UNIVERSITA’ degli STUDI di PAVIA
Facoltà di Economia
CORSO DI ANALISI DI BILANCIO
PARTE TERZA
(SALVO ERRATA CORRIGE)
Docente Letizia Ubbiali
Professore a contratto
Dottore di ricerca in Economia Aziendale
Dottore commercialista e Revisore contabile
Cultori della materia
Matteo Navaroni ([email protected])
Mirko Panigati ([email protected])
A.A. 2009/2010
Materiale ad esclusivo uso didattico
L’ANALISI PER MARGINI
L’analisi per margini è quella più semplice e di più
immediata applicazione. Viene definita strutturale
perché si limita alla ricerca di aspetti statici
dell’azienda. Consente di effettuare solo due ordini di
indagini e cioè l’esame istantaneo, peraltro poco
significativo, e quello temporale (confrontando i dati
di più bilanci riferiti alla stessa azienda). Tale tipo di
analisi può essere effettuata sia sui dati dello stato
patrimoniale sia su quelli del conto economico
attraverso l’analisi dei risultati intermedi e di quelli
parziali.
L’ANALISI PER MARGINI HA:
DEI PREGI:
DEI DIFETTI:
• FACILE APPLICAZIONE
• IMPATTO IMMEDIATO
• ANALISI STATICA
• ESAME ISTANTANEO
• ESAME TEMPORALE PER
UNA SOLA AZIENDA
I MARGINI che sono costruiti sullo STATO
PATRIMONIALE, riclassificato secondo il CRITERIO
FINANZIARIO, di rilevante contributo informativo
sono:
Margine di struttura;
Margine di tesoreria.
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MARGINE DI STRUTTURA
MS = (PATRIMONIO NETTO - ATTIVO a M/L
TERMINE o IMMOBILIZZATO)
Il margine di struttura è rappresentato dalla
differenza fra il patrimonio netto (calcolato
secondo i criteri finanziari e quindi al netto dei crediti
verso i soci per versamenti ancora dovuti, delle azioni
proprie in portafoglio e degli utili per i quali si è
deliberata la distribuzione) e l’attivo a medio/lungo
termine (valore netto dell’attivo immobilizzato
secondo il criterio di liquidità).
La logica di questo margine risiede nel fatto che una
situazione ideale sul piano del rapporto fra impieghi e
fonti si ha quando l’attivo immobilizzato è “coperto”
da fonti durevoli rappresentate dai mezzi propri non
destinati alla distribuzione.
Il margine di struttura indica la capacità dei mezzi
propri di coprire il fabbisogno durevole rappresentato
dalle attività a medio/lungo termine.
Se il margine è positivo significa che il capitale proprio
(capitale acquisito dall’impresa o che permane
nell’impresa a titolo di pieno rischio) copre tutto il
fabbisogno durevole; se negativo significa che parte
del fabbisogno è coperta da debiti.
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La negatività del margine è in ogni caso considerata
fisiologica se la differenza è coperta da debiti
consolidati a medio/lungo termine.
MARGINE DI TESORERIA
MT = (LIQUIDITÀ DIFFERITE +LIQUIDITÀ
IMMEDIATE) - PASSIVITÀ a BREVE
Il margine di tesoreria è dato dalla differenza fra le
attività liquide differite (destinate a tornare in
forma liquida a breve termine) e quelle immediate
(attività già in forma liquida) e le passività a breve
(debiti esigibili entro il successivo periodo
amministrativo, tra cui anche: quote a breve dei debiti
di finanziamento a medio e lungo termine, quote dei
fondi costi futuri, dei fondi di rischio e del TFR che si
prevede di utilizzare nel successivo periodo
amministrativo, ratei passivi e quote a breve dei
risconti passivi).
Il margine di tesoreria dovrebbe essere positivo.
Se il margine è negativo significa che l’impresa si
trova in zona di tensione finanziaria a breve termine
perché, di fronte ad una richiesta di rimborso
immediato di tutti i debiti a breve termine, non
avrebbe i mezzi finanziari necessari per farvi fronte.
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IL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO
LA DOTTRINA ECONOMICO-AZIENDALE DEFINISCE
ED ANALIZZA SECONDO DIVERSE ACCEZIONI IL
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN) IN BASE AGLI
OBIETTIVI INFORMATIVI RICERCATI.
In particolare si distingue tra:
• CAPITALE CIRCOLANTE NETTO FINANZIARIO;
• CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO.
Le due diverse configurazioni sono direttamente
correlate alle differenti modalità di riclassificazione
dello STATO PATRIMONIALE.
• FINANZIARIO (criterio della liquidità degli
impieghi ed dell’esigibilità delle fonti);
• FUNZIONALE (criterio della PERTINENZA
GESTIONALE)
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CAPITALE CIRCOLANTE NETTO FINANZIARIO
CCN F = ATTIVITA’ A BREVE - PASSIVITÀ A
BREVE
Il capitale circolante netto finanziario è dato dalla
differenza fra le attività a breve termine
(disponibilità, liquide differite e liquidità immediate) e
le passività a breve.
In termini di copertura finanziaria e di relazione
strutturale il capitale circolante netto finanziario
corrisponde alla differenza tra fonti durevoli e
consolidate (patrimonio netto e passività a mediolungo termine) ed impieghi durevoli rappresentati
dalle attività a medio/lungo termine.
Il capitale circolante netto finanziario deve non
solo essere positivo, ma lo deve essere in
misura adeguata.
Se il margine è negativo significa che impieghi
durevoli sono finanziati da passività a breve termine
con riflessi preoccupanti sulla solvibilità.
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CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO
CCN O = ATTIVITA’ DELLA GESTIONE
CARATTERISTICA CORRENTE - PASSIVITÀ
DELLA GESTIONE CORRENTE
Il capitale circolante netto operativo è dato dalla
differenza fra le attività della gestione
caratteristica corrente e le passività legate allo
svolgimento della medesima, indipendentemente
dal grado di liquidità o di esigibilità.
Il capitale circolante netto operativo esprime
l’investimento netto connesso allo svolgimento del
ciclo operativo “acquisto-trasformazione-vendita”.
Se il capitale circolante netto operativo è positivo
significa che parte degli investimenti della gestione
caratteristica corrente è finanziata dalla gestione
medesima, attraverso il differimento delle uscite
monetarie connesse ad alcuni costi della gestione
caratteristica corrente.
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LA POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
La posizione finanziaria netta (complessiva) è
data dalla somma di disponibilità monetarie e attività
finanziarie cui vengono sottratti i debiti finanziari.
Esiste anche un’altra tipologia che si differenzia per
l’orizzonte
temporale
di
riferimento
nota
come
posizione finanziaria netta a breve data dalla
somma di disponibilità monetarie e attività finanziarie
cui vengono sottratti i soli debiti finanziari a breve
termine.
Si tenga presente che in questo caso il termine
“finanziario” è utilizzato nel significato che si rinviene
nella realtà operativa. In termini rigorosi all’area
FINANZIARIA
della
gestione
si
ricollegano
esclusivamente scelte di finanziamento, mentre i
cosiddetti “investimenti finanziari” pertengono alla
subarea degli investimenti nel capitale di rischio e/o
alla subarea degli investimenti nel capitale di prestito
dell’area PATRIMONIALE della gestione.
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L’ANALISI PER INDICI
L’analisi per indici che ha lo scopo di valutare l’assetto
economico globale dell’impresa nelle sue dimensioni
(patrimoniale, finanziaria, reddituale e monetaria) si
esprime mediante la costruzione di rapporti o
quozienti ritenuti particolarmente espressivi per
indagare la gestione aziendale nelle sue diverse
dimensioni assumendo come base di partenza i valori,
gli aggregati ed i risultati intermedi ottenuti a seguito
della riclassificazione dei modelli quantitativi.
L’analisi per indici ha il vantaggio di trasformare i
valori assoluti in valori relativi consentendo raffronti
oltre che nel tempo anche nello spazio (confronti
interaziendali)
o
con
parametri
obiettivo
(benchmark).
Tuttavia gli indici rappresentano validi strumenti di
investigazione solamente se la loro applicazione è
ragionata e non meccanicistica. Ciò richiede un
processo elaborativo coerente con le finalità
perseguite nell’analisi.
Essendo un indice un rapporto tra due valori, per
evidenti ragioni matematiche, la sua variazione può
dipendere sia dall’incremento (decremento) del
numeratore, sia dall’aumento (diminuzione) del
denominatore.
Non è quindi sufficiente un’analisi che si limiti al dato
numerico, ma occorre risalire alle ragioni che sono
alla base di quel dato valore.
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Inoltre, la validità dei quozienti come strumento di
analisi risiede nella possibilità sia di effettuare
confronti con parametri di riferimento, sia nella
necessità di valutarne relazioni di equilibrio e di
coerenza date dall’interconnessione delle diverse
dimensioni di analisi.
Da ciò consegue che, almeno nelle analisi esterne,
riveste un significato estremamente limitato stabilire
un valore predefinito normale o ideale, in quanto
lo stesso dipende dalle condizioni specifiche in cui
opera l’impresa, dalle sue scelte sia operative che
strategiche, nonché da altri fattori (congiunturali,
strutturali, extra-economici).
I quozienti di bilancio si compongono in un “sistema
generale” che ha rilievo sia in sede di elaborazione
dei dati che in sede di interpretazione dei risultati dal
momento che solamente da un esame coordinato,
svolto mettendone in luce molteplici interdipendenze
si possono ottenere utili informazioni.
Nell’ambito di tale “sistema generale” si possono
individuare alcuni sotto-sistemi in rapporto alle
specifiche finalità conoscitive ed alle diverse
dimensioni rilevanti in cui è indagabile l’assetto
economico globale dell’impresa.
Si distinguono, in particolare, i quozienti e le analisi di:
•
•
•
SOLVIBILITA’ o LIQUIDITA’
SOLIDITA’
REDDITIVITA’
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Gli INDICI di SOLVIBILITA’ o LIQUIDITA’
La liquidità si collega all’equilibrio finanziario e
monetario (solvibilità) nel breve periodo. Un’adeguata
liquidità esprime la capacità di generare flussi
finanziari e monetari tali da mantenere un costante
equilibrio tra attivo e passivo a breve termine ovvero
l’attitudine a far fronte, tempestivamente e a costi
accettabili, ai propri impegni.
Alcuni indici fondamentali, da valutarsi unitamente al
Margine di tesoreria e al Capitale Circolante
Netto Finanziario, che consentono di condurre tale
analisi sono:
Liquidità primaria = Liquidità
differite/Passivo a breve termine
Liquidità
secondaria
=
termine/Passivo a breve termine
immediate
Attivo
a
e
breve
Durata media dei crediti commerciali = Crediti
commerciali/Vendite*/365
* Ricavi delle vendite e delle prestazioni
Durata media dei debiti commerciali = Debiti
commerciali/Acquisti*/365
* Costi per beni e servizi (esclusi gli oneri diversi di
gestione)
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Gli INDICI di SOLIDITA’ o di INDEBITAMENTO
La solidità è definibile come la capacità di un’impresa
di perdurare nel tempo in modo autonomo.
La solidità può essere interpretata secondo due
diverse accezioni:
• la prima richiama l’insieme delle condizioni di
equilibrio, inteso in termini di scadenze temporali,
tra investimenti (struttura patrimoniale) e
finanziamenti (struttura finanziaria);
• la seconda fa riferimento alla dipendenza
finanziaria da terze economie ovvero all’equilibrio
tra mezzi propri e di terzi privilegiando l’analisi del
mix per scadenza.
Alcuni importanti indici da apprezzarsi unitamente al
Margine di struttura sono:
Autocopertura dell’Attivo a medio lungo
termine = Attivo a m-l termine/Patrimonio Netto
Copertura dell’Attivo a medio lungo termine =
Attivo a m-l termine/Patrimonio Netto + Passivo a m-l
termine
Rapporto di indebitamento (complessivo) =
Mezzi propri/Mezzi di terzi
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Gli INDICI di REDDITIVITA’
Per redditività s’intende in prima approssimazione il
rapporto tra una prescelta configurazione di reddito
ed il correlato volume di capitale necessario per
produrlo oppure tra il medesimo reddito e grandezze
espressive dell’attività svolta. L’analisi della redditività
verifica la coerenza tra i risultati economici del conto
economico riclassificato rispetto alle risorse impiegate
per ottenerli.
I principali indicatori della redditività sono:
ROE (Return on Equity) = Reddito Netto/Patrimonio
Netto
esprime la redditività netta dei mezzi propri
ROI
(Return
on
Investment)
=
Reddito
Operativo/Capitale Investito
esprime il rendimento netto del capitale investito a
prescindere dalle scelte di finanziamento effettuate
ROI
caratteristico
=
Reddito
Operativo
Caratteristico/Capitale Investito Operativo Netto
esprime il rendimento netto del capitale investito nella
gestione caratteristica
Redditività del Capitale Circolante Operativo
Netto = Margine Operativo Lordo/Capitale Circolante
Operativo Netto
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ROS (Return on Sales) = Reddito Operativo
Caratteristico/Vendite
esprime la redditività delle vendite ed è interpretabile
come l’aspetto “economico” dell’efficienza
Rotazione
del
Capitale
Investito
=
Vendite/Capitale Investito Operativo Netto
rileva la velocità di disinvestimento delle risorse della
gestione caratteristica ed è interpretabile come la
dimensione “finanziaria” dell’efficienza
Incidenza del Reddito Operativo sul Reddito
Operativo
Caratteristico
=
Reddito
Operativo/Reddito Operativo Caratteristico
consente di apprezzare il “peso” della redditività
dell’area patrimoniale della gestione rispetto a quella
caratteristica
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IL COSTO DELL’INDEBITAMENTO
Il costo medio delle risorse finanziarie è determinabile
in prima approssimazione con il seguente rapporto:
Oneri Finanziari/Mezzi di terzi
Tale indice ha una limitata portata informativa in
quanto i mezzi di terzi si suddividono in tre tipologie:
• esplicitamente onerosi o debiti finanziari;
• implicitamente onerosi;
• non onerosi
Poiché gli oneri finanziari posti al numeratore fanno
riferimento solamente alla prima fattispecie (mezzi di
terzi esplicitamente onerosi) risulta maggiormente
opportuno ragionare in termini di Onerosità dei
debiti finanziari (ROD) data dal seguente rapporto:
Oneri finanziari/Debiti finanziari
Il passaggio dal totale dei mezzi di terzi a quelli
esplicitamente onerosi avviene di regola con una
procedura semplificata consistente nel sottrarre
dai primi almeno due categorie di debiti a onerosità
implicita: i debiti verso fornitori ed il TFR.
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La LEVA FINANZIARIA
ROE (Return on Equity), ROI (Return on Investment)
e ROD (Return on Debt) non forniscono solamente
un’indicazione in merito alla redditività (operativa e
netta) ed all’onerosità dei debiti finanziari, ma
consentono valutazioni in merito alle politiche di
indebitamento adottate e di adeguatezza dei
rendimenti ottenuti.
Attorno a questi tre indicatori ruota il principio della
finanza aziendale inerente il meccanismo della LEVA
FINANZIARIA che stabilisce la bontà del debito e
quindi della sua espansione ogni volta che l’onerosità
ad esso associato è inferiore alla redditività del
capitale così ottenuto.
Ogni volta che il costo dell’indebitamento (ROD) è
inferiore alla redditività che i mezzi di terzi unitamente
ai mezzi propri possono generare (ROI), la scelta
stessa di indebitamento provoca un rialzo della
redditività netta (ROE).
I debiti possono generare ricchezza in virtù della
capacità dell’impresa di impiegare internamente il
capitale raccolto a rendimenti superiori rispetto al
costo sopportato per l’indebitamento medesimo.
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Vale la seguente relazione:
ROE = ROI + (ROI - ROD) x DF/PN
E’ facilmente intuibile che l’effetto di leva finanziaria dato dal rapporto tra debiti finanziari e patrimonio
netto - è positivo se e solo se è positiva la differenza
(spread) tra ROI e ROD ed è tanto maggiore quanto
più elevato il rapporto esistente tra mezzi di terzi e
mezzi propri.
Occorre prestare particolare attenzione a non
commettere facili errori in sede di costruzione e
di
interpretazione
della
relazione
appena
espressa che resta valida solo in presenza di
determinati accorgimenti.
1) nel passaggio dal REDDITO OPERATIVO al
REDDITO
NETTO
opportunamente
è
necessario
isolato
l’effetto
della
che
sia
gestione
finanziaria e che siano stati eliminati i risultati della
gestione patrimoniale ed i componenti straordinari di
reddito;
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2) poiché il REDDITO OPERATIVO incorpora gli oneri
relativi all’utilizzo di beni di terzi (che si riferiscono ad
un capitale altrui) è necessario intervenire nella
ricostruzione del ROI includendo nel capitale investito
anche il capitale utilizzato, ma non di proprietà. Più
semplicemente sarebbe plausibile una correzione del
REDDITO OPERATIVO depurandolo dalla componente
finanziaria (la quota interessi) inclusa nei costi per il
godimento di beni di terzi, che dovrebbe essere
opportunamente ricondotta alla gestione finanziaria;
3) inoltre dato che la redditività netta è espressa al
netto delle imposte sul reddito occorre che anche il
REDDITO OPERATIVO sia assunto al netto dell’effetto
imposte.
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Gli INDICI di SVILUPPO
L’analisi dello sviluppo focalizza l’interesse sulla
crescita dell’impresa nel duplice profilo strutturale ed
operativo. Il tasso di crescita deve essere sostenibile
senza compromettere la redditività e la solidità.
Gli indicatori di sviluppo permettono di attuare due
tipologie di analisi strettamente connesse:
• il
confronto
con
l’esterno
attraverso
la
comparazione tra la crescita dell’impresa e dei
concorrenti;
• la congruenza interna dello sviluppo in termini di
impatto finanziario e di redditività delle politiche
perseguite.
Gli
indici
di
sviluppo
sono
prevalentemente
rappresentati da TASSI DI VARIAZIONE di valori,
aggregati e risultati intermedi ottenuti a seguito
della riclassificazione dei modelli quantitativi.
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PARTE TERZA
Riferimenti di bibliografia
C. Teodori, L’analisi di bilancio, G. Giappichelli Editore,
Torino, 2000, Capitoli 5, 6, 7, 8, 9.
U. Sòstero, P. Ferrarese, Analisi di bilancio, Giuffrè Editore,
Milano, 2000, Capitolo 3.
G. Ferrero, F. Dezzani, P. Pisoni, L. Puddu, Le analisi di
bilancio - indici e flussi, Giuffrè Editore, Milano, 2003, §§
7.4, 8.1, 8.2, 8.4, 8.5.
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