CRESCITA DEL FATTURATO E DINAMICA DEL DEBITO
(Eugenio Pavarani)
1. Introduzione
Il presente lavoro si propone di condurre il lettore lungo il percorso che ha portato
all’elaborazione di EsseEffeEsse, un software in Excel per l’analisi della sostenibilità
finanziaria dello sviluppo aziendale. Il tema oggetto di indagine è costituito dalle relazioni
che legano crescita del fatturato, fabbisogno finanziario, autofinanziamento e crescita del
debito. Il software consente di valutare preventivamente l’impatto esercitato da un piano
industriale sugli equilibri finanziari. L’output del modello è costituito dall’evidenza del grado
di sostenibilità finanziaria dei percorsi di crescita e consente di prevenire tensioni
finanziarie che potrebbero mettere a rischio la solvibilità prospettica dell’impresa.
Il lavoro è organizzato nel seguente modo. Nel § 2 viene proposto un caso aziendale
con l’obiettivo di inquadrare, in termini operativi, il problema finanziario affrontato dal
modello. Nel § 3 vengono richiamate le soluzioni metodologiche proposte in letteratura,
con particolare riferimento a due modelli “sintetici” che consentono di controllare l’impatto
dello sviluppo sul debito ragionando su un numero limitato di variabili rilevanti. Nel § 4 si
evidenzia l’opportunità di integrare i due modelli in un quadro di reciproche relazioni
circolari. Il modello integrato, in forza delle caratteristiche di Excel, presenta una capacità
interpretativa ampiamente potenziata rispetto alla semplice lettura congiunta dei risultati
proposti dai due modelli considerati singolarmente. Il § 5 è dedicato alla descrizione della
struttura del software ed all’indicazione delle funzioni di Excel che sono state attivate,
precisando i percorsi seguiti, con particolare riferimento alle scelte di formattazione e di
editing dei fogli di lavoro. Il § 6 è dedicato alla formulazione di alcuni suggerimenti per una
corretta stima delle quattro variabili di input. Infine, nelle conclusioni (§7) si commentano i
risultati cui è possibile pervenire applicando EsseEffeEsse al caso proposto nel § 2.
2. Il problema finanziario: il caso della società Alfa
La società Alfa s.r.l. (vedi l’ultimo bilancio in tabella 1) sta valutando le implicazioni
legate alla prospettiva di un consistente salto dimensionale che, nell'arco di quattro anni,
potrebbe portare a quasi raddoppiare il fatturato generando una notevole crescita degli utili
attesi e dei dividendi che si potrebbero distribuire.
I dati previsionali elaborati dal Direttore Amministrativo sono riassunti nella tabella n. 2.
La crescita del fatturato è supportata da un consistente piano di investimenti, pari a circa
due milioni di euro nei prossimi quattro anni, finalizzati a sostenere più elevati volumi di
produzione e ad aumentare la produttività per effetto di alcune rilevanti innovazioni
tecnologiche. L’incremento di economicità prodotto dai nuovi impianti è quantificato, in
sede previsionale, sia dalla significativa riduzione dell’incidenza relativa degli acquisti in
rapporto alle vendite ed alla crescita del magazzino, sia dal contenuto incremento relativo
delle unità di personale in rapporto alla crescita del fatturato. A supporto della crescita del
fatturato è anche programmata una politica di allungamento delle dilazioni medie
concesse ai clienti ed un incremento della consistenza media delle scorte, mentre si
prevede di poter moderatamente allungare i tempi dei pagamenti ai fornitori.
Tabella n. 1: il bilancio della Società Alfa s.r.l. (Anno 0)
Stato Patrimoniale riclassificato
Attività
Cassa
Clienti
Scorte
Immobilizzazioni
totale
16.000
4.042.000
1.800.000
1.358.000
7.216.000
totale
1.794.000
480.000
188.000
508.000
2.274.000
500.000
1.014.000
458.000
7.216.000
Passività e netto
Fornitori
Fondo imposte
Fondo Tfr
Fondo ammortamento
Banche
Capitale sociale
Riserve
Utile
Conto Economico riclassificato
Ricavi
Costo del venduto
(+) Acquisti
(-) Variazione rimanenze
(+) Altri oneri di gestione
Risultato lordo
Costo del lavoro
Ammortamenti
Risultato operativo
Oneri finanziari netti
Oneri tributari
Utile netto
11.624.000
9.380.000
9.210.000
394.000
564.000
2.244.000
1.000.000
60.000
1.184.000
350.000
376.000
458.000
Come conseguenza, si prevede che il ROI possa crescere in misura rilevante. Ciò è
spiegato interamente dal recupero di economicità sulle vendite (Ros) poiché l’altra
componente del ROI, il tasso di rotazione del capitale investito (Turnover), tende invece a
diminuire sensibilmente. E’ prevista, in altri termini, una crescita dei ricavi maggiore della
crescita dei costi operativi, sicchè l’incidenza percentuale del reddito operativo sul fatturato
è destinata a crescere fino ad un livello del 12,5%. Per contro, si prevede che il capitale
2
investito (fisso e circolante) crescerà più del fatturato, a causa degli investimenti in
macchinari e per effetto dell’allungamento del ciclo del circolante.
Tabella n. 2: i dati previsionali predisposti dal Direttore Amministrativo
variabili
anno 1
crescita del fatturato
10 %
investimenti in immobilizzazioni
+ 500.000
n° dipendenti (28 nell’anno 0)
31
costo medio dipendenti
40.000
incidenza acquisti su (V+Var rim.)
76%
clienti (giorni di dilazione)
130
magazzino (giorni di scorta media)
75
fornitori (giorni di dilazione)
70
ROI
22,5%
RO / V (Ros)
9%
V / CI (Turnover)
2,5
OF / D
6,5 %
incidenza imposte e gest.str. su UC
42 %
anno 2
15 %
+ 500.000
31
40.000
75,5%
140
80
75
23%
10 %
2,3
6%
42 %
anno 3
20 %
+ 500.000
33
40.000
75%
150
85
80
26,4%
12 %
2,2
6%
42 %
anno 4
20 %
+ 500.000
35
40.000
75%
150
85
80
28,1%
12,5 %
2,25
5,5 %
42 %
Non disponendo degli strumenti di analisi necessari, il Direttore Amministrativo non si
esprime invece sulla dinamica finanziaria dell’impresa e, in particolare, non presenta alcun
dato in ordine alla dinamica attesa dell’esposizione verso le banche. Si limita soltanto a
prevedere una diminuzione del peso percentuale degli oneri finanziari sul debito, contando
sia sulla continuazione del trend al ribasso dei tassi di interesse, sia sull’apprezzamento
da parte delle banche dello sviluppo dell’impresa e del miglioramento dei risultati reddituali
che dovrebbero tradursi in un minor rischio percepito e, quindi, in tassi di interesse più
bassi.
In assenza di una previsione puntuale della dinamica del debito bancario, non risulta
possibile quantificare gli oneri finanziari e gli utili netti attesi. Il Direttore si aspetta, tuttavia,
che gli utili degli esercizi futuri seguiranno la stessa tendenza della redditività operativa e
che sarà anche possibile soddisfare l’attesa dei soci in ordine ad un incremento
significativo nella distribuzione dei dividendi applicando lo stesso pay out degli ultimi anni,
pari al 50%, ad utili più consistenti.
I risvolti finanziari del piano
I dati presentati dal Direttore Amministrativo sono sicuramente attendibili e sono
condivisi dai soci. E’ credibile che lo sviluppo generi un miglioramento dei risultati
reddituali della gestione nella misura indicata dal Direttore. I dati proposti dal Direttore
Amministrativo non consentono, invece, di farsi un'idea precisa sui risvolti finanziari del
piano. Ed è su questi aspetti che i soci manifestano dubbi e preoccupazioni:
•
•
•
•
quanto capitale occorrerà investire nell'impresa ?
quanto contribuirà l'autofinanziamento ?
quanto si dovrà chiedere alle banche ?
queste ultime saranno disposte ad aumentare le linee di credito nella stessa misura in
cui crescerà il fabbisogno finanziario dell’impresa ?
3
I colloqui avuti con la banca principale sono incoraggianti. Questa si è dichiarata
disponibile ad accompagnare l'impresa nel processo di sviluppo. Pone però alcuni limiti:
•
•
le linee di credito potranno essere aumentate considerevolmente, anche fino al doppio
dell'attuale livello dei debiti finanziari, ma troveranno un limite invalicabile intorno ai
5.000.000 di euro;
la banca pone peraltro alcune condizioni pregiudiziali all’ampliamento delle linee di
credito subordinandole
a) alla costituzione di adeguate garanzie;
b) alla condizione che la crescita dei debiti finanziari non sia superiore, nel
periodo, alla crescita dei mezzi propri;
c) alla condizione che il rapporto Ebit1/OF non scenda nel periodo al di sotto
dell’attuale livello pari a 3,4;
d) al preventivo esame di un business plan attendibile che dimostri la
capacità dell'impresa di migliorare la propria performance reddituale
senza peraltro deteriorare la struttura finanziaria (rapporto D/MP) e la
solvibilità (Ebit/OF).
I soci vorrebbero vederci più chiaro. Il piano prevede investimenti consistenti e
l’assunzione di diverse unità di personale; si tratta di impegni rilevanti. Da queste
decisioni, irreversibili una volta assunte, deriveranno impegni finanziari consistenti e
vincolanti. Cosa succederà se le banche non li seguiranno lungo la strada intrapresa ?
Come si potrà rispettare il piano dei pagamenti delle nuove macchine installate se non si
potrà contare sulla crescita dei fidi ? In ogni caso, la crescita dei fidi utilizzati genererà
maggiori oneri finanziari; ma quanti ? e in che misura cresceranno in rapporto ad Ebit ?
Sarà possibile rispettare la condizione di solvibilità richiesta dalla banca?
Le maggiori perplessità sono poi suscitate dalla condizione posta dalla banca principale
in ordine alla crescita dei mezzi propri. I soci non sono disposti ad effettuare aumenti di
capitale. Anzi, in realtà, vorrebbero portar fuori quattrini dall'impresa per iniziare a
diversificare l'investimento dei patrimoni familiari. L'obiettivo che vorrebbero perseguire è il
mantenimento del pay out al 50% degli utili.
L'ultima riunione dei soci è terminata con una condivisa perplessità sull'opportunità di
dare il via ad un piano di sviluppo che si presenta molto impegnativo e molto rischioso sul
piano della capacità dell’impresa di mantenersi in equilibrio finanziario. La solvibilità
dell’impresa nei prossimi anni è strettamente subordinata all’espansione delle linee di
credito, ma le condizioni poste dalla banca sembrano molto restrittive. Il timore condiviso
dai soci è legato all'idea di fare un passo più lungo della gamba.
Il vincolo finanziario è troppo stretto e si rischia realmente di portare l'impresa verso
condizioni di pericolosa tensione finanziaria. L'attuale posizione finanziaria netta sfiora i
2.500.000 euro. Come è possibile conciliare investimenti aggiuntivi per circa 2 milioni di
euro, cui dovrà aggiungersi un consistente investimento in capitale circolante, con la
posizione delle banche che pongono un limite di fido a 5 milioni di euro ?
La riunione dei soci si conclude all’insegna del <<piccolo è bello>> e prevale l’idea che
non sia il caso di cercare avventure pericolose. In fin dei conti, mantenendo dimensioni
contenute, l’impresa è in grado di garantire un reddito soddisfacente ed un buon flusso di
dividendi.
Per puro scrupolo, si decide di acquisire il parere di un esperto di finanza aziendale cui
saranno rivolte le seguenti domande:
1
L’utile operativo al lordo degli oneri finanziari e delle imposte (Earnings Before Interests and Taxes)
configura un saldo parziale di reddito indicativo della capacità dell’impresa di sostenere la remunerazione del
debito e di assicurare, in via residuale, un adeguato utile netto.
4
•
•
•
il piano è sostenibile dal punto di vista finanziario ? ovvero, è possibile dar corso al
piano industriale mantenendo la solvibilità dell’impresa, date le condizioni poste
dalla banca principale ?
è possibile conciliare obiettivi e vincoli gestionali con la distribuzione di dividendi in
ragione di un pay out del 50% ?
sarà possibile coprire il fabbisogno finanziario con l'autofinanziamento e con il
debito, o saranno necessari aumenti di capitale oltre il livello massimo indicato dai
soci ?
3. Le soluzioni metodologiche proposte dalla letteratura
La risposta alle domande sopra proposte presuppone la padronanza di specifiche – e
non semplici – metodologie di elaborazione e di analisi delle informazioni. Lo stesso
percorso logico seguito dal Direttore Amministrativo dell’esempio, che limita le proprie
stime ad alcuni aspetti del piano, è indicativo del fatto che soltanto alcuni profili della
gestione possono essere oggetto di approcci previsionali in qualche modo intuitivi.
Ogni imprenditore tende a maturare idee abbastanza precise sulla dinamica possibile
del fatturato alla luce delle tendenze della domanda che si rivolge al settore e della
ricomposizione in atto delle quote di mercato dei concorrenti. Allo stesso modo, è
relativamente agevole ragionare sulla dinamica dei costi operativi stimando l'incidenza sul
fatturato dei costi variabili ed il grado di stabilità dei costi fissi, e ciò sia sulla scorta dei
risultati dei passati esercizi, sia in ragione delle attese in ordine a possibili recuperi di
efficienza. Chi si propone di mettere in relazione la crescita del fatturato con la dinamica
degli utili operativi non incontra particolari difficoltà concettuali, tecniche e metodologiche;
il processo di stima può essere oggetto di un approccio intuitivo.
Non è la stessa cosa per i profili finanziari di un piano di sviluppo. La relazione tra
crescita del fatturato e dinamica dell’esposizione verso i finanziatori non è lineare. Si tratta
di muoversi lungo un’articolata catena di relazioni (v. figura 1) tra variabili intermedie
legate, per di più, da relazioni di interdipendenza (v. figura 2).
La figura 1 mette in evidenza la catena di relazioni che legano l’incremento del fatturato
con l’incremento del debito. La relazione tra i due fenomeni dipende dall’effetto combinato
del fabbisogno finanziario incrementale - nelle due componenti del capitale circolante e del
capitale fisso - e dell’autofinanziamento espresso dalla variazione dei mezzi propri indotta
dal risultato reddituale della gestione al netto dei dividendi.
La figura 2 precisa ulteriormente le relazioni indicate mettendo in evidenza come esse
siano rese complesse da ulteriori fenomeni che interagiscono con le variabili in gioco
nonché da relazioni di interdipendenza tra le variabili stesse. In primo luogo, la relazione
tra la variazione del fatturato ed il fabbisogno finanziario è influenzata non solo dal grado
di utilizzo della capacità produttiva – che, se saturata, impone nuovi investimenti
incrementali - ma anche dalla capitalizzazione di spese per rinnovo e manutenzione
straordinaria degli impianti e dalle politiche di ammortamento che, a loro volta,
interagiscono con la dimensione dei costi operativi (accantonamenti e quote di
ammortamento).
5
Figura 1: dalla crescita del fatturato alla crescita del debito
VAR. CAP. CIRC. NETTO
VAR. IMMOB. NETTE
INCREMENTO
DEL
FATTURATO
INCREMENTO
DEL
DEBITO
COSTI OP.VI
RO OF IMP. UN - DIVID
VAR. MP
Inoltre, la crescita del capitale circolante netto non dipende soltanto dall’aumento del
fatturato ma anche dalle politiche adottate in ordine alla durata del ciclo del circolante
(durata media dei crediti, delle scorte, dei debiti verso fornitori di merci e servizi e degli altri
debiti operativi) nonché dalla dinamica degli accantonamenti e dei prelievi dai fondi che
integrano il circolante. Dalla dinamica del ciclo del circolante derivano poi effetti a carico
dei costi operativi: si pensi, ad esempio, alla diversa entità dei costi delle materie prime e
dei servizi in ipotesi di dilazioni di pagamento più o meno lunghe.
La capitalizzazione degli utili al netto dei dividendi (autofinanziamento) – in concorso
con eventuali variazioni “esterne” dei mezzi propri - determina in via differenziale, per dato
fabbisogno incrementale, la dinamica del debito. Questa peraltro retroagisce
sull’incremento dei mezzi propri determinando a monte di questo, per dato costo del
debito, l’entità degli oneri finanziari, delle imposte e degli utili netti da capitalizzare.
Come affrontare questo complesso sistema di relazioni ? Le soluzioni metodologiche
proposte in letteratura seguono due diverse strade.
Da una lato, è possibile seguire percorsi analitici fondati sulle metodologie dei bilanci
pro-forma e dei flussi finanziari prospettici finalizzate alla redazione dei preventivi finanziari
annui ed infra-annuali. Si tratta, in sostanza, di costruire voce per voce l’intero impianto dei
bilanci del periodo prospettico considerato.
D’altro lato, sono proposti in letteratura percorsi sintetici che, anziché proiettare in
avanti l’intero sistema delle poste di bilancio, individuano un numero limitato di variabili
rilevanti ed identificano le reciproche relazioni capaci di spiegare la sostenibilità finanziaria
dello sviluppo aziendale. La rinuncia all’approccio analitico ed onnicomprensivo è ripagata
in termini di facile accessibilità, di immediatezza del risultato e di una più diretta evidenza
delle relazioni tra cause ed effetti.
I percorsi sintetici sono riconducibili a due modelli che saranno richiamati negli aspetti
essenziali nei paragrafi successivi. Utilizzando una simbologia consolidata in letteratura,
saranno definiti modello “g” e modello “xyz”2. Entrambi i modelli consentono di esprimere
una valutazione di sostenibilità finanziaria dei piani di sviluppo aziendali. Essi, infatti,
seppure con modalità diverse, forniscono risposte alle seguenti domande:
•
l’autofinanziamento è sufficiente per dare copertura al fabbisogno generato dalla
crescita ?
2
La lettera g è comunemente utilizzata nella letteratura economica come simbolo del tasso di sviluppo; le
lettere xyz stanno ad indicare che il modello si risolve nella stima di tre variabili soltanto.
6
•
•
•
quanto è lontano lo squilibrio da questa ideale condizione di auto-sufficienza
finanziaria ?
e, quindi, quante risorse aggiuntive dovranno essere reperite all’esterno ?
che fare nel caso non sia possibile attivare nuove fonti a titolo di debito o di capitale
di rischio ?
Figura 2: relazioni di interdipendenza tra le variabili rilevanti
Grado di utilizzo della capacità produttiva
Capitalizzazione di costi di rinnovo e di manutenzione straordin aria
Politica degli ammortamenti
Politiche che determinano la
durata del ciclo del circolante
VAR. CAP. CIRC. NETTO
VAR. IMMOB. NETTE
INCREMENTO
INCREMENTO
DEL
FATTURATO
DEL DEBITO
COSTI OP.VI
RO OF IMP. UN - DIVID
VAR. MP
Aumenti di capitale
Buy back
Costo del debito
I due modelli elaborano le risposte a queste domande seguendo percorsi diversi. In
particolare, le differenze strutturali sono legate al diverso modo di definire la crescita, la
condizione di equilibrio e la variabile-chiave del giudizio di sostenibilità finanziaria (v.
tabella 3).
Tabella 3: la logica dei due modelli
MODELLO “g”
CRESCITA
Incremento percentuale del capitale investito (g)
CONDIZIONE DI
EQUILIBRIO
ALGORITMO
Identità tra crescita percentuale del capitale
investito (g) e crescita percentuale dei mezzi
propri
g = {[ROI + (ROI - OF/D) D/MP] (1 - t) (1 - d)} +
NMP/MP
Rapporto debiti / mezzi propri
VARIABILE CHIAVE
MODELLO “xyz”
Aumento percentuale del
fatturato (TSV)
Identità tra fabbisogno finanziari
addizionale ed
autofinanziamento
0
FFE = V (IC * TSV - MAF)
Fabbisogno finanziario esterno
Entrambi i modelli si rapportano ad uno schema di stato patrimoniale riferito all'inizio
del primo anno del piano e quantificano l'impatto di quest'ultimo sulla situazione
patrimoniale a fine esercizio. Lo stato patrimoniale è riclassificato in modo da evidenziare
7
nel lato destro le effettive fonti di finanziamento. I mezzi propri quantificano il capitale
sociale, le riserve e gli utili dell’esercizio al netto dei dividendi deliberati in riferimento
all’esercizio stesso. I dividendi sono considerati un debito nei confronti dei soci e sono
sommati ai debiti netti verso i finanziatori (posizione finanziaria netta). Le poste passive
riferite alla gestione corrente ed i fondi rettificativi delle immobilizzazioni sono portati in
deduzione delle poste attive. Il lato sinistro dello stato patrimoniale riporta, pertanto, il
capitale circolante netto e le immobilizzazioni nette. A titolo esemplificativo si riporta in
tabella 4 lo stato patrimoniale finanziario sintetico dell’impresa Alfa.
Tabella n. 4 Società Alfa: Stato Patrimoniale finanziario sintetico
Capitale investito
Anno 0
Capitale circolante
Immobilizzazioni nette
totale
Fonti finanziarie
3.380.000
850.000
4.230.000
Anno 0
Posizione finanziaria netta e dividendi
di pertinenza dell’esercizio
Mezzi propri al netto dei dividendi
deliberati
totale
2.487.000
1.743.000
4.230.000
3.1 IL MODELLO "g"
Il modello è alimentato dai seguenti dati e variabili di input:
Ø dati storici desumibili dall'ultimo bilancio:
• debiti (D) pari alla posizione finanziaria netta maggiorata dei dividendi;
• mezzi propri (MP);
• capitale investito (capitale circolante netto ed immobilizzazioni nette);
Ø variabili oggetto di programmazione:
• tasso di pay out "d" (quota degli utili netti da distribuire in dividendi);
• eventuali aumenti di capitale a pagamento (NMP);
Ø variabili stimate:
• ROI (reddito operativo sul capitale investito) nelle due componenti RO/V e
V/CI;
• tasso di incidenza degli oneri finanziari sui debiti (I);
• tasso di incidenza dell'utile netto sull'utile corrente (t).
Sulla base dei dati di input, il modello elabora il tasso di crescita dei mezzi propri che è
implicito nel piano stesso come risultato della gestione reddituale al netto dei dividendi
8
programmati e come eventuale apporto incrementale attraverso aumenti di capitale a
pagamento.
Il tasso g così determinato indica il tasso di sviluppo del capitale investito (CI) che
risulta compatibile con il tasso di sviluppo programmato dei MP e con identica crescita
percentuale dei D. Il modello, in altri termini, prende le misure all'equilibrio finanziario
avendo come riferimento il rapporto D/MP. Nella logica del modello, la crescita dei debiti in
valore assoluto non è, per sé, indice di squilibrio. E' invece squilibrata una crescita
percentuale dei D superiore alla corrispondente crescita percentuale dei MP.
Se si considera, per esempio, una situazione iniziale in cui CI = 100, D = 60 e MP = 40,
e si ipotizza che la gestione sia in grado di generare un incremento dei MP (al netto dei
dividendi) pari al 10%, il piano di sviluppo è in equilibrio se il CI cresce al massimo nella
stessa misura. In tal caso, infatti, il fabbisogno incrementale pari a 10 (100*10%) trova
copertura per 4 (40*10%) nel contributo reddituale della gestione e, per 6, nell'incremento
dei D. In questo modo è rispettata la proporzione iniziale (1,5:1) tra D e MP (60/40 = 66/44
= 1,5).
Se il piano aziendale prevedesse un aumento di capitale, pari per esempio al 15% dei
MP iniziali, il CI potrebbe crescere fino al 25% (da 100 a 125) trovando copertura per 10,
in parte nel contributo reddituale (per 4) e, in parte, nell'apporto dei soci (per 6) ed, infine,
per 15, nell'incremento dei D coerente con il rapporto di equilibrio iniziale (75/50 = 1,5). Un
incremento del CI superiore al tasso g romperebbe l'equilibrio D/MP riducendo il grado di
capitalizzazione dell'impresa o, in alternativa, imporrebbe una revisione delle variabili del
piano industriale per verificarne la modificabilità verso valori di equilibrio.
Analiticamente, il modello può essere formalizzato nel seguente modo:
g = ROE * (1-d) + NMP / MP [1]
in cui ROE*(1-d) spiega il contributo reddituale della gestione al netto dei dividendi
distribuiti nella percentuale d (pay out ratio) rapportata all'utile dell'esercizio; NMP (nuovi
mezzi propri), rapportato ai mezzi propri iniziali, rappresenta la percentuale di incremento
del capitale netto per effetto di aumento del capitale a pagamento. La condizione di
equilibrio si interpreta nel seguente modo: dato un tasso g di crescita del capitale investito,
soltanto se g è minore o uguale all’incremento percentuale dei mezzi propri il debito non
cresce più dei mezzi propri.
Scomponendo il ROE secondo la nota formula additiva, la [1] può essere così riscritta:
g = {[ROI + (ROI - I) * D / MP] * (1 - d) * (1 - t)} + NMP / MP
[2]
in cui ROI è pari al reddito operativo rapportato alle attività di bilancio, I è pari all'incidenza
percentuale degli OF sui D e t è pari all'incidenza percentuale dell'utile netto (RN) sull'utile
corrente (UC). Quest’ultimo corrisponde al reddito operativo al netto del risultato della
gestione finanziaria. Nell'ipotesi di ininfluenza delle componenti straordinarie di reddito, il
fattore (1-t) coincide con l'incidenza delle imposte sull'utile corrente, altrimenti deve essere
interpretato come la misura dell'incidenza congiunta della gestione straordinaria e della
gestione fiscale.
La [2] fornisce indicazioni utili per l’impostazione di politiche che consentano di
innalzare il tasso di sviluppo sostenibile in condizioni di equilibrio finanziario. A tal fine
giovano le linee d’azione che consentono di:
9
•
•
•
•
•
•
aumentare il ROI migliorando i margini operativi sulle vendite (Ros) o
diminuendo il fabbisogno di capitale per ogni unità di fatturato (V / CI);
ridurre l’incidenza degli oneri finanziari per ogni unità di debito;
accettare livelli più elevati di debito per ogni unità di mezzi propri;
attenuare il peso degli oneri tributari e della gestione straordinaria;
ridurre il pay out;
effettuare aumenti di capitale.
Il modello fornisce un'indicazione di massima sulla sostenibilità finanziaria dei
programmi aziendali e si caratterizza, in rapporto agli obiettivi della pianificazione, per
alcuni pregi e molti limiti che è utile evidenziare nell'economia del presente lavoro
soprattutto al fine di valutare, in seguito, la capacità dell’elaborazione in Excel di superare i
limiti indicati senza perdere i pregi evidenziati.
Il pregio del modello sta nella immediatezza concettuale e metodologica:
1) si ragiona su variabili di natura reddituale la cui stima è di agevole approccio e si evita
di addentrarsi nella più complessa stima di flussi finanziari (flussi di capitale circolante
e flussi di cassa);
2) il numero delle variabili di input da stimare è contenuto a tre soltanto (I, t e ROI nelle
due componenti Turnover e Ros); gli altri dati di input sono storici (D, MP, CI) o sono
variabili decisionali (d, NMP).
I principali limiti del modello sono riconducibili ai seguenti profili:
1) la variazione del CI, parte integrante del giudizio sul grado di equilibrio del programma,
viene acquisita come un termine esterno al modello. Quest'ultimo non indaga,
attraverso la considerazione delle variabili gestionali rilevanti, le modalità di formazione
del fabbisogno, non fornisce indicazioni per la misurazione e non fornisce elementi per
la valutazione di congruità dell'ipotesi di fabbisogno da confrontare con il tasso g.
L'ipotesi che talora viene adottata, in ordine alla coincidenza tra tasso di sviluppo del
CI e tasso di sviluppo del fatturato, corrisponde a situazioni soltanto eventuali ed anche
difficilmente riscontrabili e può indurre in significativi errori di valutazione 3;
2) in caso di incremento percentuale del CI maggiore del tasso g, e posto che il divario
non sia recuperabile attraverso la modifica del pay out o delle altre variabili (ROI, I, t), è
evidente che lo squilibrio viene assorbito da una crescita dei D superiore a quella "di
equilibrio" indicata dal parametro D/MP. Il modello, tuttavia, non è in grado di
quantificare il valore del rapporto D/MP a fine esercizio.
Infatti, se nella [2] si attribuisce a g il valore del tasso di sviluppo programmato del CI e
si risolve l'equazione ponendo D/MP come incognita, in realtà, non si ricava
l'aggiustamento di D/MP che porterebbe in equilibrio il modello stesso <<a fine
periodo>>; si ricava, bensì, quel diverso valore <<iniziale>> del rapporto D/MP che, ex
ante, avrebbe assicurato l'equilibrio: si ragiona cioè su alternative ad un valore storico,
esercizio privo di qualsiasi utilità.
Una via più costruttiva potrebbe essere quella di quantificare la variazione assoluta di
D, per differenza tra la variazione di CI e la variazione di MP. Riprendendo l'esempio
numerico sopra proposto, si può considerare che, se il CI cresce del 25% a fronte di un
contributo reddituale della gestione pari al 10%, i D dovranno aumentare di 21, pari a
25 (25% di 100) meno 4 (10% di 40). Tuttavia, neppure in questo caso si otterrebbe un
3
L'ipotesi risulta accettabile soltanto nel caso in cui l'intensità di capitale del piano non muti rispetto a quella
desumibile dall'ultimo bilancio.
10
valore attendibile; il modello infatti, nella sua staticità, non consente di cogliere un
fenomeno di "circolarità" che lega D/MP al ROE: al crescere dell'indebitamento, l'effetto
di leva finanziaria innalza anche ROE, quindi l'autofinanziamento ed i MP, e per
conseguenza si riduce l'incremento necessario del debito; a parità di fabbisogno, il
debito incrementale risulterà inferiore a 21 e l'autofinanziamento sarà maggiore di 4;
3) il modello giudica finanziariamente sostenibile un piano di sviluppo che non alteri il
rapporto D/MP; è del tutto evidente, peraltro, che il rapporto può rimanere inalterato per
valori assoluti più elevati (rispetto ai valori iniziali) del numeratore e del denominatore;
l'indicazione è pertanto accettabile soltanto nei limiti dei margini non utilizzati dei fidi
bancari o se risultano ampliabili le linee di credito;
4) il modello è uniperiodale e non restituisce dati di fine periodo utili a riproporre l'analisi in
riferimento ad esercizi successivi in un’ottica di valutazione pluriennale.
3.2 IL MODELLO "xyz"
Posto che l’autofinanziamento non sia sufficiente a coprire il fabbisogno finanziario
addizionale lordo, quanto capitale occorre reperire all’esterno ? Per rispondere a questa
domanda è necessario elaborare una risposta in valori assoluti di fabbisogno esterno,
anziché in termini di divario tra valori percentuali di crescita del CI e dei MP, come fa il
modello g. A questo scopo è utile avvalersi del modello xyz.
Nell'approccio proposto da quest’ultimo modello, la valutazione di sostenibilità dello
sviluppo viene affrontata dal lato sinistro della situazione patrimoniale e cioè dal lato
opposto rispetto all’approccio proposto dal modello g. Il focus dell'analisi è infatti incentrato
sul fabbisogno di capitale e sui fenomeni gestionali che lo determinano, anziché sulla
copertura del fabbisogno stesso mediante autofinanziamento e correlata crescita del
debito.
Il modello individua i fattori che spiegano il fabbisogno finanziario addizionale lordo. I
fattori rilevanti sono indicati nel tasso di incremento delle vendite (TSV) e nell'intensità di
capitale (IC). Quest'ultima è definita come il rapporto tra l'investimento di capitale
incrementale (fisso e circolante) necessario per sostenere lo sviluppo ed il flusso
incrementale delle vendite previsto dal piano:
IC = (CI1 – CI0) / (V 1 – V0)
Lo sviluppo è definito in termini di crescita percentuale del fatturato e la condizione di
equilibrio è identificata nel bilanciamento del fabbisogno finanziario (indotto dallo sviluppo)
con l’autofinanziamento.
Il fabbisogno finanziario lordo (FFL) è spiegato dalla relazione
FFL = V 0 * TSV * IC
[3]
ed è pertanto funzione del fatturato dell’ultimo esercizio espresso in valore assoluto, del
tasso di sviluppo dello stesso e dell'intensità di capitale incrementale. Noto il tasso di
autofinanziamento (MAF), espresso come incidenza percentuale dell'autofinanziamento
prodotto dal piano in rapporto alle vendite dell'ultimo esercizio, il modello consente di
11
quantificare il fabbisogno finanziario esterno (FFE) da coprirsi con l'incremento dei debiti
finanziari e con eventuali aumenti di capitale:
FFE = FFL - AF
ed essendo
AF = MAF * V 0
sostituendo si ottiene
FFE = V 0 (TSV * IC - MAF)
[4]
Il piano di sviluppo si autosostiene (FFE = 0) se l'autofinanziamento copre il fabbisogno
lordo incrementale. Se, al contrario, l'autofinanziamento è insufficiente per la copertura del
fabbisogno lordo (FFE > 0), la fattibilità del piano risulta subordinata alla capacità
dell'impresa di mobilitare le risorse esterne necessarie (ulteriori debiti o aumenti di
capitale). Come si può agevolmente rilevare dalla [4], soltanto se
TSV * IC = MAF
l’impresa si trova in una condizione di autosufficienza finanziaria (FFE = 0). Diversamente,
se il tasso di autofinanziamento (MAF) è inferiore al prodotto delle prime due variabili, la
crescita è sostenibile soltanto in presenza di nuovi apporti di risorse dall’esterno.
Viceversa, se il margine di autofinanziamento è più che capiente in rapporto al fabbisogno
lordo, l’impresa è in grado di restituire risorse ai finanziatori o ai soci.
Se si considera, per esempio, una situazione in cui il fatturato dell'esercizio che
precede il primo anno del piano è pari a 120, l'intensità di capitale è stimata pari a 1,7 ed il
tasso di sviluppo delle vendite è programmato nella misura del 12%, il FFL addizionale
risulta pari a 24,48 (120*12%*1,7). Il piano di sviluppo risulta in equilibrio finanziario se
l'impresa è in grado di generare un flusso di autofinanziamento, a copertura del
fabbisogno, pari a 24,48 corrispondente al 20,4% dell'ultimo fatturato.
Come rilevato a proposito del modello g, anche il modello xyz si caratterizza per il
pregio della immediatezza concettuale e metodologica:
1) le variabili oggetto di stima sono due soltanto (IC, MAF); gli altri dati di input sono
storici (V 0) o sono ipotesi-obiettivo (TSV);
2) l'output del modello consente di formulare un'immediata valutazione sulla sostenibilità
finanziaria dei programmi aziendali evidenziandone l'impatto sulle linee di credito
bancarie al netto degli aumenti di capitale programmati:
V0 (TSV * IC – MAF) – NMP = VAR D [5]
12
4. Le opportunità di integrazione dei due modelli con l’aiuto di Excel
Dall’analisi comparata dei due modelli emergono le seguenti considerazioni:
a) entrambi i modelli sono caratterizzati dalla sintesi estrema con cui si rapportano ai
problemi della previsione finanziaria; la sintesi può essere vista come un pregio
significativo se l’obiettivo consiste nella rapida individuazione delle tendenze in atto,
nell’immediata quantificazione di massima dello squilibrio e nell’evidenza dei nessi
causali che legano quest’ultimo ai fenomeni che sono all’origine della insostenibilità
finanziaria dello sviluppo;
b) nel comune alto grado di sintesi, il modello g fornisce un approccio più articolato e
sistematico alla quantificazione dell’autofinanziamento che nel secondo modello è
invece ricondotto ad una semplice variabile di input;
c) il modello xyz guida alla stima del fabbisogno finanziario lordo come interazione tra
sviluppo del fatturato ed intensità di capitale incrementale, mentre il modello g
considera il tasso di crescita del capitale investito un dato di riferimento non oggetto di
indagine;
d) il secondo modello definisce lo sviluppo secondo un approccio più direttamente legato
all’accezione che si ha nelle imprese ove la crescita è comunemente associata alla
dinamica attesa del fatturato e non all’aumento del capitale investito;
e) il modello xyz quantifica lo squilibrio in valori assoluti fornendo un’indicazione
maggiormente apprezzabile di quella che è desumibile dal modello g in termini di
differenziale tra valori percentuali.
Alla luce delle considerazioni sopra esposte, si può rilevare come i due modelli si
prestino ad essere integrati in un modello unitario. L’integrazione richiede che si attivino
apporti reciproci, tra i due modelli, in un quadro di circolarità di relazioni in grado di
potenziare la capacità interpretativa del modello integrato rispetto alla semplice lettura
congiunta dei risultati dei due modelli considerati singolarmente. Si tratta di relazioni
circolari (v. figura n. 3) che Excel risolve in modo molto agevole.
In particolare:
(1) la variabile MAF può essere più precisamente quantificata ricorrendo alla scompozione
di ROE (1-d) proposta dal modello g, considerando che
MAF = AF/V = RN (1-d) / V = ROE (1-d) MP/V [6]
(2) nel contempo, il reciproco del Turnover (CI/V) fornisce, in concorso con il valore
dell’intensità di capitale ad inizio periodo, l’informazione necessaria per determinare
l’intensità di capitale incrementale (IC) calcolandola in un quadro sistematico di valori e
non sulla base di una stima a sé stante, come invece proposto dal modello xyz;
(3) la possibilità offerta dal modello xyz di calcolare il valore assoluto
dell’autofinanziamento consente di attribuire ad MP il valore di fine periodo;
(4) la possibilità offerta dal modello xyz di calcolare il valore assoluto della variazione dei
debiti consente di attribuire a D il valore di fine periodo e
13
(5) consente anche di meglio stimare il rapporto tra OF e D considerando l’impatto che
l’incremento del debito può esercitare sui tassi di interesse applicati dalle banche;
(6) l’effetto congiunto delle retroazioni di cui ai punti (3) e (4) consente di superare il limite
di staticità del modello g in precedenza rilevato 4; da “dato ex ante”, il rapporto D/MP
diviene ora una variabile che si modifica in funzione dell’entità dello squilibrio e consente
al modello di restituire una valutazione di g più affinata che tiene conto anche della
variazione del rapporto di indebitamento dovuta, congiuntamente, all’autofinanziamento ed
al divario tra questo e la crescita del capitale investito;
(7) la disponibilità dei valori di D, MP e CI a fine esercizio consente di elaborare i dati di
input degli anni successivi al primo dando al modello integrato una prospettiva
multiperiodale.
Figura 3 : l’integrazione dei due modelli sintetici
(6)
[RO/V*V/CI+(ROI - i)*D/MP]*(1-d)*(1-t) + NMP/MP = g
(4)
(2)
(1)
(3)
(5)
V 0 ( TSV * IC - MAF ) - NMP = VAR D
Tasso di sviluppo programmato
La formulazione analitica del modello integrato, tenuto conto delle interazioni sopra
richiamate da attivarsi nell’impostazione del software in Excel, può essere espressa,
sostituendo la [6] nella [5], nei seguenti termini:
V0 [ TSV * IC – ROE * (1-d) * MP/ V0 ] – NMP = VAR D
[7]
5. L’elaborazione del software
Attivazione di una macro all’apertura del software e logica del what if.
La finalizzazione anche ad uso didattico e di auto-apprendimento ha suggerito di
“settare” il software in modo da consentire all’utente di applicare la logica del “what if”. Si
suggerisce, infatti, una volta modificati uno o più dati di input, di ragionare
4
Vedi pag. 10 punto 2).
14
preventivamente - prima di attivare con il tasto F9 la funzione di ricalcolo - sugli effetti che
saranno prodotti dai nuovi dati di input provando a rispondere alle seguenti domande:
resterà invariato ? aumenterà ? diminuirà ? riferite ad ognuna delle variabili di seguito
indicate
q
q
q
q
q
q
il tasso g;
lo squilibrio tra g e la crescita del capitale investito;
il rapporto tra debiti e mezzi propri a fine esercizio;
il fabbisogno finanziario lordo;
l’autofinanziamento;
il debito a fine esercizio.
A tal fine, si è reso necessario impedire che, una volta immessi i dati, la pressione del
tasto “Invio” producesse automaticamente il ricalcolo dell’intero modello. La soluzione
adottata ha comportato l’inserimento di una macro (v. figura n. 4) che incorpora la
seguente sequenza di comandi: Strumenti à Opzioni à Calcolo à Calcolo Manuale.
Figura n. 4: la macro con i comandi attivati
Contestualmente, si sono disposti anche altri comandi. Si è disposta l’apertura del
software sul foglio “Presentazione” indipendentemente dal foglio che risultava aperto al
momento della precedente chiusura. Nella stessa macro è stato, infine, disposto un
comando che abilita il computer a dar corso a riferimenti circolari e ad attivare iterazioni di
calcolo (Strumenti à Calcolo à Iterazioni à Numero massimo 100 à Scarto consentito
0,001). Si verifica un riferimento circolare quando due formule fanno riferimento
reciprocamente l’una all’altra. Se non si attiva la funzione sopra indicata, Excel non è in
15
grado di calcolare i risultati delle due formule e visualizza un messaggio di errore. Il
calcolo delle formule in circolarità avviene per approssimazioni successive: ad ogni
iterazione di calcolo il risultato si modifica in misura sempre minore. La macro dispone che
siano effettuate ripetizioni di calcolo fino alla risoluzione o, al massimo, dopo 100
iterazioni. Il calcolo viene considerato risolto, anche prima del numero massimo di
iterazioni programmate, quando la differenza tra i risultati di due iterazioni successive è
inferiore allo scarto predefinito di 0,001.
Come conseguenza dell’inserimento della macro, all’apertura del software viene
presentata la richiesta “attiva / disattiva macro”. Selezionando “attiva macro” si inibisce il
ricalcalo automatico, si attiva il ricalcolo manuale mediante tasto F9, si abilita il calcolo dei
riferimenti circolari e si dispone l’apertura del software al foglio Presentazione.
L’articolazione del software nei fogli di lavoro.
Il software è stato strutturato in 13 fogli di lavoro:
•
•
•
•
•
otto fogli sono dedicati ai quattro anni dell’orizzonte di previsione, due per
ciascun anno;
ad essi si aggiungono un foglio di “copertina” e presentazione;
un foglio con le istruzioni per l’uso del software;
un foglio con la sintesi dei quattro anni del piano;
due fogli con la legenda dei simboli inseriti nei fogli di input (legenda 1) e di
output (legenda 2).
Ad ogni anno del piano sono dedicati due fogli cui corrispondono, rispettivamente, il
modello g ed il modello xyz. In riferimento all’anno iniziale, il primo foglio è denominato “Il
tasso di sviluppo”; il secondo foglio è denominato “Le ripercussioni sul debito”. Negli anni
successivi, i fogli corrispondenti sono denominati più semplicemente “Input anno n” ed
“Output anno n”. L’articolazione di ogni anno del piano in due fogli è spiegata da una
scelta strutturale su cui è fondata l’impostazione del software, e cioè la scelta di tenere
“apparentemente” separati i due modelli attivando, per contro, i riferimenti tra le celle
rilevanti dei rispettivi fogli secondo lo schema di lavoro sintetizzato nella figura 3.
Come conseguenza dello schema adottato, soltanto il primo foglio di ogni anno
raccoglie dati di input da inserirsi nelle apposite caselle gialle. Il secondo foglio ricava dal
primo i dati utili alle elaborazioni di propria competenza e, contemporaneamente, produce
in alcune celle dati di input automaticamente recepiti dal primo foglio. Le formule immesse
alimentano pertanto un flusso circolare di scambio reciproco di dati prodotti dalle rispettive
celle dei due fogli.
Il foglio “Il tasso di sviluppo” è il foglio di input dei dati storici, delle stime e delle
variabili decisionali riferite al primo anno del piano. Con riferimento agli anni successivi, la
denominazione cambia in “Input anno 2,3,4”. Allo stesso modo, il secondo foglio dell’anno
iniziale è denominato “Le ripercussioni sul debito”, denominazione che cambia negli anni
successivi in “Output anno 2,3,4”. Con le diverse denominazioni, si sono volute ricordare
due caratteristiche strutturali del software:
a) la diversa logica di quantificazione (tassi percentuali e valori assoluti) tipica dei due
modelli rispettivamente incorporati nei due fogli riferiti a ciascun anno;
b) la corrispondente funzione dei due fogli deputati, rispettivamente, a recepire l’input
dei dati ed a produrre l’informazione di output in ordine alla dinamica del debito per
effetto della crescita.
16
Il primo foglio è focalizzato sul tasso di sviluppo e “ragiona” su valori percentuali: il
tasso di sviluppo programmato del fatturato, il tasso di crescita del capitale investito, il
tasso di sviluppo sostenibile, il divario tra questi due ultimi tassi. Il secondo foglio di
ciascun anno restituisce (funzione di otput) valori assoluti del fatturato, del capitale
investito, dell’autofinanziamento, del debito.
L’editing dei fogli di lavoro
La strutturazione dei fogli di lavoro e la grafica adottata nella presentazione delle celle
sono stati improntati a quattro obiettivi:
a) guidare costantemente l’utente lungo il percorso al fine di rendere agevole, per
quanto possibile, la lettura e l’uso del software con un approccio “friendly” e in
qualche modo “sdrammatizzante” rispetto alla complessità dei modelli, degli
algoritmi, delle relazioni tra singole variabili e risultati;
b) definire un percorso lineare e sequenziale tra l’inserimento dei dati e la lettura dei
risultati;
c) fornire all’utente indicazioni di “policy” in ordine alle modifiche da apportare alle
scelte finanziarie al fine di assorbire gli squilibri non sostenibili;
d) facilitare confronti evidenti ed immediati tra i diversi risultati che si possono ottenere
digitando ipotesi di modifiche al margine di singole variabili.
Il percorso che si propone all’utente è assistito, passo per passo, da messaggi-guida
espliciti così da rendere non necessario un puntuale e costante riferimento alle Istruzioni
contenute nell’apposito foglio di lavoro. La grafica stessa, con particolare riferimento ai
colori utilizzati, è stata pensata come parte integrante dell’assistenza al percorso; i colori,
in altri termini, dando omogeneità ai passaggi di comune significato, diventano essi stessi
indicativi di come l’utente deve rapportarsi alle celle via via incontrate.
Come sopra indicato, soltanto le celle gialle sono deputate all’inserimento di dati,
come pure in giallo sono indicate le celle corrispondenti che descrivono il dato da inserire.
Qualora si digitassero dati in celle di colore diverso dal giallo, si sostituirebbero i dati
digitati alle formule in esse inserite con il risultato di invalidare il software. Al fine di
prevenire questo tipo di errore, si è attivata la funzione di “Protezione”. In primo luogo, si
sono selezionate tutte le celle del foglio “cliccando” sulla cella grigia nell’angolo in alto a
sinistra del foglio stesso, nel punto di intersezione tra le intestazioni di riga e le intestazioni
di colonna. Seguendo poi il percorso Formato à Celle à Protezione si è selezionata
l’opzione Bloccata. In questo modo, si è inibita la digitazione di ogni cella. Si è, infine,
proceduto, seguendo lo stesso percorso, a selezionare le sole celle gialle al fine di deselezionare, limitatamente a queste, l’opzione cella Bloccata. Da ultimo, si è seguito il
percorso Strumenti à Protezione à Proteggi foglio e Proteggi cartella di lavoro e si è
inserita una Password.
Sono state lasciate in bianco le celle oggetto di elaborazione da parte del modello e
sono state colorate in celeste chiaro le rispettive didascalie; fanno eccezione a
quest’ultima regola le celle che elaborano informazioni di significato particolarmente
rilevante in rapporto ai problemi analizzati che sono colorate in grigio al fine di portarle ad
una più diretta attenzione. Infine, sono state caratterizzate dal colore prugna, e sono
contenute in “nuvolette” e riquadri, le indicazioni di comportamento che l’utente deve
seguire lungo il percorso:
17
a) quale tipologia di dati deve inserire;
b) come deve leggere i dati elaborati dal modello;
c) come deve interpretare i risultati di sintesi proposti.
Particolarmente utile si è rivelata, al fine dell’editing delle celle, la funzione “Stile”.
Selezionata una cella-prototipo di ogni tipologia di contenuto e rispettivo colore, digitando
Formato à Stile à Modifica è stato possibile caratterizzare la cella stessa in riferimento ai
seguenti parametri: Numero, Allineamento, Carattere, Bordo, Motivo, Protezione, ed è
stato attribuito un Nome allo stile della cella. (V. figura 5).
Figura 5: la funzione stile
A questo punto, è stato possibile trasferire molto velocemente lo stile della cellaprototipo alle altre celle della stessa categoria operando in due modi alternativi. Un primo
modo consiste nella selezione di tutte le celle della categoria (clic sinistro del mouse
tenendo premuto Ctrl) seguita dal percorso Formato à Stile à Nome dello stile à OK. Un
secondo modo consiste nella selezione della cella-prototipo seguita da doppio clic sul
pulsante Copia formato (il “pennello” della Barra degli strumenti Standard) che in questo
modo resta attivo fino a disattivazione mediante clic sul pennello, seguita da clic del
mouse su ogni cella della categoria.
Un accorgimento che consente di procedere molto rapidamente, in casi come questo in
cui si lavora su fogli che hanno la stessa struttura, consiste nella selezione simultanea di
tutti i fogli cui si vuole apportare la medesima modifica. In questo modo, la formattazione
inserita nel foglio che compare a video viene automaticamente inserita in tutti i fogli
selezionati.
In tre celle (E47, S47 e A59) la formattazione adottata prevede che i colori possano
mutare in funzione del diverso messaggio che si vuole trasmettere all’utente. Si tratta
delle due celle che quantificano il rapporto D/MP a fine esercizio e dell’ultima riga del
foglio di input ove si riporta un messaggio di valutazione del piano secondo la logica del
modello g. Le celle corrispondenti assumono colori diversi in funzione della dinamica del
rapporto D/MP. Se il piano è finanziariamente sostenibile, le celle assumono colore verde
ed appare un messaggio di “via libera”. Se il piano implica un incremento dei debiti
maggiore della crescita dei mezzi propri, le celle assumono colore rosso e muta il testo del
messaggio; quest’ultimo esplicita il suggerimento di valutare attentamente la praticabilità
dell’incremento del debito, come quantificato in valore assoluto nel foglio successivo.
Il messaggio può assumere due testi alternativi secondo la condizione che è inserita
nella cella A59: il testo di allarme si attiva “se” la cella D54 (grado di squilibrio) assume
valori negativi, altrimenti viene evidenziato il testo alternativo (v. la formula in figura 6).
18
Figura 6 : la funzione “se”
La formattazione condizionale del colore è attivata seguendo il percorso Formato à
Formattazione condizionale à Condizione 1 à Aggiungi à Condizione 2 e selezionando il
formato da attribuire, rispettivamente, alle due condizioni (v. figura 7).
Figura 7: la formattazione condizionale
l fogli di input
Il foglio di Input del primo anno del piano richiede l’inserimento dei dati storici relativi
all’ultimo esercizio:
•
•
•
fatturato,
posizione finanziaria netta (maggiorata dei dividendi),
mezzi propri (con la sola quota di utile capitalizzato).
Questi stessi dati non sono richiesti dai fogli di input degli anni successivi, in quanto
direttamente calcolati dal software che aggiorna automaticamente i dati di bilancio rilevanti
di ogni esercizio precedente l’anno di piano cui ci si riferisce.
19
Sulla base di questi dati (immessi nell’anno 1 o quantificati dal software negli anni
successivi), il foglio di input calcola il capitale investito netto iniziale e l’intensità di capitale
dell’esercizio precedente, dati che si è ritenuto opportuno evidenziare e che sono
richiamati da formule inserite in altre celle. Viene inoltre quantificato il rapporto D/MP ad
inizio esercizio, dato che viene esposto nella cella D47 a mero titolo di riferimento e non
per essere inserito nelle formule del foglio.
A questo punto, è richiesto di digitare il tasso di sviluppo programmato del fatturato.
Come in ogni cella che accoglie valori percentuali, il dato può essere inserito in valore
decimale o in valore assoluto accompagnato dal simbolo %. La cella è infatti programmata
(Formato à Celle à Numero à Percentuale) per tradurre automaticamente il valore
decimale inserito in un valore percentuale: per esempio, se si digita 0,06 nella cella
compare 6%. In alternativa, è anche possibile digitare congiuntamente il numero 6 ed il
segno %. Complicazioni gravi potrebbero derivare dalla digitazione del valore zero. In
questo caso, infatti, alcune celle mostrerebbero, al posto dei numeri pertinenti, il
messaggio di errore “#DIV/0!”. L’errore sarebbe causato dall’inserimento del valore zero
nel denominatore di alcune formule e renderebbe necessario un intervento di nuova
digitazione, non solo del tasso di sviluppo, ma anche delle formule stesse. Al fine di
prevenire questa fonte di invalidazione del software, che risulterebbe difficilmente
prevenibile se fosse attivato il ricalcalo automatico, si è ritenuto di attivare anche la
funzione di “Convalida” del dato (v. figure 8 e 9).
Figura 8: Dati à Convalida à Impostazioni
A seguito dell’attivazione di questa funzione, la digitazione del numero zero determina
la comparsa di un “Messaggio di errore” che appare nel momento in cui si preme il tasto
“Invio”. In tal caso, la scelta dell’opzione “Annulla” consente di cancellare automaticamente
il valore zero e di ripristinare il dato preesistente. Nessun problema è invece associato
all’inserimento di tassi sviluppo negativi sicchè il software si presta anche a valutare le
conseguenze finanziarie di un piano di riduzione del giro d’affari, come tipicamente
avviene nelle fasi di declino del ciclo di vita dell’impresa.
Successivamente, il foglio propone all’utente, a titolo informativo, un riquadro
contenente l’algoritmo del modello g. Ciò al fine di indicare, per memoria, le relazioni
formali che il software elabora in riferimento alle variabili cui dovranno essere attribuiti i
valori previsti dal piano. L’utente che abbia dubbi sul significato di uno o più simboli, può
“cliccare” sulla parola “Legenda” ed accedere così, direttamente, al penultimo foglio della
cartella in cui sono fornite sintetiche definizioni delle variabili considerate nei fogli di input.
20
Figura 9 : Dati à Convalida à Messaggio di errore
Il collegamento automatico con il foglio “Legenda 1” è realizzato attraverso un
“Collegamento ipertestuale” che, avendo selezionato la parola Legenda, si attiva con il
seguente percorso: Inserisci à Collegamento ipertestuale à Sfoglia Indirizzo riportato nel
file e con la selezione del foglio di destinazione Legenda 1.
Gli ulteriori dati da inserire sono:
•
•
•
•
•
•
RO/V: margine operativo atteso sulle vendite nel primo anno del piano;
V/CI: numero di rotazioni del capitale investito attraverso le vendite;
i: tasso di onerosità contabile del debito;
t: tasso di incidenza dell’utile netto sull’utile corrente;
d: tasso di incidenza dei dividendi sull’utile netto;
NMP/MP: tasso di incidenza di eventuali aumenti di capitali sui mezzi propri ad
inizio anno.
Sulla base dei dati inseriti e sulla base del valore del rapporto D/MP a fine esercizio
(esposto in E47 e ricavato dalla cella E52 del foglio successivo), viene calcolato il tasso di
sviluppo sostenibile del capitale investito. Come in precedenza precisato, esso
corrisponde al tasso di incremento dei MP iniziali per effetto delle due componenti:
a) gli utili netti dedotti i dividendi, e
b) eventuali aumenti di capitale che, per omogeneità con la capitalizzazione degli
utili netti, si intendono cumulati a fine esercizio.
Lo sviluppo “sostenibile” del capitale investito (D52) deve essere confrontato con lo
sviluppo “programmato” del capitale investito (D53) che viene quantificato dal modello
sulla base dei dati inseriti nel foglio. A questo punto, si evidenzia (D54) il grado di
squilibrio. Se assume valori negativi, lo squilibrio segnala che il piano genera una
variazione in aumento del rapporto D/MP. Se assume valori positivi, il divario tra i due
tassi è indicativo della capacità del piano di far crescere i mezzi propri più intensamente
dei debiti (o di ridurre il debito a parità di capitale netto). Il valore pari a zero segnala
l’invarianza del rapporto di indebitamento. L’evidenza immediata dello squilibrio, del suo
21
segno, e della sua entità è fornita anche dalla cella E47 che quantifica il rapporto D/MP
alla fine del primo anno del piano.
Al fine di guidare l’utente alla lettura del grado di squilibrio, è stato inserito un testo
informativo il cui contenuto è condizionato al valore assunto dallo squilibrio. Se il grado di
squilibrio ha segno meno, appare la scritta su fondo rosso “il piano non è finanziariamente
sostenibile, salvo revisione del vincolo D/MP”. Se il segno è positivo, appare la scritta su
fondo verde “il piano è finanziariamente sostenibile e non determina incremento del
rapporto D/MP”.
Con riferimento ai dati del piano della società Alfa, si può rilevare quanto segue:
a) il tasso di sviluppo programmato del capitale investito (20,9%) è maggiore del
tasso di sviluppo del fatturato (10%); l’intensità di capitale del piano (implicita nel
rapporto V/CI) è infatti maggiore dell’intensità di capitale dell’ultimo esercizio);
b) il tasso g di crescita dei mezzi propri (15,8%) è inferiore al tasso di sviluppo
programmato del capitale investito, sicchè il debito cresce più dei mezzi propri: il
rapporto D/MP cresce da 1,43 a 1,53;
c) quindi il piano risulta insostenibile salvo che risulti accettabile (in funzione dei
vincoli posti dalla banca) l’incremento del debito in valore assoluto ed in
rapporto al capitale netto.
Oltre a fornire la valutazione di sostenibilità, il foglio in esame propone due indicazioni
utili per recuperare l’eventuale squilibrio attraverso modificazioni della politica finanziaria
dell’impresa. Le variabili finanziarie sulle quali si può agire in via discrezionale sono i
dividendi e gli aumenti di capitale. A questo proposito, il software propone due colonne
centrali che riproducono i dati inseriti nella colonna di sinistra con una sola variante
quantificata in via automatica:
a) nella prima delle due colonne, viene calcolato il livello del pay out che
assicurerebbe l’equilibrio (34,22% nel caso Alfa) in sostituzione del pay out
previsto dal piano (50% nel caso Alfa);
b) nell’altra colonna viene quantificato (in termini percentuali in rapporto ai MP
iniziali) l’aumento di capitale che lascerebbe invariato il rapporto D/MP (circa 5%
nel caso Alfa contro l’ipotesi del piano di nessun aumento di capitale).
Come è indicato nelle celle sottostanti, entrambe le soluzioni comporterebbero, a parità
di tasso di crescita programmato del capitale investito, un aumento del tasso g fino al
livello necessario per azzerare lo squilibrio.
Viene, infine, proposta una quarta colonna che replica i dati della prima. Questa
colonna consente all’utente di effettuare simulazioni, attraverso modifiche delle variabili di
input, e di verificare l’impatto sul grado di squilibrio conservando, peraltro, la possibilità di
un confronto diretto con i valori originali del piano (colonna di sinistra). Il ricalcolo (F9) dei
nuovi parametri del piano aggiorna automaticamente, nella stessa colonna di destra, il
valore del rapporto D/MP a fine esercizio, lo sviluppo sostenibile, lo sviluppo programmato
ed il grado di squilibrio. Ed aggiorna pure i dati di bilancio di fine periodo del piano
revisionato che, anche al fine di facilitare il confronto, sono esposti nel foglio di input
dell’anno successivo a fianco dei dati di bilancio del piano.
l fogli di output
22
I fogli di Output (“Le ripercussioni sul debito” per il primo anno), come sopra precisato,
non richiedono l’immissione di dati e, pertanto, presentano soltanto celle bianche e grigie.
Il foglio ricorda, anzitutto, l’algoritmo del modello xyz e propone, di seguito, la stessa
struttura per colonne del foglio di input.
La prima colonna propone l’elaborazione di alcune informazioni del piano utili per
istruire il modello xyz; di ognuna si propone di seguito una sintetica illustrazione facendo
anche riferimento ai dati di output del primo anno del piano della società Alfa:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
l’intensità di capitale iniziale, del piano e incrementale: l’IC iniziale è desunta dalla
E16 del foglio di input; l’IC del piano è calcolata come reciproco del turnover (D45
foglio di input); da notare che la misura rilevante per la quantificazione del fabbisogno
incrementale è costituita dall’intensità incrementale che, nel caso, risente di un
sensibile aumento del rapporto CI/V da un anno all’altro;
il fatturato dell’anno precedente e quello programmato: il fatturato cresce del 10%
come da ipotesi-obiettivo;
l’autofinanziamento in termini di margine (MAF) sulle vendite ed in valore
assoluto: da notare il riferimento circolare tra le rispettive celle; la formula in E43 fa
riferimento alla E45 e viceversa. L’autofinanziamento in valore assoluto corrisponde al
valore del tasso di sviluppo sostenibile (15,8%) applicato al valore dei MP ad inizio
esercizio (1.743.000). A questo proposito occorre rilevare che Excel espone nelle
caselle il numero di decimali che è stabilito con la funzione Numero (Formato à Celle
à Numero) mentre effettua i calcoli con l’intera sequenza dei decimali: per una
verifica, selezionata la cella D52 del foglio “Il tasso di sviluppo”, si può evidenziare (con
Numero à Categoria à Percentuale à Posizioni decimali) che, digitando 5 (posizioni
decimali) il tasso di sviluppo sostenibile è in realtà pari a 15,79815;
il fabbisogno incrementale lordo: corrisponde al tasso di sviluppo programmato del
CI (D53 del foglio precedente) moltiplicato per il capitale investito iniziale (E15), anche
se la cella corrispondente lo calcola in altro modo facendo riferimento a dati presenti
nel foglio di output;
il fabbisogno finanziario esterno: quantifica, per differenza tra fabbisogno
incrementale ed autofinanziamento, l’entità delle risorse che dovranno essere acquisite
all’esterno dell’impresa con incremento del debito o con aumento di capitale;
i margini di debito su D/MP iniziale: indicano di quanto, al massimo, possono
aumentare i debiti, dato l’aumento dei mezzi propri (per autofinanziamento ed aumento
di capitale), senza che si modifichi il rapporto D/MP;
aumenti di capitale programmati: traduce in valore assoluto i dati esposti nel foglio
precedente in D50 (NMP/MP) moltiplicando detta percentuale per E14 (MP iniziali);
variazione eccedente dei debiti: indica di quanto l’incremento dei debiti eccede il
margine di incremento di equilibrio precedentemente individuato in E48. Il dato è
formattato in rosso ed è ulteriormente evidenziato da una freccia perché rappresenta la
quantificazione in valore assoluto dello squilibrio che nel foglio precedente è
evidenziato in D54 in termini percentuali ed in E47 in termini di dinamica del rapporto
D/MP;
indebitamento incrementale totale: quantifica l’incremento complessivo del debito;
D/MP a fine esercizio: la cella quantifica il rapporto di indebitamento sulla base di
informazioni desunte dai due fogli e restituisce al foglio di input (E47) il dato necessario
per il calcolo del tasso g che quantifica lo sviluppo sostenibile;
debiti a fine esercizio: quantifica il valore dei debiti a fine esercizio che viene
richiamato come dato di input del successivo anno di piano.
23
La seconda e la terza colonna corrispondono alle due colonne centrali del foglio di
input e ricalcolano i dati di output conseguenti alla variazione del pay out (2^ colonna) e
dell’aumento di capitale (3^ colonna).
La quarta colonna corrisponde all’ultima colonna di dati del foglio di input e consente
un confronto diretto con i dati della prima colonna.
Il foglio di “Sintesi del piano” completa l’output dei dati consentendo un confronto dei
profili finanziari dell’intero quadriennio nelle due ipotesi dei dati di piano (1^ tabella ) e dei
dati revisionati (2^ tabella). Sono riportati nelle tabelle i principali dati di sintesi del piano,
gli indicatori più rilevanti della dinamica finanziaria già esposti nei singoli fogli e sono
quantificate due informazioni aggiuntive che non sono esplicitate nei fogli precedenti: l’utile
netto ed Ebit/OF.
6. Una sintetica guida alla stima delle variabili di input
La stima delle quattro variabili da inserire nei fogli di input presuppone la formulazione
di ipotesi attendibili sui valori che esse assumeranno a fine esercizio:
•
la redditività operativa delle vendite: si tratta in sostanza di ragionare sulle
dinamiche dei prezzi di vendita e sull'incidenza dei costi di produzione al fine di
formulare ipotesi sulle tendenze in atto del ROS, anche alla luce dei dati storici
desumibili dagli ultimi bilanci; può essere utile ragionare sulla relazione
fatturato/consumi di materie prime e di servizi per la produzione e sul costo del lavoro
considerando il numero degli addetti ed il costo medio unitario;
•
il tasso di rotazione del capitale investito: l'analisi investe le relazioni quantitative tra
fatturato, da un lato, ed il capitale fisso e circolante, dall'altro. In riferimento al capitale
fisso, occorre verificare l'esistenza di margini di produzione inutilizzati; occorre quindi
valutare la capacità di incrementare le vendite a parità di immobilizzazioni nette, ovvero
se si rende necessario, e in quale misura, supportare le vendite con nuovi investimenti.
In riferimento alle relazioni con il capitale circolante, occorre considerare che
l’investimento di capitale nei processi ripetitivi di acquisto-produzione-vendita è legato
alla dinamica del fatturato ed alla durata del ciclo del circolante. Occorre perciò
ragionare anche sulle tendenze in atto nella durata del ciclo monetario (gg. clienti + gg.
magazzino – gg. fornitori). A parità di condizioni, infatti, incrementi nelle dilazioni ai
clienti ed aumenti della consistenza delle scorte, non compensate da aumenti delle
dilazioni ottenute dai fornitori, riducono il valore del rapporto V/CI con conseguenze
negative sulla redditività e sull'intensità di capitale; una formula utile a guidare la stima
è la seguente:
Capitale circolante = V/360 x (gg. clienti + gg. magazzino x peso – gg. fornitori x peso)
in cui il peso è dato dal rapporto Acquisti / Fatturato; la ponderazione si rende
necessaria per rendere omogenei e sommabili i giorni dal momento che i giorni fornitori
ed i giorni magazzino si riferiscono agli acquisti giornalieri, mentre i giorni clienti sono
riferiti alle vendite giornaliere: un giorno di acquisti “vale” pertanto meno di un giorno di
vendite;
•
il tasso di interesse "contabile": la stima corretta di questa variabile può essere
desunta dalla considerazione congiunta del tasso di interesse passivo medio sui debiti
finanziari, dall'indebitamento medio nel corso dell'esercizio, dal debito a fine anno.
24
Occorre infatti considerare che il numeratore del rapporto (OF/D) è spiegato dal tasso
di interesse effettivo del debito bancario e dai saldi giornalieri del debito; il
denominatore fa invece riferimento al valore istantaneo del debito al 31 dicembre,
valore che potrebbe discostarsi in misura significativa dall'esposizione media nel corso
dell'esercizio. Una corretta valutazione della variabile in esame richiede, pertanto, la
stima dell'indebitamento effettivo medio nel corso dell'anno ed il calcolo degli oneri
finanziari sulla base dell'esposizione media e del tasso bancario effettivo; il tasso
contabile può così essere agevolmente ottenuto dal rapporto tra gli oneri finanziari
effettivi ed il debito a fine periodo.
Si può sostanzialmente ricavare questa indicazione: se il debito aumenta linearmente
nel corso dell'esercizio, il tasso contabile deve essere corretto in diminuzione rispetto al
tasso effettivo; se viceversa il debito segue un trend linearmente decrescente, il tasso
contabile risulta più elevato del tasso effettivo. L'entità della "correzione" deve essere
rapportata allo scostamento tra debito medio e debito finale. Si consideri, infatti, il
seguente esempio che, nella sua semplicità, non considera ovviamente la
capitalizzazione degli interessi: il debito medio è pari a 50 e, con un tasso bancario del
10%, gli OF sono pari a 5. Fermo restando il valore medio, consideriamo che il debito
sia crescente nel corso dell’anno e che sia pari a 100 al 31 dicembre. Il tasso contabile,
in questo caso, risulta (5/100) inferiore al tasso bancario in misura corrispondente al
divario tra debito finale e debito medio e, viceversa, nel caso di debito decrescente;
•
tasso di incidenza "contabile" delle imposte: si tratta di stimare l'incidenza effettiva
delle imposte sull'utile corrente; la relazione da tenere presente è RN/UC = (1-t); in cui
RN è il reddito netto e UC è l’utile corrente pari al reddito operativo (RO) dedotti gli
oneri finanziari netti. Il divario tra i due, e quindi il valore del rapporto, è spiegato dalle
voci di conto economico che sono comprese tra l’utile corrente e l’utile netto:
sostanzialmente le componenti straordinarie di reddito e gli oneri fiscali. Pertanto,
qualora si potesse ipotizzare una irrilevante incidenza delle componenti straordinarie di
reddito, come normalmente si ipotizza in sede di pianificazione, la variabile in
questione potrebbe essere direttamente desunta dall’incidenza contabile delle imposte
che, in assenza di discontinuità rilevanti, può essere agevolmente stimata prendendo
come punto di riferimento l’incidenza storica.
7. Conclusioni
La conoscenza di alcune funzioni basilari di Excel ha reso possibile l'integrazione dei
due modelli sintetici richiamati nel presente lavoro. Il software elaborato consente di
impostare una valutazione di sostenibilità finanziaria dei piani di sviluppo aziendali
superando molti limiti impliciti nei due modelli stessi senza, peraltro, perderne i pregi più
rilevanti. Risulta possibile, in particolare,
•
•
•
•
•
considerare, in sintesi, l'intero sistema delle relazioni che legano la crescita del
fatturato con la dinamica dei debiti finanziari;
evitare la proiezione nel tempo del complessivo quadro contabile dell'impresa;
evitare il ricorso a complesse metodologie di misurazione dei flussi finanziari
prospettici;
ragionare su un numero limitato di variabili di natura prettamente reddituale e di
agevole stima;
assicurare una prospettiva multiperiodale alla valutazione del piano finanziario.
25
A ben vedere, il modello integrato risulta impostato, nella massima sintesi, sulla stessa
logica di fondo dei modelli previsionali costruiti con approccio analitico sulla base dei
bilanci pro forma. Anche questi ultimi, infatti, sono basati su stime che approfondiscono le
relazioni tra
a) crescita del fatturato e ogni singola componente dei costi operativi, relazioni che
sono sintetizzate, nel modello integrato, dal rapporto RO / V;
b) crescita del fatturato e ogni singola voce del capitale investito, relazioni che sono
sintetizzate, nel modello integrato, dal rapporto CI / V;
anche i bilanci pro forma, infine, determinano il saldo del conto banche in funzione del
fabbisogno incrementale e dell'autofinanziamento e quantificano gli oneri finanziari
attraverso un processo iterativo.
La differenza consiste, sostanzialmente, nel grado di dettaglio e nella diversa
complessità della metodologia. In realtà, i due approcci non si escludono e possono anzi
rappresentare metodologie complementari utili a condurre congiuntamente, seppure su
piani diversi di approfondimento dell’analisi, articolate istruttorie sulla dinamica finanziaria
prospettica dell'impresa.
In riferimento al piano di sviluppo della Società Alfa, si può rilevare che l'impresa sta
perseguendo un rilevante progetto di crescita del fatturato che aumenta da 11,6 milioni di
euro ad oltre 21,1 milioni nell'arco di quattro anni generando una crescita consistente degli
utili (+145%). Con riferimento al profilo finanziario della gestione, si deve rilevare che lo
sviluppo genera, nel periodo considerato, un ingente fabbisogno finanziario incrementale
per un importo complessivo di 5,2 milioni di euro, tale da più che raddoppiare il capitale
investito netto iniziale.
Nei primi tre esercizi si manifesta uno squilibrio tra fabbisogno incrementale ed
autofinanziamento, il che comporta, anno per anno, una crescita percentuale dei debiti
finanziari superiore a quella dei mezzi propri. Inizialmente, infatti, si sono ipotizzati valori
elevati dell'intensità di capitale incrementale (le vendite crescono, ma crescono meno del
capitale investito) mentre la redditività unitaria delle vendite (ROS) cresce in misura
insufficiente per compensarne l'effetto. Nel quarto anno un pur modesto recupero di
efficienza nell’uso del capitale ed un ulteriore incremento di redditività sulle vendite
invertono la tendenza. I mezzi propri crescono, in percentuale, più dei debiti in misura,
peraltro, non sufficiente per rispettare le condizioni di vincolo poste dalla banca in ordine
alla dinamica del rapporto D/MP ed alla consistenza del debito in valore assoluto. Per
contro, il rapporto Ebit/OF è progressivamente crescente nel periodo e segnala un’elevata
capacità di copertura del costo del debito in misura che dovrebbe attenuare la
preoccupazione per la sostenibilità dell’esposizione bancaria.
In ogni caso, le scelte di politica finanziaria dell’impresa presentano ampi margini di
flessibilità, tali da consentire comunque di migliorare ampiamente gli indicatori di equilibrio
finanziario monitorati dalla banca. A questo fine, potrebbe essere rivista la politica dei
dividendi. La riduzione del pay out dal 50% al 35% consentirebbe di modificare
radicalmente la dinamica del rapporto D/MP e di migliorare ulteriormente Ebit/OF pur
distribuendo in dividendi importi ampiamente superiori a quelli dell’anno zero. Questa
ipotesi è riportata nella seconda tabella di sintesi ove è possibile rilevare che il picco
massimo del rapporto di indebitamento si raggiunge a 1,49 anziché a 1,69 per arrivare,
poi, al quarto anno al valore di 1,27 ampiamente inferiore al valore di inizio periodo e con
Ebit/OF posizionato su valori da tripla A.
Si può pertanto agevolmente concludere che il piano industriale della Società Alfa, oltre
ad essere molto conveniente dal punto di vista reddituale, è anche finanziariamente
sostenibile e sarebbe un grave errore rinunciare allo sviluppo dell’impresa soltanto per il
timore di tensioni finanziarie legate a potenziali squilibri futuri tra fabbisogno,
autofinanziamento e linee di credito.
26
BIBLIOGRAFIA
Brunetti G. (1983), Il governo delle risorse finanziarie: il modello dello sviluppo sostenibile,
Banche e Banchieri, n.10, ottobre.
Brusa L.., Guelfi S., Zampogna L. (2001), Finanza d’impresa, Etas.
Dessy A. (2001), Capitale di debito e sviluppo dell'impresa, Egea.
Demattè C. (1974), La valutazione della capacità di credito nelle analisi di fido, Giuffrè.
Donaldson G. (1985), Financial Goals and Strategic Consequences, Harvard Business
Review, n.28.
Ellsworth R. R. (1983), Subordinate Financial Policy to Corporate Strategy, Harvard
Business Review, n.6.
Gaeta R. (1985), L'analisi qualitativa per i fidi bancari: la valutazione delle aree d'affari e
della competitività dell'impresa, Il Risparmio.
Ielasi F. (2002), Crescita dell'impresa e fabbisogno finanziario: l'analisi dello sviluppo
sostenibile, in Pavarani E. (a cura di), Analisi finanziaria, McGraw-Hill.
Madhavan A. (1998), The Interation between Financial and Business Strategy; Lecture
and
Excel
Spreadsheet
to
Compute
Sustainable
Growth
Model,
http://marshallinside.usc.edu/madhavan/OUT532d9.html;
Mottura P. (1987), Condizioni di equilibrio finanziario della strategia d'impresa, Finanza
Marketing e Produzione.
Pavarani E. (2002), Sviluppo dell’impresa e fabbisogno di capitali: un modello sintetico per
la pianificazione finanziaria, AF Analisi Finanziaria, n.46.
Reboa M. (1989), Strategie economico-finanziarie. Parametri e modelli di valutazione,
Egea.
Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. F. (1993), Corporate Finance, Irwin, Boston.
Rossignoli B. (1991), Flusso dei fondi e fabbisogno finanziario. Elementi per la
programmazione e il controllo, in Bisoni C., Rossignoli B. (a cura di), Letture di
finanza aziendale, Giuffrè.
Rossignoli B. (2001), Materiali per lo studio della finanza aziendale. Testi e casi, Cusl.
27