La risposta della comunità internazionale
alla crisi finanziaria
Carlo Monticelli
Relazioni Finanziarie Internazionali
Dipartimento del Tesoro
26 febbraio 2009
1
Una crisi storica …. veramente!
• Rapidità e diffusione del contagio
• Blocco del mercato inter-bancario
• Interventi pubblici di salvataggi bancari di dimensioni
senza precedenti
• Struttura finanziaria profondamente mutata: fine delle
banche d’investimento
• Profonda recessione economica mondiale: crescita
2009 più bassa dal dopoguerra (previsioni allo 0,5%)
• Interventi di bilancio diffusi sia nei paesi avanzati sia in
quelli emergenti
L’ emergenza è globale. Globale la risposta.
2
Struttura della presentazione
•Le quattro fasi della crisi in atto
•Che cosa è andato storto?
•E adesso?
3
Le fasi della crisi
• Agosto 2007 – agosto 2008: crisi limitata al settore
finanziario (e assicurativo), principalmente negli Stati Uniti e,
in misura minore, in Europa
• Settembre 2008 – novembre 2008: la crisi si avvita e si
rischia il collasso finanziario. La comunità internazionale si
mobilità. Primo round di interventi per la stabilità finanziaria
• Novembre 2008 – febbraio/aprile 2009: la crisi comincia a
estendersi all’economia reale e ai paesi emergenti. Summit di
Washington. Si avviano misure di bilancio a sostegno
dell’attività economica.
• Febbraio 2009 – ???: secondo round di interventi per la
stabilità finanziaria (USA , UK, UE)
4
Prima fase:
una crisi “normale”
5
Il primo anno di crisi
Andamenti delle borse
150
Differenziali sul mercato monetario
LB failure
Crisi subprime
400
150
140
MSCI
EM Total
130
130
120
120
110
110
S&P500
400
300
300
200
200
AE
100
100
100
90
90
80
LB failure
Crisi subprime
140
100
3M interbank - Overnight
80
Eurostoxx50
70
70
60
60
50
50
40
40
0
0
-100
-100
US
30
gen-07
30
mag-07
set-07
gen-08
mag-08
set-08
gen-09
-200
-200
-300
-300
-400
gen-07 mag-07
-400
set-07
gen-08
mag-08
set-08
gen-09
Le linee rette indicano la media dell’indice nel 1998.
6
La crisi finanziaria
Prologo
• Scoppio della bolla immobiliare negli USA (fine 2006 inizio
2007)
• Crisi del settore dei mutui subprime (USA)
Scoppia la crisi
• 16 agosto 2007 crollano le principali piazze finanziarie
• Il sistema interbancario incontra difficoltà senza precedenti
• Forti iniezioni di liquidità
• Barcollano alcuni istituti finanziari sia negli Stati Uniti che in
Europa, costringendo ai primi interventi pubblici (Northern
Rock (UK); IKB e Sachsen LB (GER); Bear Stearns (USA))
7
Seconda fase:
il rischio del collasso
8
I due eventi emblematici:
• Fannie Mae & Freddie Mac takeover
(7 settembre)
• Fallimento di Lehman Brothers
(15 settembre)
Crolla la fiducia nel sistema finanziario
Crisi di liquidità o di insolvenza?
9
La reazione dei mercati inter-bancari
HoRep rejection
LB failure & term-end
Coordinated Eurogroup &
rate cut gov measures
7,0
6,0
7,0
Fed rate cut
6,0
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
0,0
20/8
0,0
27/8
3/9
Eonia
10/9
17/9
Euribor 3M
24/9
1/10
8/10
US overnight
15/10
22/10
29/10
US interbank 3M
10
La reazione dei mercati azionari
1 Settembre = 100
Comprehensive rescue plan
130
Fannie & Freddie
takeover
AIG bailout
120
110
130
120
Various measures
Senate approval
Eurogroup
Leaders
100
110
100
90
90
LB failure
80
House of Rep rejection
70
80
Passing of the bill
70
60
60
G7/IMFC
50
20/8
50
27/8
3/9
Eurostoxx50
10/9
17/9
S&P500
24/9
1/10
8/10
Eurostoxx Banks
15/10
22/10
29/10
S&P500 Banks
11
Gli incontri internazionali si susseguono
La comunità internazionale reagisce con una compattezza che
non ha precedenti
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
G20 Deputies a Rio de Janeiro (30-31 Agosto)
G4 – Francia, Germania, Italia e Regno Unito (4 Ottobre)
Ecofin (7 Ottobre)
G7 (10 Ottobre)
IMFC (11 Ottobre)
G20 Ministeriale straordinaria (11 Ottobre)
Eurogruppo Leaders + UK (12 Ottobre)
Consiglio Europeo (15-16 Ottobre)
Consiglio Europeo straordinario (7 Novembre)
G20 Ministeriale (8 Novembre)
G20 Leaders (15 Novembre)
12
Comunicato G7
I principali punti decisi al G7, con un comunicato assolutamente
inusuale in soli 5 punti, sono:
• impedire con ogni mezzo il fallimento di istituzioni di rilevanza
sistemica;
• garantire l’accesso alla liquidità e agevolare il funzionamento
del mercato monetario;
• assicurare la necessaria ricapitalizzazione del sistema
bancario con capitale pubblico e privato;
• tutelare con adeguate garanzie e assicurazioni i depositi al
dettaglio;
• sostenere i mercati secondari dei mutui e altre attività
assicurative.
Il comunicato viene integralmente ripreso dall’IMFC e dal G20 il
giorno successivo
13
Joint Action dell’Eurogruppo
Per la prima volta l’Eurogruppo si riunisce in
formazione di Capi di Stato e di Governo dei paesi
dell’area più Gordon Brown.
Le principali misure annunciate sono:
• garanzia statale sulle passività bancarie emesse
fino al 31 dicembre 2009 e con validità fino a
cinque anni;
• immissione di nuovo capitale tramite acquisito di
quote azionarie;
• ricapitalizzazione delle banche in difficoltà con
probabili effetti sistemici.
14
Le misure italiane
Primo decreto del 9 ottobre:
• Sostegno alla ricapitalizzazione, se necessario,
anche tramite capitale pubblico.
• Garanzia delle operazioni di finanziamento della
BdI
Secondo decreto del 13 ottobre:
• Garanzia statale sulle nuove passività delle
banche italiane (con maturità fino a 5 anni)
• Scambio temporaneo di titoli di stato con strumenti
finanziali detenuti o emessi dalle banche (per
“repo” presso l’Eurosistema)
15
Le iniziative degli altri paesi
La maggior parte dei paesi industrializzati (UE ed extra
UE) hanno messo in atto interventi volti a fornire:
• Ricapitalizzazione bancaria con capitale pubblico
• Liquidità
o Iniezione di liquidità da parte delle banche
centrali
o Garanzia dei prestiti interbancari
• Garanzie sui titoli bancari
• Assicurazione sui depositi
16
Terza fase:
la crisi si estende al settore
reale
17
Le previsioni di crescita per il 2009 precipitano
US - EA
Mondo
3
3
5
5
2
2
4
4
1
1
3
3
0
0
2
2
-1
-1
1
1
-2
-2
0
0
-3
-3
nov-07
feb-08
FMI US
mag-08
CE US
ago-08
FMI EA
nov-08
CE EA
-1
-1
nov-07
feb-08
FMI MONDO
mag-08
ago-08
CE MONDO
nov-08
OCSE - Area OCSE
18
Produzione industriale e commercio internazionale
tracollano – Anche gli EMEs sono travolti
US - EA - JP
Mondo
10
10
5
5
0
0
-5
15
12
12
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-5
-10
-10
-15
-15
-20
1999
% a/a
15
2001
2003
Area Euro
2005
Giappone
2007
Stati Uniti
-20
2009
-6
-6
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Produzione Industriale
Commercio Internazionale
19
Il processo G20
15 novembre 2008: primo G20 Leaders
• I paesi emergenti subiscono le conseguenze della
crisi che questa volta non ha origine nelle loro
economie
• E’ sempre più necessario un loro coinvolgimento
nel processo di governance della crisi (elevati
rischi di atteggiamenti protezionistici o antioccidentali)
• Trade off tra partecipazione ed efficienza
operativa: gruppi di lavoro ristretti su temi ben
definiti; timetable serrata.
20
Il processo G20 (continua)
Il G20 definisce un Action Plan con 5 principi guida
•
•
•
•
rafforzare la trasparenza e l’”accountability”;
estendere la regolamentazione e la supervisione;
promuovere l’integrità dei mercati finanziari;
rafforzare la cooperazione internazionale nel settore
finanziario;
• riformare le istituzioni Finanziarie Internazionali per dare
alle economie emergenti più voce in relazione al loro
mutato peso economico.
Viene inoltre ribadita la necessità di evitare misure
protezionistiche
21
Le pressioni interne però …..
Alla dichiarazione di Washington, hanno comunque
fatto seguito alcune misure non proprio in linea:
• Russia e India hanno alzato le tariffe su alcuni prodotti
importati; Brasile e Argentina hanno allo studio interventi
analoghi; l’Indonesia ha inserito aggravi amministrativi; la
Cina ha inserito nuove misure per sostenere le esportazioni
• Alcuni paesi avanzati hanno varato misure in sostegno di
settori specifici (settore auto, oppure la raccomandazione
“buy american” inserita nel piano fiscale americano)
• Altri paesi usano la politica del cambio anche a scopi
commerciali (Cina; ma anche il Giappone potrebbe
intervenire)
22
Gli incontri internazionali proseguono a ritmi serrati
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
G20 Summit (15 Novembre)
Consiglio Europeo (11-12 Dicembre)
Ecofin straordinario (18 Dicembre)
G20 Deputies (31 Gennaio – 1 Febbraio)
G7 Ministeriale (13-14 Febbraio)
Meeting dei Leaders Ue del G20 + Spagna+Lussemburgo
(presidente Eurogruppo)+Olanda (22 Febbraio)
G20 Ministeriale (13-14 Marzo)
G20 Summit (2 Aprile)
G7 Ministeriale (23-24 Aprile)
G7 Ministeriale (12-13 Giugno)
G8 Summit (8-10 Luglio)
23
Gli interventi di bilancio
La maggior parte dei paesi avanzati ed emergenti hanno
varato pacchetti di stimolo fiscale per sostenere l’attività
economica:
• Il Consiglio europeo (11-12 dicembre) ha adottato lo
“European Economic Recovery Plan”. Il piano prevede un
impegno pari a circa l’1,5 per cento del PIL (1,2 a carico
degli Stati membri)
• Gli Stati Uniti hanno appena approvato un programma di
stimolo economico pari a circa il 6 per cento del PIL
• Nelle principali economie emergenti gli interventi variano
dallo 0,5 per cento del PIL in India, al 15 per cento in Cina
24
Gli interventi di bilancio (continua)
• Il FMI ha stimato attorno all’1,4 per cento del PIL la
portata annuale degli interventi varati dai paesi del
G20 per il biennio 2009-2010
• Gran parte degli interventi riguarda:
o spese in infrastrutture,
o spese nei servizi sociali
o spese nel settore immobiliare/costruzioni;
o riduzioni fiscali, per lo più permanenti e sui redditi
personali
Nel frattempo le Banche centrali hanno
abbassato i tassi ufficiali ai minimi storici.
25
Quarta fase:
L’emergenza finanziaria non è
passata
26
Il piano Geithner
Il Financial Stability Plan, prevede:
• iniezioni di capitali nelle banche (in base a uno
stress test sull’adeguatezza patrimoniale)
• creazione di un fondo Private Public Investment
Fund, finalizzato all’acquisto di titoli tossici (fino a
1000 miliardi di dollari)
• allargamento della linea di credito TALF (fino a
1000 miliardi di dollari)
27
Il pacchetto britannico
• UK Government’s Asset protection scheme:
garanzia statale contro perdite eccessive delle
attività in bilancio (i bad assets rimangono nei
bilanci delle banche);
• Iniezione di liquidità nel capitale delle banche: la
BoE è autorizzata ad acquistare attività del
sistema bancario (50 miliardi di sterline);
• Conversione delle azioni privilegiate della Royal
Bank of Scotland detenute dal Tesoro in azioni
ordinarie
28
Interventi nell’Eurozona
• Intervento tedesco:
o Iniezione di capitali per le banche in difficoltà (Commerzbank e
HYPO Real Estate);
o Possibile nazionalizzazione degli istituti in difficoltà, anche
attraverso l’espropriazione delle azioni.
• Interventi del Governo Francese:
o Intervento coordinato con BE e Lux per salvare il gruppo Dexia;
o Piano per una iniezione di capitale nelle sei banche principali del
Paese.
• Tutti i piani di intervento prevedono:
o Garanzia sulle passività emesse dal sistema bancario;
o Misure per l’erogazione di credito all’economia reale
o Limiti alle remunerazione dei managers
• La questione degli “impaired assets”
29
Che cosa non ha funzionato?
30
Fallimenti … non solo delle banche
• Fallimenti del mercato:
o Eccessivo leverage e risk-taking
o Over-shooting/herd behaviour/eccesso di
volatilità/panico nelle valutazioni
• Fallimenti dello Stato:
o Insufficienza e lacune del sistema di regolamentazione
o Persistenti squilibri non corretti da appropriate politiche
economiche (USA, Cina, ecc.)
• Fallimenti della comunità internazionale:
o Squilibri globali insostenibili
o Tigri globali e domatori nazionali
31
Fallimenti … del mercato
Incentivi perversi
• Innovazione finanziaria: strumento non solo di
maggiore
efficienza,
ma
spesso
di
moltiplicazione e sub-ottimale allocazione del
rischio (modello “originate-to-distribute”; CDS,
CDO, off-balance vehicles, ecc.)
• Schemi remunerativi che incoraggiavano
eccessivo risk taking con scarsa attenzione al
rischio di lungo periodo
32
Fallimenti … del mercato
(scarsa integrità)
• Pricing failure: errata valutazione del rischio,
anche a causa di modelli di valutazione con
set informativi molto poveri (mutui sub-prime)
• Sistemi di rating inefficaci: avvitamento con
le regole prudenziali “investment grade”
33
Fallimenti … del mercato
fare il passo più lungo della gamba…..
Indice dei prezzi delle case (Case-Shiller index) e reddito delle
famiglie negli USA
220
220
180
180
140
140
100
100
60
2000
60
2002
2004
Case Shiller home price index
2006
2008
Median Family Income
34
Fallimenti … dello Stato
macro
Politica economica poco attenta all’ampliarsi degli
squilibri, esempi macroscopici :
• USA : eccesso di consumo sul risparmio interno,
l’indebitamento estero accumulato è insostenibile, ma le
autorità non vogliono rinunciare al motore dei consumi,
politica monetaria e fiscale non frenano lo squilibrio
• Cina: enorme accumulo di riserve, politica rivolta allo
stimolo delle esportazioni, poco rivolta alla domanda
interna, scarsi servizi finanziari e di assistenza sociale
(questi ultimi potrebbero ridurre l’elevato tasso di
risparmio per motivi precauzionali)
35
Fallimenti … dello Stato
macro
Saldo di parte corrente USA
Riserve della Cina
(in % sul PIL)
(oro e valuta)
2000
2
1800
1600
0
1400
1200
1000
-2
800
600
-4
400
200
0
-6
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
36
Fallimenti … dello Stato
(macro: politica monetaria)
• Una politica monetaria eccessivamente espansiva,
in particolare negli Stati Uniti ha generato una
enorme liquidità
• In presenza di bassa inflazione (effetto
globalizzazione-prodotti cinesi) i tassi d’interesse a
lungo termine sono stati per lungo tempo molto
bassi
• I tassi di cambio flessibili non hanno funzionato da
“isolante”
37
Fallimenti … dello Stato
micro: vigilanza poco efficace
Regolamentazione e vigilanza: bad practices sono
proliferate e sopravvissute indisturbate sotto gli occhi
miopi delle autorità
• Graduale deterioramento degli standard: debitori con
records deboli, rapporti loan-to-value elevati,
verifiche sui redditi dei debitori scarse o assenti
• Contabilità finanziaria spesso opaca, anche per la
scarsa capacità di valutare effettivamente i titoli
strutturati
in
portafoglio.
Scarsi
controlli
sull’esplosione degli attivi finanziari. Diffusione di
contabilità fuori bilancio (off-balance vehicles)
38
Fallimenti … dello Stato
micro: regole poco efficaci
• Ruolo poco trasparente delle agenzie di rating:
conflitto di interessi; metodologia di valutazione
spesso poco chiara e carente; informazioni sulle
caratteristiche dei rischi dei prodotti strutturati
insufficiente
• Pro-ciclicalità dei requisiti prudenziali
• Scarsa accessibilità ai bilanci delle imprese
finanziarie
(in
termini
di
trasparenza
e
comprensibilità dei rischi assunti), ha danneggiato la
fiducia nel mercato
39
Fallimenti … dello Stato
micro
Il mercato dei derivati esplode: rispetto al PIL cresce di quattro
volte tanto in un decennio
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Mercato mondiale dei derivati OTC
2004
2005
2006
2007
Pil mondiale
40
Fallimenti … della comunità internazionale
macro
Squilibri globali:
• IMF multilateral convergence 2006-2007:
o Tentativo di riflessione congiunta tra i 5 principali attori:
USA, AE, Giappone, Cina e Arabia Saudita
o Accordo sulle principali linee di policy country-specific per
ridurre gli squilibri globali
o Risultati molto parziali: sia la flessibilità del cambio cinese,
sia il tasso di risparmio americano rimangono del tutto
insufficienti
• Peer pressure da parte del G7:
o Dichiarazioni “di routine” nei comunicati G7
41
Fallimenti … della comunità internazionale
dov’è andata la peer pressure?
Saldi di parte corrente e comunicati del G7
-800
-700
-600
-500
“Higher economic
growth throughout
the G7 will redress
global imbalances
that arise inter alia
from uneven growth
within the G7”
(20/09/2003)
2001
2002
Stati Uniti (sx)
miliardi di valuta locale
25
Challenges remain, especially:
persistent global imbalances […] as
well as a more balanced distribution of
the benefits of globalisation
(11/06/05)
2003
20
“We will continue to pursue sound policies
to foster sustained and balanced growth
and support the orderly adjustment of
global imbalances” (10/02/2007)
“Progress in […] fiscal areas
and in the Agenda for Growth
are key to addressing current
global imbalances”
(23/04/2004)
-400
-300
2000
30
We agreed that further progress needs to be made in
implementing policies that contribute to the gradual
resolution of global imbalances (10/02/2006)
15
10
2004
2005
2006
5
2007
Giappone (dx)
42
Fallimenti … della comunità internazionale
architettura inefficace
• Un Fondo Monetario Internazionale con le armi
spuntate?
• La questione della valuta di riserva (ancora!)
• Come si affronta il problema della troppa
liquidità globle? (E il paradosso di chiederlo
adesso!)
43
Fallimenti … della comunità internazionale
domatori nazionali
Imprese finanziarie multinazionali:
• Sorveglianza e regolamentazione solo a livello
nazionale
• Incentivi a dislocare attività diverse nelle regioni con
maggiore flessibilità e minore sorveglianza
“Domatori internazionali” senza frusta e, peraltro, tra
loro riottosi
Esempio: In sede Ecofin – con la crisi già in atto
(dicembre 2007) - non si trova un accordo su un
sistema di vigilanza a livello europeo (riforma dei
comitati Lamfalussy)
44
E adesso?
45
Il processo G20
Il coordinamento delle politiche
• È il G20 il futuro del coordinamento internazionale?
(IMFC; IMF; e il nodo dell’Europa)
• il G20 si impegna a una maggiore cooperazione in
campo macroeconomico per fronteggiare la crisi
• Politiche da attuare nell’immediato
• Provvedimenti
sostenibile
strutturali:
sentiero
di
crescita
46
Il processo G20
I gruppi di lavoro
• Vengono definiti quattro gruppi di lavoro (con due presidenti
ciascuno: uno di un paese emergente e uno di un paese avanzato)
• Vengono identificate le azioni di policy prioritarie, da adottare entro
il prossimo Summit (2 aprile 2009), e quelle rilevanti nel medio
termine
• I quattro gruppi di lavoro si occupano di:
o WG1: regolamentazione e trasparenza dei mercati finanziari
(India e Canada)
o WG2: cooperazione internazionale e integrità dei mercati
finanziari (Messico e Canada)
o WG3: riforma del FMI (Sud Africa e Australia)
o WG4: banche multilaterali di sviluppo (MDBs) e banca
mondiale (Indonesia e Francia)
47
What next?
È necessario un ripensamento fondamentale a due livelli:
Su un piano nazionale:
• Miglioramento/sviluppo e riorganizzazione delle autorità di
vigilanza
• Riconsiderazione del ruolo dello Stato
Su un piano internazionale: governance, ovvero
• Sistema di regolamentazione (cross-border, supervisory
college?)
• Sistemi di cambio e ruolo dello dollaro come “valuta di
riserva”
48
What next?
La regolamentazione
• Una più ampia regolamentazione viene auspicata
per: mercati, intermediari e prodotti finanziari
• Rimangono da definire le norme procedurali:
o dal punto di vista tecnico (regolamentazione
diretta vs indiretta; innovazione; modello
“originate-to-distribute”)
o dal punto di vista istituzionale (cooperazione
internazionale; allargamento del FSF; Comitato
di Basilea)
49
What next?
La vigilanza
Una vigilanza a livello transnazionale si scontra con
resistenze formali (di tipo legale) e informali
(disponibilità alla cooperazione) allo scambio di
informazioni.
Una soluzione: colleges of supervisors
È necessario risolvere il problema della pro-ciclicalità dei
requisiti patrimoniali:
• Ciò che è virtuoso a livello micro (rafforzare il capitale
della banca in tempi di crisi) può essere negativo a
livello macro (credit crunch)
• Sistema automatico per calibrare i ratios patrimoniali
50
What next?
La governance bancaria
Intervento statale diffuso implica numerosi nodi da
risolvere:
• Problema della “exit strategy”
• Management: preferibilmente di estrazione privata,
sottoposto
a
limiti
sulla
remunerazione;
“accountable” di fronte allo Stato (ai contribuenti)
• Concorrenza: con il rischio di intervento pubblico
anche dove non ve ne sarebbe bisogno (eg. Italia),
• Debolezza cronica anche di istituti bancari sani: è la
“bad bank” una soluzione?
51
What next?
Squilibri globali
• Gli squilibri globali sono in graduale riduzione, pur
rimanendo su livelli ancora insostenibili.
• La crisi ha accelerato l’aggiustamento: riduzione
domanda USA; apprezzamento dello yen; crollo del
prezzo del petrolio
• Ma il contributo dei tassi di cambio è più incerto:
o Deprezzamento del dollaro solo fino all’estate scorsa,
non nella fase acuta della crisi: il dollaro è ancora la
valuta internazionale di riserva
o Costante apprezzamento dello yuan, seppur lento (più
marcato nella fase di maggior debolezza del dollaro)
52
What next?
Le grandi questioni geopolitiche
• Il governo della globalizzazione
• Regole economiche e accordi politici
• Regime preserving approach e il caso della
quarantena ……
• …….. ma niente è acquisito: la storia ci insegna
che indietro si può tornare
53