Costruzione del Portafoglio di Investimento
Analisi delle correlazioni: l’indagine continua…
Andrea Delitala & Marco Piersimoni - Investment Advisory
EFPA – Roma, 13 novembre 2010
La decorrelazione tra attività rischiose è benefica
L’universo investibile andrebbe diviso in classi di rischio (mutevoli)
5,00%
4,75%
Rendimenti del PTF (ritorno annuo atteso)
100% in Az
Correlazioni negative consentono di
compensare il rischio tra attività (hedge)
4,50%
4,25%
Correlazioni basse o nulle aiutano a
contenere la volatilità del portafoglio
4,00%
Corr=-1
3,75%
Corr=-0.5
Corr=0
Corr=1
3,50%
25% in Obb; 75% in Azioni
Beneficio della diversificazione
3,25%
3,00%
100% in Obb
2,75%
2,50%
0%
Fonte: Pictet
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Rischio del PTF (ST.Dev. annuale dei rendimenti)
3
Frontiera efficiente: ritorni attesi, Vol e Corr storiche
Esercizio con dati di novembre 2007
8,0%
Frontiera efficiente con due
asset rischiose, e il cash
7,5%
Azioni
7,7% ;16,0%
7,0%
Rendimento atteso PTF
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5% ;2,7%
4,5%
4,3% ;3,0%
4,0%
PTF
Liquidità
Bonds
Azioni
Az/Bond
Obbligazioni
3,5%
3,0%
2,5%
Exp R
4,00%
4,30%
7,65%
Corr.
StDev
0,00%
3,00%
16,00%
-0,25
Ritorni attesi: per le Obb: YTM dell’indice EuroMTS
Global; per Az: reciproco del P/E dell’Eurostoxx.
Deviazione Standard: per entrambi Volatilità basata
su 260 performance giornaliere, annualizzata.
2,0%
1,5%
1,0%
0%
Fonte: Pictet
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
Volatilità (Dev St) del PTF
12%
13%
14%
15%
16%
4
Portafoglio ottimo: massimo Rendimento/Rischio
Esercizio con dati di novembre 2007
8,0%
Frontiera efficiente con due
asset rischiose, e il cash
7,5%
7,7% ;16,0%
7,0%
Rendimento atteso PTF
6,5%
6,0%
5,5%
PTF
StDev tang.
0,00%
0,0%
Liquidità 4,00%
3,00% 77,0%
Bonds 4,30%
Azioni 7,65% 16,00% 23,0%
Az/Bond Corr.
-0,25 29,9%
Rend PTF ---------->
5,1%
Spread su risk free
1,1%
St Dev PTF --------->
3,8%
Beneficio di diversificaz.
2,2%
VAR (coda2.5%)
-2,4%
Sharpe
0,28
5,1% ;3,8%
5,0%
4,5% ;2,7%
4,5%
4,3% ;3,0%
4,0%
3,5%
Rendimento Cash
3,0%
2,5%
Exp R
Media pesata Vol = 6%
Vol PTF ex ante: 3,8%
Beneficio della Diversificazione: 2,2%
2,0%
1,5%
1,0%
0%
Fonte: Pictet
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
Volatilità (Dev St) del PTF
12%
13%
14%
15%
16%
5
Frontiera efficiente e Portafoglio ottimo: 2007 e 2010
Esercizio con dati di novembre 2007 e del novembre 2010
8,0%
Frontiera efficiente con due
asset rischiose, e il cash
7,5%
7,7% ;16,0%
7,0%
Rendimento atteso PTF
6,5%
6,0%
5,5%
5,1% ;9,0%
5,1% ;3,8%
5,0%
PTF
Exp R StDev σ=f(r)
tang.
Liquidità 0,50% 0,00%
0,0%
4,5% ;2,7%
Bonds 3,20% 3,50% 63,0%
92,5%
4,3% ;3,0%
7,5%
Azioni 8,32% 25,00% 37,0%
3,6% ;3,3%
58,7%
Az/Bond Corr.
-0,25
8,1%
3,5% ;3,2%
5,1%
Rend PTF ---------->
3,6%
3,2% ;3,5%
4,6%
Spread su risk free
3,1%
9,0%
St Dev PTF --------->
3,3%
Beneficio di diversificazione 2,5%
1,8%
1,960 -12,5%
-2,9%
Media pesata Vol = 5,1%
11,5% VAR (coda2.5%)
0,51
Sharpe
0,93
Vol PTF ex ante: 9,0%
3,3%
Per puntare a ritorni
simili a quelli pre-crisi
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
Beneficio della Diversificazione: 2,5%
1,8%
Rendimento Cash
0%
Fonte: Pictet
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
Volatilità (Dev St) del PTF
12%
13%
14%
15%
16%
6
Indice
1. Le Correlazioni restano storicamente elevate mentre le volatilità rientrano
2. Le ragioni di questa anomalia sono strutturali o congiunturali?
3. Conseguenze per la costruzione di un portafoglio di investimenti
4. Quali raccomandazioni e quale il Portafoglio ottimo?
7
Correlazione tra asset class vs. S&P500 e volatilità
Ragione spesso addotta per alta correlazione: herd behaviour
0,6
70%
Risk off
Correlazione
60%
0,5
Volatilità (Indice vix)
50%
0,4
Risk off
0,3
40%
30%
0,2
Risk on
Risk on
0,1
20%
10%
0
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Media delle correlazioni tra S&P 500, Azioni Europee, Emergenti, Giapponesi, Governativi USA,
Governativi Euro, Bond Emergenti, Indice HF, Commodities, Oro, dati mensili finestra 36 mesi
8
Correlazione tra S&P500 e mercati azionari globali
I mercati azionari continuano a muoversi quasi all’unisono
0,95
0,9
Correlazione US Equities
0,85
0,8
0,75
0,7
0,65
0,6
0,55
0,5
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Media delle correlazioni tra S&P500 ed Azioni Europee, Emergenti, Giapponesi, dati mensili finestra 36 mesi
Fonte: Bloomberg, Pictet
9
Correlazione tra bond USA e mercati obbligazionari
La natura globale della crisi ha assimilato molti segmenti a reddito fisso
0,7
Correlazione Bonds USA
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Media delle correlazioni tra Governativi USA, HY USA, Credito USA, Bond Emergenti dati mensili finestra 36 mesi
Fonte: Bloomberg, Pictet
10
Correlazione Azioni-Obbligazioni in USA
Valori negativi sotto la media di lungo periodo (10 anni): -0,25%
Volatilità e Correlazione (settim.; 12M rolling)
45%
40%
Vol
0,3
0,2
Volatilità (Dev St) Azioni
35%
Volatilità (Dev St) Obbligazioni
30%
Correlazione (sd)
25%
0,1
0,0
-0,1
-0,2
20%
15%
-0,3
-0,4
10%
-0,5
5%
-0,6
0%
-0,7
gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10
Ok ma…
Fonte: Bloomberg, Pictet
11
Corr. Azioni (Globali)-Obbligazioni EMU (EuroMTS)
La correlazione è vicina all’inversione. Media a 10 anni: -0,38%
Volatilità e Correlazione (settim.; 12M rolling)
45%
40%
Vol
0,3
0,2
Volatilità (Dev St) Azioni
35%
Volatilità (Dev St) Obbligazioni
30%
Correlazione (sd)
25%
0,1
0,0 Salita
-0,1 molto
-0,2
20%
15%
-0,3
-0,4
10%
-0,5
5%
-0,6
0%
-0,7
gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10
Fonte: Bloomberg, Pictet
12
Correlazioni stabile tra Azioni e Obbligazioni
MSCI
World €
MSCI World
MSCI USA
MSCI EMU
MSCI EM
EM Debt LC
Hedge HFRX
MSCI Japan
EM Debt HC
Commodities
ORO
Corporate
Yen
Inflation L
Gov Bonds
MSCI
World €
MSCI World
MSCI USA
MSCI EM
MSCI EMU
EM Debt LC
Hedge HFRX
Commodities
MSCI Japan
EM Debt HC
ORO
Inflation L
Gov Bonds
Corporate
Yen
Fonte: Bloomberg
13
Indice
1. Le Correlazioni restano storicamente elevate mentre le volatilità rientrano
2. Le ragioni di questa anomalia sono strutturali o congiunturali?
3. Conseguenze per la costruzione di un portafoglio di investimenti
4. Quali raccomandazioni e quale il Portafoglio ottimo?
14
La Correlazione principale: osservazione empirica
Azioni e Obbligazioni ‘govies’ negativamente correlate nel breve (?)
45%
40%
MSCI World TR in euro
35%
EURO MTS TR
LA CORRELAZIONE DIVENTA POSITIVA IL PIU’
DELLE VOLTE SENZA CREARE PROBLEMI
IRR: 3,16%
24,0%
22,5%
21,0%
30%
19,5%
AZIONI
25%
18,0%
20%
16,5%
15%
15,0%
10%
13,5%
5%
12,0%
Correlazione positiva in salita
0%
10,5%
-5%
9,0%
Correlazione positiva in
-10%
7,5%
-15%
6,0%
-20%
4,5%
-25%
3,0%
-30%
1,5%
IRR: 5%
OBBLIGAZIONI
-35%
-40%
0,0%
-1,5%
-45%
gen-06
-3,0%
lug-06
gen-07
lug-07
gen-08
lug-08
gen-09
lug-09
gen-10
lug-10
Fonte: Bloomberg, Pictet
15
Correlazione Azioni-Obbligazioni in USA
La correlazione è stata per lo più benefica fino a poche settimane fa
Volatilità e Correlazione (giornal.; 1M rolling)
60%
0,75
Volatilità (Dev St) Azioni
Volatilità (Dev St) Obbligazioni
Correlazione (sd)
Vol
50%
0,50
Fed
40%
0,25
30%
0,00
20%
-0,25
10%
-0,50
0%
-0,75
gen-08
lug-08
gen-09
lug-09
gen-10
lug-10
Fonte: Bloomberg, Pictet
16
Correlazione Azioni-Obbligazioni in EMU (EuroMTS)
La correlazione, benefica nella crisi del 2008-9, si ‘guasta’ nel 2010
Volatilità e Correlazione (giornal.; 1M rolling)
60%
Volatilità (Dev St) Azioni
Volatilità (Dev St) Obbligazioni
Correlazione (sd)
Vol
50%
0,75
Crisi Debito
Sovrano
0,50
40%
0,25
30%
0,00
20%
-0,25
10%
-0,50
0%
-0,75
gen-08
Fed
lug-08
gen-09
lug-09
gen-10
lug-10
Fonte: Bloomberg, Pictet
17
Correlazione Azioni-Obbligazioni tedesche
Non si guasta con Bund (anche se Vol >), anzi! La Fed la ‘rompe’
Volatilità e Correlazione (giornal.; 1M rolling)
60%
0,75
Volatilità (Dev St) Azioni
Volatilità (Dev St) Obbligazioni
Correlazione (sd)
Vol
50%
0,50
40%
0,25
30%
Crisi Debito
Sovrano!!!
0,00
Fed
20%
-0,25
10%
-0,50
0%
-0,75
gen-08
lug-08
gen-09
lug-09
gen-10
lug-10
Fonte: Bloomberg, Pictet
18
Indice
1. Le Correlazioni restano storicamente elevate mentre le volatilità rientrano
2. Le ragioni di questa anomalia sono strutturali o congiunturali?
3. Conseguenze per la costruzione di un portafoglio di investimenti
4. Quali raccomandazioni e quale il Portafoglio ottimo?
19
Effetto marginale della Correlazione su AA Azioni/Bonds…
Il PTF ottimo basato su hip di rendimento (di medio periodo), risulta avere
quota azionaria stabile (nella costruzione: 25-30% e cash crescente
all’aumentare della correlazione tra azioni e obbligazioni. Ad ex: con
Correlazione=0, il cash = bonds e duration = ½ indice Obb, ovvero: 3!
Asset allocation
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Duration (rhs)
100%
7
90%
6
80%
5
70%
60%
4
50%
3
40%
30%
2
20%
1
10%
0%
-0,50 -0,45 -0,40 -0,35 -0,30 -0,25 -0,20 -0,15 -0,10 -0,05
Correlazione Equity/Bonds
Fonte: Pictet
0
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
20
Beneficio di diversificazione e volatilità di portafoglio
Portafogli profilo 80/20; 50/50; 20/80 e Equiponderato 14 Asset Class
60%
Beneficio Diversificazione
50%
Equiponderato
2005/2007
2008/2009
2010
40%
20% az
30%
Fase di contagio tra asset
rischiose (domino effects)
50% az
20%
80% az
10%
Volatilità
0%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
21
Indice
1. Le Correlazioni restano storicamente elevate mentre le volatilità rientrano
2. Le ragioni di questa anomalia sono strutturali o congiunturali?
3. Conseguenze per la costruzione di un portafoglio di investimenti
4. Quali raccomandazioni e quale il Portafoglio ottimo?
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Portafoglio ottimo (max Sharpe): rendimenti attesi 2010
Matrice Var-Cov con 14 assets basata su dati 2005-2007 e 2010
2005/2007
0,5%
9,6%
0,4%
1,4%
23,4%
MSCI US €
MSCI EMU
HF H€
Bond Gov €
€ YEN
ORO €
64,7%
2010
0,3%
6,5%
Questi portafogli cercano di
massimizzare lo Sharpe Ratio
3,1%
2,8%
1,4%
20,6%
MSCI EMU
HF H€
Comm €
Corp €
Bond Gov €
€ YEN
65,2%
ORO €
24
Portafoglio con max beneficio % di diversificazione
Matrice Var-Cov con 14 assets basata su ritorni giornalieri del 2010
5%
2% 3% 6%
2%
27%
20%
20%
20%
14%
14%
16%
19%
35%
MSCI
EquityUS €
MSCI Jap €
MSCI
Bond EM
€ €
Bond €
Corp
€
Currencies
IL €
EMD
HF H€L€
€ YEN
HF
H€ €
Comm
ORO €
Comm €
Questo portafoglio cerca di
massimizzare il Beneficio di
Diversificazione in termini %
25
Conclusioni
• ll beneficio di diversificazione nella costruzione di un portafolgio di investimento (in fondi) è
direttamente proporzionale al grado di decorrelazione tra gli strumenti che lo compopongono.
• Le Correlazioni sono rimaste a livelli elevati, tipici di fasi turbolente di mercato, al contrario
delle volatilità il cui calo segnala una normalizzazione rispetto ai momenti critici del 2008-9.
• Tra le cause di questo andamento anomalo delle correlazioni vi è un comportamento
‘imitativo’ (a gregge) degli investitori che interessa soprattutto le correlazioni intra-assets. La
correlazione principale tra azioni e obbligazioni invece risente della crisi del debito in EMU e
della Fed in USA (congiunture) che la sospingono in territorio positivo invertendone in segno.
• Quando l’incetezza riguarda la crescita economica, la correlazione azioni/obbligazioni
dovrebbe essere ‘normale’ (negativa) e quindi la duration potrà essere ‘elevata’, al contrario
di quando si temono fiammate inflazionistiche.
• La decorrelazione sembra divenuto un bene scarso quindi la frontiera delle opportunità si è
deteriorata. Si può reagire in due modi:
•
si può essere ‘rinunciatari’ e accontentarsi di rendimenti più bassi che in passato o
•
assumere un atteggiamento più aggressivo, ‘subottimale’, ma in grado di poter
ambire a rendimenti più soddisfacenti. Siamo obbligati alla diversificazione azionaria.
In questo caso un buon portafoglio alternativo al max Sharpe è con max Diversificazione
26