città
Indirizzo
Destinazione
Rendimento Lordo
al 31/12/2009
Lazio
Roma
Via Capitan Bavastro 92/94
Ufficio
Lazio
Roma
Via Capitan Bavastro 174
Ufficio
8,0%
Lazio
Roma
Via Cristoforo Colombo 44
Ufficio
7,3%
Lazio
Roma
Via N. Parboni 6 / Via I. Nievo
Ufficio
9,8%
Lazio
Roma
Via Lamaro 51
Ufficio
7,6%
Lazio
Roma
Via Longoni 92
Ufficio
Lazio
Roma
Via Longoni 3
Commerciale
Lazio
Roma
Via Casilina 3
Ufficio
9,0%
Lazio
Roma
Via Cavour 5 / Via Turati
Ufficio
7,3%
Lazio
Roma
Via del Giorgione 59/63
Ufficio
Lazio
Roma
Vicolo Casal Lumbroso 77
Altre
9,2%
9,4%
Libero
6,8%
Libero
Lazio
Roma
Via di Tor Cervara 285/C
Uffici/Logistica
6,6%
Lombardia
Milano
Via Crespi 12
Ufficio
7,9%
Lombardia
Milano
Via Vitruvio 43
Residenziale
Lombardia
Agrate Brianza
Brianza Via Colleoni
Ufficio
Lombardia
Assago Milanofiori
Milanofiori Palazzo 5B
Ufficio
6,5%
Lombardia
Basiglio
Palazzo Volta / Galilei
Ufficio
11,1%
Lombardia
Melzo
Via C. Colombo 24
Logistica
Emilia Romagna
Bologna
Via Aldo Moro
Ufficio
Totale media
Fonte: dati della Società
Libero
7,7%
8,5%
10,2%
6,9%
Investimenti finanziari. Da Vinci. Alpha Immobiliare detiene una quota del 25% in Da Vinci, una società il cui attivo è
costituito interamente da un edificio di 42.000 mq a destinazione uffici; di questi, 4.000 mq sono stati ceduti in
locazione (contratto a partire da Agosto 2010) per 1,1 €/mln annui. Il fondo sta attualmente negoziando l’affitto di
ulteriori 5.000 mq (per 1,2-1,3 €/mln attesi).
CAPEX e leva finanziaria. La leva utilizzata è ben inferiore della media di settore. Il fondo ha chiuso il 2009 con un
rapporto LTV (Loan to Value) pari al 24,5%, in crescita dal 19% del 2008. Il livello di leva regge bene il confronto con
la media degli altri fondi quotati (32%) e si mantiene ampiamente distante dal limite massimo regolamentare posto
al 60%. Nel corso dell’esercizio 2009, i gestori hanno provveduto a ristrutturare il debito del fondo, trasformando le
linee di credito a breve in debito ipotecario a scadenza medio-lunga. Al riguardo, Alpha ha optato per una struttura
delle fonti di finanziamento a tasso variabile, per approfittare dei bassi livelli dei tassi Euribor. Il rischio di un
eventuale shock al rialzo dei tassi è stato coperto tramite l’adozione di contratti cap-rate su Euribor, che hanno
fissato eventuali incrementi mediamente ad un livello massimo di 2,5-3%.
I risultati 2009. Per il 2009, il fondo ha riportato risultati solidi in termini operativi, conseguendo livelli migliori del
2008 sia in termini di EPS che di NAV. L’esercizio 2009 si è chiuso per il fondo con un utile netto di 19,9 €/mln,
nettamente al di sopra dei 3,7 €/mln dell’anno precedente. Escludendo rettifiche di valore del portafoglio
immobiliare e le perdite in conto capitale su partecipazioni, l’utile netto risulterebbe di 19,3 €/mln, sempre in
crescita del 6,6% su base annua. I canoni di locazione hanno comportato ricavi per 32,9 €/mln, in crescita dell’1.25%,
mentre il NAV del fondo si è attestato su un valore finale di 408,4 €/mln (+3,8% su base annua), equivalente a 3.932
€/quota.
Alla fine del 2009 il portafoglio immobiliare evidenziava un rendimento del 6,9%, pur in presenza di uno sfitto del
18%; nel corso dell’anno inoltre è stato siglato un preliminare di vendita per un immobile in Roma, che ha portato
alla conseguente cessione a Febbraio 2010 per 25,5 €/mln (generando una plusvalenza di 2 €/mln).
Alpha Immobiliare: stime e valutazione finale
Cessioni attese. Il fondo prevede di procedere alla vendita di ulteriori asset nel corso della seconda metà del 2010 e
da quanto è dato prevedere al momento sembra che i gestori stiano valutando offerte su un paio di immobili, con
relative attese di ricavi intorno ai 30 €/mln. Complessivamente, gli obiettivi del fondo dovrebbero consistere nella
cessione di immobili per circa 40-50 €/mln nel corso del 2011 e del 2012 e per circa 150 €/mln sia nel 2013 che nel
2014. La strategia prevede di mantenere i cosiddetti core asset (riteniamo che questi possano includere edifici come
quello di Via Capitan Bavastro e Via del Giorgione a Roma e Via Aldo Moro a Bologna) fino a circa un paio d’anni
prima della scadenza prevista del fondo (Giugno 2015).
Stime sul conto economico. L’unica fonte diretta di ricavi per Alpha sono i canoni di locazione. Nel corso dei
prossimi due anni ci attendiamo un declino a livello di fatturato complessivo, in corrispondenza sia dei recenti rilasci
(centro commerciale di Via Longoni e Palazzo Galilei a Basiglio), che della vendita pianificata di alcuni asset. Nel
nostro modello ipotizziamo una stabilizzazione dei ricavi a partire dal 2012, come effetto combinato di: 1) contributo
proveniente da nuovi contratti di locazione per Casal Lumbroso 77 e Via Longoni 3; 2) indicizzazione dei canoni,
adottando un dato di inflazione dell’1,8%. Il fondo prevede, in termini di pianificazione dell’attività, che il processo di
dismissioni raggiunga una fase di picco tra il 2012 ed il 2014, all’approssimarsi della sua scadenza, ma non abbiamo
incorporato alcuna vendita nelle nostre stime a questo livello di analisi.
Per quanto riguarda i costi del fondo, circa il 65% degli stessi è relativo alle commissioni erogate alla SGR (4,2 €/mln
nel 2009), che ammontano ad 1,6% del valore netto del fondo, con l’esclusione delle plusvalenze non realizzate. Altri
costi sono rappresentati dalle spese di Property e Facility management per gli immobili del fondo (pari
complessivamente al 15% del totale). Infine, gran parte dei costi rimanenti sono rappresentati da spese legali/di
consulenza e da oneri fissi come quelli sostenuti per la banca depositaria e gli esperti indipendenti. Nelle nostre
stime ipotizziamo che i costi totali rimangano sostanzialmente stabili nel corso dei prossimi due anni, per poi
crescere leggermente in seguito, in relazione ai maggiori oneri di consulenza previsti in concomitanza
dell’accelerazione nelle attività di vendita.
In termini di costi finanziari, Alpha Immobiliare ha scelto una struttura finanziaria basata sui tassi variabili (Euribor +
spread, NdT), in modo da sfruttare i bassi livelli correnti dell’Euribor. Il rischio di eventuali rialzi improvvisi nei tassi
d’interesse è stato coperto mediante il ricorso a contratti derivati per fissare un cap-rate, su livelli mediamente del
2,5-3% in termini di Euribor (livelli attuali intorno ad 1%). Nelle nostre stime abbiamo incorporato un livello medio
del tasso di finanziamento annuo per Alpha in discesa al 2,8% per il 2010 (grazie alle attuali pressioni al ribasso), per
poi risalire leggermente nel 2011 (al 3,3%) e nel 2012 (al 3,8%).
Leva finanziaria e CAPEX. Il livello di leva finanziaria si conferma al di sotto della media del settore. Il 2009 si è chiuso
con un Loan-to-Value (LTV) del 24,5%, in crescita dal 19% del 2008. La leva del fondo, ben inferiore anche al limite
regolamentare del 60%, si confronta con un dato medio del 32% per fondi quotati. Come detto nel corso del 2009 un
processo di ristrutturazione del debito ha portato alla conversione di linee di credito a breve termine in
finanziamenti ipotecari a medio-lungo termine: per quanto riguarda le scadenze attese del rifinanziamento, il primo
termine è previsto per Febbraio 2013 per 20 €/mln, mentre successivamente altri 88 €/mln andranno rifinanziati
all’inizio del 2014 (circa 15 mesi prima della scadenza attesa del fondo). L’assenza di contratti del tipo double o
triple-net implica delle CAPEX attese più elevate che per altri fondi: stimiamo CAPEX annuae tra 7 e 10 €/mln per il
triennio 2010-12, principalmente per far fronte ad interventi di ristrutturazione per Via Longoni 3 e 92, Via Aldo
Moro e Via del Giorgione.
Leva Finanziaria - LTV Ratio (2009)
Fonte: dati fondi
Dividendi e rimborsi di capitale. Ipotizziamo che nel corso dei prossimi tre anni la distribuzione di cassa da parte del
fondo rimanga costante intorno agli 11 €/mln. Ciò implica un 4,5% di rendimento in termini di dividendo, e
corrisponde ad un tasso di distribuzione (pay-out ratio) del 61% nel 2010, in crescita al 72% circa per il 2012 (contro
una politica di distribuzione sancita dal regolamento pari ad almeno l’80% dei proventi distribuibili, a meno di una
diversa e motivata determinazione del CdA della Società di Gestione). Consideriamo il livello da noi stimato di 11
€/mln abbastanza conservativo, visto che è compatibile con una svalutazione fino al 2% del portafoglio immobiliare
(attualmente non stimiamo rettifiche di valore al portafoglio, ma una correzione negativa del 2% porterebbe a
proventi distribuibili pari a 11 €/mln).
Nelle nostre stime abbiamo inoltre ipotizzato che nel periodo 2010-12 possano essere ceduti immobili per un valore
complessivo di circa 130 €/mln. Presumendo anche che tali immobili possano avere un LTV del 40%, esprimiamo una
stima conservativa di 50-70 €/mln che potrebbero essere distribuiti agli investitori come rimborsi anticipati di
capitale. Anche se riteniamo probabile che tale tipo di pagamenti possa concentrarsi verso la fine, calcoliamo che
circa 50-70 €/mln possano essere distribuiti in aggiunta ai dividendi ordinari, concorrendo quindi ad una
distribuzione di cassa totale attesa di 80-100 €/mln, ovvero circa il 35-40% dell’attuale capitalizzazione di mercato.
La valutazione finale di Alpha Immobiliare. Nel valutare Alpha Immobiliare abbiamo adottato un mix di
metodologie, in linea con l’approccio che utilizziamo tradizionalmente per le società immobiliari quotate, come Beni
Stabili o IGD. Nonostante ciò, riteniamo comunque che per un fondo taluni metodi siano più appropriati di altri. Per
esempio, crediamo che il metodo FFO (Funds From Operations – ritorno cash generato dall’operatività, usato per
valutare i REIT) costituisca un metro che incorpora alcune limitazioni quando applicato alla valutazione di un fondo,
specialmente quando questo è ormai prossimo alla scadenza ed il processo di liquidazione del portafoglio deprime il
FFO ed inflaziona il rapporto Prezzo/FFO, a meno che i ricavi vengano totalmente distribuiti ai quotisti (per tale
motivo il nostro calcolo del Fair Value non ha preso in considerazione il FFO). Pensiamo d’altra parte che metodi di
valutazione basati sul NAV siano estremamente appropriati per un fondo, perché un processo di vendita delle
attività non ha effetti distorsivi sul rapporto Prezzo/NAV. Inoltre crediamo che un metodo basato sul DCF
(Discounted Cash Flow) sia uno strumento utile per valutare un fondo, in virtù della prospettiva di lungo termine che
caratterizza l’asset class immobiliare e nonostante la durata limitata di un fondo. Il dividend yield può essere un
ulteriore utile indicatore dell’appeal di un fondo, specialmente in virtù della relativa stabilità dei ricavi da locazione.
Alpha Immobiliare: prezzo di mercato delle quote e NAV pubblicato (€)
Prezzo
NAV
DCF (Discounted Cash Flow). Nella nostra valutazione basata sul modello DCF applichiamo un tasso
d’interesse free-risk pari al 4%, un 5% di premio sull’investimento in capitale di rischio, un coefficiente beta di
0.85x ed un costo del debito a lungo termine pari al 5%. Data la natura di lungo termine del modello DCF, nel
nostro caso ipotizziamo anche che il fondo negli anni incrementi la propria leva finanziaria ad un obiettivo del
35%. Questa metodologia estrinseca un fair-value (Valore Teorico) di 2.670 €/quota.
NAV (Net Asset Value). Ci attendiamo che il valore del portafoglio di Alpha si stabilizzi nel corso dei prossimi
due anni, per incominciare quindi ad incrementare lentamente (ad un tasso pari all’1% annuo). Come
spiegato di seguito, al fine di calcolare il nostro valore teorico, consideriamo il livello medio del NNNAV nel
periodo 2011-12, applicando un rapporto Prezzo/NAV pari a 0.80x e sottraendo quindi i costi di struttura ed
alcune CAPEX extra. Sulla base delle nostre stime Alpha attualmente quota ad uno sconto del 45% sul suo
NNNAV 2011-12, un livello di superiore a quello medio calcolato per i fondi quotati (35%), nonostante un
livello minore di leva finanziaria impiegata.
Rapporto Prezzo / Net Asset Value (2009)
Alpha Immobiliare - NNNAV (2008 - 2012E)
2008
Valore di mercato immobili (inizio periodo)
Rivalutazione
Rivalutazione %
Nuovi investimenti (netti)
Rivalutazione su nuovi inv.
Rivalutazione su nuovi inv. %
Plusvalenze su vendite
Sviluppo
Valore mercato immobili (fine periodo)
Debito netto
LTV implicito
Altre attività e passività
NAV lordo
Derivati (mark to market)
Prestiti (mark to market)
Tasse su rivalutazioni
Altre tasse
NNNAV
€/mln
446
-10,4
-2,3%
24
0
0%
7,8
467,4
(89)
-19%
15
394
0
0
0
0
394
2009
€/quota €/mln
4.296 467
3,1
0,7%
0
0
0%
0,0 5,9
4.498 476
-852 (102)
- -21%
0
35
3.646 409
0
0
0
0
3.790 408,7
2010E
€/quota €/mln
4.498 476
0
0,0%
-56
0
0%
2,2
0,0 6,8
4.584 430
-982 (47)
- -11%
332
36
3.934 419
0
0
0
0
3.934 419
2011E
€/quota €/mln
4.584 430
0
0,0%
-33
0
0%
0,7
0,0 4,0
4.137 401
-450 (14)
- -4%
349
38
4.035 425
0
0
0
0
4.035 425
2012E
€/quota €/mln
4.137
401
4
0,0%
-46
0
0%
1
0,0
3,0
3.864 363
- 136
31
0%
366
38
4.094
433
0
0
0
0
4.094
433
€/quota
3.864
0,0
3.497
302
366
4.166
4.166
Fonte: dati della Società, stime Intermonte SIM
GAV (Gross Asset Value). Alpha quota a sconto del 30% sul suo GAV (valore lordo dell’attivo), superiore alla
media del 24% riscontrabile per i fondi non riservati. Questo significa che il rendimento netto atteso del
portafoglio per il 2010 implicito nel valore di mercato della quota è pari ad un 8,5%; in più, se consideriamo che
circa il 24% del portafoglio risulta al momento sfitto, ed assumendo per queste superfici un potenziale
rendimento conservativo del 6%, calcolato su un valore di 1.200 €/mq, possiamo estrapolare un rendimento
implicito in ipotesi di piena occupazione pari al 10% circa.
Rendimento da dividendo. L’ipotesi è che per i prossimi tre anni i proventi distribuiti dal fondo rimangano stabili
intorno ad 11 €/mln. Questo equivarrebbe ad un rendimento da dividendo del 4,6 % e corrisponde ad un tasso
di distribuzione dei proventi disponibili pari al 61% nel 2010, in crescita al 72% nel 2012 (contro un politica di
distribuzione da regolamento pari ad almeno l’80%, salvo diversa e giustificata risoluzione della SGR).
Fonte: dati fondi
TIR (Tasso Interno di Rendimento). Dall’inizio della sua attività (1 Marzo 2001), il valore delle quote di Alpha è
cresciuto del 57,2% (o 6,5% all’anno in media) dal valore iniziale di 2.500 €. Se consideriamo i proventi distribuiti
negli anni (1.688 €/quota) il rendimento totale di periodo risulta pari al 124%. Il TIR del fondo (calcolato sulla
base del valore iniziale, dei flussi di cassa distribuiti nel periodo e del valore del NAV al 31 Dicembre 2009)
risulta pari ad 11,9%.
Il nostro valore teorico finale viene calcolato adottando una media delle valutazioni basate sul NAV e sul DCF. In
particolare, per le valutazioni basate sul NAV, partiamo dalle nostre stime di NAV 2011-2012, cui applichiamo uno
sconto del 20%, più elevato dello sconto che solitamente adottiamo per le società immobiliari quotate come Beni
Stabili (10%) e IGD (15%). A questo punto sottraiamo al valore ottenuto il valore attuale dei futuri costi di gestione,
nonché 25 €/mln aggiuntivi per tenere conto dei costi di conversione di Casal Lumbroso e del rischio che qualche
immobile attualmente libero richieda spese aggiuntive per potenziali conversioni o per soddisfare richieste
specifiche di nuovi potenziali conduttori. Come evidenziato nella tabella in basso, questo metodo conduce ad un
valore teorico finale di 2.765 €/quota, corrispondente ad una rivalutazione potenziale del 20% circa rispetto ai prezzi
attuali. Vale la pena porre in evidenza che sulla base del nostro valore teorico calcolato, il portafoglio immobiliare
avrebbe una valorizzazione di circa 1.350 €/mq (calcolato sulla superficie lorda locabile, corrispondente all’85% circa
della superficie lorda totale).
Alpha immobiliare: calcolo del Valore Teorico (dati pro-quota)
(Eur mln)
NNNAV 2011-2012 E (incluso "holding cost")
CAPEX per ristrutturazione
NNNAV 2011-2012 E (inclusi "holding cost"e CAPEX))
Modello DCF
Valore teorico medio
Quotazione attuale
Rendimento a 12 mesi (esclusi dividendi)
Fonte: stime Intermonte SIM
429
25
(Eur)
4.130
241
n.d.
283
239
Multipli
adottati
0,80x
n.d.
Valore
Teorico
3.027
2.786
2.669
2.727
2.310
18,10%
Alpha Immobiliare: P&L e principali indicatori di valutazione
Fonte: dati della Società e stime Intermonte