Osservatorio Finanziario sulle Società Vinicole Italiane – 4° edizione, 2008
OSSERVATORIO FINANZIARIO
SULLE SOCIETÀ VINICOLE ITALIANE
Analisi dei profili reddituali e finanziari di un campione
rappresentativo delle diverse tipologie di società vinicole italiane
4° edizione, 2008
Stefano Cordero di Montezemolo
MasterWineManagement
1. Le premesse
In questa pubblicazione viene presentata la quarta edizione dell’Osservatorio Finanziario delle Società Vinicole Italiane che ha per oggetto l’analisi di un campione di 160 società vinicole italiane rappresentative – per dimensioni, per
strutture e per performance aziendali – delle diverse tipologie di imprese che caratterizzano questo specifico settore industriale. Questa quarta edizione è aggiornata ai dati di bilancio del campione delle società dell’esercizio 2005.
Tab. 1: Legenda degli indici di bilancio utilizzati per l’analisi delle società vinicole
Definizione
Redditività netta
Redditività lorda
Flusso di redditività netta
Redditività sugli investimenti totali
Redditività sul capitale investito
Costo dei debiti finanziari
Costo dei debiti totali
Redditività netta sul venduto
Redditività lorda sul venduto
Margine di redditività finanziaria lorda
Margine di redditività finanziaria netta
Margine (lordo) sul venduto
Margine di valore aggiunto
Crescita dei ricavi
Crescita degli investimenti
Produttività del capitale investito
Intensità delle immobilizzazioni tecniche
Intensità dei crediti commerciali
Intensità delle scorte
Capitalizzazione delle attività
Struttura
Copertura
Disponibilità
Tesoreria
Indebitamento netto
Indebitamento finanziario
Durabilità dei debiti finanziari
Autonomia finanziaria lorda
Autonomia finanziaria netta
Descrizione
ROE netto = Utile netto / Capitale netto
ROE lordo = Risultato caratteristico / Capitale netto
CFROE = Cash flow ROE / Capitale netto
ROA = Risultato caratteristico / Capitale attivo netto
ROI = Risultato operativo / Capitale investito netto
CODF = Oneri finanziari / Debiti finanziari
CODT = Oneri finanziari / Indebitamento netto (al netto dei debiti commerciali)
ROS = Risultato operativo / Ricavi
GROS = Risultato operativo lordo / Ricavi
ROI – CODF
ROA – CODT
Margine industriale lordo / Ricavi
Valore aggiunto / Ricavi
(Ricavi t - Ricavi t-1) / Ricavi t-1
(Immobilizz. tecniche lorde t – Immobilizz. tecniche lorde t-1) / Immobilizz. tecniche lorde t-1
Ricavi / Capitale investito netto
Immobilizz. tecniche lorde / Ricavi
Crediti commerciali / Ricavi
Scorte / Ricavi
Capitale netto / Attivo totale
Capitale netto / Capitale fisso
(Capitale fisso + Debiti pluriennali) / Capitale fisso
(Attivo corrente - debiti commerciali) / Paasivo corrente
Liquidità immediate / Debiti finanziari correnti
Indebit. Netto / Capitale netto
Indebit. Finanz. / Capitale netto
DF bt / DF mlt
Risultato caratt. / Oneri finanz.
(Risultato operativo lordo – Imposte) / (Oneri finanziari + Ammortamenti)
2. L’evoluzione dell’intero campione delle società vinicole
L’evoluzione degli indicatori di bilancio mostra che il complessivo settore vinicolo italiano ha avuto un progressivo
rallentamento dei tassi di crescita dopo la fase di forte espansione che si è realizzata tra la fine del decennio passato e la
prima parte di quello che si è completata tra il 2001 ed il 2002. Tuttavia, dopo la forte riduzione del tasso di crescita dei
ricavi del 2004 e del 2005, nel corso del 2006 i ricavi hanno registrato una positiva ripresa anche se in misura inferiore
ai tassi precedenti al 2004. Il rallentamento dei tassi di crescita dei ricavi può essere spiegato dalla maggiore intensità
competitiva nel settore vinicolo nazionale ed internazionale1 che, almeno in questa fase di evoluzione, è stata ulteriormente rafforzata dalla consistente rivalutazione dell’euro rispetto alle altre valute di riferimento per la competizione vinicola. In particolare la rivalutazione dell’euro sul dollaro ha avuto conseguenze sui livelli di ricavi negli Stati Uniti che
sono diventati nel corso degli anni il principale mercato estero in valore del venduto. In effetti, in questi ultimi anni le
produzioni vinicole italiane hanno dimostrato una forte capacità di tenuta ed anche di ulteriore crescita sul mercato americano anche se le ragioni di cambio hanno fortemente penalizzato il valore dei ricavi. In ogni caso, negli Stati Uniti, le
aziende vinicole italiane hanno continuato a conquistare quota di mercato a svantaggio dei principali rivali francesi che
sembrano avere avuto le maggiori conseguenze negative della rivalutazione dell’euro sul dollaro.
1
Allo stato attuale, la maggiore intensità competitiva dell’industria vinicola nazionale ed internazionale è determinata:
sul lato della domanda, da una riduzione dei volumi di consumo e da una progressiva educazione al consumo che porta
alla scelta di prodotti con un maggiore rapporto qualità/prezzo; sul lato dell’offerta, da una crescita della quantità di prodotti con l’entrata sul mercato di nuovi operatori localizzati in aree produttive emergenti e, altresì, da una progressiva
crescita della qualità dei prodotti e una relativa minore differenziazione. Per quanto riguarda i volumi dei consumi, in
prospettiva, ci sono alcuni studi e ricerche che indicano una possibile inversione di tendenza nei prossimi due decenni in
relazione, soprattutto, all’apertura di nuovi mercati che corrispondono alle economie emergenti con redditi crescenti e
stili di vita sempre più allineati a quelli occidentali (Wine Industry, Global Industry Analysts, March 2008).
Stefano Cordero di Montezemolo
2
La maggiore intensità competitiva e il peggioramento delle ragioni di cambio hanno prodotto tra gli anni 2003 e
2004 una forte riduzione dei margini reddituali, nonostante i benefici economici prodotti nello stesso periodo dalla significativa riduzione dei costi del venduto per il minore valore delle materie prime vinicole. Tra il 2004 ed il 2006 il
margine industriale lordo è cresciuto a tassi largamente superiori a quelli dei ricavi per la consistente decrescita dei valori delle forniture vinicole in relazione allo strutturale eccesso di offerta viticola rispetto ai volumi di produzione vinicola.
Fig. 1: Tassi di crescita dei ricavi e degli investimenti industriali tra il 2001 ed il 2006
Ricavi
Investimenti industriali
Tasso di crescita - %
25
20
15
10
5
0
2006
2005
2004
2003
2002
2001
La pressione e la riduzione dei margini reddituali è stata altresì accresciuta dalla crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche largamente superiore a quella dei ricavi che ha portato ad un sistematico eccesso di capacità
produttiva e ad una elevata intensità del capitale investito. L’elevata e persistente crescita degli investimenti in capitale
tecnico è uno dei veri fattori critici di questo settore che porta a livelli di redditività ben al di sotto i suoi potenziali, tenuto conto dei margini industriali sulla produzione.
La crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche può essere parzialmente giustificata dal rinnovamento
delle strutture produttive e, comunque, in termini gestionali produce significative inefficienze e diseconomie in relazione alle limitate dimensioni medie delle imprese vinicole italiane. Nel settore vinicolo, tenuto conto delle sue logiche industriali, la crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche si trascina costi di gestione aggiuntivi con scarsi
vantaggi di scala se non ci sono significativi incrementi dimensionali. In effetti, nel periodo analizzato c’è stata una
complessiva crescita del peso dei costi generali di gestione (servizi, personale ed ammortamenti) sui ricavi che è stata
ancora maggiore per le imprese di minori dimensioni che, peraltro, per questi indici hanno livelli strutturali largamente
superiori a quelli delle imprese maggiori.
La conseguenza di questa situazione è una maggiore pressione sui margini di redditività industriale, ben oltre quella
spiegata dalla crescente intensità competitiva, e minori performance di produttività del capitale investito e dei costi di
struttura: il risultato operativo del 2006 è tornato ai livelli raggiunti nel 2002 dopo tre esercizi a livelli significativamente inferiori e la redditività sulle vendite (ROS) si è progressivamente ridotta rispetto ai livelli raggiunti all’inizio di questo decennio. La diminuzione della redditività sul capitale investito (ROI) è stata ancora maggiore ed i livelli correnti
sono di poco superiori alla metà di quelli raggiunti nel 2000.
Stefano Cordero di Montezemolo
3
Tab.2: L’evoluzione dei principali valori di bilancio del campione aggregato
Ricavi
Margine ind. Lordo
Valore aggiunto
Risultato operativo
Risultato netto
Attivo totale
Immobilizz. tecniche
Debiti finanziari
Capitale netto
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
€ ‘mln
∆±%
‘06
4,091
4.4
1,658
9.4
877
8.8
269
18.0
95
-1.7
5,838
5.6
2,305
6.2
1,793
7.9
2,076
10.2
‘05
3,920
1.6
1,516
6.2
806
9.2
228
15.7
97
27.6
5,530
6.1
2,171
9.3
1,662
8.8
1,884
7.5
‘04
3,889
2.1
1,439
5.1
733
3.9
198
-4.6
76
-13.4
5,249
5.2
2,003
16.5
1,539
1.8
1,766
6.9
‘03
3,780
5.2
1,359
0.2
701
-4.3
206
-20.5
89
-35.7
4,952
7.5
1,706
7.0
1,504
20.3
1,637
5.6
‘02
3,584
10.4
1,357
8.7
733
7.0
259
2.3
135
21.7
4,600
11.8
1,597
14.7
1,251
11.9
1,552
8.8
‘01
2,555
8.0
1,246
9.2
682
9.5
250
5.3
112
13.1
4,116
15.2
1,394
23.6
1,116
7.6
1,427
19.9
‘03
5.6
10.4
6.6
6.3
35.7
5.5
10.0
5.9
0.33
0.92
‘02
9.1
13.9
8.7
8.8
37.4
7.2
11.9
7.2
0.34
0.81
‘01
8.5
14.8
9.3
9.8
38.0
7.7
12.3
7.2
0.35
0.78
‘00
3,018
1,146
626
239
100
3,578
1,130
1,034
1,192
Tab. 3: L’evoluzione dei principali indici del campione aggregato
Indici di bilancio (%)
ROE netto
ROE lordo
ROA
ROI
Margine sul venduto
ROS
GROS
Costo debiti finanziari
Mezzi propri / Attivo tot.
Debiti fin. / Mezzi propri
5y
6.0
10.5
6.6
6.5
36.9
5.8
10.5
5.7
0.34
0.87
‘06
5.4
9.2
5.7
5.8
38.7
5.8
10.5
4.5
0.36
0.86
‘05
4.5
8.5
5.4
5.5
37.0
5.1
9.9
4.8
0.34
0.88
‘04
5.6
10.4
6.6
6.3
35.9
5.5
10.0
5.9
0.34
0.87
‘00
9.2
17.1
10.2
10.7
37.6
7.9
12.0
7.0
0.33
0.87
L’attivo totale ha avuto una crescita a tassi progressivamente più bassi e a livelli inferiori a quella delle immobilizzazioni tecniche. Questa dinamica viene spiegata da una crescita più contenuta dell’attivo circolante anche se questa dinamica è stata molto differenziata tra le imprese di dimensioni superiori rispetto a quelle di dimensioni inferiori. Per le
prime, c’è stata una tendenziale stabilizzazione dei rapporti tra i crediti commerciali e le scorte con i ricavi, mentre per
le seconde si è registrata una significativa crescita del rapporto tra le scorte ed i ricavi e, altresì, del rapporto tra i crediti
commerciali ed il fatturato per le imprese di dimensioni intermedie, mentre le imprese di minori dimensioni hanno avuto una riduzione di questo indice. A questo si deve aggiungere che i dati degli indice di produttività dei crediti commerciali sono influenzati dal peso relativo delle vendite sui mercati esteri e quelle sul mercato domestico perché le condizioni di pagamento sono tra loro significativamente differenziate. Le imprese di minori dimensioni, sebbene abbiano un
minore potere di mercato, hanno migliore incidenza dei crediti commerciali sui ricavi perché esse hanno una maggiore
percentuale di vendite sui mercati internazionali dove ci sono tempi d’incasso più ristretti mentre sul mercato domestico
vi è stato un crescente allungamento dei tempi d’incasso.
Per quanto riguarda la struttura del capitale del complessivo campione, si può rilevare una costante crescita del peso dei mezzi propri nel finanziamento dell’attivo totale: si è passati da un rapporto di 0,33 nel 2000 ad uno di 0,36 nel
2006. Per quanto riguarda, invece, il rapporto tra i debiti finanziari ed i mezzi propri, nello stesso periodo si è potuto registrare un andamento discontinuo: per i primi tre esercizi questo indice si è ridotto, poi ha avuto una forte crescita nel
2003 (da 0,81 a 0,92) per poi ridursi nuovamente e tornare ai livelli iniziali del 2000. Con riferimento a questo elemento
va, tuttavia, rilevato che nel corso del periodo analizzato è cresciuto il peso del finanziamento soci nella complessiva
struttura del capitale, in particolare di quella delle imprese di dimensioni inferiori. Per le imprese minori il finanziamento soci ha raggiunto un peso del 13% dei complessivi debiti finanziari, e per le imprese intermedie del 10%. Per le imprese di dimensioni superiori, invece, dopo una significativa crescita tra il 2004 ed il 2005, nel corso dell’ultimo esercizio vi è stata una riduzione, maggiore per le medie imprese (dal 6,4% al 3,6%) e minore per le grandi imprese (dal 7,9%
al 6,9%). Questi dati forniscono un quadro più realistico della struttura del capitale di questo settore: la solidità finanziaria può essere riferita solo alle imprese di dimensioni superiori, mentre quelle di dimensioni inferiori trovano maggiori
difficoltà nel reperimento di fonti di finanziamento e i propri creditori richiedono un maggiore coinvolgimento da parte
della proprietà.
Nel rispetto di tutte le precedenti indicazioni, la redditività sul capitale netto ha avuto una strutturale riduzione, sia
in termini di ROE lordo (il rapporto tra risultato ordinario, prima delle imposte e delle componenti straordinarie, ed il
capitale netto) sia di ROE netto (rapporto tra risultato netto e capitale netto), a livelli che generano una negativa perfor-
Stefano Cordero di Montezemolo
4
mance di remunerazione (o di creazione di valore) per i portatori del capitale d’impresa. Questi risultati di redditività sul
capitale netto sono stati possibili per una significativa contrazione del costo dell’indebitamento finanziario e per un positivo contributo delle poste straordinarie prodotte da rivalutazioni dei cespiti aziendali funzionali al riequilibrio della
struttura del capitale e all’accesso a nuove fonti di finanziamento bancarie. La riduzione del costo dell’indebitamento
finanziario ha consentito di mantenere un positivo margine di redditività del capitale investito, sebbene esso si sia significativamente ridotto nel periodo analizzato: il differenziale tra il ROI ed il costo dei debiti finanziari è passato da 3,7 a
1,3 punti percentuali nel periodo tra il 2000 ed il 2006.
3. La struttura delle quattro classi di società vinicole
La prima significativa indicazione che emerge dall’analisi delle quattro classi di società vinicole riguarda la diversa
evoluzione dei ricavi: la classe A è quella che ha avuto il maggiore tasso di crescita dei ricavi ed è l’unica ad avere
sempre avuto tassi di crescita positivi, mentre le altre classi hanno avuto andamenti discontinui e in alcuni esercizi più
recenti anche con tassi di crescita negativi. Da ciò si può ricavare una superiore capacità di crescita delle grandi imprese
e un progressivo processo i concentrazione, seppur più lento che in altri contesti produttivi.
Tab. 4: I principali dati di bilancio delle quattro classi
‘mln euro
Ricavi
Margine ind.
Valore aggiunto
Risultato oper.
Risultato netto
Attivo totale
Immob. tecniche
Debiti finanziari
Capitale netto
‘06
2,771
1,108
597
189
68
3,736
1,486
1,080
1,400
Classe A
‘05
∆±%
2,642
4.9
1,002
10.6
537
11.2
154
22.9
69
-0.9
3,508
6.5
1,394
6.6
983
9.9
1,230
13.8
‘06
740
284
146
56
25
1030
364
291
326
Classe B
‘05
∆±%
720
2.7
273
4.0
149
-1.8
60
-6.2
30
-16.0
995
3.5
339
7.2
281
3.4
310
5.1
‘06
412
183
90
22
3
679
285
221
243
Classe C
‘05
∆±%
389
6.0
163
12.3
82
9.4
16
37.5
2
45.0
642
5.8
273
4.3
214
3.1
239
1.9
‘06
169
83
44
2
-1
394
171
201
107
Classe D
‘05
∆±%
169
0.2
78
6.2
38
14.6
-2
∼
-4
76.7
385
-1.1
165
2.4
184
35.3
105
-1.7
Complessivamente, il fattore dimensionale ed il modello aziendale sono diventati sempre più determinanti per
spiegare le performance economiche e finanziarie del settore vinicolo italiano. Le classi di imprese con dimensioni superiori ed una struttura operativa più flessibile (classe A e B) hanno avuto sistematiche migliori performance in termini
redditività, di solidità patrimoniale, di sostenibilità finanziaria. Peraltro, il differenziale di performance con le imprese
di dimensioni inferiori è andato sistematicamente crescendo. Oltre alla maggiore rigidità dei costi di struttura, le imprese di dimensioni inferiori soffrono di una minore competitività che si manifesta in maggiori costi di promozione e di distribuzione, in una maggiore riduzione dei prezzi di vendita per mantenere le posizioni di mercato e in un crescente livello delle scorte che rivela una decrescente capacità di vendita delle proprie produzioni.
In effetti, la classe delle medie imprese ha avuto negativi o inferiori tassi di crescita nel corso degli ultimi esercizi
e, tuttavia, riesce ad avere superiori performance in termini di redditività, di solidità patrimoniale e di sostenibilità finanziaria in relazione al modello aziendale caratteristico di molte imprese di questa classe basato su una maggiore flessibilità operativa che genera una superiore produttività del capitale investito, una minore intensità dei costi fissi di gestione e una struttura finanziaria meno rigida e più compatibile con una prevalenza del capitale circolante nell’attivo patrimoniale.
I dati degli ultimi esercizi sembrano confermare una maggiore difficoltà delle strategie di mercato delle imprese vinicole di minori dimensioni caratterizzate da produzioni più specializzate in fasce con elevati contenuti di qualità e di
prezzo, e con un controllo diretto dei fattori di produzione, che nel passato avevano permesso a queste imprese di compensare la strutturale minore produttività del capitale investito e le minori economie gestionali connesse con le limitate
dimensioni aziendali. Si deve, inoltre, aggiungere che la maggiore competitività del settore ha determinato un incremento dei costi per servizi, in particolare quelli relativi alle spese per la promozione, la commercializzazione e la distribuzione che è stato maggiore per le imprese di più limitate dimensioni in relazione al loro minore potere di mercato.
Un altro interessante dato che emerge dal confronto tra le performance delle diverse classi di imprese è la significativa crescita del costo del lavoro per le imprese minori. Questo indicatore sembra mostrare la crescente incapacità di una
gestione fortemente personale o familiare nel fronteggiare un contesto sempre più competitivo che richiede maggiori risorse organizzative soprattutto nelle funzioni commerciali che hanno anche un superiore costo del lavoro.
Per le classi di minori dimensioni il deterioramento dei livelli di redditività è altresì spiegato dalla inferiore e progressivamente peggiore solidità patrimoniale e finanziaria2. Superiori livelli di solidità patrimoniale e finanziaria consentono una maggiore flessibilità e indipendenza gestionale che, soprattutto, in fasi di minore crescita e di più crescente
intensità competitiva riducono la pressione sui margini economici necessari per fronteggiare gli impegni finanziari.
Nel loro complesso, le imprese di minori imprese hanno raggiunto parametri indicativi di una probabile e prossima
crisi di solvibilità che potrebbe avere effetti negativi anche sulle imprese di maggiori dimensioni. Questa condizione
2
Cordero di Montezemolo S., Bottani P.; Le determinanti della redditività delle società vinicole italiane; Amministrazione e Finanza; N. 13, 2005.
Stefano Cordero di Montezemolo
5
viene misurata dall’indice di congruità finanziaria che mette in relazione i flussi finanziari generati dalla gestione reddituale con i flussi finanziari necessari per sostenere i nuovi investimenti, il rimborso ed il pagamento dei finanziamenti.
Mentre questo indice ha valori largamente sostenibili per le imprese di dimensioni superiori, mentre per le imprese di
dimensioni inferiori è a livelli che non consentono di prevedere una possibile capacità di fronteggiare gli impegni finanziari per la crescita e per la remunerazione dei propri finanziatori. Un recente studio sulle imprese industriali italiane, tra
cui quelle vinicole, ha dimostrato che l’indice di congruità finanziaria è il fattore principale nello spiegare i livelli e le
variazioni della redditività industriale (ROI e ROS)3. Inoltre, tra le altre primarie determinanti che spiegano la redditività industriale delle imprese ci sono altri fattori che spiegano la struttura finanziaria: indice di capitalizzazione delle attività aziendali, indice di copertura del capitale fisso e il current ratio. La solidità patrimoniale e quella finanziaria consentono una maggiore flessibilità e indipendenza gestionale che, soprattutto, in fasi di minore crescita e di più intensa
competizione riducono la pressione sui margini economici necessari per fronteggiare gli impegni finanziari
La minore dimensione di queste imprese rende problematiche anche le possibili soluzioni perché esse sono meno
attrattive per operazioni di acquisizione o di ristrutturazione finanziaria con l’intervento nel capitale di investitori finanziari. In questo quadro, al fine di salvaguardare il valore produttivo e finanziario di questo importante comparto
dell’economia italiana, al di là di una anche auspicabile ma parziale razionalizzazione del settore, si deve ritenere sempre più urgente lo sviluppo di strategie organiche che riguardino la struttura industriale e finanziaria di queste imprese,
anche con il supporto di programmi d’intervento istituzionali e, certamente, con la partecipazione attiva delle banche e
degli intermediari finanziari che, qualora sottovalutino questa situazione e non agiscano in via anticipativa, potrebbero
trovarsi a dover gestire una grave crisi finanziaria con esposizioni non facilmente recuperabili se non con consistenti
perdite di capitale.
Tab. 5: I principali indici economici e finanziari delle quattro classi di imprese vinicole
Dati in %
ROE netto
ROE lordo
ROA
ROI
Costo dei debiti finanziari
ROS
GROS
Margine lordo sul venduto
Valore aggiunto sul venduto
Servizi / Ricavi
Lavoro / Ricavi
Ammortamenti / Ricavi
Crescita dei ricavi
Crescita investimenti in immob. tecn.
Ricavi / Capitale investito netto
Immob. tecn. / Ricavi
Crediti commerciali / Ricavi
Scorte / Ricavi
Capitale netto / Attivo totale
Indice di struttura
Indice di copertura
Indice di disponibilità
Indice di tesoreria
Indebit. Finanz. / Capitale netto
DF bt / DF mlt
Risultato caratt. / Oneri fin.
Indice netto di autonomia finanz.iarie
3
Classe A
‘06
‘05
5.5
10.3
6.9
6.7
4.9
6.4
11.6
40.0
22.5
17.5
10.9
5.2
6.0
10.2
6.0
6.1
4.6
5.7
10.8
37.9
21.2
16.7
10.4
5.3
4.9
6.6
1.00
0.52
0.31
0.30
0.37
0.85
1.39
2.1
8.2
1.07
0.51
0.30
0.30
0.35
0.80
1.26
1.40
0.29
0.83
1.08
3.95
0.44
1.50
0.28
0.80
0.85
4.21
0.47
Classe B
Classe C
‘05
5y
‘06
8.3
11.8
7.4
8.1
5.4
7.6
10.7
38.4
19.8
18.6
9.1
3.1
10.4
15.1
8.2
8.7
4.5
8.3
11.3
37.9
20.7
17.2
9.4
3.0
2.7
7.2
1.17
0.41
0.37
0.31
0.32
0.86
1.37
-0.9
15.8
1.15
0.39
0.35
0.33
0.32
0.88
1.37
1.57
0.30
0.91
1.17
4.44
0.73
9.3
14.5
8.2
8.7
5.3
7.0
10.5
36.4
19.0
17.4
8.6
3.5
3.1
18.5
1.31
0.35
0.34
0.32
0.30
0.90
1.40
1.54
0.26
0.98
1.48
3.77
0.53
1.22
0.18
0.86
2.14
1.57
0.16
5y
6.5
11.0
6.9
6.8
5.8
5.9
10.8
37.2
20.0
17.2
9.2
4.9
5.6
13.6
1.13
0.47
0.29
0.30
0.35
0.83
1.30
‘06
1.46
0.27
0.80
1.14
3.69
0.52
1.65
0.28
0.84
1.06
3.58
0.67
Classe D
‘05
5y
‘06
‘05
5y
0.1
3.8
3.6
4.3
5.7
5.3
10.7
44.2
21.8
22.4
11.1
5.4
0.1
2.4
2.8
3.2
4.3
4.1
9.6
41.7
21.1
20.6
11.5
5.5
-1.2
0.1
2.0
2.5
3.8
2.7
9.3
49.1
25.5
23.6
16.2
6.6
-3.6
-4.2
1.0
-0.5
4.1
-1.0
6.7
46.3
22.3
24.0
15.6
7.7
6.0
4.3
0.78
0.71
0.38
0.41
0.36
0.82
1.10
3.7
11.8
0.78
0.72
0.38
0.42
0.37
0.84
1.16
1.27
0.17
0.85
2.15
1.50
0.15
1.3
4.4
4.0
4.4
5.3
5.0
10.2
41.7
21.1
20.5
11.0
5.2
4.0
15.3
0.86
0.65
0.36
0.40
0.37
0.86
1.16
0.2
2.4
0.68
1.15
0.28
0.63
0.27
0.46
0.96
1.26
0.15
0.81
2.43
1.94
0.20
1.27
0.08
2.01
0.71
0.42
0.07
0.2
9.4
0.52
1.11
0.27
0.62
0.27
0.47
0.97
1.25
0.06
1.88
0.65
2.10
0.05
0.8
3.1
3.3
3.3
4.1
4.3
11.3
47.8
25.5
22.3
14.2
7.0
1.4
13.3
0.66
0.94
0.30
0.56
0.29
0.56
1.08
1.29
0.09
1.54
0.89
1.79
0.14
Cordero di Montezemolo S.; Indice di congruità dei flussi reddituali; Amministrazione & Finanza; 20/2007.
Stefano Cordero di Montezemolo
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