Corso di Finanza d’Impresa
La cartolarizzazione
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
Programma
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)
Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda;
Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa;
La valutazione degli investimenti: una applicazione;
L’analisi della struttura finanziaria;
Le operazioni di finanza straordinaria;
L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital;
L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO);
Il finanziamento con il capitale di debito;
La cartolarizzazione;
La finanza di progetto
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
2
Le tipologie di assets ceduti
La caratteristica principale è la capacità di produrre flussi di cassa costanti,
durevoli nel tempo e relativamente sicuri.
Tali assets sono:
1)
Crediti ipotecari
2)
Crediti per canoni Leasing
3)
Crediti al consumo
4)
Crediti delle società di Factoring
5)
Crediti commerciali
6)
Introiti da royalities
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
3
I soggetti coinvolti
I principali soggetti coinvolti:
1)
L’originator: è il soggetto che intraprende un’operazione di
cartolarizzazione, ovvero il proprietario degli asset che verranno ceduti.
2)
La special purpose vehicle: è una società costituita ad hoc per la
realizzazione dell’operazione e che utilizza i fondi raccolti con l’emissione
dei titoli per l’acquisto degli asset.
3)
Possibilità di costituire una multi purpose vehicle.
4)
L’agenzia di rating: emette un giudizio circa il rischio di credito dei titoli
rappresentativi degli attivi. Tale giudizio è espresso in base alla probabilità
con la quale i flussi che si origineranno dal pool soddisferanno le
aspettative racchiuse nei titoli.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
4
I soggetti coinvolti (2)
5)
6)
7)
8)
Il servicer: si tratta del soggetto a cui viene affidata l’amministrazione del
pool di attività in oggetto in modo da garantirne una gestione efficiente.
Spesso coincide con lo stesso originator.
Le investment bank: il loro compiti sono:

identificazione degli asset adatti ad essere cartolarizzati;

attività di consulenza e gestione del processo;

gestione del collocamento (private placement o mercato);

market maker.
Il trustee: è la controparte responsabile del rispetto dei diritti degli
investitori. Cura i rapporti tra gli investitori e la SPV, nonché controlla lo
stato delle garanzie.
La società di revisione: per il portafoglio dei crediti da cartolarizzare è
richiesta la certificazione da parte di un soggetto esterno.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
5
Le fasi della cartolarizzazione
Il Processo di cartolarizzazione:
1)
Individuazione degli attivi da cedere;
2)
Cessione delle attività alla SPV (Special Purpose Vehicle);
3)
Emissione, da parte della SPV, dei titoli (Asset Backed Securities) e
seguente collocamento sul mercato;
4)
Remunerazione e rimborso dei titoli emessi
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
6
La cartolarizzazione: lo schema
Rimborso di capitale e interessi
Trustee
Ricavo netto delle emissioni
Emissione di titoli asset backed
Investitori
Cessione di attività finanziarie
Originator
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
Servicer
19/12/2015
Giudizio di rating
Rimessa degli
Debitori ceduti
Rimborso di
capitali e
interessi
incassi ricevuti
Special Purpose Vehicle
Prezzo di acquisto
Agenzia di rating
7
La fase di emissione dei titoli
1) Per acquistare gli attivi patrimoniali, la SPV emette titoli ABS o MBS la cui
remunerazione è funzione dei flussi di cassa generati dagli asset ceduti.
2) Generalmente la vita degli asset ceduti è identica a quella dei titoli emessi,
altrimenti reinvestimento dei flussi (Revolving).
3) La SPV può effettuare diverse operazioni di cartolarizzazione ciascuna
indipendente l’una dall’altra.
 In ogni caso vige il principio della separatezza del patrimonio della SPV
rispetto agli attivi acquisiti.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
8
I vantaggi
I principali vantaggi generati dal processo di cartolarizzazione sono:
• Possibilità di finanziarsi senza ricorre a nuovo indebitamento
• Trasferimento di assets non più coerenti con la struttura patrimoniale esistente
• Trasferire il rischio e impiegare la liquidità derivante in investimenti più
redditizi
• Migliorare i ratio di bilancio e, nelle banche, quelli di vigilanza
• Diversificazione delle fonti di finanziamento
• Miglioramento del ROE e del ROA, grazie alla riduzione del capitale investito
e alla maggiore redditività del capitale liberato e reinvestito
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
9
Gli svantaggi
I principali svantaggi generati dal processo di cartolarizzazione sono:
1) Elevata complessità dell’operazione in termini sia di soggetti partecipanti che
di numero di transazioni che devono essere perfezionate
2) Sforzo organizzativo per la gestioni con gli eventuali debitori ceduti
3) Onerosità dell’operazione dovuta complessivamente:






all’attività di Due Diligence
spese di costituzione della SPV
formulazione del rating
costituzione di garanzie esterne
emissione dei titoli
spese amministrative generali
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
10
La cartolarizzazione in Italia
Negli ultimi anni in Italia si è assistito ad un rapido sviluppo dei processi di
cartolarizzazione, spinti prevalentemente dalla necessità di finanziare lo stato
senza ricorrere a nuovo debito pubblico.
In particolare il dipartimento del tesoro ha implementato 3 programmi di
cartolarizzazione creando:
–
la SCIP, Società di Cartolarizzazione degli immobili (con legge
autorizzativa n°410 del 2001);
–
la SCIC, Società di Cartolarizzazione dei Crediti;
–
la SCCI, Società di Cartolarizzazione INPS (con legge autorizzativa
n° 448 del 1998, art. 13).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
11
La struttura finanziaria
Fonte: Dipartimento del Tesoro
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
12
Cosa sono i prestiti subprime
I prestiti subprime, sono quei prestiti che vengono concessi a dei soggetti che
non possono accedere ai tassi di interesse di mercato, in quanto non hanno i
requisiti richiesti o hanno avuto problemi pregressi nella restituzione di prestiti.
Le caratteristiche distintive sono:
–
alti tassi di interesse (data la rischiosità);
–
cattiva storia creditizia del debitore;
–
requisiti non sufficienti ad accedere al credito “di mercato”;
–
“nonconforming”, cioè esiste la possibilità di stabilire rimborsi del
prestito (quota interessi e quota capitale) in modo personalizzato (228, 3-27, 5-25, pick payment, interest only ecc.)
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
13
Perché esistono
1.
Con un ambiente economico in costante fluttuazione (periodi di espansione
e periodi di recessione) ed il debito dei consumatori in costante crescita, i
prestatori tradizionali (banche, società finanziarie) sono diventati più cauti
ed hanno abbandonato un numero sempre più elevato di clienti a bassi
requisiti;
2.
Per i debitori a bassi requisiti (falliti, pignorati, senza forme di reddito
costanti ecc.) l’accesso ai prestiti subprime ha rappresentato un ancora di
salvataggio. Anche gli individui più svantaggiati hanno accesso al credito,
anche se sotto determinate condizioni;
3.
Fenomeno tipicamente americano (25% degli americani accede a tali
prestiti).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
14
Tipologie di prestiti subprime
Mutui
Un mutuo subprime è concesso ad un soggetto che non può accedere a tassi di
“mercato” del credito.
I debitori subprime hanno tipicamente un basso punteggio di credito e storie
creditizie fatte di inadempienze, pignoramenti fallimenti e ritardi.
Poiché i debitori subprime vengono considerati ad alto rischio di insolvenza, i
prestiti subprime hanno tipicamente condizioni meno favorevoli delle altre
tipologie di credito (tassi di interesse, parcelle e premi più elevati).
Dal 2004 al 2006 il 21% di tutti i mutui contratti in USA sono stati classificati
come subprime.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
15
Tipologie di prestiti subprime
Carte di credito
Verso la metà degli anni novanta si sono diffuse le carte di credito subprime
presso quei debitori con un basso punteggio di credito e un passato di
insolvenze, pignoramenti o bancarotta.
Queste carte sono accompagnate da bassi limiti di credito con tariffe molto
elevate e tassi di interesse che raggiungono il 20%.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
16
Cause e conseguenze
Cause
-
Contrazione del mercato immobiliare americano;
Debitori erano consci di non poter restituire il prestito (logica speculativa);
I bassi tassi di interesse dei mutui di mercato hanno fatto scendere anche i
tassi applicati ai subprime diffondendoli fra i risparmiatori
Conseguenze
-
Si prevedono oltre 5 milioni di pignoramenti nei prossimi anni;
Si teme un forte rallentamento dell’economia (il 50% della crescita del PIL
americano deriva dal settore immobiliare);
Le banche hanno congelato la finanza disponibile al fine di sopperire a crisi
di liquidità future e probabili
Intervento della FED e della BCE sui mercati con pesanti immissioni di
liquidità.
Crisi di liquidità e diffidenza tra gli intermediari (fallimento di Northern
Rock)
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
17
Un anno dopo… (2008)
In sette mesi la La Federal Reserve abbassa il tasso di interesse da 5,25% al 2% (cioè è
negativo in termini reali!!)
13 febbraio  Approvato un pacchetto di stimolo all’economia per 170 miliardi di dollari
14 marzo  Fallisce la banca d’affari Bearn Stern (7° per capitalizzazione in USA, 13.000
dipendenti) e la FED la “nazionalizza” facendola acquistare da JPMorgan per il tramite di un
prestito che la FED stessa fa a JPMorgan di 30 miliardi di dollari.
Aprile  Il governo federale svizzero rivede il piano quinquennale di spesa a seguito delle
forti perdite subite da UBS (primo contributore in termini di risorse finanziarie per la
Svizzera). UBS ha chiuso il 2007 in perdita (prima volta in dieci anni) svalutando assets per
oltre 30 miliardi di dollari.
1 agosto  IndyMac Bancorp viene messa in liquidazione (era la settima banca in USA per
prestiti legati ai mutui)
Da agosto 2007 ad agosto 2008 in USA si sono persi 65.000 posti di lavoro nel comparto
bancario e finanziario
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
18
Un anno dopo… (2008)
12 settembre  Falliscono Freddie Mae e Fannie Mac le due più grandi agenzie di mortgage.
L’ammontare dei crediti a rischio è di 12.000 miliardi di dollari. La FED le nazionalizza e
ricapitalizza per 300 miliardi di dollari, garantendo (momentaneamente) l’occupazione dei
55.000 dipendenti.
15 settembre  Fallisce Lehman Brother (fra le prime 5 banche d’affari USA, 26.000
dipendenti). Il volume di titoli collegati è 10 volte il fallimento di Enron.
15 settembre  Merril Lynch (fra le prime 3 banche d’affari USA, 60.000 dipendenti) in
seguito a pesanti perdite legate ai subprime viene venduta a Bank Of America.
16 settembre  La FED immette 150 miliardi di dollari sul mercato per garantire liquidità.
Le banche centrali della UE, Giappone, UK, Canada, India e Cina fanno lo stesso per un
totale di oltre 300 miliardi di dollari.
17 settembre  La FED presta 85 miliardi di dollari per salvare AIG (società assicurativa
con 116 mila dipendenti) e acquisisce un controllo pari a circa l’80% della società. La FED è
intervenuta dopo che Moodys, Fitch e S&P hanno abbassato il rating sul debito costringendo
AIG a trovare risorse finanziare per acquistare collaterali.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
19
Un anno dopo… (2008)
19 settembre  Il Governo americano propone di istituire una “holding” dove far confluire
tutti i titoli legati ai subprime e conseguentemente le banche e gli enti/agenzie finanziarie in
difficoltà. Stanzia a tal fine 700 miliardi di dollari (un terzo del PIL italiano, più del piano
Marshall)
22 settembre  Goldman Sachs e Morgan Stanley (la seconda e la terza banca d’affari al
mondo) cambiano oggetto sociale e diventano banche retail (così possono accedere agli aiuti
della FED e del Governo americano)
Oggi formalmente delle top 5 banche d’affari al Mondo che negli ultimi 100 anni sono
state le più autorevoli e prestigiose (JPMorgan, Lehman Brothers, Goldman Sachs, Merril
Lynch, Morgan Stanley rimane solo JPMorgan)
26 settembre  Fallisce Washington Mutual sotto il peso di 31 miliardi di dollari di perdite.
HSBC taglia 1.200 posti di lavoro a livello internazionale.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
20
Un anno dopo… (2008)
29 settembre  Vengono nazionalizzate Bradford & Bingley (intermediario bancario e
assicurativo UK), Glitnir Bank (banca islandese), Hypo Real Estate (Germania) , Fortis
(Gruppo bancario assicurativo belga olandese 11 miliardi di Euro di insolvenze).
3 ottobre  viene approvato il piano di salvataggio delle banche USA da 850 miliardi di
dollari (era 700 miliardi una settimana prima)
5 ottobre  l’Europa pensa ad un piano simile a quello statunitense e lascia ai Governi
nazionali la responsabilità di prendere azioni concrete e tempestive per evitare il fallimento di
banche europee. In Italia Unicredit perde il 25% in una settimana.
6 ottobre  crollo mondiale delle borse. Dow Jones -7%, Nasdaq -9%, Francoforte -7%,
Londra -8%, Parigi -9%, Milano -8%, Mosca -19% (bloccata per due giorni), San Paolo 15%, Tokio -7%.
7 ottobre  La Banca Centrale Australiana taglia di 1 punto il tasso ufficiale di sconto e
immette liquidità. La Banca Centrale Indiana immette liquidità nel mercato domestico e
riduce alcuni ratio patrimoniali per le banche, per favorire il credito. La Royal Bank of
Scotland perde oltre il 40% del valore in apertura e deprime tutte le borse europee.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
21
Un anno dopo… (2008)
7 ottobre  L’Islanda nazionalizza la secondo banca del Paese.
8 ottobre  nel primo intervento coordinato della storia la FED, la BCE e le banche centrali
di UK, Cina, India, Canada abbattono i tassi di interesse. L’Islanda salva la 3° e la 4° banca
del Paese. In UK vengono sostanzialmente nazionalizzate le prime banche del Paese con 85
miliardi di Euro di aumenti di capitale sociale da parte dl Governo.
9 ottobre  il Dow Jones perde il 7%, il Nikkei il 10%
…… si potrebbe continuare….ma la domanda che ora ci poniamo è: possibile che dai
subprime americani crollino i mercati di tutto il mondo con una velocità mai vista
prima?
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
22
Un anno dopo… (2008)
La valorizzazione mondiale del default sui subprime è 1.500 miliardi di dollari (il Pil
Spagnolo). Se il problema fossero solo i subprime il sistema avrebbe assorbito il colpo in
breve tempo (soprattutto dopo gli interventi presi dalle banche centrali).
I subprime hanno innescato un processo tale per cui sui crediti che le banche vantavano nei
confronti dei cittadini che avevano comprato casa si sono costruiti pacchetti multipli di
derivati (credit derivatives).
Costruendo dei titoli misti (contenenti un po di subprime, un po di crediti al consumo, un po
di crediti assicurativi ecc.) nessuno sa più cosa ha in mano, dato che mediamente sullo stesso
sottostante si sono costruiti 6-7 prodotti derivati che di volta in volta sono diventati più
complessi.
Ad oggi (novembre 2008) l’ammontare dei credit derivatives per il mondo è di 62.000
miliardi di dollari (il Pil mondiale è 57.000 miliardi di dollari).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
23
Corso di Finanza d’Impresa
Il finanziamento con capitale
di debito
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
Le emissioni di corporate bond
Definizione
L’emissione di un corporate bond è un’operazione di finanziamento a mediolungo termine basata sull’emissione di titoli generalmente al portatore.
Vantaggi
1)
reperimento di risorse finanziarie direttamente sul mercato, senza
appesantire il rapporto con le banche, permettendo così una buona
diversificazione delle fonti di finanziamento1;
2)
pianificazione e possibilità di maggiore coincidenza tra le scadenze
temporali di fonti e impieghi, anche in termini di maggior duration;
3)
assenza di garanzie reali;
4)
miglioramento dell’immagine e diffusione del marchio dell’emittente.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
25
Le emissioni di corporate bond (2)
Svantaggi
1)
fattore temporale collegato all’emissione
2)
necessità di massima trasparenza
3)
rigidità (dimensione minima e possibilità di rinegoziazione)
Modalità di funzionamento
1)
valutazione di necessità di ricorso all’emissione e confronto con altri
strumenti;
2)
definizione del profilo temporale e tecnico dello strumento;
3)
emissione (OPS)
4)
pagamento interessi
5)
rimborso (in unica soluzione o con pagamenti periodici)
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
26
Le tipologie di corporate bond
Le obbligazioni (corporate bond), possono essere strutturate in vari modi e con
diverse forme:
1) Ordinarie
–
sono titoli di credito espressamente regolati dal codice e quindi “tipici”;
2) Indicizzate
–
–
sono titoli il cui capitale e/o interesse è agganciato a parametri di rivalutazione;
vengono rimborsare “alla pari” se l’indicizzazione riguarda i soli interessi,
“sopra la pari” se l’indicizzazione riguarda il capitale.
3) Zero Coupon
–
–
sono titoli privi di cedola, il cui rendimento è dato dalla differenza fra prezzo di
sottoscrizione e prezzo di rimborso;
il titolo viene emesso “sotto la pari” e rimborsato alla scadenza al valore
nominale.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
27
Le tipologie di corporate bond (2)
4) Convertibili, sono titoli obbligazionari che danno la possibilità al possessore
di convertirli in titoli azionari in un periodo ed a un rapporto prefissato dalla
società emittente.
– Ordinarie
– la loro emissione deve essere preceduta da un aumento di capitale;
– il rapporto di conversione è dato dal valore nominale dell’obbligazione e
del prezzo dell’azione;
– il periodo di conversione è il periodo nel quale può essere esercitata
l’opzione.
– Cum Warrant
– sono titoli obbligazionari accompagnati da un diritto (warrant) che consente
di ottenere una certa quantità di azioni/obbligazioni contro il pagamento di
una determinata somma;
– il warrant è un’opzione di per l’acquisto di altri titoli ad un prezzo
prefissato (strike price); inoltre può essere “staccato” dall’obbligazione e
trattato separatamente.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
28
Il mercato dei corporate bond
Il mercato europeo dei corporate bond ha conosciuto nel periodo 1999 – 2001 un
forte sviluppo, dovuto a fattori sia di tipo congiunturale che strutturale:
1) Fattori congiunturali
Deboli spinte inflazionistiche, appiattimento delle curve di rendimento, costante
riduzione del livello e della volatilità dei rendimenti sui benchmark.
Risultato  ricerca di nuove strategie sia dal lato della domanda che dell’offerta
di obbligazioni.
2) Fattori strutturali
Introduzione dell’Euro (che ha prodotto un aumento sia della domanda che
dell’offerta), sviluppo crescente degli investitori istituzionali (sviluppo della
domanda), ristrutturazione della base industriale (sviluppo dell’offerta).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
29
Il mercato dei corporate bond (2)
I corporate bond possono essere venduti:
1) Sul mercato primario attraverso un public offering
quindi ad un largo numero di investitori istituzionali e non. Generalmente la
vendita sul mercato primario avviene per il tramite di un sindacato di
collocamento. Applicabilità della disciplina della sollecitazione al pubblico
risparmio.
oppure
2) Attraverso un Private Placement
la fase di collocamento avviene privatamente verso un numero ristretto di
investitori (solitamente istituzionali). Non applicabilità della disciplina sul
sollecito del pubblico risparmio.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
30
Il prezzo (Pricing)
Il prezzo di un corporate bond è determinato da:
1)
il rating dell’emittente (interno od esterno/investment grade vs speculative
grade). Il rating rappresenta la valutazione attribuita all'emittente, di titoli
azionari o obbligazionari, da parte di agenzie deputate a giudicarne solidità,
credibilità ed attrattiva in termini di merito di credito.
2)
l’andamento dei mercati finanziari nel loro complesso, che possono
influenzare anche le modalità di remunerazione.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
31
Il Rating
Fattori
individuali
Nel rating si rispecchiano la valutazione della solvibilità di una società, del suo
patrimonio nonché della capacità di quest’ultima di far fronte agli impegni
finanziari. È la risultanza finale di una valutazione che contiene molteplici
informazioni. Standard & Poor’s, una delle agenzie di rating più rinomate, si
avvale di lettere maiuscole per la valutazione: AAA è il voto migliore mentre D è
il peggiore.
Rating
Fattori
settoriali
Fattori
finanziari
Fattori non
finanziari
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
32
Il Rating: lo schema
Standard & Poor's
Moody's
Significato
AAA
Aaa
Capacità max nel rimborso del principal e degli
interessi.
da AA+ a AA-
da Aa1 a Aa3
Elevata capacità di rimborso del principal e degli
interessi.
da A+ a A-
da A1 a A3
Elevata capacità di rimborso ma vulnerabilità nei
confronti di alcune circostanze.
da BBB+ a BBB
da Baa1 a Baa2
BBB-
Baa3
BB+
Ba1
BB
Ba2
BB-
Ba3
B+
B1
B
B2
B-
B3
da CCC a C
da Caa a C
Default imminente.
D
D
Titoli già in defalut.
Investment
grade
Adeguata capacità di rimborso, vulnerabilità a fattori
esterni.
Incertezza sull’abilità di rimborso.
Dubbia capacità di poter rimborsare il principal e gli
interessi per tutta la durata del bond.
Speculative
grade
High Yield
Junk Bond
Fonte : S&P, Moody’s
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
33
Acquisition Finance
Sostegno finanziario alle operazione di acquisizione di aziende da parte di
investitori finanziari o industriali.
Nelle operazioni di Acquisition Finance vengono supportati i progetti che
prevedono l’acquisto da parte di gruppi di managers, di società industriali (Trade
Buyers), di investitori finanziari (Private Equity Investors), di aziende che hanno
buone prospettive di sviluppo e di valorizzazione.
Tali operazioni presentano una struttura finanziaria articolata a vari livelli ed i
principali operatori bancari sono sovente in grado di intervenire sia come
investitore (area Private Equity), sia come finanziatore (Acquisition Finance).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
34
Il Senior loan
Prevalentemente erogato da banche o da sindacati di esse, rappresenta
mediamente almeno, se non oltre, il 50% del totale del debito.
Il termine Senior deriva dal fatto che esso è privilegiato in sede di rimborso delle
quote di capitale e degli interessi rispetto all’eventuale debito subordinato.
Si compone di due parti, entrambe erogate contemporaneamente:
Acquisition loan  Ammontare di debito funzionale al pagamento
dell’investimento.
Working capital facilities Linee di credito disponibili da momento declosing,
rappresentano una sorta di polmone finanziario utilizzabile per la copertura del
Capitale Circolante (Stand by ed evergeen)
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
35
Il Mezzanine financing
Il mezzanine financing è una formula di finanziamento che combina le
caratteristiche proprie del debito, quali pagamento periodico degli interessi, il
rimborso di capitale e a volte la presenza di garanzie residuali, a caratteristiche
del capitale di rischio, come opzioni o warrants che conferiscono il diritto ad
acquistare azioni dell’emittente a determinate condizioni, o profit shares
collegate al raggiungimento di alcune performance aziendali.
Il mezzanine financing è privilegiato rispetto al capitale di rischio e subordinato
rispetto al debito senior in sede di rimborso delle quote capitale e di interesse.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
36
Il Subordinated debt
Le principali caratteristiche sono:
1)
subordinato nel pagamento degli interessi in fase di rimborso e di
liquidazione, rispetto ai finanziatori senior (ZCB, Stepped, PIK)
2)
tasso di interesse indicizzato ad un parametro di mercato che generalmente
assicura un ritorno sul capitale investito
3)
dotato solo parzialmente di una garanzia reale (collateral), residuale
rispetto al senior debt (second security).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
37
L’Equity Kicker
L’offerente del debito Mezzanino beneficia di eventuali apprezzamenti del
valore di mercato del capitale di rischio dell’impresa finanziata, attraverso due
modalità:
1) la cessione diretta al medesimo di un pacchetto di azioni ordinarie o
privilegiate;
2) attraverso l'assegnazione diretta di warrants o di opzioni call sui titoli
rappresentativi della stessa che gli conferisce il diritto di sottoscrivere una
determinata quantità di azioni o quote della società a un prezzo di esercizio
calcolato in modo da soddisfare le esigenze di rendimento dei sottoscrittori di
debito, compatibilmente con il grado di rischio assunto.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
38
Gli strumenti
Il debito subordinato e l’equity kickers possono essere racchiusi nel medesimo
strumento sotto forma di:
1)
2)
obbligazioni subordinate convertibili con pagamento degli interessi
differito o a cedola zero. Il rendimento delle azioni convertibili è
generalmente inferiore rispetto a quelle non convertibili alla luce dei
maggiori diritti incorporate nelle prime.
titoli rappresentativi del capitale di rischio, come azioni privilegiate in
Italia caratterizzate da alcune fondamentali differenze rispetto alle azioni
ordinarie e combinate in modo variabile, quali la partecipazione agli utili con
esclusione della partecipazione alle perdite, l’assenza del diritto di voto in
ambito di assemblea ordinaria, il rimborso a scadenza, il diritto ad un
dividendo privilegiato, nella misura fissata dall’atto costitutivo, in sede di
ripartizione degli utili netti deliberata dall’assemblea.
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
39
I Covenants
Sono un insieme di restrizioni imposte all’impresa finanziata da parte dei
sottoscrittori del debito mezzanino, per stabilire le condizioni e i ratio finanziari
da rispettare per prevenire l’inadempienza, nonostante il maggior rischio
dell’operazione sia compensato da un tasso di ritorno superiore rispetto a quello
erogato ai debitori senior.
Esistono due macro-tipologie di covenants:

i negative covenants ossia una serie di divieti o limiti posti
all’azione dell’impresa debitrice (di distribuzione utili, etc.);

i positive covenants cioè obblighi ad agire in una determinata
direzione (non accantonare i fondi, ma rimborsare il debito
subordinato)
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
40
I Covenants (2)
Entrambe le tipologie mirano a garantire la copertura del rimborso del debito e
dei relativi interessi.
Tra le più comuni si possono ricordare:
1)
il divieto di effettuare operazioni di finanza straordinaria senza il
preventivo assenso dei creditori junior;
2)
il divieto di pagare dividendi senza il preventivo assenso dei creditori
junior;
3)
l’obbligo di mantenere un rapporto minimo fra capitale di rischio
(equity) e capitale di debito (debito senior + debito subordinato);
4)
l’obbligo di conservare un grado minimo di liquidità (rapporto fra
attività correnti e passività correnti).
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
19/12/2015
41